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郁言债市

2025.07.2722:25

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来源：郁言债市

►市场债基久期或普遍回到相对安全的位置

资金利率抬升、风险偏好转强、赎回规模放大，“三座大山”成为过去一周债市大幅调整的直接导火索。不过究其背后的底层原因，或是5-6月期间，市场基于震荡下行的判断，抢跑久期行情，中长债基久期不断突破前期高点。目前市场债基久期或普遍回到相对安全的位置，我们借助近期曲线平行移动的特点，大体估算债基久期的及时变化。从结果来看，利率债基、信用债基、金融债基久期中枢分别降至3.47、1.24、1.49年水平，其中利率债基较此前5.5年+的久期高点呈现明显回落。

►资金面、机构行为和风险偏好，影响未来债市的三大因素

首先在资金方面，近期银行体系净融出规模显著下滑，由7月上旬的4万亿元+持续降至25日的不到3万亿元，引发债市担忧。资金供给短缺的潜在原因，或是今年6月起，银行端的居民、企业存款均出现显著的活期化特征，提现难度较低，叠加近期权益资产表现过于亮眼，银行或增加储备资金，应对后续可能的“银转证”需求。不过，央行明确的呵护态度或是资金面回稳的保障。下周正式经历跨月挑战，预计央行仍会继续保持资金面平稳，这有利于中短端和信用债修复。

其次在机构行为方面，过去一周中，基金负债端面临较大的赎回压力。根据第三方机构统计数据，21-25日纯债基金净申购指数分别为-10.1、-7.8、-16.6、-29.2、-6.2，周三及周四赎回压力较大，且赎回机构主要为理财系，不过随着周五央行呵护资金面的意图显现，基金赎回压力明显缓解。同时，结合理财的行为及规模来看，当前理财负债端的流动性管理压力或不大，赎回主要是机构层面的防御行为。

最后则是风险偏好的问题。7月初以来，随着“反内卷”投资逻辑持续发酵，商品行情卷出新高度，部分热门商品价格在资金推动下，开始朝着无序上涨方向发展。然而，商品价格过快上涨，可能也不是政策本意。25日夜盘，伴随交易所的焦煤新规落地，焦煤与焦炭几近跌停，或意味着商品市场单边上行最强烈的阶段可能已经过去。

不过部分投资者仍担忧，若商品价格持续上涨，拉动PPI等通胀指标显著回升，是否会进一步加剧债市调整？对此，我们倾向于可以对标2021年的债市行情。在PPI同比高位的背景下，2021年7月7日国常会上超预期提及降准。并且在中下游企业难承高价的背景下，监管政策介入要求煤价回归合理区间，脱离经济基本面的商品市场泡沫破灭。

►债市或已扛过最难时刻

综合资金面、赎回压力、风险偏好，债市可能已经扛过了最难的时候。与此同时，中美谈判和7月政治局会议的不确定性都将月底陆续落地，模糊不清的时候最有利于风险偏好抬升，而未知变量逐渐清晰的时候，风险偏好或短期降温，股市在高位，可能也有回调压力。

接下来，资金面在央行呵护及月初季节性宽松的带动下，或更容易修复，调整之后有性价比的票息品种可能受益。而市场风险偏好，或者说股市的上涨预期，可能较难彻底熄灭，所以久期品种会迎来短期修复，但之后或仍有波折。

风险提示：货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。财政政策出现超预期调整。

利空集中释放，债市大幅调整

7月21-25日，股票和商品市场走强，债市跌出踩踏迹象。长端方面，10年国债活跃券（250011）上行至1.73%（+6.9bp），30年国债活跃券（2500002）上行至1.95%（+7.5bp）；短端方面，1年国债活跃券（250008）上行至1.38%（+3.5bp），3年国债活跃券（250010）上行至1.47%（+6.8bp）。

本周主要影响事件及因素：

（1）雅鲁藏布江水电站于19日官宣开工，项目投资体量达到万亿水平，基建扩张逻辑引领权益、商品两大市场于21日显著上涨，债市则在风险偏好提升的压制下全线下跌。

（2）“反内卷”行情卷出新高度，各行各业争相落地相关会议或涨价政策，资本市场随之积极定价每一则增量信息，这也导致部分热门商品价格在资金推动下，开始朝着无序上涨方向发展。

