《周期底部加速出清，2025H2奶价拐点可期》
奶价经过近4年的下行，已处于历史低位，牧业普遍深度亏损，现金流承压，行业去化意愿强。下半年，青贮季资金需求量大，且淘牛价格提升，信贷资质较弱的牧场将以牛换草加快去化；头部牧业积极调整牛群结构，提升牛犊留养标准，且2020年新增存栏将陆续进入自然淘汰期。行业去化相关有利因素在增加，我们看好下半年供需关系进一步缓和，奶价逐渐企稳，2026-2027年奶价上涨。
供需失衡下，奶价下行周期已经持续近4年，远超以往周期
2020年以来，在疫情期间需求旺盛和政策鼓励支持下，新建规模化牧场大量增加，奶牛存栏规模持续扩大，奶牛年单产提升至9.9吨，国内奶源自给率逐渐提升至72%。但是2022年以后，乳品消费需求开始疲软，常温酸奶、白奶等品类消费额下降，奶源供求关系开始失衡，奶价开始快速下行，牧场经营承压。但考虑到本轮规模化牧场占比超过70%，资金实力相对雄厚，信贷支持、资金补贴等支持政策较多，且原材料价格持续下降，明显放缓牧场出清速度，使得本轮奶价下行周期远超以往的2-3年。
行业亏损面高企，牧业去产能已达共识
2024年行业亏损面超过90%，全国牧场普遍处于深度亏损，主产区开始主动去化。本轮扩产周期，头部牧业是增产主力，迫使社会化牧场率先去化，2025年头部乳企减少收奶量，牧业集团亦开始调整扩产节奏，新建牧场、扩增牛群明显放缓，2024年活牛与冻精进口量分别减少62.30%、28.16%。液态乳新国标将于下半年开始实施，灭菌乳新国标禁用复原乳，且当前国内外奶价倒挂，进口依赖性有望进一步降低。
下半年有望进入存栏密集去化期，进一步缓和供需关系
牧场持续亏损、现金流紧缺是存栏去化意愿提升的核心原因。即将进入青贮季，一次性高额费用加剧资金紧缺，尤其当前社会化牧场成母牛占比高、可获得信贷支持较少；肉奶共振，牛肉价格提升带动淘牛价格升至17-20元，牧场淘牛来缓解资金压力的意愿增长。养殖周期看，头部牧业除了淘汰后备牛，自2020年新增存栏将陆续进入淘汰期。
投资建议：历史为鉴，牧业集团估值与奶价增速相关性高，奶价企稳回升带动牧业板块估值上移，关注下半年牧场存栏出清与下游需求变化，把握奶价企稳回升周期的乳品行业布局机会。
风险提示：产能去化不及预期；需求不及预期；原料价格波动
报告来源
证券研究报告名称：《周期底部加速出清，2025H2奶价拐点可期》
对外发布时间：2025年7月21日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
安雅泽 SAC 编号：S1440518060003/SFC 编号：BOT242
夏克扎提·努力木 SAC 编号：S1440524070010
《25Q2运动服饰增速放缓、折扣有所加深，618前置影响下服装、化妆品社零增速环比回落》
①运动服饰25Q2：1）流水端：25Q2各公司主品牌流水增速基本在低单至10%的增长，25H1在中单至10%的增速，优于服装社零增速（25H1增速3.1%），流水增速环比Q1有所放缓，线上继续优于线下，部分户外专业品牌（迪桑特、可隆、索康尼等）延续较好增长，大众性价比品牌的韧性相对更强。2）库存和折扣率：渠道库存保持健康，受国际品牌等同业打折竞争加剧下，Q2折扣率整体有所加深、特别是线上，库销比方面基本维持稳定。
②25年6月社零当月同比+4.8%，家具类、纺织服装、金银珠宝同比+28.7%、+1.9%、+6.1%；25年6月住宅竣工、地产开工、销售面积同比-4.4%、-9.4%、-7.3%，住宅竣工和开工面积降幅收窄、销售有所扩大。
本周地产&家居数据：
新房销售面积：本周（7.12-7.18）, 33个城市新房共成交129.62万平，同比-23.69%、上周为-12.20%；环比-9.62%、上周为-49.04%；本周（7.12-7.18）北上广深新房成交7.85、18.94、11.51、3.27万平，同比-21.26%、-21.54%、-14.99%、-49.23%；环比+43.53%、+56.01%、-2.18%、-4.27%。6月，33个城市新房共成交995.3万方，环比+15.0%、同比-9.7%。二手房销售面积：本周（7.12-7.18）16个城市二手房共成交160.47万平，同比-6.14%、上周为-11.32%；环比+3.47%、上周为-6.87%；本周（7.12-7.18）北京、深圳二手房成交2858、1059套，同比+49.14%、+92.14%,环比+3.48%、-0.76%。6月，16个重点跟踪城市二手房共成交737.1万平方，环比+1.0%、同比持平
