（来源：华福研究）
PART.1
总量解读
01
策略
1
《回顾历次3500点》（20250720）
核心观点：
7月1日召开的中央财经委员会第六次会议明确要求，依法治理企业低价无序竞争，推动落后产能有序退出，释放出明确反内卷信号。反内卷有望改善部分内卷严重行业的供需格局，成为盈利能力回升的重要抓手。
7月16日，国务院总理李强主持召开国务院常务会议。本次国常会对于新能源汽车非理性竞争现象有所关注，继续明确反内卷信号。此前相关部门已经就“规范账期”进行部署，后续新能源汽车领域反内卷有望持续落实。反内卷有利于改善行业供需格局、修复产业链盈利能力，推动行业健康发展，建议关注新能源汽车反内卷的相关投资机会。
风险提示：地缘政治风险超预期、宏观经济不及预期、海外市场大幅波动、假设与现实存在偏离、历史不代表未来。
2
《沪指站上3500点》（20250714）
核心观点：
“反内卷”是市场突破的重要支持因素。在“反内卷”推动下，钢铁、光伏、建材等行业涨幅明显，行业有望通过整治低价无序竞争、退出落后产能等方式，促使价格回升，修复自身盈利能力。
风险提示：地缘政治风险超预期、宏观经济不及预期、海外市场大幅波动、假设与现实存在偏离、历史不代表未来。
3
《顶层设计更进一步后，再论深海科技》（20250706）
核心观点：
工信部组织14家光伏巨头座谈，“反内卷”引导光伏行业健康发展。7月3日晚间，“工信微报”突发消息称，工业和信息化部于当日召开了光伏行业制造业企业座谈会，会上对综合治理光伏行业低价无序竞争和实现行业健康可持续发展做出强调。光伏行业“反内卷”力度加大，响应7月1日中央财经委员会第六次会议上提出的“依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出”，有利于引导光伏行业出清落后产能、价格水平回归健康，建议关注光伏行业困境反转的投资机会。
风险提示：地缘政治风险超预期、宏观经济不及预期、海外市场大幅波动、假设与现实存在偏离、历史不代表未来。
4
《如何看3400点拉锯战？》（20250615）
核心观点：
SNEC大会开幕，行业“反内卷”共识强化。2025年6月10-13日，全球光储行业年度盛会——2025 SNEC PV&ES国际光伏&储能两会在上海召开。在6月10日开幕会上，产能出清路径和“反内卷”的议题被多家光伏企业代表和行业专家频繁提及，协鑫集团董事长朱共山最新表态称，“公司正与另一硅料龙头通威联手，在相关部委的关心下全力以赴加快行业供给侧改革，推动行业整合产能去化。全行业上下游要迅速行动起来，把产能过剩的问题解决。”光伏行业供需错配问题已经引起行业重视，SNEC大会再次强化行业“反内卷”共识，建议关注光伏行业产能出清情况。
风险提示：地缘政治风险超预期、宏观经济不及预期、海外市场大幅波动、假设与现实存在偏离、历史不代表未来。
5
《产业结构性机会“觅珠”——2025年度策略系列报告“碧海潮生，日出东方”》（20241220）
核心观点：
有效需求亟待回暖的整体环境中，需求仍在持续增长的行业亮点十足。我们以营业收入来反映需求情况，统计需求持续增长的申万二级行业，此处我们重点推荐风电设备与通信设备。风电设备：海风景气度上行，出口大有可为，推动产业链量利齐升。当前我国陆风在风光大基地建设背景下需求稳步释放，前期制约海风发展的限制性因素也在逐步消退，海风有望在“十四五”收官、“十五五”规划的预期下开启新一轮上行周期。而陆风风机大型化趋势放缓、行业反内卷、原材料价格下降等有助于产业链盈利能力的修复。此外，海外风电需求与本土建设能力的不匹配，为中国风电产业出海提供契机。目前我国风电出海集中于“一带一路”地区，也正在突破规模大、利润率高的欧洲等地区，有望在此过程中收获溢价，结构性改善盈利能力。
