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策略
增配杠铃两端，通信仓位创新高
——2025Q2公募基金持仓分析
2025Q2公募基金持仓5大看点：
第一，赎回压力加大，主动偏股型股票市值回落
第二，A/H股仓位分化，港股仓位续创历史新高
第三，稳市资金通过ETF大举入市托底，“被动>主动”局面延续，且分化加大
第四，主动偏股基金增配两大核心主线，一是以金融为代表、相对基准低配的红利资产，二是产业趋势强劲的科技成长方向
第五，汇金增持沪深300在内的至少10只ETF，合计增持金额达2290亿元
全部内地公募基金口径下，股债仓位均有回落。
从整体和中位数两个层面来看，2025Q2主动偏股型的股票仓位均上行。
主动偏股型基金的资产净值、股票市值双双回落，但仓位提升，其中A股仓位-0.55pct，港股仓位+1.0pct。
基于中位数口径，主动偏股型、固收+基金股票仓位回升，指数型基金股票仓位下调。
从股票的基金配置端角度来看，指数型基金持股规模增长显著，主动偏股型则有所收缩。
重仓股方面，与2025Q1相比，2025Q2内地公募基金重仓股个数提升、市值回落、CR20降低。
分板块来看，创业板仓位大幅提升，减配主板。
从风格来看，中盘配置比例提升，大盘、小盘配置比例均回落。
分大类行业看，加仓TMT、金融地产。
分一级行业看，仓位提升排名前五的行业是通信、银行、非银金融、国防军工、电子。仓位下降排名前五的行业是汽车、食品饮料、计算机、机械设备、电力设备。
分二级行业看，通信设备、元件、化学制药仓位提升，白酒、乘用车、摩托车相对减配。
从个股来看，中际旭创、新易盛、沪电股份等获显著加仓，宁德时代仍为第一大A股重仓股，但市值及仓位明显下降。
风险提示：信息披露不足，数据统计存在滞后性。
（分析师 陈刚、蒋珺逸）
固收
影响债券ETF规模增速的关键因素有哪些？
背景
债券ETF快速发展，四只标杆产品引领规模与增长：根据当前27只债券ETF（不含可转债）截至2025Q1末的规模与CAGR数据，可以发现富国中债7-10年政策性金融债ETF（511520）、海富通中证短融ETF（511360）、鹏扬中债-30年期国债ETF（511090）和海富通上证城投债ETF（511220）4只债券ETF在规模和复合年化增长率上均表现出色，且同时包含利率债与信用债两类主要债券品类，故将该4只债券ETF作为样本研究，以期挖掘影响债券ETF规模成长的关键因素。
观点
债券ETF规模增长影响因子分析：
1）收益率：a）海富通中证短融ETF的环比规模增速与年化收益率之间的相关系数约0.54，呈中等正相关关系；b）海富通上证城投债ETF的环比规模增速与年化收益率的相关系数约0.45，呈中等正相关关系；c）鹏扬中债-30年期国债ETF的环比规模增速与年化收益率的相关系数约0.67，呈较强正相关关系；d）富国中债7-10年政策性金融债ETF的环比规模增速与年化收益率之间的相关系数约0.56，呈中等正相关关系。
2）最大回撤：a）海富通中证短融ETF的单季规模环比增速与单季最大回撤之间的相关系数约为0.42，表明二者之间存在中等强度的正相关性，即回撤控制能力的强弱与资金流入的活跃程度具有一定程度的关联性；b）海富通上证城投债ETF的单季规模环比增速与单季最大回撤之间的相关系数约为0.47，表明二者之间同样存在中等程度的正相关性，意味着回撤幅度控制得当期间基金多处于资金净流入阶段时，而当基金波动风险抬升时资金流出增多、边际增长相对疲弱；c）鹏扬中债-30年期国债ETF的单季规模环比增速与单季最大回撤之间的相关系数约为0.41，表明二者之间亦存在中等程度的正相关性，即当基金回撤控制良好的同时资金流入相应有所增加；d）富国中债7-10年政策性金融债ETF的单季规模环比增速与单季最大回撤之间的相关系数约为-0.074，表明二者之间缺乏稳定的线性耦合关系，基金的回撤表现与规模变化的关联度一般，其规模变化更多受底层资产、债市情绪、市场事件等因素影响，回撤表现的直接驱动影响较小。
