（来源：华安基金许之彦）
01
政策、市场举措不断，
行成“反内卷”合力
近日，从中央到地方，从政策到市场，从传统行业到新兴行业，多方面的“反内卷”举措不断，引发了市场对“反内卷”行情的高度关注。
自2024年7月，中央政治局会议首次提出“防止‘内卷式’恶性竞争”以来，“反内卷”政策逐步上升为顶层设计。今年3月，全国两会上，综合整治“内卷式”竞争写入政府工作报告。6月27日，《反不正当竞争法》出台，修改完善治理平台“内卷式”竞争方面的规定。为了进一步推动“反内卷”，促进市场健康发展，2025年7月1日中央财经委员会第六次会议再次强调“反内卷”，其关键举措包括“依法依规治理企业低价无序竞争”“推动落后产能有序退出”等。
许多行业也对“反内卷”政策迅速响应。中国光伏行业协会、中国电力企业联合会分别在行业自律层面推动反对低于成本价“内卷式”恶性竞争。工商联汽车商会则倡议抵制价格战，禁止频繁降价，不得向经销商转销库存，缩短经销商回款周期；17家重点车企主动承诺支付账期不超过60天。除此之外，还有包括中国水泥协会、中国钢铁工业协会在内其他行业协会提出了类似的“反内卷”举措。
综合来看，本轮“反内卷”政策，有望提振价格水平和增长，推动A股固定资产周转率和ROE回升。宏观来看有望促进PPI反弹、有利于行业盈利能力回升，微观层面诸如限制价格战、限制支付账期等举措有利于改善企业现金流，促进企业健康发展。
国内经济迈入存量经济时代，成熟期行业越来越多，此前数十年的社会资本持续投入也应得到回报，形成了一批具有优秀的商业模式、具有长周期护城河、具有良好的竞争格局的企业。大多数行业在过了高速增长阶段后，在中国总需求趋于平稳的背景下，继续做大规模资本开支大规模扩展的必要性在下降。2014年以来是中国中枢换挡的十年，存量经济时代资本开支较少，A股非金融自由现金流转正并稳定增长。A股市场成熟行业越来越多，此前资本投入也得到回报，这也符合证监会近期提出的建设以投资者为本的资本市场。当前由于缺乏地产和基建的强刺激，国内需求复苏预计温和，且难以驱动大规模产能扩张，A股的现金流规模有望进一步扩张。
未来，随着更多企业现金流提升，优质企业被纳入中证全指现金流指数成分，指数本身的“质量因子”属性将进一步增强，形成与政策红利共振的长期配置价值。这一进程不仅修复短期盈利，更可能推动A股向“可持续回报”的价值体系转型。
02
洞穿财务迷雾的“真金”火眼：
自由现金流
1.自由现金流：衡量企业核心价值的试金石
自由现金流不仅是一个财务指标，更是衡量企业核心竞争力与长期价值的“试金石”。 它是在不影响公司持续发展的前提下，可供分配给企业资本供应者（包括股东和债权人）的最大现金额。其简化的计算公式为：自由现金流 (FCFF)=经营活动产生的现金流量净额 资本开支。
与账面利润等容易受到会计准则和盈余管理影响的指标不同，自由现金流反映的是企业真正流入的、可以自由支配的“真金白银”。而自由现金流又是分红支付的基础，高分红必须以自由现金流作为支撑，自由现金流越高，企业派发股息的能力越强；自由现金流更全面地反映公司回报股东的潜在能力，不仅包括分红，还包括回购；自由现金流的增长通常领先于分红和回购，当前自由现金流高的公司，未来更有望进行股东回报。
一个拥有稳定且充裕自由现金流的公司，通常经营健康、经营稳定、管理审慎、盈利质量高、抗风险能力强，并具备有良好的成长潜力，也更加有能力回馈股东，是投资的优质之选。
图2：自由现金流是分红的基石
数据来源：Wind、华安基金
2.紧随时代：自由现金流的历史变化趋势
自由现金流是经营活动产生的现金流量净额与资本开支之差，对于头部上市企业而言，经营质量改变不大的情况下，其自由现金流更多取决于资本开支。对于成长性企业来说，大规模资本开支对于快速扩张是必要的，因而自由现金流水平较低；而对于成熟企业而言，资本开支相对稳定，自由现金流水平因而提高。