造纸数据：
截至7月18日（周五），1）浆价：阔叶浆均价为4087元/周环比+0.3%/年同比-18.5%，针叶浆均价为5844元/周环比+0.1%/年同比-3.9%。2）主要纸品：双胶纸均价为5100元/周环比0.0%/年同比-6.8%，生活用纸均价为5617元/周环比-0.3%/年同比-10.1%，白卡纸均价为4025元/周环比-0.6%/年同比-9.6%，箱板纸均价为3446元/周环比+0.0%/年同比-4.9%。
纺服数据：
棉纺价格：根据中国棉花信息网数据，截至7月18日，国内棉花现货价格、国内棉花期货价格、进口棉花价格分别为15508、14270、13815元/吨，环比上周+1.6%、+2.8%、+1.6%，年同比-1.2%、-3.0%、-3.4%；国际棉花价格为00美分/磅，环比上周-100.0%，同比-100.0%；国内棉纱现货价格、国内棉纱期货价格分别为20740、20520元/吨，环比上周+1.2%、+2.1%，年同比-6.5%、+1.1%。
品牌服饰电商流水月度同比跟踪：根据久谦数据：6月，安踏（-16.2%）、李宁（-9.6%）、斐乐（+2.4%）、迪桑特（+13.4%）、始祖鸟（-38.9%）、特步（-10.2%）、耐克（-41.2%）、阿迪达斯（-15.7%）；波司登（-12.1%）。
黄金珠宝数据：
金价：截止7月18日,COMEX黄金收盘价为3355.5美元/盎司，环比上周-0.44%、年同比+35.65%；SHFE黄金收盘价为777.02元/克，环比上周+0.45%、年同比+33.63%。黄金珠宝电商流水月度同比跟踪：6月，老铺（+198%）、周大福（-27.1%）、周大生（-34.4%）、潮宏基（-42.2%）、曼卡龙（-83.5%）。印度培育钻石进出口：25年5月印度培育钻石毛坯进口额0.69亿美元/-0.5%、环比-24.7%；培育钻石裸钻出口金额0.81亿美元/-32.7%、环比-27.2%
出口数据：
25年6月我国出口当月同比+5.9%（美元口径，25年5月为+4.7%），其中家具、服装、鞋靴、纺织品出口当月同比分别为+0.6%、+1.1%、-4.0%、-1.6%（25年5月分别为-9.4%、+3.0%、-5.5%、-1.9%）。在我们跟踪的细分品类中，5月出口额增速前五：体育器材+9.1%、卫生陶瓷+6.4%、服装+3.5%、自行车+1.9%、宠物食品-0.4%；5月出口额增速后五：遮阳蓬-26.1%、休闲沙发-23.9%、PVC地板-17.8%、人造草坪-15.6%、电子烟-15.6%。
奢侈品箱包服饰数据：
爱马仕、LVMH、开云、Prada集团25Q1营收同比+7.2%、-3%、-14%、+12.5%（固定汇率下），整体增速较Q4有所降速。分区域：25Q1日本市场增速环比收窄但仍表现最优，其他各地区均有一定程度增速变缓。分品类，表现上整体降幅收窄，美妆出现下降、皮具和珠宝有所承压，高奢皮具韧性强，腕表受到的冲击最大。
医美数据：
NMPA认证注射类医美产品：目前获NMPA批准的三类胶原蛋白注射医疗器械证8张（透明质酸为70+张左右），其中25年4月锦波生物旗下带填充功能的重组胶原凝胶产品注册获批。肉毒素（乐提葆、衡力、保妥适、丽舒妥四大品牌）、童颜针/少女针为8、10张。美妆个护电商流水月度同比跟踪：6月，韩束（+38.5%）、可复美（-38.0%）、可丽金（+9.2%）、毛戈平（+37.0%）；润本（-19.7%）。
风险提示：
1）原材料价格波动风险：行业内部分公司处于产业链中上游，需要采购各类大宗商品作为原材料进行加工制造，直接材料采购成本占公司总成本比重较高。原材料价格波动将直接影响公司盈利能力。 2）行业竞争加剧：家居行业进入从高速步入中高速增长的换挡期，加之行业跨界进入者增多、上市公司募投项目产能释放、客流碎片化等因素相互交杂，内外部因素的变化导致行业竞争将从产品价格的低层次竞争进入到由品牌、网络、服务、人才、管理以及规模等构成的复合竞争层级上。市场竞争的加剧可能导致行业平均利润率的下滑，从而对公司的经营业绩带来不确定性影响。 3）消费需求不达预期：目前国内外市场的经营环境、供应链也将面临不确定性，从而对公司生产经营目标达成带来不确定性。
报告来源
证券研究报告名称：《25Q2运动服饰增速放缓、折扣有所加深，618前置影响下服装、化妆品社零增速环比回落》
