【报告导读】
1. 宏观：收入结构显著优化，广义支出回升上行
2. 策略：关税谈判与降息悬念，谁在主导资产秩序？
3. 固收：继续关注股债跷跷板效应
4. 三花智控（002050）：逆卡诺循环产业链龙头，机器人业务再续成长曲线
5. 食饮：白酒：重仓持股比例已低于标配水平
6. 化工：“反内卷”浪潮来袭，化工景气有望筑底回升
7. 公用：风光新增装机下滑，用电量增速加快
8. 海南矿业（601969）：深耕铁矿石及油气业务，加速布局锂矿产线
银河观点
宏观：收入结构显著优化，广义支出回升上行
张迪丨宏观首席分析师
S0130524060001
吕雷丨宏观分析师
S0130524080002
一、核心观点
2025年上半年财政数据公布，整体来看总量和结构基本延续持续改善趋势，在政府债发行前置下，广义财政支出力度持续加大，对经济增长起到了重要支撑。目前来看，上半年财政收支缺口规模有限，今年的财政环境更像2022年，年内再度增发国债的必要性不强，可以通过投放新型政策性金融工具和盘活地方专项债限额的方式过渡。不过，如果下半年预算内收入走弱和土地收入持续下行同时发生的话，不排除出现2023年四季度增发国债的可能性。
一、广义财政延续扩张，收支差创年内新高
2025年上半年，财政一、二本账合计收入增速-0.6%，（前值-1.3%），合计支出增速8.9%（前值6.6%），收入增速降幅小幅收窄，支出增速回升上行，带动广义财政支出与收入增速差再度上行，创2023年以来新高，展现出上半年财政积极靠前发力。一本账收入依然较弱但结构显著优化，支出增速小幅回落，二本账收入边际改善，专项债发行节奏加快支撑广义支出增速大幅上行。
二、收入结构显著优化，土地收入大幅回升
低物价水平下财政收入增速依然较弱，但结构优化显著。上半年一般公共预算收入同比下降0.3%（前值-0.3%），降幅比一季度收窄0.8个百分点。其中税收收入方面增速连续四个月修复，累计增速收敛至-1.2%（前值-1.6%），当月同比增速为1%（前值0.6%），连续三个月保持正增长。非税收入增速连续回落至3.7%（前值6.2%），增幅比一季度回落5.1个百分点，大幅低于过去五年非税收入的平均增速10.8%。其中国有资源资产有偿使用收入增长4.8%，主要是地方多渠道盘活资产；行政事业性收费收入增长1%，增幅比一季度回落4.5个百分点；罚没收入下降4.3%，降幅比一季度扩大2.9个百分点。
税收结构方面，增值税、企业所得税保持上行，消费税、个人所得税基本保持平稳。上半年增值税收入累计增速为2.8%（前值2.4%），6月工业增加值累计增速上行至6.4%（前值6.3%），6月当月同比增速6.8%（前值5.8%），凸显了工业生产的韧性。企业所得税降幅连续四个月收窄至1.9%（前值-2.5%），当月同比增速为2.7（前值0%），对应6月产销小幅回升，企业利润或小幅改善。下半年随着出口增速的降温、“两新”政策的边际递减和“反内卷”等新供给侧改革的推进，预计增值税和企业所得税或承压。个人所得税累计增速8%（前值8.2%），当月同比增速6.8%（前值12.3%）。此外，消费税累计增速小幅回升，地产五税累计增速小幅降低，也与6月消费和房地产市场表现基本一致。