3）夏普比率：a）海富通中证短融ETF的单季规模环比增速与单季夏普比率之间的相关系数约为0.69，呈现出较强的正相关关系，换言之，当该基金的风险调整后收益水平有所提升的同时，基金亦处于规模增长较快阶段；b）海富通上证城投债ETF的单季规模环比增速与单季夏普比率之间的相关系数约为0.23，属于较弱的正相关水平，意味着二者之间尽管存在一定程度的协同趋势，但关联度并不显著，呈现“弱业绩-规模联动性”特征；c）鹏扬中债-30年期国债ETF的单季规模环比增速与单季夏普比率之间的相关系数约为0.83，呈现显著的正相关关系，提示二者之间具有高度一致性，即倘若ETF产品具备获取超额收益的同时能够有效控制波动风险的能力，则其往往可以取得市场的高度认可，并体现为基金规模上的强势增长，反之亦然；d）富国中债7-10年政策性金融债ETF的单季规模环比增速与单季夏普比率之间的相关系数约为0.78，同样呈现显著的正相关性，表明产品质地与市场信心之间存在有效共振，风险调整后收益水平与环比规模增速之间关联度较高。
4）换手率：a）海富通中证短融ETF的单季规模环比增速与单季区间换手率的相关系数仅为0.04左右，表明其规模的大幅扩张或收缩与其份额的交易热度之间的关联度不显著；b）海富通上证城投债ETF的单季规模环比增速与单季区间换手率的相关系数约为0.38，表明其规模的变化与其份额的交易热度有一定关联度，但尚不达强相关标准；c）鹏扬中债-30年期国债ETF的单季规模环比增速与单季区间换手率的相关系数仅为0.074，表明二者之间的线性相关性较弱；d）富国中债7-10年政策性金融债ETF的单季规模环比增速与单季区间换手率的相关系数为-0.35，表明二者之间存在中等程度的负相关关系。
5）市场久期偏好：通过回溯2022年至今各季度债市投资者对于久期的偏好变化并与4只样本债券ETF在相应季度的规模增速表现对比，可以发现市场对于持仓久期的长短判断或对债券ETF的规模增减产生较为显著的影响，二者之间存在较强的关联度。换言之，若市场风险偏好抬升，投资者相对青睐配置长端债券、持“进攻”态度，则底层成分券以长期和超长期为主的利率债ETF或将获得更多的阶段性资金流入；而若市场风险偏好下降，投资者相对倾向于切换至中短端债券以“防守”震荡踏空，则底层成分券以中短端为主的信用债ETF或将成为优选，取得票息收益补偿的同时减少价差损失。
6）指数跟踪精度：a）海富通中证短融ETF的单季规模环比增速与单季指数跟踪偏离度的相关系数为-0.29，呈现一定负相关关系；b）海富通上证城投债ETF的单季规模环比增速与单季指数跟踪偏离度的相关系数为-0.52，呈现较强的负相关关系；c）鹏扬中债-30年期国债ETF的单季规模环比增速与单季指数跟踪偏离度的相关系数为0.56，呈现一定正相关关系，或系投资者在配置长久期利率债ETF的选择上更加关注绝对收益所致；d）富国中债7-10年政策性金融债ETF的单季规模环比增速与单季指数跟踪偏离度的相关系数为-0.44，呈现较强负相关关系。
7）底层成份券体量：a）海富通中证短融ETF的单季规模环比增速与单季底层成分券数量的相关系数为0.24，呈现较弱的正相关关系；b）海富通上证城投债ETF的单季规模环比增速与单季底层成分券数量的相关系数为0.35，其底层成份券数量呈现逐季上升的趋势，但环比规模增速存在阈值，因此二者之间关联度逐渐降低；c）富国中债7-10年政策性金融债ETF的单季规模环比增速与单季底层成分券数量的相关系数为0.12，呈现较弱的正相关关系，其底层成份券体量与其环比规模增速同样呈现倒U型关系，二者之间关联度较低。
债券ETF规模增速影响因子总结：
1）收益率、最大回撤、夏普比率、市场久期偏好和指数跟踪精度系影响债券ETF规模变化的关键因素，而换手率和底层成分券体量可能对债券ETF的规模变化产生一定的规律性影响，但直接影响力有限。
