核心观点
25H1政策主线：细化扩募要求，继续支持REITs扩围扩容。对扩募流程、发售要求及限售期进行了进一步完善和丰富，明确了扩募发售业务流程。截止25年6月末，广义的C-REITs市场规模为2,424亿元。25Q1整体业绩承压，收入、可分配金额同环比均有下降。25上半年C-REITs行情表现突出，大类资产中仅次于贵金属。25上半年C-REITs行情始于24年末，并呈现出持续上涨的趋势。截止24年末30年期国债到期收益率已降低至1.9%，且24年12月政治局会议传递出25年仍将是低息环境的预期，使得稳定收益资金对高收益资产的需求凸显。25上半年REITs二级市场估值较高，新股分派率往往更具优势，上市后涨幅表现更好。
25H1政策主线：细化扩募要求，继续支持REITs扩围扩容。
细化扩募要求方面，上交所于25年6月末发布了《REITs业务指南3号——新购入项目》，对扩募流程、发售要求及限售期进行了进一步完善和丰富，明确了扩募发售业务流程。支持REITs扩围扩容方面，1月发改委强调要更大力度支持REITs市场扩围扩容。2月，证监会首提支持人工智能、数据中心、智慧城市等项目发行REITs；4月发改委、能源局提出支持燃煤发电项目发行REITs。
截止25年6月末，广义的C-REITs市场规模为2,424亿元。
其中C-REITs二级市场68单项目，总市值2,055亿元；交易所审核的15单项目规模220亿元；过审待上市的有6单，拟募集150亿元。项目供给端，25H1过审项目数量和规模较低，过审9单项目，募集金额166亿元；24H2过审数量及规模是最高的，过审16单项目，募资328亿元。25H1审核效率提升，项目平均73天过审，较24H2下降1天。
25Q1整体业绩承压，收入、可分配金额同环比均有下降。
环比方面，51单可比REITs收入环比下降4.0%，可分配金额环比下降13.9%。同比方面，33单可比REITs收入同比下降5.9%，可分配金额合计同比下降14.0%。消费REITs的收入和可分配金额显著优于其他REITs。
25上半年C-REITs行情表现突出，大类资产中仅次于贵金属。
25上半年C-REITs综合和收益指数持涨21.1%，超过中证转债（+7.0%）、万得全A（5.8%）、中债-国债指数（-0.3%）以及全球主要权益市场及货币。25上半年C-REITs行情始于24年末，并呈现出持续上涨的趋势。截止24年末30年期国债到期收益率已降低至1.9%，且24年12月政治局会议传递出25年仍将是低息环境的预期，使得稳定收益资金对高收益资产的需求凸显。分板块看，25H1消费REITs涨幅最高，综合收益涨幅36.9%，其中资本利得为34.7%，分红收益2.2%，系业绩稳定且年初估值较低；保租房REITs涨幅排名第二，综合收益涨幅29.1%，其中资本利得为27.9%，分红收益1.1%。
25H1影响个券涨幅排名的三个因素：分派率利差、新股和业绩完成度。
分派率相较板块平均高于1%的REITs涨幅排名更高。25上半年REITs二级市场估值较高，新股分派率往往更具优势，上市后涨幅表现更好。单季度和四个季度完成率较高的REITs涨幅排名通常也较高。此外，REITs市场行情较好的时期发行的项目中签率越低，中签率越低的项目往往上市后1个月的涨幅也越高。
基金价格存在波动风险；基金管理人限于知识、经验或带来的管理风险；如政策变化，或导致基础设施项目收入降低的风险。
正 文
一、政策梳理及市场发展
（一）政策主线梳理
1. 25年上半年C-REITs政策梳理
自24年7月发改委发布1014的号文开启了REITs常态化发行阶段，此后政策多为支持性政策，包括细化扩募要求、继续支持资产类型扩容、支持更多类型的市场主体参与发行以及加强地方基础设施项目储备。
细化扩募要求方面，在25H扩募申报项目逐渐增多的背景下，上交所于6月末发布了《REITs业务指南3号——新购入基础设施项目》，该文基于上交所22年5月发布的《REITs业务指引3号——扩募业务办理》，对扩募流程、发售要求及限售期进行了进一步完善和丰富，规范了扩募发售业务流程。