（3）国债发行遇冷，其中市场关注度较高的30年特别国债，续发利率在同期二级收益率之上。

（4）第三方债基申赎数据反映，7月21-25日公募债基净申购指数持续为负，23-24日赎回力度较大，且赎回力量对来自理财及其通道产品。结合理财行为及其规模变化观察，理财系赎回债基的背景或多为防御性操作，而非其自身负债的大规模流失。

（5）24日尾盘央行公告MLF续作4000亿元，净投放1000亿元；25日早盘央行逆回购大额净投放6018亿元，彰显央行呵护资金面的态度。

（6）25日尾盘，保险业协会公布当前普通型人身保险产品预定利率研究值为1.99%，保险降成本进一步推进，落地时间将在9月初。

过去一周，预期内、预期外的利空均集中释放，债市迎来大幅调整，其中长债调整幅度更大，利率曲线呈现熊陡状态；理财大幅赎回信用债基，带动信用利差普遍走扩。

同业存单方面，随着隔夜利率从周初的1.36-1.40%快速上行至周四至周五的1.55-1.69%，银行存单融资成本相应大幅提升，二级收益率同步受到冲击，3个月、6个月、1年期收益率分别上行5bp、6bp、6bp至1.59%、1.65%、1.68%。

国债收益率曲线快速陡峭化，不过方向并非如市场所愿，1年期国债收益率调整幅度整体不大，上行3bp至1.38%，3年及以上收益率调整幅度较为显著，在7-8bp区间，其中10年、30年国债收益率分别达到1.73%、1.97%。国开债行情特征与国债相似，1年期收益率上行4bp，3年及以上收益率普遍上行8-10bp。

信用债利差普遍走扩，隐含AA+城投债曲线上，1年、3年、5年期收益率均上行10bp，其中5年期收益率达到2.04%，重返2.0%之上；AAA-二级资本债曲线上，1年、3年、5年期收益率分别上行7bp、14bp、14bp，长久期二永债也成为上行幅度较为显著的品种。

下周（7月28日-8月1日）债市关注点：

跨月央行投放情况及资金利率变化
双焦、多晶硅、碳酸锂、玻璃、锰硅等“反内卷”重点商品表现

中美高层关于关税问题的第三轮谈判结果，预期为休战期延长90天
7月制造业PMI表现，市场预期为49.7，6月同为49.7（31日）
美联储及日央行议息会议结果（31日）

否极泰来，超调后往往是机会

资金利率抬升、风险偏好转强、赎回规模放大，“三座大山”成为过去一周债市大幅调整的直接导火索。不过究其背后的底层原因，或是5-6月期间，市场基于震荡下行的判断，抢跑久期行情，中长债基久期不断突破前期高点。回过头来看，每一轮基金久期创新高进入新平台期的时候，投资者可能都需要谨慎应对，在流动性维度做好防范。久期高位徘徊之后，需要强利多因素，可能才会带动久期继续攀升，否则下跌可能才是阻力最小的方向。

目前市场债基久期或普遍回到相对安全的位置。由于常规的久期高频测算模型难以脱离回归框架的显著，在市场久期发生突变的背景下，或难及时进行捕捉。鉴于过去一周利率债、信用债、中长久期二永债曲线普遍呈现平行上移的变化，且幅度分别约为8bp、10bp、14bp，我们可以借助大体估算当前全市场各类基金的久期水平。从结果来看，经历了过去一周的调整，利率债基、信用债基、金融债基久期中枢分别降至3.47、1.24、1.49年水平，其中利率债基较此前5.5年+的久期高点呈现明显回落。

往后看，资金面、机构行为和风险偏好，可能是影响债市的三大重要因素，我们逐一分析。

首先在资金方面，近期银行体系净融出规模显著下滑，由7月上旬的4万亿元+持续降至25日的不到3万亿元，引发债市担忧。其中，23-25日期间，此前相对稳定的大行供给同样剧烈波动，净融出规模由4.59万亿元快速降至3.65万亿元。从时间节点来看，23-25日已跨过税期，仅25日处于跨月资金准备期首日，且政府债净供给不算密集，市场上并不存在明显的资金缺口。且从大行行为来看，21-25日其在二级市场上累计净买入1594亿元，或反映银行体系或暂不缺乏负债。

资金供给短缺的潜在原因，或是今年6月起，银行端的居民、企业存款均出现显著的活期化特征，提现难度较低，叠加近期权益资产表现过于亮眼，银行或增加储备资金，应对后续可能的“银转证”需求。对比R001与GC001表现，24-25日交易所资金利率明显低于银行间借贷成本，可能意味着随着股市走强，存在部分存款转移。