2）收益率作为衡量债券ETF投资回报能力的重要指标，与基金规模之间呈正相关关系，即当债券ETF收益率较高时，其环比规模增速一般较高；最大回撤系衡量债券ETF风险水平的重要指标，与基金规模之间呈负相关关系，即当债券ETF最大回撤控制较好、最大回撤幅度较低时，其环比规模增速一般较高；夏普比率可反映债券ETF在收益与风险之间的平衡能力，与基金规模之间呈正相关关系，即当债券ETF的单位风险收益良好、夏普比率表现突出时，其环比规模增速一般较高；市场久期偏好一般来源于债市投资者对宏观经济形势的前瞻判断，故可反映择券上的动态变化，与基金规模之间呈正相关关系，即当债券ETF的久期符合市场偏好时，其环比规模增速一般较高；指数跟踪精度主要衡量作为被动指数型基金的债券ETF对其指数的跟踪紧密程度，与基金规模之间呈负相关关系，即当债券ETF跟踪指数的偏离度较低时，其环比规模增速一般较高，但该相关性在超长期利率债ETF产品中相对不明显。
3）换手率主要衡量债券ETF的流动性风险，底层成分券体量可能影响债券ETF的指数跟踪精度、换手率等因素，二者与基金规模之间的相关性较弱，可能对基金规模变化存在间接影响，往往与其他直接影响因素共同发挥作用。
风险提示：数据统计偏差;债券ETF政策超预期收紧;债市超预期调整。
（分析师 李勇、徐津晶）
行业
工程机械：
雅鲁藏布江大项目正式开工
工程机械行业迎重大机遇
投资要点
雅鲁藏布江下游水电工程开工，工程机械行业迎重大机遇
7月19日，李强宣布雅鲁藏布江下游水电项目开工，工程建设正式拉开帷幕；同时，国务院国资委宣布中国雅江集团有限公司正式成立，成为国务院国资委监管的第99家央企。雅江下游水电项目位于西藏自治区林芝市，工程主要采取截弯取直、隧洞引水的开发方式，建设5座梯级电站，总投资约1.2万亿元（三峡工程静态投资1353亿元，为雅江项目九分之一），总装机容量规划预计达60GW（三峡水电站22.5GW），预计年发电量3000亿千瓦时（约为三峡三倍）。根据我们测算，该项目土方量超5亿立方，工程机械需求涵盖大型挖掘机、装载机、矿卡、混凝土机械、路面机械等，有望大幅拉动国内工程机械需求。
高原带来电动化&无人化机会，工程机械利润弹性大
按三峡水电站的项目投资来看，土建占比约占60%，其中工程机械设备类如挖掘机、装载机、矿车、掘进盾构等产品占比约15%-20%。以1.2万亿总投资规模测算对工程机械的拉动作用约为1000-1500亿元。雅江项目位处西藏林芝市，平均海拔3000米以上，高寒环境下柴油燃烧性能差、保养成本高，电动化&无人化工程机械有望成为主流选择，带来更高的单台设备价值量，所以实际市场规模会高于预期规模。以10年工期来算，每年新增设备空间约100-150亿元，考虑电动化&无人化后空间在150-200亿元，2024年国内工程机械主机厂收入约2500亿元，收入弹性约为8%，但项目使用机械多为大型机械，盈利能力较高。按照国内大挖35%毛利率，20%净利率测算，每年利润增量30-40亿元，2024年主机厂利润合计约170亿元，利润弹性达20%以上。
海外新兴市场景气度高+国内非挖拖累逐渐减小，主机厂利润确定性强
2025年1-6月，出口景气度回暖，对主机厂利润形成支撑。根据我们测算，工程机械主机厂海外利润占比达到80%以上，主要大区如印尼、南美、非洲、中东、欧洲的景气度会显著影响利润，2025年1-6月上述大区均有不错表现，海外景气度明显回暖，对主机厂业绩形成支撑。同时，国内非挖底部复苏拐点确定，不再形成利润拖累。24年国内非挖仍大幅下滑的情况下主机厂非挖盈利较差，头部企业国内起重机/混凝土毛利率也仅有15%左右，25年1-6月非挖出现拐点，主机厂毛利率也有明显提升，我们预计非挖板块毛利率有望从15%回暖至20%，对利润的拖累显著减弱。
投资建议：大型基建项目开工提振国内需求，国内上行周期趋势明确。相关个股：【三一重工】【某全品类龙头】【中联重科】【柳工】【山推股份】【恒立液压】。
风险提示：水电项目建设进度不及预期；宏观经济波动；国内政策不及预期；行业竞争加剧。