风险提示：海内外宏观环境的不确定性、市场剧烈波动、产业情况的变化。
6
《A股2024年三季报透视：供需结构正在优化，盈利底或现》（20241107）
核心观点：
后续有望实现困境反转的行业：地产链、电力设备、国防军工、医药生物。其中地产链存在房地产“止跌回稳”的带动，以及化债政策的支持；电力设备供需格局有望优化，呼吁“反内卷”；在第十五届中国航展中，中国空军近年来发展的新型战机公开亮相，当前我国军工行业自主创新能力持续提升，各项新型号战机的发布有望带动后续产业链需求；医药生物中建议关注在医保谈判支持下的创新药。
风险提示：统计口径差异和计算方法差异、分析角度差异、历史不代表未来、政策调整变动或政策效果不及预期。
7
《大盘审美+加配双创，电力设备超配环比提升明显——公募基金三季报持仓透视》（20241027）
核心观点：
CPIA呼吁不低于成本进行投标和销售，光伏优质产能助力建设“绿色金砖”。光伏是我国能源结构转型升级的重要产业之一，习近平总书记也再次指出绿色能源的重要性。为促进光伏行业良性发展，此前光伏行业协会已倡导防止内卷式恶性竞争，目前进一步呼吁不低于成本价0.68元/W进行投标和销售。供给侧的产能优化有利于重塑产业竞争格局、提升产业价格和盈利能力，正如我们此前在《抽丝剥茧，探究光伏产业链的起落》中提示的，关注光伏主产业链在今年秋冬的投资机会。建议关注光伏主产业链的产能优化和超跌反弹逻辑，后续进一步跟踪供给侧的各项政策和产能变化。
风险提示：地缘政治风险超预期、宏观经济不及预期、海外市场大幅波动、假设与现实存在偏离、历史不代表未来、统计口径差异和计算方法差异。
“ 华福策略·周浦寒团队
02
产业经济
1
《中国资产重估，首选低PB策略》（20250714）
核心观点：
内部政策与产业动力：国内层面，“反内卷”已上升为政策主线，政府强调去落后产能和优化产业供给结构。官媒和中央经济工作会议提到要“破除内卷竞争，实现高质量发展”。在政策引导下，一些传统周期行业出现产能收缩预期。
若全球化重构，中美的资本开支强度都需要均值回归，供给端是重估的主要线索，对应PB估值体系下，两国资产估值或需要镜像收敛。往后看，我们认为“反内卷”是供给约束，而下一步或是需求扩张，因为供给约束促进利润生成，从而助推需求扩张。
风险提示：政策实施不及预期、美国经济政策不确定性、地缘政治扰动。
2
《反内卷的本质是全球竞争优势》（20250713）
核心观点：
反内卷政策指引下，供给约束或将长期持续，PPI增速有望修复。反内卷既反映中国经济发展模式出现长期变化（约束投资，减少储蓄，扩大消费），也反映中国产出体系具有系统性全球竞争优势。
在美国主导的全球化体系中，美国控制需求，中国提供供给，需求扩张促进供给扩张，但需求有周期，产能投放是常态，从而形成通缩循环，产能投放国资本开支持续扩张，资本回报较低，资本外流压力较高。但中国通过高完整度、制造业升级、规模优势形成了全球占优的成本曲线（低成本高效率），在美国主导的全球化走弱后，中国若持续约束资本开支，成本曲线优势或更加显著，全球定价也会给予中国溢价能力。资本回报上修和资本回流或推动中国资产长期重估。
风险提示：全球制造业复苏受阻；中美关系改善不及预期；美国地产市场不健康。
3
《中特估的特殊性源自全球格局的变化，并将长期演绎》（20250706）
核心观点：
