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裘翔｜中信证券首席A股策略师
S1010518080002
市场近期已经演绎出比较典型的水牛特征，我们集中汇总了投资者提问较多的5个问题，并给出我们的答案。1）近期的增量资金到底来自于哪？我们最初观察到的是比较广泛和普遍的机构资金净流入，随着市场赚钱效应开始积累，我们发现散户的流入也在加速，并且行情热度升温、反内卷叙事逻辑加强，一些保守型资金可能也在被动调仓。2）基本面和流动性阶段性背离的水牛一般会持续多久？历史复盘显示，2010年以来，基本面和流动性背离的水牛，持续时间通常不超过4个月，本轮水牛行情能否演化为持续时间更久的全面牛市需要观察后续基本面（即使是结构性的）好转情况。3）反内卷叙事下还有哪些低位低估值品种可以参与？本轮反内卷行情中，简单复制2021年博弈上游涨价的持续性可能有限，但市场还存在一些估值尚处低位且关注度不高的周期制造类品种，报告正文做了系统梳理。4）人工智能大会后科创板会不会补涨？我们认为2025世界人工智能大会有望给多个细分领域带来催化，同时随着科创板“1+6”政策、金融支持科创相关政策的持续推进，自今年4月以来明显滞涨的科创板有望迎来补涨行情。5）突破3600点后，当前我们的策略应对思路是什么？增配恒科、增配科创，同时行业层面继续围绕有色、通信、创新药、军工、游戏轮动。
风险因素：中美科技、贸易、金融领域摩擦加剧；国内政策力度、实施效果或经济复苏不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌、中东地区冲突进一步升级；我国房地产库存消化不及预期。
924行情至今，大部分行业在短期内都经历了一轮牛熊，行业轮动速度加快，注意力不断在新消费、创新药、AI、智能驾驶、基建这些自下而上逻辑的公司之间反复切换，这篇报告希望解决的问题是在投资者注意力被严重分散的时代，通过系统的自上而下的选股标准找到中期确定性强且高赔率的周期品公司。从基本面视角看，供需差驱动利润率提升是周期股的基本逻辑，最优解是在供给属性好的生意里寻找需求增量。供给很多时候是景气启动的必要不充分条件，是景气度持续的充分条件。因此我们从供给角度出发，按照政策限制供给、产能扩张慢、竞争格局好（寡头垄断经营）这三个线索选出了30个中国资产中供给受限的好行业和对应公司。本轮反内卷政策后，预计未来也会有更多公司陆续开始具备上述的特征。从估值角度看，市销率是最适合周期行业左侧逆向配置的标准，周期型行业的交易来说，左侧配置的风险回报要显著好于右侧，而这些供给受限的行业在底部的PS区间也更窄，信号明显。因此，我们建议关注供给属性好的周期性行业机会，结合估值位置动态调整仓位配置。
风险因素：中美科技、贸易、金融领域摩擦加剧；国内政策力度、实施效果及经济复苏不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌、中东地区冲突进一步升级；我国房地产库存消化不及预期。
杨帆｜中信证券宏观与政策首席分析师
S1010515100001
近期，中央财经委第六次会议再提“反内卷”，决策层自上而下“反内卷”的政策思路进一步明确，各行业治理企业低价无序竞争步伐进一步加快。从政策视角来看，“反内卷”既是在短期内稳定物价水平、重振名义增长的必要措施，又是从长远构建消费驱动型经济的战略选择。随着政策的持续推进，年内PPI底部大概率已经明确，我们预计中性情景下PPI同比读数在年底回升至-1.0%。从行业视角来看，我们建议重点关注钢铁、锂电、建材、汽车、煤炭、有色、光伏、化工八大行业“反内卷”的具体路径与相应影响。
风险因素：海外扰动超预期风险；宏观经济复苏不及预期风险；政策力度、效果不及预期风险；美国对华关税超预期风险；政府财政扩张不及预期风险。
7月以来“反内卷”政策密集发声，涉及的行业既包括新兴行业，也包括传统行业。我们估算，典型的内卷行业尽管在PPI中的权重不算太大，但是对PPI的拖累很明显。我们认为，“反内卷”有助于PPI降幅收敛，未来若有需求端扩张政策配合，则有望走出低物价状态。短期来看，“反内卷”可能会约束产能过剩行业的固定资产投资，但中长期来看，“反内卷”有助于经济恢复供需均衡，提高资源使用效率，推动实体经济投资回报率上升。