政府性基金收入方面，土地收入本月大幅回升。上半年政府性基金收入累计增速-2.4%（前值-6.9%），降幅较一季度回升8.6个百分点，主要受6月份卖地收入回升带动。地方土地收入累计增速大幅降至-6.5%（前值-11.9%），或与核心城市加大优质地块供应有关，根据中指研究院数据，四个一线城市6月涉宅用地成交总价510.93亿元，环比大幅增长。展望后市，土地收入走势或主要取决于房地产市场的修复，目前房地产需求侧仍偏弱：一方面从资金来源来看，订金及预收额录得-7.62%（前值-5.19%）、个人按揭贷款录得-11.64%（前值-8.83%），可以看出销售回款的负增长走扩；另一方面从保交楼政策来看，存量待施工项目逐步减少，竣工面积本月累计增速-14.8%（前值-17.3%），而新开工面积修复较慢（本月-20%，前值-22.8%），继而带动整体施工面积降低。政策方面上，7月14日至15日十年一度的中央城市工作会议在北京召开，与2015年“加快城镇棚户区和危房改造”表述相比，2025年城市工作会议强调的是“稳步推进城中村和危旧房改造”。
三、专项债发行节奏加快支撑广义支出增速
基建拖累支出增速，社保、文旅维持稳定，科技支出增速加快。上半年一本账支出累计增速为3.4%（前值4.2%），当月同比增速为0.4%（前值2.6%）。支出结构方面，上半年基建四项合计支出增速回落至-4.5%（前值-3.2%），其中节能环保累计支出增速较快（同比5.9%），其余三项基建相关支出增速降幅进一步走阔，其中城乡事务当月同比增速-8.1%（前值-8.4%），农林水事务当月同比-10%（前值-11.5%）。此外，科技（同比5.9%）和社保（同比9.2%）支出累计增速较快。上半年国债发行规模创历史同期新高，共发行国债7.88万亿元，同比增长35.28%，国债发行前置支撑一本账支出增速平稳。
新增专项债发行节奏加快、投向领域进一步拓宽支撑二本账支出增速大幅上行。上半年二本账累计支出增速30%（前值16%），较一季度加快约19个百分点，6月当月同比支出增速达79.2%，新增专项债发行节奏加快支撑二本账支出增速大幅上行。根据财政部上半年收支新闻发布会介绍，今年上半年，全国发行新增地方政府专项债券2.16万亿元，同比增长45%；净融资进度看，6-7月新增专项债净融资亦加快提速。专项债券用作项目资本金的范围由原来17个行业扩大至22个，今年上半年，各地发行专项债券用作项目资本金1917亿元，同比增长16%。
二、风险提示
国内经济复苏不及预期风险；国内政策落实不及预期风险；房地产市场大幅走弱的风险。
策略：关税谈判与降息悬念，谁在主导资产秩序？
杨超丨策略首席分析师
S0130522030004
一、核心观点
经济事件：特朗普政府关税政策持续扩张，与日本达成协议将税率降至15%，并推进与欧盟谈判。欧洲央行暂停连续降息转向观望，日本因通胀回落重估加息可能。美国财长贝森特支持关税政策，批评美联储夸大通胀风险，称关税收入或达GDP的1%。国内方面，海南自贸港将启动封关运作，零关税商品税目比例将提升至74%。证监会明确七大任务，涵盖市场稳定、创业板改革及房企债券风险化解。财政数据显示上半年税收连续3月正增长，以旧换新补贴分批次下达。中美经贸磋商定于7月底在瑞典重启，双方将落实元首共识。
商品市场：（1）黄金：本周黄金震荡收跌。周初因地缘紧张及美联储降息预期，金价一度破 3400 美元；后美日等贸易协议缓和避险情绪，美元反弹，金价承压。中长期黄金仍处结构性牛市，需观望美联储议息及美欧贸易协议，宽松、购金等支撑上行。（2）原油：本周原油震荡收跌。OPEC + 及美国页岩油增产加剧供需忧虑，地缘风险暂缓，抵消库存大降等利好。中长期偏弱，供应过剩、需求增长预期降构成压力；地缘冲突等或短期推升油价。
债券市场：（1）美债：本周美债收益率整体下行。周初美欧关税谈判僵局引避险资金涌入；美国经济数据下滑加剧衰退忧虑。美联储降息预期推动中长期震荡下行，但通胀与财政赤字限制下行。（2）中债：本周中债收益率显著上行。央行逆回购净回笼叠加税期扰动推升资金价格；国内政策强化复苏预期，A股和商品上涨触发债基赎回。中长期或窄幅震荡，下行空间有限。短期股市强势或施压，但宽松基调未变提供支撑。
