避免追涨杀跌，适度逆向思考

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2025.07.2616:17

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（来源：覃汉研究笔记）

当前债市或呈现震荡中枢小幅上移、区间收窄变化，10年国债收益率阶段上限看至1.75%-1.80%，短期交易应避免追涨杀跌，长期配置或可网格交易逐步加仓。

1、如何看待基本逻辑与超预期冲击：面对情绪冲击仍应保持理性思维，理性看待债市基本逻辑与超预期冲击的区别，战略上坚定信心，战术上灵活应对，积极把握后续行情修复机会。

2、短期债市运行区间或已相对明确：当前债市行情或呈现震荡中枢小幅上移、区间收窄的变化，实际运行区间向上看至1.75%-1.80%，向下看至1.65%-1.70%。理论低点虽仍可看至1.50%，但实际若想达到，或仍依赖进一步降息等其他利好因素催化。

3、避免追涨杀跌，适度逆向思考：在当前波动相对较高的市场环境下，仍应保持较为平和的投资心态，切忌追涨杀跌。当前债市行情虽然逆风，但我们认为也无需过于悲观，下跌调整的另一面即意味着更好的进场机会。

作者：覃汉/崔正阳

全文：2767 字 | 15 分钟阅读

1 周度债市观察

过去一周（7月21日至7月25日，下同），权益、商品市场火热，债市承压回调。7月21日，权益市场雅江水电概念爆发，驱动上证指数再创年内新高，商品市场延续7月18日夜盘强势表现，反内卷行情逐步启动。债市行情受到一定程度压制，取消质押券冻结消息对债市利好有限，整体呈横盘偏弱状态。7月22日，受权益、商品市场行情影响，债市行情午后转跌，10年国债收益率上行至1.69%。7月23日，债市行情波动加大，10年国债收益率于早盘时期一度突破1.71%后回落至1.70%，午后上证指数冲上3600点后有所回落，债市情绪虽有所修复，但整体行情仍偏弱势。7月24日资金价格出现大幅攀升，尾盘央行MLF操作规模不及市场预期，债市出现较大幅度调整，10年国债收益率一度上行至1.75%。7月25日，央行大规模逆回购投放对冲市场流动性担忧，早盘债市行情有所修复，午后受商品市场行情压制债市再度转弱。截至7月25日收盘，10年国债活跃券收报1.7325%，30年国债活跃券收报1.9475%。

1.1 如何看待基本逻辑与超预期冲击

伴随反内卷政策逐步进入落地期，商品市场开启“反内卷行情”，与逐步进入牛市氛围的权益市场形成同频共振，对债市情绪形成较强压制。我们认为，面对情绪冲击仍应保持理性思维，理性看待债市基本逻辑与超预期冲击的区别，积极把握后续行情修复机会。

构建包含超预期冲击的债市基本逻辑框架。基于债市“五碗面”分析框架，叠加考虑债市第一性原理，映射至2025年债市行情，我们或可构建以基本面作为长期逻辑、以资金面作为短期逻辑的债市基本逻辑框架。此外，考虑2025年宏观交易大年的特征，我们可在基本逻辑之上进一步考虑超预期冲击因子，形成以基本逻辑为纲、综合考虑超预期冲击因素的债市分析框架。复盘来看：

1）2月至3月中旬，债市基本面长期逻辑保持看多状态，但资金面超预期收紧使得短期逻辑指向偏空状态，两者对冲之下，短期资金面影响程度更甚，引发债市出现一定幅度调整。彼时内外部环境相对稳定，外生扰动较小。

2）3月中旬至4月初，债市基本面长逻辑不变，央行于3月税期开始逐步加大流动性投放力度，资金面紧张情绪逐步缓解，形成长短期逻辑同频共振。叠加此时特朗普政府强势推出对等关税政策，驱动全球避险情绪升温，外部扰动因素同样指向利率下行方向。三者叠加下，我们看到国债收益率下行斜率明显较此前上行期更为陡峭。