（分析师 周尔双、黄瑞）
非银金融：
公募持仓观察
非银板块景气度持续上行，细分行业均获增持
——25Q2非银板块公募持仓分析
投资要点
事件：2025年公募基金二季报发布完毕，2025年二季度末公募基金股票投资中非银金融行业总持仓1.93%（含同花顺），环比2025Q1提升1.10pct。相比沪深300行业流通市值占比低配8.48pct，环比2025Q1低配幅度收窄0.95pct。个股方面，非银行业前五大重仓股为中国平安、中国太保、华泰证券、中信证券和新华保险，持仓市值分别为77.59亿元、40.71亿元、21.04亿元、17.24亿元、15.97亿元。
上市险企除国寿外均获增持，其中人保、平安增持较多：截至2025年Q2末，保险板块持仓为1.10%，较Q1末大幅提升0.53pct。Q2末保险动态估值为0.67x PEV，较Q1末提升0.07pct。公司方面，从持股数量上看，除国寿外均有所增持，其中人保、平安增持较多，分别为7109万股、5178万股，太保则增持3675万股；从持仓比例上看，平安、太保、新华和人保分别较Q1末提升0.26pct、0.14pct、0.08pct、0.05pct，国寿基本持平。2025年Q2末国寿、平安、太保、新华、人保的持仓分别为0.02%、0.59%、0.31%、0.12%、0.06%。
券商及互金板块获大面积增持，板块估值环比25Q1小幅提升：1）券商及互金板块整体：截至2025年上半年末，公募基金股票投资中券商及互金板块持仓0.73%，较2025年一季度末增加0.26个百分点，同比增加0.43个百分点。其中传统券商持仓占比0.53%，较2025年一季度末增加0.23个百分点，同比增加0.32个百分点。2025年上半年末券商行业（中信II指数）估值为1.41xP/B（静态），2025年一季度末为1.4xP/B。2）互金标的：东方财富持仓占比0.11%，较2025年一季度末增加0.05个百分点，同比增加0.05个百分点；同花顺持仓占比0.06%，较2025年一季度末减少0.03个百分点，同比增加0.04个百分点。3）传统中大型券商：截至2025年上半年末，公募基金大中型券商持仓为0.5%，较2025年一季度末增加0.21个百分点，同比增加0.3个百分点。传统券商中，机构持仓仍集中在大中型券商。大中型券商中，中信、华泰、国泰海通、银河、广发、申万宏源、东吴、兴业、光大、东方获机构增持，中信建投、招商、浙商、国信遭减持。
非银板块景气度持续上行，行业配置价值逐步凸显：一方面，自2024年9月24日以来，增量政策持续推出，市场交投情绪大幅回升，25H1日均股基成交额达到15703亿元，同比提升63%。非银金融行业作为资本市场的重要参与者，后续有望持续受益于市场环境改善。另一方面，当前公募基金对非银板块持仓依然处于相对低位，低配幅度较大。重点推荐中国平安、新华保险、中国人保、中信证券、同花顺等。
风险提示：1）宏观经济不及预期；2）政策趋紧抑制行业创新；3）市场竞争加剧风险。
（分析师 孙婷）
食品饮料：
2025Q2基金食品饮料持仓分析
持仓处于低位，白酒明显减配
投资要点
25Q2主动权益基金食品饮料持仓比例环比继续回落。24Q2-25Q2主动权益类基金食品饮料重仓比例分别为8.64%、8.14%、7.43%、7.32%、5.50%，25Q2环比下降1.82pct，持仓环比降幅扩大主因白酒明显减配，25Q2白酒持仓比例环比-1.96pct至3.98%，24Q2-25Q2季末白酒主动基金持仓比例分别为7.53%、6.97%、5.73%、5.94%、3.98%；啤酒、饮料乳品、食品加工、休闲食品、调味发酵品、预调酒主动基金持仓比例分别环比-0.02pct、+0.13pct、-0.02pct、+0.07pct、+0.01pct、-0.03pct。1）资金方面：大盘整体稳健，风格活跃，创新药、新消费、科技成长、银行等板块受到资金高度青睐；2）基本面方面，白酒政商务消费持续承压，淡季动销继续疲弱，禁酒令短期影响较大。