不过，央行明确的呵护态度或是资金面回稳的保障。在24日银行间流动性异常收敛后，央行于当日尾盘立即超额续作了MLF，净投放1000亿元，又于次日早盘大额续作逆回购，单日净投放6018亿元跨月资金，彰显了其稳定资金面的意图没有改变。下周正式经历跨月挑战，预计央行仍会继续保持资金面平稳，这有利于中短端和信用债修复。

其次在机构行为方面，过去一周中，基金负债端面临较大的赎回压力，根据第三方机构统计数据，21-25日纯债基金净申购指数分别为-10.1、-7.8、-16.6、-29.2、-6.2，周三及周四赎回压力较大，且赎回机构主要为理财系（理财自有账户及信托、期货等通道账户），不过随着周五央行呵护资金面的意图显现，基金赎回压力明显缓解。

我们可以通过理财的行为及规模变化，探究其背后的赎回诉求。7月21-25日理财存续规模环比降1252亿元至30.95万亿元，规模虽有下降，但在量级上或并未触发“负反馈”机制的开关（参考2022年11月，当理财负债失衡，单周流失规模在5000-9000亿元水平），体现在理财的机构行为上，过去一周净买入1076亿元，此前两周为1005、937亿元。调整行情中，理财并未放缓配置脚步，增配品种仍以存单为主，说明理财负债端的流动性管理压力尚且不大，赎回主要是机构层面的防御行为。

最后则是风险偏好的问题。7月初以来，随着“反内卷”投资逻辑持续发酵，商品行情卷出新高度，各行各业争相落地相关研讨会议或涨价政策，资本市场随之积极定价每一则增量信息，这也导致部分热门商品价格在资金推动下，开始朝着无序上涨方向发展。对比5月末，焦煤、多晶硅、玻璃、焦炭、碳酸锂等重点商品的期货主力合约已累计涨价73.4%、43.3%、38.7%、34.8%、34.6%。然而，商品价格过快上涨，可能也不是政策本意。25日夜盘，伴随交易所的焦煤新规落地，焦煤与焦炭几近跌停，或意味着商品市场单边上行最强烈的阶段可能已经过去。

不过部分投资者仍担忧，若商品价格持续上涨，拉动PPI等通胀指标显著回升，是否会进一步加剧债市调整？对此，我们倾向于可以对标2021年的债市行情。2021年国内同样经历了中上游商品价格上涨所拉动的通胀冲击，海外CRB工业原料指数持续攀升，同比增幅于2021年6月达到45.5%；国内市场基于环保等因素开始炒作动力煤，钢铁等资源品，Wind煤焦钢矿指数于2021年9月达到65.9%，最终PPI同比于2021年10月达到12.8%高点。

然而，价格的无序上涨带来的是，中下游产业明显承压。因此，在PPI同比高位的背景下，2021年7月7日国常会上超预期提及降准，并于7月9日正式执行，降准的目的或是通过释放额外流动性为中小微企业缓解成本压力，物价上涨与“宽货币”执行并不矛盾。

并且在中下游企业难承高价的背景下，监管政策介入，煤价应声下跌，脱离经济基本面的商品市场泡沫破灭。2021年3、4月份开始，国内陆续出现煤炭贸易商注册的风潮，10个月时间不到煤炭贸易商增加了3万多家，煤炭贸易商通过囤货操纵煤炭价格。2021年8月起，“能耗双控”政策出炉，拉闸限电成为常态，进一步助推了动力煤市场的高涨情绪，9月起动力煤期货合约进入无序上涨的状态，并于10月中旬达到约1900元/吨的高位。随着煤炭定价严重脱离基本面，2021年10月19日，监管开始介入，国家发改委发称“将充分运用价格法规定的一切必要手段，研究对煤炭价格进行干预的集体措施，促进煤炭价格回归合理区间”。而在此后的不到半个月的时间内，动力煤价格完成腰斩，并在年底以前震荡回落至600-700元/吨。

往后看，综合资金面、赎回压力、风险偏好，债市可能已经扛过了最难的时候。与此同时，中美谈判和7月政治局会议的不确定性都将月底陆续落地，模糊不清的时候最有利于风险偏好抬升，而未知变量逐渐清晰的时候，风险偏好或短期降温，股市在高位，可能也有回调压力。