支持REITs扩围扩容方面，25年1月发改委副主任在“中国经济高质量发展成效”系列新闻发布会上定调，更大力度支持基础设施REITs市场扩围扩容。此后25年2月，证监会在《关于资本市场做好金融“五篇大文章”的实施意见》首提支持人工智能、数据中心、智慧城市等项目发行REITs；25年4月发改委、能源局在《新一代煤电升级专项行动实施方案》提出支持燃煤发电项目发行REITs。
支持各类市场主体发行REITs方面，25年2月证监会副主席指出支持民营企业发行REITs；25年5月国新办提出支持上市公司发行REITs。
加强地方REITs项目储备方面，北京、上海、深圳、陕西均剔除加强REITs项目储备，其中深圳计划在25年完成100亿元规模的REITs发行。
（二）重点政策分析
1.业务指南-3号：扩募限售期收严，明确扩募发售时间节点
本次《业务指南-3号》是对22年《业务指引-3号》在实操层面的完善，在资金来源方面进行了补充，对于扩募限售期要求有所收严，并且对于发售流程中的时间节点做出了明确的安排。
扩募资金方面，此次《业务指南-3号》提出允许“向原持有人配售+公开扩募”的新模式，且明确了在新模式下，原持有人配售与公开扩募须“同价发售”，配售/公开/战略三价也必须保持一致，确保价格公平。
限售期方面，《业务指南-3号》对不同投资者实施差别化管理，限售期要求趋严。对于新购入基础设施项目的原始权益人，原政策要求扩募份额限售18个月，此次政策修改为新购入基础设施项目的原始权益人持有的前20%的扩募份额限售60个月，超过20%的部分限售36个月（与首发资产限售期要求保持一致）。此外，新增持有份额超20%的第一大基金持有人、本次扩募引入的其他战略投资人限售18个月和非提前确定的，通过竞价确定的投资者限售6个月的要求。
二、C-REITs市场规模及流动性
根据发行流程将C-REITs分为三个阶段：审核阶段、过审待上市阶段和上市后阶段。审核阶段指处于申报至交易所但未通过审核（尚未注册生效）阶段的项目；过审待上市阶段指处于注册生效但基金份额还未上市阶段的项目。
根据Wind、上交所、深交所，从审核阶段起至上市阶段，共有89单项目，合计资产规模2,424亿元。其中审核阶段15单项目，资产评估价值合计220亿元；过审待上市阶段6单项目，拟募集金额合计130亿元；已上市的68单项目截止25年6月末的总市值合计2,055亿元。
（一）C-REITs二级市场规模
截止6月30日，C-REITs二级市场总市值为2,055亿元，共计68单项目。单纯从市值规模上看，C-REITs二级市场规模由24年末的1,563亿元上升至2,055亿元，增长31.48%，由24年末存续REITs市值增长和新发REITs共同推动市场扩容。24年末已上市的存续REITs总市值由24年末的1,513亿元上升至25年中期的1,775亿元，增长17.29%；25年新上市REITs在6月末总市值为220亿元。
中国内陆C-REITs数量仅次于美国，但单个REIT平均规模仍是几个主要REITs市场中最小的，C-REITs平均30亿元人民币/单REIT，其他REITs市场REIT平均规模均高于100亿人民币/单REIT。另一方面，C-REITs相对规模也较小，C-REITs二级市场规模仅为GDP的0.1%，而其他REITs市场占GDP的比重均高于2%。其原因在于C-REITs二级市场过去主要依靠首发项目扩大市场规模，数量增长较快但相对缺乏大规模标的；而其他市场的REITs在多年的运作下通过不断地扩募，持续推动单票规模增长。
目前国内多数基础设施资产方已通过首发REITs搭建起了资产上市平台，发行人数量呈边际递减趋势；并且参照其他主要REITs市场的发展经验，未来扩募将成为中国内陆REITs市场进一步扩容的重要途径。
（二）审核阶段及过审待上市阶段项目规模
1.交易所审核阶段项目