汇率市场：（1）美元指数：本周美元指数震荡收跌。美国6月成屋销售下降加剧滞胀担忧，特朗普施压美联储引发美元信用担忧，美日美欧关税协议推升美联储降息预期，削弱美元吸引力。中长期或入结构性下行，美联储9月降息、财政赤字及去美元化压制美元。（2）欧元兑美元：本周欧元兑美元震荡上行。特朗普施压美联储削弱美元信心，欧央行维持利率而美联储 9 月降息预期强化，利差收窄支撑欧元；欧美贸易谈判进展及欧元区 PMI 超预期缓解衰退担忧。中长期欧元或震荡偏强，美联储降息、欧央行暂停宽松将吸引资本，但欧元区增长弱于美国，需关注关税及经济。（3）美元兑日元：本周美元兑日元震荡下行。特朗普施压美联储、美国成屋销售下滑削弱美元；美日关税协议刺激日元，但日本对美投资 5500 亿美元限制升幅；日本政局不稳定风险推升避险支撑日元。中期或偏弱，美联储降息与日央行加息收窄利差利好日元；但日本对美投资及政局动荡或压制。
权益市场：得益于美日贸易协议落地，地缘风险缓释，日经225上涨 4.11%；国内1.2万亿世纪水电工程、证监会部署重点任务巩固市场回稳、海南自贸港封关等政策利好释放及中美经贸磋商等国际合作预期向好，上证指数上涨 1.67%；标普500上涨1.46%、纳指上涨1.02%，因美国7月服务业PMI超预期但特朗普施压美联储推迟降息及科技股AI投资回报疑虑压制纳指。
二、风险提示
海外降息不确定风险；特朗普新政策不确定风险；地缘因素扰动风险；市场情绪不稳定风险；国内政策落地效果不及预期风险。
固收：继续关注股债跷跷板效应
刘雅坤丨固定收益首席分析师
S0130523100001
周欣洋丨固定收益分析师
S0130524080001
一、核心观点
本周债市回顾：收益率上行，收益率曲线熊陡
本周（7/21-7/25）债市主要受股债跷跷板、通胀预期升温、资金面扰动等影响，截至7/25，30Y、10Y、1Y国债收益率分别回升8.4BP、6.72BP、3.45BP收于1.97%、1.73%、1.38%，30Y-10Y、10Y-1Y期限利差分别较上周回升1.68BP、3.27BP至24.01BP、34.89BP，收益率曲线熊陡。本周10Y收益率上行，背后对应1）权益市场表现强势带来的股债跷跷板影响、2）“反内卷”和“大基建”预期推动通胀预期升温、3）MLF投放不及市场预期带动资金面收紧、4）央行开展大额逆回购净投放带动资金面转松。
下周债市展望：央行呵护下，资金面将保持均衡
基本面来看，生产端分项分化、需求端回落、物价板块表现分化。本周生产端分项分化，除精PTA开工率和高炉开工率环比持平外，水泥发运率与汽车半钢胎开工率一涨一跌；需求端表现回落，地产指标继续同比回落9-24%；物价板块表现分化，食用品价格回升，生产资料价格回落。
供给方面，7/21-7/27利率债发行规模整体回落，发行国债4060.5亿元（超长特别国债810亿元）、地方债3757.6亿元，同业存单5166.9亿元，整体较上周回落1424.78亿元。国债、地方债、存单发行规模较上周分别变化1627.4亿元、1245.7亿元、-4297.9亿元；按新增专项债和新增一般债额度分别为4.4万亿元和0.8万亿元计算，本周地方债整体发行进度达到59.8%（2021-2024年同期平均为60.8%），新增专项债和新增一般债发行进度分别为59%、64.7%，（2021-2024年同期平均分别为59.2%、68.4%）。
