文｜杨帆 玛西高娃 王希明 李想
7月以来“反内卷”政策密集发声，涉及的行业既包括新兴行业，也包括传统行业。我们估算，典型的内卷行业尽管在PPI中的权重不算太大，但是对PPI的拖累很明显。我们认为，“反内卷”有助于PPI降幅收敛，未来若有需求端扩张政策配合，则有望走出低物价状态。短期来看，“反内卷”可能会约束产能过剩行业的固定资产投资，但中长期来看，“反内卷”有助于经济恢复供需均衡，提高资源使用效率，推动实体经济投资回报率上升。
▍7月以来“反内卷”政策密集发声，“反内卷”涉及的行业可能既包括新兴行业，也包括传统行业。
7月1日中央财经委会议研究纵深推进全国统一大市场建设，强调推动落后产能有序退出，随后多个政府机构密集部署“反内卷”政策。国务院、工信部、发改委、国资委、市场监管总局、农业农村部、国家邮政局、国家能源局等机构均在不同场合表示了将整治竞争秩序或者调控产能，涉及行业包括光伏、新能源汽车、钢铁、建材、生猪、医药、快递等。未来来看，“反内卷”涉及的行业可能既包括新兴行业，也包括传统行业。预计治理手段将以建设全国统一大市场为主，规范地方政府招商引资行为，破除地方保护。另外，根据《人民日报》和《证券时报》分别报道，国内十大光伏玻璃厂商已决定集体减产30%，多家硅料企业产品报价也已顺势调整为基于“不低于全成本”的方向，因此我们认为可能会有部分行业实施限产限价的举措。
▍我们认为，“反内卷”有助于PPI降幅收敛，若有需求端扩张政策配合，则有望走出低物价状态。
我们估算，典型的内卷行业在PPI权重中的占比约为27.9%，其中传统行业（钢铁、煤炭、建材）占比14.0%，新兴行业（光伏、锂电和汽车）占比8.2%。虽然内卷行业在PPI中的整体占比不高，但是对PPI的拖累非常明显，尤其是传统行业对PPI的拖累更大。基于国家统计局公布的2025年6月PPI数据，我们测算，传统内卷行业和新兴内卷行业对PPI的拖累分别为1.31ppts和0.50ppts，合计1.81ppts，其余行业对PPI的拖累为1.79ppts。目前来看，年内PPI的底部可能已经出现。我们预计，中性情景下，PPI同比读数或在年底回升至-1.0%。“反内卷”的重点是上游行业，但是如果终端需求不好，上游环节的涨价难以向下游传导。未来，期待需求端的逆周期政策可以进一步发力，尤其是在鼓励居民消费和完善社保体系等方面。供需政策协调下，中国有望走出低物价状态。
▍“反内卷”短期会对固定资产投资有一定影响，但长期看是解决部分行业产能过剩的治本之道，有助于恢复供需均衡，推动经济高质量发展。
在部分行业产能过剩的情况下，“反内卷”无可避免低会导致过剩行业短期新增投资下滑。如果“反内卷”政策措施涉及到限产，可能也会对工业增加值和GDP产生短期影响，例如2021年下半年；如果政策以淘汰落后产能为主，而且需求端有政策刺激，则工业生产可能会稳中有升，例如2016年。当前来看，只有在光伏玻璃和硅料行业出现了限产行为，整体规模不大，对工业增加值和GDP的影响有限。后续需要观察“反内卷”政策的进一步落地情况。从中长期来看，“反内卷”是解决中国部分行业产能过剩的治本之道。“内卷式”竞争实际上是对市场配置资源的扭曲。大量的资本和人力被投入到过剩行业，却无法带来有效产出的增加，造成社会资源的巨大浪费。因此，“反内卷”政策有望提高全社会的资源配置效率，改善实体经济投资回报率。
▍宏观经济运行跟踪：补资本特别国债带动政府性基金支出高增。
6月税收收入小幅回升，一方面反映6月经济运行较为稳健，增值税和企业所得税表现较好，另一方面也可能受益于税收征管效率的提升。6月财政支出增速有所下降，结构上社会保障与就业支出连续4个月保持高增速，而5—6月基建相关项目支出延续显著负增长。6月财政支出序时进度为95.1%，为近5年来较低水平，反映财政支出经历年初以来的靠前发力后，阶段性出现放缓态势。6月政府性基金收支增速均回升，一方面源于地方集中供应优质土地使土地出让收入好转，另一方面源于补充银行资本的特别国债在6月使用。上周市场关注中国6月财政数据，本周建议关注中美会谈结果以及可能的政治局会议。
▍风险因素：
美国加征关税变化超预期；国内政策落地或实施效果不及预期；财政政策实施进度不及预期；地缘政治风险恶化。
本文节选自中信证券研究部已于2025年6月27日发布的《一周宏观专题述评（第一百五十六期）—“反内卷”对宏观经济的影响分析》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
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