根据沪深交易所的REITs项目动态，截至6月30日，共15单项目处在交易所审核阶段，审核阶段项目的规模合计220.13亿元。行业分布方面，消费基础设施项目规模排名第一，3单项目合计规模（评估价值）为83.67亿元；其次是仓储物流，规模56.47亿元。申报类型方面，扩募项目规模占比增长明显。5单扩募项目规模合计60.30亿元，占全部审核项目规模的27%，较24年末提升12 pct。
24年7月发改委1014号文（落实REITs常态化发行）发布后REITs审核效率不断提高，24下半年审核周期为74个工作日，较24上半年减少15个工作日；25上半年审核周期继续边际下行，平均73个工作日即可过审。项目最长审核周期自23年以来不断下降，25上半年过审的项目中审核周期最长的为105个工作日，较23年的216个工作日下降超50%。
虽审核效率提高，但25上半年过审项目数量和规模较低。25上半年过审9单项目，募集金额166亿元；半年度来看，24下半年过审数量及规模是最高的，共过审16单项目，募集金额328亿元。25年上半年过审的项目主要集中于6月（4单过审，总规模112亿元）；2-4月每月过审1单，5月过审2单，数量和规模均较少。
2.过审待上市阶段项目
截止6月30日，6单过审待上市项目拟募集金额合计149.52亿元。行业分布上，数据中心REITs规模最大，合计拟募集规模65.30亿元。此外，扩募项目临港REIT也已通过审核，预计将于Q3完成扩募，拟募集金额15.32亿元。
（三）C-REITs市场流动性及解禁节奏
1. C-REITs市场流通市值及占总市值的比例
截止25年6月，C-REITs市场流通市值为958.93亿元，占总市值的比重为47.76%，主要系新发REITs流通市值占比较低（通常仅为30%）且24年以来新发REITs数量增长较快所致。
历史上C-REITs市场流通市值占比最高的月份为24年6月，流通市值占比为53.27%，恰逢首批9单REITs三年期限售份额集中解禁。此后随着REITs收场不断上新，市场流通市值占比逐渐被流通市值占比较低的辛REITs所稀释。
2.C-REITs份额解禁
25H1共9单REITs解禁，解禁份额20亿份，解禁规模（市值）110亿元。25H1解禁规模在历史上仅次于22H1的116.51亿元，开启新一轮的解禁高峰。预计25H2将解禁29只REITs，对应54.86亿份基金份额，解禁市值275.18亿元。
REITs市场总体在25年至28年有大量基金份额逐步解禁，推动流通盘规模不断上涨。25H2将有29单项目解禁，解禁规模约273.21亿元，将成为解禁项目数量和规模最大的6个月，且目前C-REITs二级市场行情处于高位，下半年将面临较大的解禁抛压。
按月度数据看，25M11解禁规模最高，为84.54亿元。
三、C-REITs财务基本面情况
（一）REITs整体及分行业业绩分析
1.C-REITs整体收入及可分配金额规模
62单REITs在25Q1实现收入47.79亿元；EBITDA共完成32.66亿元；可分配金额共完成27.43亿元。自24年Q1以来新披露财务数据的REITs共29家，该29单REITs在25Q1的收入总额为21.70亿元，占当季全部REITs收入的比重为45.40%；29单REITs在25Q1的可分配金额12.86亿元，占当季全部REITs可分配金额的比重为46.88%。
2.C-REITs整体收入及可分配金额同环比和累计同比
25Q1整体业绩承压，收入、可分配金额同环比均有下降。由于部分REITs发行时间较短，我们采取固定样本分析REITs业绩同环比。25Q1环比可比口径共51单REITs，同比可比口径共33单REITs。环比方面，51单可比REITs收入环比下降3.95%，主要系水电环保板块收入下降较多所致；51单可比REITs的EBITDA环比上升15.72%，特许经营权REITs提升明显，其中高速公路、新能源两个板块改善明显，水电环保板块系24Q4低基数效应；51单可比REITs可分配金额环比下降13.90%。同比方面，33单可比REITs在25Q1收入同比下降5.92%，仅消费保持正增长，保租房、高速公路微降；EBITDA合计同比下降5.06%，消费板块表现较好，EBITDA同比增长18.24%；可分配金额合计同比下降13.92%，其中新能源REITs合计可分配金额下降较多，营运资本变动等因素所致。