资金面来看，7/21-7/25央行逆回购净回笼705亿元、MLF投放4000亿元，受税期和MLF投放不及预期影响，资金面有所收紧，但周五央行开展大额逆回购净投放，资金面转松，全周来看资金面边际收紧但整体均衡，DR001/DR007分别较7/18回升6.08BP、14.56BP至1.52%、1.65%。同业存单方面，3M、1Y存单分别回升5.67BP、5.32BP至1.59%、1.67%，1Y-3M存单期限利差回落0.35BP至7.86P，6M-3M存单期限利差上行1.2BP至6.29BP。对于下周，税期扰动消退，叠加央行释放呵护态度，资金面将保持均衡。
债市策略：股债跷跷板下债市阶段性承压，关注会否引发理财赎回负反馈
后续关注四方面变化：1）风险偏好回升是否持续、2）央行呵护+税期过后资金面压力、3）政治局会议前夕市场的预期定价、4）债市回调会否导致理财赎回形成负反馈。下周主要关注以下要素：1）风险偏好：“反内卷”和“大基建”预期下，商品市场和权益市场走强带动风险偏好回升并维持高位，但上证指数升至年内高位后会否止盈及后续是否继续压制债市值得关注；2）资金面：税期扰动消退，叠加央行释放呵护态度，资金面将保持均衡。若股市继续强势，短期债市被压制下，资金面扰动将放大债市波动幅度；3）政治局会议：7月末将召开讨论下半年经济的政治局会议，临近会议前期政策表态及增量落地是主要关注方向。但从近期中央会议以及央行例会等表态来看，本次大会增量政策可能有限，态度上可能偏向“托而不举”。不过如类似1.2万亿雅江基建投资推进进度及落地规模大幅上提若会议内容超预期增量落地，可能引发债市大幅调整；4）理财赎回负反馈：权益市场持续走强带动股债跷跷板演绎明显，债市回调，需关注后续股市持续偏强下债市回调可能导致的理财赎回形成负反馈情况。
在以上因素的基础上，考虑到8月中美贸易再迎谈判期，外部宏观环境不确定性较大，内需缓修复，宽货币进程仍在，基本面显著改善带来的利空尚未关注到，同时目前1.2万亿雅江基建第一阶段年均落地近800亿元，宽信用推进仍不明显，因而债市整体仍在利多环境，叠加债市回调至1.73%的点位赔率上升。因此策略方面，基于震荡市演绎下仍可适当保持久期，但短期扰动较多、波动可能放大的情况下主要关注波段交易，考虑到十债收益率已上破1.7%，可适当关注增配机会。短端方面，受资金面和央行态度及操作影响，下周资金面大概率回稳，短端以政策利率（1.4%）为下限，目前短端已经触及1.35%，短期收益博取赔率有限；长端方面，目前主线变化有限但扰动因素增多，长端仍以震荡为主，关注股债跷跷板继续演绎的影响下的交易性机会。
二、风险提示
1.经济基本面超预期回升影响债市主线风险。2.政府债供给节奏超预期的风险。3.债市利率超预期大幅回调风险。
三花智控（002050）：逆卡诺循环产业链龙头，机器人业务再续成长曲线
何伟丨研究所副所长、大消费组组长
S0130525010001
石金漫丨汽车行业首席分析师
S0130522030002
杨策丨家电行业分析师
S0130520050005
刘立思丨家电行业分析师
S0130524070002
陆思源丨家电行业分析师
S0130525060001
秦智坤丨汽车行业分析师
S0130525070003
一、核心观点
首次覆盖三花智控：公司是全球最大的制冷控制元器件制造商，也是全球领先的汽车空调及热管理系统控制部件供应商。在逆卡诺循环产业链中，公司在制冷智控元器件领域具备核心竞争力，尤其在电子膨胀阀、新能源车热管理集成组件等高附加值产品市场占据领先地位。人形机器人执行器总成及储能热管理系统将成为公司新的增长点，是未来业绩增长提速的重要驱动力。