中国反内卷去产能政策发酵，进一步表达了中国约束资本开支的模式，资产价格重估正在进行。中国特殊估值体系的显现本质是对原有全球产出和资本循环瓦解的一种反应，原有的全球化是美国约束资本开支，对外释放需求，中国扩张资本开支，承接美国需求，而当前全球化的产出和资本循环瓦解，所以中国大幅资本开支的模式对应的估值体系或将变化。反内卷是经济发展模式长期变化的印证，供给收缩在需求不进一步恶化的情况下，带来的是ROE改善，ROE中枢趋势上升决定了中国资产重估的长期性，大盘股溢价小盘股折价或是长期经济发展模式下的结果。
风险提示：全球制造业复苏受阻；中美关系改善不及预期；美国地产市场不健康。
“ 华福产业经济·李浩团队
PART.2
行业研判
01
电新
1
《反内卷政策预期加强，两条直流特高压线路获核准》（20250706）
核心观点：
“反内卷”政策预期加强，多晶硅价格实现上涨。7月3日，工业和信息化部党组书记、部长李乐成主持召开第十五次制造业企业座谈会，通威、晶科、天合、隆基、晶澳、协鑫等14家光伏头部企业参会，释放出强化行业协同治理、引导产能有序释放的重要信号。会议强调“推进全国统一大市场建设的决策部署，综合治理光伏行业低价无序竞争”，这一表态有望对当前激烈竞争的行业格局带来边际改善。同时，相关政策提出“加强下一代光伏产品竞争优势”“推动高质量发展”，政策端强化引导信号有望助推市场信心修复。
风险提示：光伏下游需求不及预期；行业竞争加剧；上游原材料价格大幅波动。
2
《SNEC聚焦新技术，国家能源局组织氢能试点》（20250615）
核心观点：
车市反内卷举措逐步落地，多家车企宣布压缩账期。6月10日，广汽集团发布《关于供应商账期的郑重承诺》，明确表示将坚持不超过60天的供应商账期，保障供应链资金高效周转。随后，比亚迪、长安等主流车企密集承诺缩短供应商账期，这一集体行动被业内视作汽车行业内解决长期以来供应链超长账期问题、缓解内卷竞争的重要信号。6月14日，广汽集团再度发布郑重承诺，强调将确保两个月内完成经销商返利兑现，以诚信和行动，与经销商共筑互信共赢的合作生态，为消费者提供优质的服务与体验，推动汽车产业高质量发展。
风险提示：消费复苏不及预期、海外政策风险、新技术落地不及预期等。
3
《绿电直连有望刺激分布式光伏，电车行业再掀价格战》（20250602）
核心观点：
BYD发动价格战、二线品牌跟随，中汽协发布反内卷倡议。5月23日，比亚迪官方宣布启动限时促销活动，王朝网、海洋网共计22款智驾版车型加入降价阵营，最高直降5.3万元，部分车型起售价下探至5.58万元。零跑、吉利等品牌相继加入价格竞争。5月31日，中国汽车工业协会发布《关于维护公平竞争秩序促进行业健康发展的倡议》，倡议所有企业严格遵从公平竞争原则，依法依规开展经营活动；优势企业不为垄断市场，挤压其他主体生存空间，损害其他经营者合法权益等。关注未来行业价格政策趋势演变。
风险提示：消费复苏不及预期、海外政策风险、新技术落地不及预期等。
4
《底部夯实，拐点已至，静待春暖花开——2025年光伏年度策略报告》（20250121）
核心观点：
供给侧改革决心较大，行业“防内卷”预计贯穿2025年全年。今年5月以来，光伏行业相关供给侧的会议及政策不断，自上而下包括国务院、工信部、商务部等多部委对光伏“内卷”式竞争高度重视，尤其自10月14日协会组织的行业防内卷座谈会后，近2个多月行业多家企业的高层领导频繁进行会议探讨，于12月5日四川宜宾光伏行业年度闭门会议上达成行业自律公约并签字。我们认为，此次行业自律共识的形成，预计将贯穿2025年全年，行业有望走出困境，供给侧拐点已至。
风险提示：全球光伏需求不及预期、产业链价格下降超预期、海外利率下降不及预期。
“ 华福电新·邓伟团队