净值回撤，理财规模转降

3.1 周度规模：环比降1252亿元注：由于数据源受限，目前仅有70%的产品规模正常披露（约为21万亿元），当前数值仅反映部分理财产品情况，不代表整体理财情况，仅供参考。待数据源更新后，我们将及时更新完整信息。

7月14-18日理财规模维持正增，不过增幅边际递减，环比扩容640亿元（初值为-96亿元）至31.32万亿元（前一周增幅为1171亿元）。同比来看，规模增长动能弱于季节性，2021-24年7月第三周理财基本维持千亿以上的规模增量。

结构上，最小持有期型产品持续领涨，环比增319亿元；其次是定开型产品，环比增266亿元；封闭式产品同样扩容177亿元。值得注意的是，日开型小幅缩减103亿元，降幅主要来自现管类产品，日开（非现管）产品规模则基本与前一周持平。

本周（7月21-25日）理财存续规模环比降1252亿元至30.95万亿元。同比来看，历史上7月月中周，理财规模多维持稳步上涨的态势，增幅在1000-3000亿元不等。规模的缩减可能是受到负债端赎回压力的影响，股票和商品市场显著走强，债市大幅调整，信用品种收益率全线上行，短端调整大于长端，多数理财产品净值出现回撤，或导致赎回情绪升温。截至7月25日，短债和中短债理财产品回撤幅度分别达5bp、1bp。拆分产品结构来看，赎回压力下短久期理财产品集中承压，日开型产品降602亿元（其中，现管类降342亿元），最小持有期型环比降296亿元。

3.2 理财风险：赎回风险仍可控

理财破净率和业绩不达标情况易受产品过往业绩影响，2024年以来波动水平相对不大，同过往几轮赎回潮可比性不高，我们更加关注理财区间负收益率表现。

理财产品净值出现回撤，区间负收益率大幅抬升。7月21-25日，滚动近1周理财产品负收益率较前一周上升9.76pct至12.16%。不过，相比2024年以来的几轮回撤，当前单周负收益率占比仍处于较低水平，2024年8月、2024年9月末10月初、2025年2月的近1周负收益率分别为29.07%、32.57%、35.25%。且拉长期限来看，滚动近三个月产品负收益率基本维持稳定，仅较上周升0.29pct至0.47%。

与此同时，债市调整背景下，理财尚未在二级市场上减持。本周（7月21-25日）理财配置节奏维持高位，全周累计净买入1076亿元（过去两周净买入1005、937亿元），且依然在大额增持存单，净买入维持在500亿元以上。其背后，或反映理财资金尚且稳定，赎回风险仍在可控范围内。

受理财产品出现回撤影响，理财破净水平抬升。全部产品破净率较上周上升0.33pct至0.7%。拆分来看，国有行、股份行以及城农商行，分别较前一周上升0.25pct、0.38pct以及0.31pct，分别至1.0%、0.6%和0.6%。

同样，产品业绩未达标占比也在上升。全部理财业绩不达标率环比1.1pct至16.9%。拆分各机构观察，国有行、股份行和城农商行较前一周分别上升0.6pct、1.3pct和0.8pct，分别至21.8%、15.5%和7.7%

交易所和非银持续去杠杆

7月21-25日，资金面“过山车”。不过全周来看，资金利率平均价格相对平稳， R001周均值较前一周下行2.8bp，R007则受跨月扰动，较前一周上行1.5bp。在此背景下，银行间质押式成交规模仍在提升，平均成交量由前一周的7.24万亿元升至7.70万亿元。

平均隔夜占比则小幅下降，由前一周的88.54%降至88.50%。逐日来看，周初税期已过，资金面如期转松，隔夜回购成交量占比在90%以上，后续随着资金面逐渐收敛，隔夜占比降至83.85%。

银行负债压力相对可控，银行间杠杆率提升。本周（7月21-25日）银行间平均杠杆水平转升，由前一周的107.28%升至107.41%。不过，周内来看，杠杆率先升后降，在由上周五的107.33%升至周二的107.63%后，开始逐日降低，周五杠杆率为107.03%。

交易所杠杆率平均值下降，周二至周五趋于攀升。交易所平均杠杆水平由前一周的122.73%降至122.47%。周内来看，杠杆率先降后升，走势与银行间杠杆率相反，由上周五的122.61%降至周二的121.96%，后逐渐提升至周五的122.99%。

非银机构杠杆率继续下降，平均杠杆水平由前一周的112.15%降至112.10%。周内来看，非银杠杆水平先升后降，由上周五的112.10%升至周二高点112.51%，后连续下降，周五收于111.58%。