3）7月以来，债市基本面长逻辑仍保持坚挺，依然指向收益率下行方向。资金面整体维持宽松状态，即便7月24日资金面阶段性偏紧导致债市出现较大幅度调整，7月25日央行亦通过加大逆回购投放力度的方式予以及时对冲，流动性收紧的可能性相对较低。基本逻辑下，债市理应走出多头行情，而现实却是债市行情持续偏弱，10年国债收益率盘中一度触及1.75%高位位置，主要原因即外部扰动因素加剧。

战略上坚定信心，战术上灵活应对。我们看到近期债市呈现阶段性逆风状态，除7月24日因资金面超预期紧张导致调整幅度相对较大外，其他时期行情整体仍呈现一定韧性，背后或反映出基本框架利多与外部扰动利空两股力量的对冲博弈。我们认为，当前战略上应坚定信心，在基本面、资金面等因素不发生趋势性逆转的前提下，看多债市仍是阻力相对较小的方向；战术上则可灵活应对，尤其当前权益、商品市场风头正盛，对债市情绪的压制不容忽视，或可根据投资期限长短差异而选择更为灵活的投资策略顺势而为。

1.2 短期债市运行区间或已相对明确

2024年四季度以来，10年国债收益率围绕7天逆回购利率加点10-40BP，呈现相对鲜明的区间运行态势，或可为买卖时点选择提供一定参考价值。

向上看，10年国债收益率上限区间或为1.80%，大概率自1.75%开始或出现配置力量逐步增强。回顾2-3月期间债市调整行情，10年国债收益率最高触及1.8957%，形成7天逆回购利率加40BP的技术性上限区间。考虑央行5月降息10BP后，对应理论运行区间上限或为1.80%。但在实际交易过程中，债券“每调买机”的信仰虽出现动摇，但越调整其配置性价比越高，我们认为自1.75%点位附近债券配置力量或逐步增强，从而形成1.75%-1.80%的强支撑区间。

向下看，10年国债收益率理论下限区间或为1.50%，但1.60%技术点位未成功突破前，1.65%或为实际下限区间。2025年1-2月期间10年国债收益率曾两度向1.60%发起挑战，但均未能实现成功突破，4月以来10年国债收益率两次探底，但最低仅来到1.62%左右水平。经过行情连续确认后，1.60%作为10年国债收益率运行区间下限的阻力点位相对明确。待央行下一次降息后，理论下限或同步下调为1.50%，但从交易心理层面来看，投资者在10年国债收益率接近1.60%的过程中或出于对此前行情的认知而逐步加大止盈力度，尤其考虑当前债市相对逆风状态及投资者对权益市场长期走牛行情的看好，1.65%或为实际交易过程中的区间下限，从而形成1.65%-1.70%的强阻力区间。

整体来看，对应当前债市行情，我们认为或呈现震荡中枢小幅上移、区间收窄的变化，实际运行区间向上看至1.75%-1.80%，向下看至1.65%-1.70%。理论低点虽仍可看至1.50%，但实际若想达到，或仍依赖进一步降息等其他利好因素催化。

1.3 避免追涨杀跌，适度逆向思考

波动加剧的市场环境下，避免追涨杀跌。一边是权益、商品市场行情火热，一边是债券市场持续承压，两相对比下，或易对投资心态产生较大影响。我们认为，在当前波动相对较高的市场环境下，仍应保持较为平和的投资心态，切忌追涨杀跌，尽量避免因操作后行情反向所带来的负面影响。

适度逆向思考。当前债市行情虽然逆风，但我们认为也无需过于悲观，下跌调整的另一面即意味着更好的进场机会。对于长线投资，应相信基本框架对行情的长期影响要远超外部扰动，当前市场定价或在情绪驱动下存在一定“偏误”，调整即意味着更高的投资性价比。尤其对于投资期限普遍较长的保险资金，在普通人保产品预定利率下调至1.99%后，2.0%以上超长债性价比或更为突出，可采取网格交易法逐步加仓。对于短线交易，当前点位已接近我们估算的利率区间上沿，进一步减仓的必要性或相对较低，短期或可按兵不动，暂避权益、商品势头的同时保持观望，看后续10年国债收益率能否有望重新1.65-1.70%区间时再做下一步打算。

2 债市资产表现