从历史来看，A股上市企业的自由现金流水平与中国经济增长同频共振，反映了中国经济增长的“档位”。2000-2013年，全A非金融自由现金流正负波动，累计为负。这意味这在此期间A股上市公司在增量经济时代，为企业成长起见大量融资，力求规模扩张。2014年以来，中国中枢换挡，存量经济时代资本开支较少，A股非金融自由现金流转正并稳定增长。大多数行业在过了高速增长阶段后，在中国总需求趋于平稳的背景下，继续做大规模资本开支大规模扩展的必要性在下降，提高了自由现金流，从而为投资者提供更多价值。
如今，A股市场愈发成熟，高自由现金流之下，此前资本投入也得到回报，这也符合证监会近期提出的建设以投资者为本的资本市场。A股非金融自由现金流在2024H1有所下降，这主要是因为地产链拖累，部分上游企业应收款项增加较多，致使运营资本显著增长，原因或为阶段性波动。随着“稳增长”“反内卷”等一系列政策的落地，企业回款有望改善。
随着政策落地，这些深陷“内卷”泥淖的企业经营情况改善、经营活动获得更多现金流，而资本开支也相应地因为不再需要大而无当的扩张而削减，总结来说，自由现金流改善趋势不变，这也使得A股上市公司正在变得比以往更加能为投资者创造价值。
03
掌握改善现金流红利的不二之选：
1.应运而生的中证全指自由现金流指数
紧随自由现金流改善的大势所趋，呼应“反内卷”的政策导向，中证全指自由现金流指数（932365.CSI）发布于2024年12月11日，选取100只自由现金流率较高的上市公司证券作为指数样本，以反映现金流创造能力较强的上市公司证券的整体表现。指数总体偏大盘，且避开金融与地产行业，而是重仓能源、家电等具备稳定现金流的行业。指数持仓分布较为集中，长期来看业绩表现能够穿越牛熊，长期持有盈利概率较高。
与同类指数相比，中证现金流指数除了近一年自由现金流为正以外，对近五年经营活动现金流进行考核，要求更高。同时重点考虑了盈利质量，衡量将账面利润转化为真实的现金流的能力，更加能够反映现金流策略在当今市场的优异表现，近三年年化收益率高达12.73%，近十年年化收益高达13.46%，相比中证红利全收益指数超额6.66%，也远超作为市场基准的沪深300指数收益。而相比其他现金流指数和中证红利，中证现金流指数最大回撤更小。（数据来源：Wind、华安基金，截至2025/07/22）
图4：中证自由现金流指数申万一级行业分布
从行业来看，指数的行业分布集中于传统价值领域有色金属（15.1%）、交通运输（13.8%）、食品饮料（10.8%）、石油石化（9.9%）、家用电器（7.9%），五大行业合计权重接近60%。这些成熟行业大多已度过高资本开支的成长阶段，行业格局趋于稳定，龙头企业凭借规模和成本优势，估值低，股息率高，进入了持续产生现金流的“收获期”。
作为中国实体经济中集规模优势、稳健经营、最充沛现金流于一体的核心资产，它们最为有望受益于本轮反内卷政策对行业内卷情况的改善，较之于现金流相对不健康的企业，更快速地改善自身的财务状况，获得更充裕的自由现金流。它们正是传统行业“反内卷”的大势所趋下，可以产生充沛现金流从而提升股东回报的潜力股。从而使自由现金流指数成为反内卷行情下的不二之选。
2.华安中证全指自由现金流ETF——投资自由现金流策略的利器
自由现金流策略的崛起，是整个中国资产管理行业的战略共识。2025年3月至4月，包括华安基金在内的首批12家头部基金公司，密集上报并获批了跟踪中证全指自由现金流指数的ETF产品，形成了一股强大的产品发行浪潮。
顺势而为，在“反内卷”改善上市公司自由现金流的当下，由许之彦博士、王超两位基金经理掌舵的华安中证全指自由现金流ETF（561080）紧密跟踪中证全指自由现金流指数，方便快捷、成本低廉，助力投资者一键捕捉自由现金流策略的红利。