制冷业务稳健增长，壁垒深厚：1）2024年制冷业务收入166亿元，2020-2024年CAGR为14.5%，保持稳健增长。2）市场潜力被低估。市场普遍低估暖通空调、冰箱冷柜等制冷产业的成长性及其产业链壁垒。除传统家用空调、冰箱外，商用中央空调、热泵、大型冷柜等市场需求同样强劲。例如，美国制造业回流带动中央空调需求增长，西欧政策推动热泵替代燃气锅炉，成为近年行业亮点。根据弗若斯特沙利文报告预测，全球制冷空调控制元器件市场2029年将达516亿元，2024-2029年CAGR为7.2%，增长潜力依然可观。3）市占率领先，议价能力强。2024年，公司在全球制冷空调四通换向阀、电子膨胀阀、微通道换热器、截止阀、电磁阀、Omega泵及球阀等产品中市占率分别为55.4%、51.4%、43.4%、39.1%、47.7%、53.6%及32.8%，均位居全球第一。4）凭借卓越的供应链能力和产品质量，公司在客户中拥有较强的议价权。2024年制冷业务毛利率为27.4%，与汽车零部件业务毛利率相当，显示出较强的盈利能力。
汽车零部件业务持续增长动能强：1）汽车零部件业务是公司第二增长曲线，尤其在新能源汽车热管理系统具备显著竞争优势。2021-2022年该业务爆发式增长，带动公司整体业绩提速；2023-2024年增速虽有所放缓，但仍保持较快增长。2）2024年公司汽零业务收入达114亿元，2020-2024年CAGR为46.5%；同期全球新能源汽车销量达2140万辆，2020-2024年CAGR为42.7%，公司业务增长与行业趋势高度一致。3）公司已与国内外主流新能源车企建立全面合作关系。凭借在工艺和品控方面的深厚积累，即便在汽车行业竞争加剧的背景下，公司汽零业务毛利率依然保持稳定。全球新能源汽车渗透率2024年达到23.6%，未来仍有很大提升空间。弗若斯特沙利文预测，新能源汽车热管理系统零部件市场2029年将达3770亿元，2024-2029年CAGR为26.5%，公司有望继续受益。
机器人与储能带来新增长极：1）储能热管理前景广阔。储能电池热管理作为逆卡诺循环产业链的新兴垂直应用领域，正处于快速发展阶段，公司有望凭借技术优势在该领域实现突破。2）机器人业务潜力可期。公司深度绑定特斯拉，是其人形机器人执行器总成的主力供应商。随着特斯拉机器人逐步实现量产，公司相关业务收入有望快速增长。当前，AI与具身智能技术快速发展，通用人形机器人在非标准化应用场景中的推广正处于临界点，未来市场空间广阔。
二、风险提示
新能源汽车市场竞争加剧风险；人形机器人产业发展低于预期风险。
食饮：白酒：重仓持股比例已低于标配水平
刘来珍丨食品饮料行业分析师
S0130523040001
一、核心观点
事件：公募基金二季报已披露完毕。借助于Wind的汇总统计，我们分析了下白酒板块公募基金重仓持股情况。
基金对白酒重仓持股比例已低于标配比例：截止2025Q2末公募基金对白酒板块的重仓持股市值2090亿元，占股票投资市值的比例为2.9%，占比较前一季度下降0.81pct，延续2022年以来的下行趋势，这一比例已低于3%的标准配置比例。其中指数型基金（被动指数型+增强指数型）对白酒重仓持股市值1412亿元，占白酒总重仓市值的68%，占指数型基金股票投资市值的3.89%，占比较上一季度下降0.68pct。主动型基金重仓持股679亿元，占其股票投资市值比例1.9%，占比较上个季度下降了1.01pct，主动型基金对白酒重仓持股比例已明显低于标配比例。
个股配置进一步集中：我们通过分析主动型基金的重仓持股数据，来观察对个股的配置思路变化。①个股配置进一步集中。2025Q2重仓持有的标的集中在茅五汾泸和古井贡酒，重仓市值合计占比98%。②选股仍聚焦于基本面相对韧性。从重仓持股数量环比变化来看，不同于Q1部分标的增持、部分减持的情况，Q2主要重仓标的全部是减持状态。Q2是白酒消费淡季，叠加5月18日实施党政机关“禁酒令”大幅冲击消费需求，机构尤其是主动型基金加速减持白酒。从主要个股重仓数量变化来看，贵州茅台（-15%）、山西汾酒（-16%）变化幅度相对较小，五粮液（-32%）、泸州老窖（-36%）、古井贡酒（-28%）变化幅度较大。这是因为贵州茅台依托于渠道利润空间，酒厂业绩仍有保障；山西汾酒依托于更具防御性的产品矩阵，基本面仍有相对韧性。③值得注意的是，在机构持股比例极低的情况下，个别机构增加了对口子窖、舍得酒业的持股。