对外发布时间：2025年7月20日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
叶乐 SAC 编号：S1440519030001/SFC 编号：BOT812
黄杨璐 SAC 编号：S1440521100001
张舒怡 SAC 编号：S1440523070004
《6月社零增速环比回落，线下零售调改效果显现，关注巨头酒旅布局节奏》
6月社会消费品零售总额42287亿元，同比增4.8%。其中除汽车以外的消费品零售额37649亿元，增4.8%。商品零售额37580亿元，同比增5.3%；餐饮收入4708亿元，增0.9%；2024年超市TOP100总计销售额（税前）9002亿元，前10超市总计5996亿元，占整体67%，前三分别为沃尔玛&山姆、大润发、盒马。不考虑山姆，前十较去年同期销售额略有下滑。胖东来帮扶调改的三家地方性超市河北惠友、甘肃新乐、成都邻你，数据显示2024店均销售额分别增17%、25%、40%。
行业动态信息
本周（7.11-7.18）中信消费者服务行业涨跌幅、商业贸易行业涨跌幅分别为0.65%、-0.01%，相对上证综指，分别跑输0.04pct、跑输0.71pct，相对沪深300分别跑输0.44pct、跑输1.1pct，在中信一级行业中排名第14、20。
板块表现：
社会服务：出境游板块涨跌幅第一（+4.63%），免税>酒店>景区>餐饮，涨跌幅分别为+1.24%、-0.40%、-0.98%、-5.75%。
商贸零售：专业市场经营板块涨跌幅第一（+7.31%），贸易>一般零售>电商及服务>专营连锁，涨跌幅分别为+1.01%、-0.96%、-2.41%、-2.81%。
板块新闻：
暑运截至7月15日，民航执行客运航班量超23.6万架次，同比2024年增长4.1%。全国民航执行客运航班量共超23.6万架次，同比2024年增长4.1%。完成旅客运输量3182.0万人（仅含境内航司），同比增5.0%，境内航线经济舱平均票价(含税)841元，同比下降5.0%；暑运第2周全国民航执行客运航班量近11.9万架次，环比上周增1.1%，同比2024年增3.5%；暑运第2周测算民航旅客量1613.6万人次，环比增2.9%，同比增3.7%。暑运第2周民航境内经济舱平均票价达859.8元（含税票价），同比2024年下降5.3%，同比2019年下降5.6%。
6月份，社会消费品零售总额42287亿元，同比增4.8%。其中除汽车以外的消费品零售额37649亿元，增4.8%。商品零售额37580亿元，同比增5.3%；餐饮收入4708亿元，增0.9%。
连锁经营协会发布2024年超市TOP100榜单，前100超市总计实现销售额（税前）9002亿元，前10超市总计实现销售额5996亿元，占整体的67%，前三分别为沃尔玛&山姆、大润发、盒马。不考虑山姆，前十较去年同期销售额略有下滑。选取胖东来帮扶调改的三家地方性超市（调改店/总店）：河北惠友（6/40）、甘肃新乐（2/42)、成都邻你(5/18)，数据显示2024年店均销售额分别增长17%、25%、40%，销售提升效果明显好于超市行业整体情况。
风险提示：
1、离岛免税客单价、渗透率、品牌数量提升可能的不及预期。 2、酒店行业在过去几年中明确供给出清，但物业和加盟商的争取依旧激烈，头部企业如果签约和储备门店数量增速不足以支撑后续展店，也会在成长属性上受到极大压制。 3、行业竞争加剧：零售企业一方面面临同业间竞争，另一方面面临互联网巨头的竞争。互联网巨头凭借其资金和体量优势，在某一细分赛道的加码布局会导致竞争加剧。 4、渠道扩张不及预期；企业渠道扩张中面临诸多不确定因素，有可能导致扩张进不及预期。 5、居民边际消费倾向下降：在外部冲击下，居民消费支出可能更加保守，导致边际消费倾向下滑。 6、市场对于美元降息的预期可能过于一致，如果降息进度低于预期，可能影响短期金价走势以及对于外贸结汇相关的预期。
报告来源
证券研究报告名称：《6月社零增速环比回落，线下零售调改效果显现，关注巨头酒旅布局节奏》
对外发布时间：2025年7月21日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
刘乐文 SAC 编号：S1440521080003/SFC 编号：BPC301
陈如练 SAC 编号：S1440520070008/SFC 编号：BRV097