累计同比来看，过去四个季度累计业绩均下滑。我们选取25单公布了24Q1业绩的REITs作为样本，考察过去四个季度累计业绩的同比变化。25单可比REITs在过去四个季度实现收入94.35亿元，同比下降7.65%；EBITDA为60.44亿元，同比下降8.39%；可分配金额51.86亿元，同比下降17.32%。
大板块中不动产REITs表现相对更好，对跌幅的控制优于特许经营权REITs。不动产REITs三个业绩指标环比跌幅均控制在5%以内，系不动产资产季节性特征弱于特许经营权项目。同比层面，25Q1单季度不动产REIT和特许经营权REIT较24Q1均有恶化，不动产REITs三个业绩指标同比跌幅依旧能控制在5%以内，表现较好。累计同比层面三个指标也是不动产表现更好。不动产REITs收入、EBITDA和可分配金额累计同比分别下滑3.68%、4.64%和6.61%，特许经营权REITs收入、EBITDA和可分配金额累计同比分别下滑8.68%、9.41%和20.72%。
分版块看，消费REITs表现最好。环比层面，消费REITs收入、EBITDA和可分配金额环比分别增长1.69%、6.70%和2.81%，均实现增长；同比层面，消费REITs收入、EBITDA和可分配金额分别增长5.36%、18.24%和13.88%。
保租房REITs的业绩属于第二梯队，25Q1环同比和累计同比降幅控制较好。环比层面，保租房REITs收入、EBITDA和可分配金额环比分别下滑3.39%、2.43%和5.75%；同比层面，收入、EBITDA和可分配金额分别下滑0.44%、上升0.52%和下降3.27%，相较产业园区及仓储物流表现更好；累计同比方面，保租房REITs收入、EBITDA和可分配金额环比分别上升0.51%、上升2.95%和下滑5.57%，相较产业园区及仓储物流表现更好。
产业园区、仓储物流和高速公路这三个强周期板块的业绩属于第三梯队，25Q1收入和可分配金额环比均有下滑，其中产业园区收入下降较多（-8.26%）但可分配金额下滑较小（-3.36%）；高速公路收入下滑较少（-1.59%）但可分配金额下滑较多（-6.91%）。同比来看，高速公路收入、EBITDA和可分配金额表现更好，分别下降0.27%、上升2.13%和上升1.81%。累计同比来看，仓储物流收入、EBITDA和可分配金额表现更好，累计分别下降3.08%、4.33%和4.44%。
最后新能源和水电环保板块业绩下行压力较大。水电环保板块除EBITDA环比增加37.58%外，系24Q4低基数效益，其他指标均为负。新能源板块除收入和EBITDA环比分别增加18.72%和15.98%外，其他指标均下降。
3.C-REITs盈利能力和分配水平
不动产REITs经营业绩平滑，季节性影响相对较小，因此我们主要使用环比变化衡量其业绩变化。四个板块盈利能力均上升，产业园区和消费分配水平提升，25年一季度产业园区、仓储物流、保租房和消费的EBITDA Margin环比分别上升7.34 pct、4.72 pct、0.71 pct和3.97 pct，可分配金额收入占比环比分别上升0.43 pct、下滑2.90 pct、下滑1.79 pct和上升8.03 pct。
特许经营权REITs多为经营季节性明显的资产，因此同比变化能够更好地衡量其边际变化，从而排除季节性影响。25Q1高速公路盈利能力提升，其EBITDA Margin同比上升4.20 pct。可分配金额收入占比方面，高速公路和水电环保两个板块分配水平增加，两个板块可分配金额收入占比分别上升1.22 pct和2.94pct。
四、C-REITs市场行情
（一）C-REITs与大类资产行情走势
1.C-REITs与股、债、转债行情走势对比
25年上半年C-REITs综合和收益指数持续上涨，表现优于股债以及转债。25上半年C-REITs综合和收益指数持涨21.09%，其他指数中涨幅最高的是中证转债，涨幅7.02%，其次是万得全A，涨幅5.83%。