估值水平有支撑：用PE-TTM指标来看，白酒板块目前PE-TTM在18.9倍，Q2最低跌到17.8倍位置。PE-TTM18-19倍估值水平与去年9/24以及2018年、2016年内低点位置相当。我们判断当前估值水平有支撑，原因：①市场整体资金面仍然有支撑，权重股贵州茅台的业绩依然保持稳健。②在宏观经济整体疲弱、经济结构调整的过程中，高股息仍将是一个重要的配置方向。大型白酒企业例如五粮液、泸州老窖、洋河股份对于2024-2026年每年现金分红有明确的底线金额数字规划，已经成为确定性高股息标的，因此在高股息配置方向获得资金支撑。
二、投资建议
2025Q2白酒由于受到淡季叠加“禁酒令”对需求的冲击，基本面转差，基金尤其是主动型基金进一步降低了白酒重仓持股数量，现在整体已低于标配比例，重仓标的方面进一步集中。另一方面，由于贵州茅台业绩预期仍然稳健，其余几家大型白酒企业已成为确定性高股息标的，因此在资金配置方面有支撑。整体上我们判断在基本面底部已现、高股息支撑的情况下，白酒板块仍值得关注。推荐低估值高股息标的；建议关注一些在积极创新的公司。
三、风险提示
白酒消费需求持续低迷的风险，高端酒价格下跌的风险。
化工：“反内卷”浪潮来袭，化工景气有望筑底回升
翟启迪丨化工行业分析师
S0130524060004
孙思源丨化工行业分析师
S0130523070004
一、核心观点
事件：7月24日，国家发展改革委、市场监管总局联合发布《中华人民共和国价格法修正草案（征求意见稿）》，向社会公开征求意见。
政策整治“内卷式”竞争，化工行业有望走出周期底部。近年来，受产能快速扩张、需求增速放缓等因素影响，我国包括化工行业在内的部分领域供需失衡问题愈发显著，企业为抢占份额低价无序竞争，盈利空间被大幅压缩。2024年、25Q1基础化工板块销售毛利率分别为17.4%、17.6%，处历史低位运行。2022年以来，受供需转弱、原油价格中枢回落影响，我国化工品价格震荡走低。截至7月24日，中国化工品价格指数（CCPI）为4060点，位处2014年以来的12.1%分位。2024年7月30日召开的中共中央政治局会议中提出要强化行业自律，防止“内卷式”恶性竞争，自此我国正式吹响“反内卷”号角。2025年7月1日召开的中央财经委员会第六次会议也强调，要依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出。本次发布的《中华人民共和国价格法修正草案（征求意见稿）》中提出，经营者不得“相互串通，操纵市场价格”；不得“为了排挤竞争对手或者独占市场，以低于成本的价格倾销，或者强制其他经营者按照其定价规则以低于成本的价格倾销”等系列内容。我们认为，本轮“反内卷”浪潮有望打破化工行业以量补价、增收不增利的现实困境，加速推动行业供给侧结构性改革，助力行业走出周期底部，并驱动行业高质量发展。
供给压力有望逐步缓解，把握化工周期弹性机会。供给端，2022年以来，化工行业资本开支增速逐步放缓。2024年、25Q1基础化工行业资本开支同比增速分别为-19.6%、-5.3%，但预计存量产能及在建产能仍需时间消化。7月18日，国新办新闻发布会中提出，将实施新一轮钢铁、有色金属、石化、建材等十大重点行业稳增长工作方案，推动重点行业着力调结构、优供给、淘汰落后产能，具体工作方案即将出台。相关政策引导下，化工行业供给侧结构性矛盾有望加速缓解。