风险因素：美国加征关税变化超预期；国内政策落地或实施效果不及预期；财政政策实施进度不及预期；地缘政治风险恶化。
明明｜中信证券首席经济学家
S1010517100001
“反内卷”带动通胀预期升温、前期债市较高的拥挤度、资金面宽松格局的边际变化，共同构成驱动本轮债市利率调整的重要因素；利率波动中债基赎回压力大幅提升，但在央行呵护态度下，机构出现持续负反馈风险的可能性较低；短期内债市止跌时点难言明朗，但对后续市场仍不必过度悲观；综合基本面底层逻辑、当前央行货政立场以及银行险资等配置盘行为来看，利率上行反而将重新打开波段空间，机构在防御止盈中也需密切关注潜在的交易机会。
风险因素：固收资管赎回负反馈出现，权益、商品市场风险偏好继续提升，货币政策快速收紧。
徐涛｜中信证券科技产业联席首席分析师
S1010517080003
晶圆厂先进制程在AI时代的产能需求增量明显，美国制裁倒逼国内先进制程需求回流。国内厂商正在积极追赶，同时在设备供应、良率提升、客户拓展方面仍存在一些瓶颈，亟待突破。建议重点关注先进制程晶圆代工和国产半导体设备两个细分环节。一、从供给层面来看，中国大陆先进制程晶圆代工厂是全球产能扩张的龙头。“挖矿总要买铲子”，关注国内半导体设备和零部件应用到先进制程、晶圆代工等环节的企业，未来有望迎来订单的突破。二、从需求层面来看，先进制程或将持续紧缺，成熟制程供需相对平衡。建议关注国内稀缺的先进制程晶圆厂，以及由于其具有成本效率优势、能够获取更高市场份额的头部成熟制程晶圆厂。
风险因素：全球宏观经济低迷风险；下游需求不及预期；国际产业环境变化和贸易摩擦加剧风险；设备和原材料供应的风险；国产化推进不及预期；汇率波动等。
童成墩｜中信证券非银行金融业联席首席分析师
S1010513110006
监管机构引导储蓄存款搬家，鼓励分红险发展，畅通保险公司资金、资本、资产端循环。头部保险公司有望借此实现健康扩表，在扩表中降低负债成本、调整负债结构、提升盈利稳定性，开启新的发展周期。
风险因素：利率继续较大幅度下降；股市仍有下行风险；分红险销售不达预期。
肖斐斐 ｜中信证券银行业首席分析师
S1010510120057
银行｜短时回调，后续估值提升空间显著
上周银行板块回调，一方面存在分红季后的资金流出，尤其是量化类资金的收益确认；另一方面市场风格交易增长预期，稳定回报品种受青睐程度下降。我们认为，资金波动和风格影响已经落地，银行板块中期走势仍受重估净资产逻辑牵引，配置型资金的配置空间仍显著，预计板块绝对收益行情继续演绎。个股方面，交易型资金可重点关注低估值品种，配置型资金则延续贝塔品种。
风险因素：宏观经济增速大幅下行；银行资产质量超预期恶化；监管与行业政策超预期变化；各公司发展战略执行不及预期。
代币化股票作为真实世界资产（RWA）的重要方向，正成为连接链上稳定币资金与主流股票市场的关键桥梁，有望持续牵引产业增长。领先协议xStocks凭借其完善的基础设施、开放生态和联盟合作模式，已成为观察该赛道趋势的核心样本。链上数据显示，其业务在发展初期呈现两大特征：1）交易渠道上，中心化交易所（CEX）贡献了绝大部分交易量，是当前阶段最重要的流量入口；2）交易媒介上，稳定币占据99%的交易份额。尽管目前代币化股票的整体市场规模相对较小，且对稳定币生态的实际影响尚不显著，但作为打通数字资产与传统金融的关键创新，未来随着监管明确和更多机构入局，该赛道存在巨大的非线性增长潜力，并将对稳定币的应用场景和交易规模产生更深远的影响。
风险因素：宏观经济增速大幅下行；银行资产质量超预期恶化；监管与行业政策的不利变化。
明明｜中信证券首席经济学家
S1010517100001
资管市场股债产品被动化趋势越发明显，参考欧美发达国家发展历程，未来这一趋势大概率将继续延续。对债市而言，债券ETF也成为重要的增量资金之一，本文作为债券ETF系列的第一篇，将对整体市场做出详细分析。