自首批C-REITs上市以来，C-REITs综合和收益指数涨幅24.30%，涨幅排名第一；其次是国债指数，涨幅为20.86%；同期沪深300、万得全A和上证指数出现不同幅度的下跌，跌幅分别为22.86%、4.07%和2.29%。
2. C-REITs与大类资产涨幅对比
25上半年在大类资产中C-REITs涨幅排名靠前，以21.09%的涨幅排名第三，超过货币、权益、债券、大宗商品等资产。分年度来看，除23年以外，C-REITs每年（每期）涨幅表现排名均靠前。
（二）25上半年C-REITs行情走势
1.C-REITs整体行情走势
25上半年C-REITs行情呈现出持续上涨的趋势，受权益市场（沪深300）影响较小且对关税等事件并不敏感。
本轮行情始于24年末。自24年以来国债到期收益率不断降低，截止24年末30年期国债到期收益率已降低至1.91%，且24年12月政治局会议传递出25年仍将是低息环境的预期，使得稳定收益资金对高收益资产的需求凸显，相比之下C-REITs相较国债收益率利差明显（C-REITs市场平均分派率为7.32%，高于30年期国债到期收益率5.41pct），是稳定收益类资金的更优选择。
截止25年6月，低息环境仍未发生根本改变，30年期国债到期收益率1.86%，C-REITs市场平均分派率为5.91%，仍高于30年期国债到期收益率4.05pct。
根据行情阶段特点，我们将25上半年C-REITs行情划分为三个阶段：第一阶段（2025.01.01-2025.02.21）行情启动阶段、第二阶段（2025.02.24-2025.03.12）技术性回调和第二阶段（2025.03.13-2025.06.30）持续上涨阶段，三个阶段C-REITs综合收益分别上涨12.05%、下跌1.89%和上涨11.53%。三个阶段的内分板块以及个券的规律较为清晰，将在后文逐步展开。
2.分板块以及分阶段行情表现
分板块看，25上半年消费REITs涨幅最高，综合收益涨幅36.85%，其中资本利得为34.66%，分红收益2.18%；保租房REITs涨幅排名第二，综合收益涨幅29.06%，其中资本利得为27.93%，分红收益1.13%；物流设施REITs涨幅排名第三且涨幅超过全部C-REITs，综合收益涨幅22.45%，其中资本利得为20.84%，分红收益1.60%；高速公路REITs、新能源REITs、水电REITs和产业园区REITs涨幅和收益结构较为一致，均保持在16%的水平，分红收益比例在2.1%-3.6%的水平。
第一阶段，消费板块涨幅最高（20.45%），主要系其良好的业绩基本面（Q1表现优于保租房），加上其年初估值水平较低。同期估值水平较低的物流设施、产业园区和高速公路板块涨幅也相对明显。而24年市场热度较高的保租房、新能源板块涨幅排名靠后。
第二阶段消费板块出现明显回调，下跌4.20%。此外估值较高的保租房和此前业绩较弱的高速公路板块跌幅相对较多，分别下跌2.54%和2.25%。产业园区、物流设施和新能源板块波动性较小，跌幅不超1%。
第三阶段保租房和消费板块表现最为突出，涨幅分别为24.04%和19.67%。物流设施位于第二梯队，涨幅11.34%。第三梯队为特许经营权REITs涨幅约8%。最后一名为产业园区，涨幅4.16%。
（三）REITs行情的影响因素
1.25上半年C-REITs涨幅排名
25H1影响C-REITs涨幅排名的三个因素分别为分派率利差、新股上市（也即上市天数较短）和业绩完成度。
分派率利差方面，由于不动产REITs和特许经营权REITs的分派率绝对水平存在明显差异，我们采用分派率利差的方式衡量个券分派率水平的高低，分派率利差的计算方式我们按照大类资产特性进行差异化处理，其中不动产REITs的分派率利差等于25年初或REITs上市首日该REITs的分派率减去同日该REITs所属板块的平均分派率，衡量了该REITs分派水平相较于板块分派水平的高低，利差越大说明项目分红收益越高，估值水平越低。对于特许经营权REITs，我们采用经投资成本调整后的分派率与其剩余经营期限相同或相似期限的国债到期收益率做差得到分派率利差，衡量特许经营权REITs相对于国债的超额收益，该值越高说明分红收益越高。