02
汽车&机器人
1
《多车企承诺“60天账期”，产业链迎协同发展》（20250615）
核心观点：
在监管部门持续的反“内卷式”竞争呼吁下，多家车企主动担当，分别发表声明，就“支付账期不超过60天”作出承诺。
自6月10日晚间至6月11日午后，已有包括比亚迪、中国一汽、吉利汽车及小米汽车等在内的15家主机厂先后表声明，承诺将供应商支付账期统一控制在60天以内，以加速产业链资金周转效率，保障产业链供应链稳定，发挥领军企业担当，促进汽车产业高质量发展。同时在上汽集团、北汽集团的承诺中，除了账期60天的基础外，还明确了不采用商业承兑汇票结算。
供应链账期问题一直困扰中国汽车产业持续发展，整车厂利用账期延长占用弱势供应商资金，向下挤压供应链上企业的生存空间。缩短供应链企业账期，将对整车企业的现金流产生影响，限制其打“价格战”的能力。这几年，车企之间无休止的价格战，让自身利润空间不断压缩，转而通过延长账期来转嫁成本，供应商承受着巨大的压力。一些供应商为了维持与车企的合作，不得不接受不合理的账期条件，在这样的情况下，正常的商业合作关系被扭曲，公平竞争的市场秩序也受到了严重影响。导一些中小企业资金链紧张，甚至面临倒闭风险，还破坏了行业内健康的生态环境。
“支付账期不超过60天”将保障供应链资金高效周转，有效促进产业链上下游企业的协同发展，提升整个产业集群的竞争力。
风险提示：宏观经济下行；汽车销量不及预期；汽车产业刺激政策落地不及预期；市场价格战加剧的风险；零部件年降幅度过大；关键原材料短缺及原材料成本、运费上升的风险。
“ 华福汽车&机器人·戴永波团队
03
有色&钢铁
1
《铜铝供需偏紧格局不改，整体易涨难跌》（20250713）
核心观点：
7月初中央财经委第六次会议时隔一年再度释放“反内卷”新信号，强调“依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出”。短期而言，美“对等关税”的潜在风险及不确定性引发市场避险情绪支撑金价，整体呈现易涨难跌格局；中长期而言，全球关税政策和地缘政治的不确定性背景下，避险和滞涨交易仍是黄金交易的核心，长期配置价值不改。
风险提示：新能源金属：电动车及储能需求不及预期；基本金属：中国消费修复不及预期；贵金属：美联储降息不及预期。
“ 华福有色&钢铁·王保庆团队
04
能源开采
1
《反内卷带动焦煤下游补库，焦炭首轮提涨开启》（20250712）
核心观点：
旺季来临，日耗上涨叠加库存降低，煤价已出现持续上涨。随着煤价反弹开启，当前建议增配受益煤价弹性标的，长期看核心标的股息率较高，配置价值显著。
我们正处在能源大变革时代，在先立后破的政策导向和能源安全诉求下，煤炭或仍处于黄金时代。煤炭供给弹性有限：一是双碳背景下产能控制严格，而安监与环保政策的趋严挤出超产部分；二是供给呈现区域分化，随着东部地区资源减少以及山西进入“稳产”时代，开采难度或逐步加大，国内产能进一步向西部集中，加大供应成本；三是开采深入及安全标准提高后，焦煤开采难度加大，欠产或将成为新常态，资源稀缺性将体现更为明显。煤炭作为主要能源的地位短期难以改变，宏观经济偏弱虽阶段性影响了煤炭需求，但供给偏刚性及成本上升有效支撑煤价底部，煤价仍有望维持震荡格局。煤企资产报表普遍较为健康，叠加分红比例整体改善，煤炭股仍有比较优势。
风险提示：国内煤炭产能释放超预期，进口煤超预期，替代电源发电量超预期，宏观经济不及预期
“ 华福能源开采·汤悦团队
05
建筑建材&中小盘
1
《发改委再提新型城镇化，更大力度政策预期增强》（20250715）
核心观点：