主要消费基金白酒持仓大幅下滑，全基仍是低配位置。我们将主动权益基金区分为主要消费基金（持仓白酒规模10亿元+的主动权益基金）及其余主动基金，分别统计仓位变化：1）主要消费基金25Q2食品饮料板块持仓比重环比-6.22pct至31.1%，其中白酒持仓环比-7.24pct。2）其余主动基金25Q2食品饮料板块持仓环比-1.1pct至2.87%，持续低配,其中白酒持仓环比-1.16pct至1.54%，处低配水平，大众品整体为超配水平。基金重仓股方面，前20大重仓股食饮仅剩茅五汾。截至25Q2末，主动基金重仓持股市值前20名中，食品饮料占据3席，为贵州茅台、五粮液、山西汾酒，泸州老窖掉出前20。25Q2季末贵州茅台主动基金重仓比例为1.76%，环比-0.49pct；五粮液持仓比例0.77%，环比-0.43pct，山西汾酒25Q2末主动基金持仓比例为0.68%，环比-0.28pct.。
白酒减配为主，优质成长大众品个股获加仓。25Q2主动基金重仓持股数量环比增幅最大的前5只个股，分别为：新乳业、西麦食品、口子窖、妙可蓝多、燕京啤酒。白酒板块，高端酒贵州茅台、五粮液、泸州老窖持股数量分别环比-14.9%、-30.1%、-34.7%；次高端酒企山西汾酒持股数量环比-15.5%，区域酒企表现分化，古井贡酒、今世缘、口子窖25Q2主动基金重仓持股数量分别环比-29.8%、-62.7%、+94.2%。啤酒板块，燕京啤酒、重庆啤酒重仓持股数量环比提升。青岛啤酒、燕京啤酒、重庆啤酒、华润啤酒25Q2持股数量环比分别-21.8%、+78.1%、+13.6%、-43.4%。 饮料板块，东鹏饮料持股数量环比+22.1%。食品板块，加仓靠前个股主要是盐津铺子、涪陵榨菜等。
投资建议：白酒探底加速，大众品更重连贯性。持续重点聚焦“饮料、新消费新零售、乳业、白酒和保健品”五板块，1）饮料板块创新持续，景气赛道持续验证，龙头企业韧性彰显，重点公司：东鹏饮料，农夫山泉。2)白酒：加速探底，预期先行，市场悲观预期已经体现，加速探底符合期待，为此我们建议重点思考“买入左侧”，推荐标的：贵州茅台、泸州老窖，山西汾酒，五粮液等。3)啤酒：啤酒竞争格局相对稳定，燕京啤酒、逐渐啤酒阿尔法更为突出；4）大众品3-6月增量逻辑得到很好认同，当前边际上略有削弱（如卫龙美味），建议结合连贯性和长期空间，重点推荐万辰集团、盐津铺子、百润股份，以及三只松鼠、西麦食品、有友食品、劲仔食品、好想你等。在CPI导向下，关注乳业新周期可能，推荐乳业新周期方向的伊利股份、妙可蓝多、蒙牛乳业，建议关注牧业公司；5）保健品新消费属性增强，建议关注有新消费基因的品牌及代工厂，H&H控股、仙乐健康、百合股份。
风险提示：信息披露和样本不足、数据统计存在滞后性。
（分析师 苏铖、郭晓东、于思淼）
个股
科达利（002850）
2025年中报预告点评
25Q2收入稳定增长
经营性利润率基本稳定
25Q2利润率受补交增值税影响略降，基本符合预期。公司预告25H1归母净利润7.5-8.2亿元，同比+16%~27%；扣非净利润7.05-7.75亿元，同比+12%~23%。其中Q2归母净利3.6~4.3亿元，同比增7%~27%，环比-6%~+12%，中值为4亿元，同环比增17%/3%，公司补交增值税影响约2-3千万元及计提千万级减值损失，若加回，则对应净利率12%左右，符合市场预期。
结构件收入稳定20%+增长、经营性净利率基本稳定。25H1公司收入预计66亿元+，同增20%+，其中Q2公司收入预计36亿元+，同增23%+，环增20%左右，行业份额稳定，我们预计公司25年结构件收入有望实现20-30%增长，对应145-150亿元收入；盈利端，Q2扣非净利率接近11%，较Q1环降1pct，主要系公司补交增值税影响，若加回，经营性净利率维持12%左右，仍维持较二线的盈利优势。我们预计后续降价空间较小，且公司一方面规模化效应降本，另一方面24年欧洲基地仍小幅亏损，25-26年随着欧洲新车型推出，我们预计增长提速，实现扭亏，且25Q3马来基地投产，可贡献利润增量，整体利润率可维持。