中长债基久期周内转降

7月21-25日，债市迎来大幅调整，或受数据滞后的影响，中长债基久期继续拉伸。其中，利率型中长债基久期中枢由前一周的5.42年拉伸至5.49年，创历史新高。不过周内来看，利率债基久期中位数一路压缩，由5.55年逐日压缩至5.40年。信用型中长债基久期中位数由前一周的2.74年继续拉伸至2.78年，周内先降后升，周二降至2.74年，周五再度回升至2.80年。

需要说明的是，久期模型本质上是通过分析一段时间内基金产品的收益序列特点，以此来捕捉不同期限仓位变化的信息，若基金在短期内频繁调整策略，久期模型所反映的结果存在一定的滞后性。

此外，我们也沿用《一季度纯债基金规模“百态”》中短债与中短债基金的划分名单（Wind口径下的短债基金包含了中短债基），采用类似的方法对短债、中短债基金进行了久期跟踪。

短债及中短债基金久期中枢则有所分化。其中，中短债基金久期中枢由前一周的1.76年压缩至1.73年；短债基金久期中枢由前一周的1.08年拉伸至1.11年。虽然短债基金久期的周度平均值有所提升，不过日度来看呈现下降趋势，由周一的1.15年持续压缩至周五的1.08年。

说明：我们在《久期测算2.0版，兼具高频与精准》中，结合基金实际运作特点，改进了久期测算的方法论，并对各个季度内存续的中长债基（剔除了摊余型、持有期型及定开型）进行了风格分类，根据基金季报中各券种持仓数据，将国债、政金债、同业存单及其他（多为地方债）视为利率型持仓，将企业债、中票、短融、非政金金融债及ABS视为信用持仓。参考24Q2结果，我们将利率持仓高于70%的品种归类为利率债基（共327只），将信用持仓高于70%的品种归类为信用债基（共180只）。

政府债供给节奏放缓

政府债供给节奏放缓，7月28日-8月1日计划发行量为5172亿元，较上周的7818亿元大幅降低。其中，国债和地方债计划发行量双降，分别环比减少2261、386亿元至1800、3372亿元。

不过，政府债净缴款从前一周的2710亿元小幅升至2876亿元，主要是地方债净缴款量增加，环比增474亿元至3076亿元。国债净缴款规模则转负，由前一周的107亿元降至-200亿元，而8月1日（周五）拟发行的1800亿元国债，递延至下一周周一（8月4日）缴款。

地方债方面

本周（7月21日-25日），安徽、江西等3省披露2万亿元置换隐性债务专项债发行计划，合计454亿元，其中湖南省发行5年期和7年期各一只，规模分别为200、238亿元，其余省份发行期限均在10年期及以上。截至7月31日，置换债已发行和已公告的计划发行规模合计18818亿元，发行进度94.09%。

新增地方专项债方面，7月21-25日发行2054亿元，7月28-31日发行1832亿元。截至7月31日，新增专项债已发行和已公告的计划发行规模合计27776亿元（其中，特殊专项债5765亿元），同比多10026亿元，占4.4万亿额度的63%。

周度来看，7月21-25日，发行地方债3758亿元，净发行2612亿元，其中新增一般债233亿元、新增专项债2054亿元（其中：特殊专项债848亿元）、普通再融资债1352亿元、特殊再融资债119亿元。

7月28-31日，发行地方债3372亿元，净发行2608亿元，其中新增一般债209亿元、新增专项债1832亿元（其中：特殊专项债575亿元）、普通再融资债877亿元、特殊再融资债454亿元。

月度来看，7月1-31日，发行地方债12135亿元，净发行8124亿元，其中新增一般债863亿元、新增专项债6169亿元（其中：特殊专项债2953亿元）、普通再融资债4244亿元、特殊再融资债859亿元。

1月1日-7月31日，新增地方债累计发行33159亿元，同比多11700亿元，占5.2万亿额度的64%，剩余额度18841亿元。其中，新增一般债累计发行5383亿元，同比多1674亿元，占8000亿额度的67%，剩余额度2617亿元；新增专项债累计发行27776亿元，同比多10026亿元，占4.4万亿额度的63%，剩余额度16224亿元。再融资债累计发行33877亿元（其中，置换债18818亿元），同比多13300亿元。地方债累计净发行52257亿元，同比多31620亿元。