需求端，一方面，随宏观政策调控力度不断加大、终端产业回暖动能逐步转强，内需潜力有望充分释放；另一方面，受装置竞争优势不足、运营和能源成本偏高等因素影响，部分产品海外产能正逐步退出市场，国内优势化工品在国际市场的份额在中长期内仍具备提升空间。估值方面，截至7月24日，基础化工PE（TTM）为26.3x，较2014年以来的历史均值28.2x溢价水平为-7.0%。当前时点基础化工行业估值处在2014年以来偏低水平，具有中长期配置价值。我们充分看好“反内卷”系列政策持续发酵，为化工行业带来的周期弹性，以及行业估值修复空间。
二、投资建议
我们认为，化工行业供给侧驱动或将围绕政策指引与行业自律共同进行，短期建议关注具有较强自律基础的细分赛道。一是，涤纶长丝产能趋于集中，行业自律或激发周期弹性。二是，有机硅产能扩张步入尾声，表观消费增速维持较高水平，行业供需格局有望改善。三是，供需矛盾显著缓解，草甘膦行业景气回升。
三、风险提示
1. 原料价格大幅上涨的风险；2. 下游需求不及预期的风险；3. 项目达产不及预期的风险；4. 国际贸易摩擦加剧的风险等。
公用：风光新增装机下滑，用电量增速加快
陶贻功丨环保公用行业首席分析师
S0130522030001
梁悠南丨环保公用行业分析师
S0130523070002
一、核心观点
事件：国家能源局和国家统计局发布了电力工业统计数据以及能源生产情况：2025年1-6月全国风电新增装机51.39GW，同比增长98.9%；全国太阳能新增装机212.21GW，同比增长107.1%；全国火电新增装机25.78GW，同比增长41.3%。2025年1-6月全社会用电量48418亿千瓦时，同比增长3.7%。
6月抢装潮结束，风光新增装机大幅下滑。6月风电、太阳能新增装机分别为5.11GW、14.36GW，同比增速分别为-15.9%、-38.4%，环比增速分别为-80.6%、-84.5%，装机下滑主要受到“530政策”节点后抢装潮退坡影响。截至6月末，风电、太阳能累计装机分别为572.6GW、1100.03GW，同比分别增长22.7%、54.2%，占总装机比例分别为15.7%、30.2%。展望全年，国网能源研究院预测2025年全国新能源新增装机4.3-5亿千瓦，据此测算下半年新能源装机仍有166-236GW增长空间。展望远期，根据2024年12月国家发改委、国家能源局《电力系统调节能力优化专项行动实施方案（2025—2027年）》，到2027年电力系统调节能力显著提升，支撑2025—2027年年均新增200GW以上新能源的合理消纳利用，预计后续新能源装机仍有较大增长空间，我国发电装机结构将继续清洁化。
6月火电电量增速放缓，水电电量降幅收窄。6月规上工业发电量7963亿千瓦时，同比增长1.7%，增速比5月份加快1.2pct。6月规上工业火电、风电增速放缓，水电降幅收窄，核电、太阳能发电增速加快，其中水电发电量降幅收窄主要受益于来水压力缓解叠加前期蓄能释放。6月规上火电/水电/核电/风电/太阳能发电量同比分别+1.1%/-4.0%/+10.3%/+3.2%/+18.3%，增速较5月变化分别为-0.1pct/+10.3pct/+3.6pct/-7.8pct/+11.0pct。
6月用电量增速小幅增加，上半年三产用电量增速强劲。6月全社会用电量8670亿千瓦时，同比增长5.4%，增速较5月加快1.0pct；其中一产/二产/三产/居民生活用电量分别为133/5488/1758/1291亿千瓦时，同比分别增长4.9%/3.2%/9.0%/10.8%，较5月变化分别-3.5pct/+1.1pct/-0.4pct/+1.2pct，6月三产、居民生活用电量延续高增长。上半年一产/二产/三产/居民生活用电量分别为676/31485/9164/7093亿千瓦时，同比分别增长8.7%/2.4%/7.1%/4.9%。上半年三产用电量增速强劲，主要受益于数字经济与消费复苏。上半年信息传输/软件和信息技术服务业用电量同比增长14.8%，在移动互联网、大数据、云计算等快速发展带动下，互联网和相关服务业用电量同比增长27.4%，此外批发和零售业用电量同比增长11.4%。