7月7日，33家建筑类企业联合发出建筑行业“反内卷”倡议书，旨在共同推动行业转型，摒弃“内卷式”竞争，不拼凑规模、盲目扩张、过度负债，共同维护市场秩序。
短期来看：
稳增长压力下，继4月政治局会议之后，7月再次强调稳地产预期增强；
全球贸易战升级背景下，扩内需和促投资的迫切性进一步提升；
万科风险逐步释缓，地产信用底部修复利好建材板块。
中长期来看：
欧美降息通道已经打开，我国的货币&财政政策空间有望进一步打开；
24年9月政治局会议明确提出要促进房地产市场止跌回稳，之后存量房贷利率下调、契税下调等需求端政策继续加码，并且预期城改货币化、收储等增量政策蓄势待发，充分彰显上层对地产稳成交稳房价的决心；
商品房销售面积从21年高点连续三年多回落后行业逐渐进入底部区间，市场对政策宽松的敏感程度进一步加大。鉴于一方面利率下行有利购房意愿修复，另一方面收储及城改货币化有助于购房能力修复，从而推动地产市场基本面企稳概率增加，亦有望推动地产后周期需求的修复及产业链公司信用风险缓释。
风险提示：房地产政策效果不及预期、上游房企信用风险进一步传导、原材料价格上涨等。
2
《反内卷优化行业盈利，防水涂料价格上调》（20250707）
核心观点：
7月1日中国水泥协会发布《关于进一步推动水泥行业“反内卷”“稳增长”高质量发展工作的意见》，提出要严格落实相关政策，优化产业结构调整。
风险提示：房地产政策效果不及预期、上游房企信用风险进一步传导、原材料价格上涨等。
“ 华福建筑建材&中小盘·鲁星泽团队
PART.3
投资矩阵
01
【电新】-光伏板块
我们坚定推荐具备超额收益的主链核心标的（新增推荐一体化组件企业原因为后续组件涨价也有望超市场预期，且当前赔率相对其他环节更高！）：弘元绿能、协鑫科技、爱旭股份、通威股份、晶澳科技、天合光能、隆基绿能！
另外建议关注短期有望受益硅片快速涨价的弹性标的双良节能；辅材环节建议关注福斯特、福莱特、信义光能。
02
【电新】-新能源汽车和锂电板块
成本曲线有优势的企业将和竞争对手拉开差距的：宁德时代、科达利、尚太科技、湖南裕能、中伟股份、天赐材料、亿纬锂能、天奈科技、恩捷股份、星源材质等。
受益于排产景气、有价格弹性的：天赐材料、天际股份、多氟多、嘉元科技、鼎胜新材等。
03
【汽车&机器人】
建议关注整车龙头+豪华车整车：整车龙头【小米集团】，豪华车整车【江淮汽车+理想汽车+赛力斯】。
04
【有色&钢铁】
锂，供需双弱格局难改，锂盐厂检修及减产对供应端支撑有限；中长期看，锂矿为电动车产业链最优质且弹性大的标的，关注股票战略性布局机会。
建议关注盐湖股份、藏格矿业、永兴材料、中矿资源。
弹性关注：江特电机、天齐锂业、赣锋锂业等。
05
【能源开采】
我们建议从以下几个维度把握煤炭投资机会：
资源禀赋优秀，经营业绩稳定且分红比例高或存在提高分红可能的标的，建议关注：中国神华、陕西煤业、中煤能源；
煤电联营或一体化模式，受益于市场煤与长协煤价差，平抑周期波动的标的，建议关注：新集能源、陕西能源、淮河能源；
具有增产潜力且受益于煤价弹性的标的，建议关注：兖矿能源、广汇能源、晋控煤业、山煤国际、华阳股份、潞安环能、甘肃能化；
受益于长周期供给偏紧，具有全球性稀缺资源属性的标的，建议关注：淮北矿业、平煤股份、山西焦煤。
06
【建筑建材&中小盘】
建议关注3条主线：
行业格局优异同时受益于存量改造的优质白马标的，建议关注伟星新材、北新建材、兔宝宝等；
受益于与B端信用风险缓释同时长期α属性仍较为明显的超跌标的，建议关注三棵树、东方雨虹、坚朗五金等；
基本面见底的周期建材龙头：建议关注华新水泥、海螺水泥、中国巨石、旗滨集团等。