风险因素：流动性超预期收紧；基本面发生超预期变化；监管规则发生超预期变化。
“反内卷”政策风向下通胀预期再起，利率债市场遭受冲击，核心问题或在于当前利率上行所隐含的通胀上行幅度。复盘历史上PPI同比主导的债熊，以及基于当下主要工业品价格高频数据对7月PPI同比的拟合，我们判断这一轮利率调整对通胀上行计价或已较为充分。往后看，料外围冲击短期仍存，不建议逆势而为，但债市配置价值也在逐步显现。
风险因素：货币政策、财政政策超预期；央行公开市场操作投放超预期；信用违约事件频发等。
尹欣驰｜中信证券汽车及零部件行业首席分析师
S1010519040002
上海正积极推进高级别自动驾驶的落地应用。2025世界人工智能大会期间，《上海高级别自动驾驶引领区“模速智行”行动计划》发布，明确了上海市在高级别自动驾驶领域的发展目标；小马智行、百度等Robotaxi头部公司获得了示范运营牌照，开始面向公众提供收费运营服务。我们认为，随着自动驾驶相关法律法规的逐步完善，产业链各环节将加快技术研发和产品投放，汽车智能化产业链有望受益。
风险因素：智能驾驶技术的推广速度低于预期；智能汽车政策扶持力度或政策效果低于预期；智能驾驶成本下降不及预期；出现智能驾驶恶性事件。
商力｜中信证券金属分析师
S1010520020002
稀土｜博弈硬通货，反内卷优等生
稀土行业供给侧改革自2015年拉开帷幕，行业集中度持续提升，反内卷成效显著。此外，中欧或达成升级版稀土出口机制，我们认为稀土或为中美第三轮贸易谈判重点领域之一。需求方面，新能源汽车、空调、工业机器人等需求持续增长，人形机器人商业化进程加速有望打开稀土永磁远期需求增长空间。此外，出口逐步恢复叠加东南亚供给扰动，稀土价格有望稳中有进，进而带动产业链公司盈利能力持续提升，持续推荐稀土产业链战略配置价值。
风险因素：人形机器人产业化进展不及预期，稀土原材料价格大幅波动，低空经济发展不及预期，海外稀土开发扩张超预期，打黑、环保等政策执行力度不及预期，地缘政治变化超预期。
杨泽原｜中信证券计算机行业首席分析师
S1010517080002
计算机｜从WAIC看AI产业趋势与机遇
下一代系统级算力快速发展，为国内AI产业链发展注入更多信心；以WPS AI 3.0为代表的AI应用持续引领Agent创新，结合下一代模型技术发展，值得期待。多重力量共振下，AI产业链有望持续加速，我们继续看好AI产业相关投资机遇。
风险因素：AI核心技术发展不及预期；AI应用需求不及预期；AI被不当使用造成严重社会影响；企业数据安全风险；行业竞争加剧；地缘政治风险。
杨帆｜中信证券宏观与政策首席分析师
S1010515100001
6月税收收入小幅回升，一方面反映6月经济运行较为稳健，增值税和企业所得税表现较好，另一方面也可能受益于税收征管效率的提升。6月财政支出增速有所下降，结构上社会保障与就业支出连续4个月保持高增速，而5-6月基建相关项目支出延续显著负增长。6月财政支出序时进度为95.1%，为近5年来较低水平，反映财政支出经历年初以来的靠前发力后，阶段性出现放缓态势。6月政府性基金收支增速均回升，一方面源于地方集中供应优质土地使土地出让收入好转，另一方面源于补充银行资本的特别国债在6月使用。
风险因素：财政政策超预期变化，国内宏观基本面发生超预期变化，地缘政治风险超预期变化。
6月工业企业利润增速有所回升，结构上主要是国有企业、外资企业和中游行业利润增速回暖。“量”的提高和“利润率”边际改善是6月工业企业利润好转的主要拉动因素，两者或主要源于6月对美国出口增速的回升，5月12日中美日内瓦谈判后，对美出口订单回流带动我国工业开工率在6月上旬改善，但6月下旬以来又有所回落。行业层面，新兴产业和装备制造业利润回升较多，是利润回升的主要支撑，中低附加值产业利润表现偏弱。向后看，“反内卷”的持续性是后续工业企业利润增速的重要影响因素。
风险因素：外需下行压力大于预期，国内政策不及预期，地缘政治风险事件超预期，海外货币政策超预期等。
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