二、投资建议
绿电：十四五收官之年能耗目标考核有望催化绿电需求，同时新能源可持续发展价格结算机制建立后行业未来的收益预期更为明朗，建议把握板块拐点性机会。火电：近期煤价虽有所反弹，但7月24日秦港5500大卡动力煤市场价同比仍下跌203元/吨，且相较7月长协煤价仍有15元/吨的优势，建议关注市场煤敞口大，且布局25年年度长协电价下调幅度较小区域的企业。水核：利率下行周期中，红利属性较强的水电、核电具备长期配置价值，同时核电还具备较高的远期成长性加持。
三、风险提示
装机规模不及预期的风险；煤炭价格大幅上涨的风险；上网电价下调的风险；行业竞争加剧的风险等。
海南矿业（601969）：深耕铁矿石及油气业务，加速布局锂矿产线
赵良毕丨通信&钢铁行业首席分析师
S0130522030003
一、核心观点
海南矿业：复星集团控股，铁矿石业务保持较高毛利率。公司由复星高科和海钢集团共同出资设立，目前已形成民营控股、国有参股的稳定股权结构。公司聚焦上游资源产业，主要从事战略性金属矿产和能源矿产的勘探、开发、采选、加工及销售业务。公司铁矿石地采原矿产量实现连续三年达产，长协及战略客户销量占比同比提升约20个百分点。2024年公司油气、铁矿石（自采及加工）、铁矿石（贸易及加工）及其他业务营收占比分别为48.41%、37%、10.50%、4.08%。其中，铁矿石（自采及加工）毛利率45.77%，同比增加1.90个百分点；铁矿石（贸易及加工）毛利率10.94%，同比增加5.36个百分点。公司块矿产品在弱市中展现了较强的抗周期能力，全年块矿结算均价较市场基准价上浮约16个百分点，保持了较高毛利率。
“铁矿石+油气+新能源”三轮驱动，资源储量丰富。铁矿石采选业务是公司的基石产业：石碌铁矿具有丰富的资源储量和较高的矿石品位，公司创新采用强磁、重选、跳汰等选矿技术，主要成品矿为高炉块矿和铁精粉，主要用途系提供给钢铁企业冶炼成生铁和钢材，块矿产品能替代硅石作为高炉炉料的酸性配料，优化炉况并降低炼铁综合成本。油气业务是公司第二增长曲线：公司油气业务产量连续三年增长并在2024年创历史新高，其增长主要来自八角场气田及马来西亚油田在持续高产的基础上实现超产。公司全资子公司洛克石油具备从勘探、评估到开发、生产交付的全周期业务能力，目前主要油气项目位于中国四川、中国南海北部湾、马来西亚及阿曼苏丹国。积极布局锂矿及氢氧化锂产线：公司通过投建2万吨氢氧化锂项目以及收购非洲布谷尼锂矿，布局新能源赛道。2024年，非洲马里布谷尼锂矿建设项目重点实施采矿剥离及一期Ngoualana 矿坑重介质选矿厂及附属设施建设工作。2025年，子公司KMUK力争实现5.5%以上锂精矿产量13万吨，销量12万吨。
二、风险提示
下游需求不及预期的风险；铁矿石价格波动的风险；行业竞争加剧的风险；国内外政策不确定性的风险等。
本文摘自：中国银河证券2025年7月28日发布的研究报告《银河证券每日晨报 - 20250728》
分析师/责任编辑：周颖
评级体系：
推荐：相对基准指数涨幅10%以上。
中性：相对基准指数涨幅在-5%～10%之间。
回避：相对基准指数跌幅5%以上。
推荐：相对基准指数涨幅20%以上。
谨慎推荐：相对基准指数涨幅在5%～20%之间。
中性：相对基准指数涨幅在-5%～5%之间。
回避：相对基准指数跌幅5%以上。