《白电景气度高，扫地机存拐点机会》
家电行业维持高景气度，看好龙头企业的配置机会。其中，夏季高温带动空调需求高增长，扫地机行业竞争迎来边际改善，利润率有望迎来拐点，黑电产品结构升级推动均价提升，并且面板价格开始下行，两轮车受益国补刺激销量高增，中大排摩托车内外销创新高。各板块龙头均受益于行业高景气度，份额和利润率表现较好，预期Q2和Q3业绩稳健，看好龙头企业的后续业绩。
简评
白电：1)夏季高温带动行业高增长：根据奥维云网数据，7月前2周线上增速为55%，线下增速为70%，东北等地此前空调保有量低，今年高温带来较多增量需求，线下增速超300%。从公司层面看，格力、美的、海尔线上增速分别为61%、37%、222%，线下增速分别为66%、56%、99%；海信空调此前面临竞争压力，7月也在高温下迎来线上和线下50%、104%的快速增长。2)产业在线6月数据发布：空调内销增长16%，其中格力+16%、美的+26%、海尔+27%、海信+18%；外销行业下滑8%，既有产能地区调整影响，也有前期出货节奏影响。我们预计白电行业Q2业绩稳健，Q3在高温下仍将有不错的表现，看好行业龙头的配置机会。
扫地机：行业竞争迎来边际改善。追觅在618后上调产品价格，市场份额有所丢失，同比增速下滑1%。科沃斯和石头科技7月前2周线上增速为129%和63%。追觅对利润率诉求的上升使得行业竞争格局边际优化。海外层面，石头科技此前因为追觅等竞争对手在欧洲市场的崛起，导致竞争加剧和净利率降低。我们预计Q3行业龙头将迎来利润率提升的拐点。
黑电：行业7月前2周线上同比增长10%，主要由均价提升驱动。海信和Vidda线上分别增长37%和6%。TCL增长46%，雷鸟下滑6%。红米和小米变动为42%和-30%。面板方面，65寸和75寸6月均价下降2美元，预计7月均价下降4美元，面板价格维持下行趋势。黑电行业产品结构继续改善，MiniLED渗透率继续提升，成本端稳中小幅下降，看好头部企业份额和净利率提升。
两轮车：1）奥维云网数据显示，2025年上半年电动两轮车全国内销量达3232.5万台，同比激增29.5%，主要受益于今年的以旧换新补贴，行业景气度高。2）国补资金经历5-6月局部地区短暂断档之后，现阶段以无锡为代表的相关地市和地区资金已经到位，国补重新回到正常趋势。3）相关品牌陆续通过在线上旗舰店逐步下架18版现行国标产品的方式去逐步推动产能和产品向24版的逐步迁移。4）九号公司公众号宣布九号电动车国内出货突破800万台，距离其突破700万台仅64天。5）小牛7.17召开2025旗舰电自发布会，首发5小时全渠道新品销量2.06万+，销售额2.28亿+。
摩托车：1）6月中大排内外销继续增长：根据摩托车商会数据，6月250CC+销量10.2万辆，同比+14.3%，其中：内销4.5万辆，同比-15.6%；出口5.7万辆，同比+59.9%，主要系头部品牌在500CC-800CC超大排量段实现出口持续增长。2）集中度及头部品牌份额提升：6月250CC+销量TOP3为春风动力、钱江摩托、隆鑫通用，CR3达到46.9%，市占率分别为21.2%、12.9%、11.2%，较2024年分别+1.8、-0.7、-2.9pct。3）海外景气度回升，中国企业抢占份额：6月意大利注册量降幅缩窄至6.7%，上半年无极SFIDA SR16进入车型畅销榜，累计注册量超3000辆；西班牙注册量同比+20%，无极、QJMOTOR增速接近或超过100%，份额分别+2.1、1.0pct；中南美及东南亚行业景气度持续，中国企业开始放量。
风险分析
1）宏观经济增长放缓：家电需求受宏观经济和居民可支配收入影响，当前国内和国际宏观经济存在较大增长压力。
2）海外需求不及预期：我国是全球最大的家电生产国与贸易国，外销影响国内家电行业和厂商的收入和利润。
3）原材料价格上涨：原材料是家电产品的主要构成和成本来源，原材料价格变化影响家电板块的盈利水平和业绩表现。
4）供应链运行受阻：我国家电产业链部分核心器件依赖国外进口，同时进出口需要稳定的供应链运行保障。
报告来源
证券研究报告名称：《白电景气度高，扫地机存拐点机会》
对外发布时间：2025年7月20日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
马王杰 SAC 编号：S1440521070002
吕育儒 SAC 编号：S1440524070012