新股上市本质上还是相对分派率较高的逻辑。25上半年涨幅排名靠前的REITs普遍上市天数较短，涨幅Top 10中除物美消费REIT以外均是发行上市不超1年的项目，主要是由于在25年上半年行情较好的市场环境下，新上市REITs相较于二级市场存量REITs分派率水平更高，在增量资金不断进入REITs市场的环境下更容易推动分派率向板块平均水平修复。同时，消费、保租房等热门板块的新上市REITs往往涨幅更高。
业绩完成度主要适用于存续时间较长的REITs，且完成率高的存续REITs涨幅位于第二梯队。首先我们将连续发布了4期季报的REITs界定为存续时间较长的REITs，主要系可以通过4期季报计算TTM完成率，以便衡量项目较长期的业绩表现。物美消费REIT是存续REITs中表现最好的，涨幅49.75%，分派率利差0.89%具有优势，且收入及可分配金额完成率表现优异。但除此之外涨幅排名较高的存续REITs是第16名华润有巢REIT，一方面是由于多数业绩完成率较高的存量项目估值较高（分派率利差较小），另一方面也反映出市场资金对于新REITs更为青睐。
此外对于做出了业绩承诺的项目，部分强承诺的REITs表现较好。目前C-REITs的业绩承诺补偿机制有两种：第一种强承诺（表格中赋值2），即可分配金额距离预期的差值由原始权益人所持份额对应的分红进行补偿，仍不足以补偿差额的有原始权益人以自有资金补足，属于“应补尽补”；第二种为弱承诺（表格中赋值1），即可分配金额距离预期的差值仅以原始权益人所持份额对应的分红为限进行补偿，仍不足的由REITs份额持有人承担，属于“有限补偿”；剩余无业绩承诺的项目我们在表格中赋值为0。
2.分阶段C-REITs个券涨幅排名
25H1第一阶段（2025.01.01-2025.02.21）消费板块的REITs涨幅普遍表现更好。
25H1第二阶段（2025.02.24-2025.03.12）多数REITs普遍小幅回调。63只REITs中12只上涨，51只下跌，下跌的REITs中跌幅最高的是物美消费REIT，下跌6.23%，跌幅并不高。
跌幅较高的REITs多数都属于技术性回调，均系第一阶段涨幅较高的REITs。
25H1第三阶段（2025.03.13-2025.06.30）依旧是新票逻辑和板块逻辑。此阶段新上市REITs的涨幅普遍较高
3.C-REITs一二级市场行情联动
C-REITs二级市场整体行情较好时期发行的REITs配售比例往往越低，REITs配售比例越低的REITs往往上市后30天内行情表现越好。25年以来C-REITs市场行情逐步走高，期间新发行的REITs配售比例（网下及公众合计，下同）不断刷新记录。
另一方面，上市后涨幅越高的REITs（也即黄色底色越深的）普遍配售比例越低。以第30名越秀高速REIT（配售比例2.4%）为分水岭，明显上半区低配售比例的REITs上市后涨幅表现更好；而下半区的REITs涨幅表现不及上半区。
由于C-REITs发售期间配售比例（中签率）较低，导致月度C-REITs打新年化收益率并不高。25年6月，按照基金份额上市首日即出售的策略计算的C-REITs打新年化收益率为1.4%，低于历史平均2.6%。25年以来打新收益率均不高于2.0%，主要系配售比例较24年更低。
基金价格波动风险：基础设施项目市场价值、基金净值可能发生波动，从而引起基金价格出现波动。同时，基金在证券交易所上市，也可能因为市场供求关系等因素而面临交易价格大幅波动的风险。
管理风险：基础设施基金产品结构与其他证券投资基金相比较为复杂，在存续过程中，依赖于管理人对基金资产的管理，相关机构人员可能因知识、经验、管理水平、技术手段等限制，从而影响到基金的收益水平。
与基础设施项目相关的风险：如未来国家关于基础设施基金政策发生变化，可能存在因此导致基础设施项目运营收入降低的风险。