机器人多产品储备，孵育第二成长曲线。公司与台湾盟立合资成立科盟布局谐波减速器，一期5万台产能即将完全投产，产品已获得数千万元工业领域订单。同时公司创新性推出Peek材料谐波减速器，可减重70%，适合用于人形机器人手臂等部位，目前积极送样国内外客户。凭借公司的生产制造能力、品控管理能力和客户服务能力，我们预计公司产品放量空间大。此外，公司有望拓展人形其他零部件，包括关节总成，第二成长曲线可期。
盈利预测与投资评级：考虑二季度税费影响，略下修25-27年归母净利润预测至18.0/21.7/26.1亿元（原预期18.8/23.2/27.9亿元），同比增22%/20%/20%，对应PE为18x/15x/12x，给予25年25x PE，对应目标价165元，考虑公司经营优势维持，且机器人业务后续可期，维持“买入”评级。
风险提示：行业竞争加剧，下游需求不及预期，原材料价格波动。
（分析师 曾朵红、阮巧燕、岳斯瑶）
博瑞医药（688166）
定增修订点评
锁定期延长至48个月
大股东定增彰显信心
事件：7月19日，公司公告《2024年度向特定对象发行A股股票预案（二次修订稿）》（下简称“修订稿”），本次修订稿无太大变化，依然由董事长袁建栋先生全额现金认购，募资目的仍为补充流动资金和偿还银行贷款。但锁定期由先前的36个月变更为48个月。
注射剂数据珠玉在前，口服同样具备BIC潜力。根据2025美国糖尿病协会年会上发布的数据， BGM0504注射液在非2型糖尿病的超重或肥胖受试者中，24周15mg剂量组经安慰剂调整后减重19.78%，数据惊艳，为现有GLP-1/GIP双靶点减重药物中疗效最佳的管线之一。公司BGM0504片为口服剂型，分子与BGM0504注射液相同，IND申请获受理后，我们预期其有望在年内进入临床1期。口服剂型相比注射液具备依从性优势，有望实现更高的渗透率。同时，口服双靶点多肽具有稀缺性，截至2025年7月全球暂无已上市口服双靶点多肽，在研管线仅恒瑞医药的HRS9531片等。我们认为由于BGM0504注射液已经显现优越疗效，相同分子的BGM0504片同样具备成为BIC的潜力。
参股奥礼生物，递送系统具备平台价值。口服多肽渗透率依然不高，且礼来并未开发替尔泊肽口服剂型，核心问题还是无法解决多肽口服生物利用度低的痛点。诺和诺德2020年16亿美金收购SNAC技术，但司美口服剂型也仅能做到1%左右的生物利用度。博瑞的BGM0504口服剂型已于日前获CDE受理IND申请，我们预计年内将获批进入临床阶段。博瑞布局口服的底气主要来源于参股子公司奥礼生物，奥礼生物的Macoral平台采用不同于SNAC的甘氨酸二肽和柠檬酸，解决了当前司美格鲁肽在口服给药途径中通过肠道吸收所面临的稳定性低的问题，生物利用度大幅提高。另外，由于奥礼生物这一平台的存在，我们认为博瑞包括Amylin联用BGM0504在内的所有管线均有机会开发成口服。
Amylin潜力巨大且竞争格局良好，公司管线具备潜在联用可能性。BGM1812为一种长效胰淀素（amylin）类似物，目前处于临床前阶段。截至2025年7月，公司BGM1812处在临床前阶段。根据医药魔方数据，Amylin在研管线同样稀缺，国内仅博瑞医药与九源基因处在临床前阶段。BGM1812能够联用公司现有的BGM0504，参考cagrisema，有望实现更佳的疗效和公司产品内部的协同。
盈利预测与投资评级：我们维持原有预测，预计公司2025-2027年归母净利润为2.6/3.0/4.3亿元；对应当前市值P/E估值139/120/84X；考虑到BGM0504注射液已处在3期临床、BGM0504片剂和BGM1812注射液即将进入临床阶段，这部分估值尚未完全打入，维持“买入”评级。
风险提示：原料药下游需求不及预期；新药研发进展不及预期；资金链断裂风险。
（分析师 朱国广）
