文｜徐晓芳 杜一帆 张琳 马子鉴
林镇潘 何锦鹏
2025H1，限额以上化妆品零售额同比+2.9%，存量整合态势延续。2025Q2，黄金珠宝在金价上行而后盘整、基数较低的情况下实现较快增长；线下零售增长承压，不断寻求调整突破。
▍2025H1，黄金珠宝高金价、低基数下增速表现良好；化妆品微增。
2025年1-6月，社会消费品零售总额24.5万亿元，同比+5.0%；其中限额以上单位商品零售额9.9万亿元，同比+6.1%；分品类看，可选消费品中金银珠宝在金价上行高位盘整、去年同期基数较低的情况下实现较快增长，同比+11.3%；化妆品实现小幅正增长+2.9%，存量博弈特征显著；鞋服针织同比+3.1%；必选消费中，与超市等零售业态紧密相关的粮油食品同比+12.3%，日用品同比+7.3%，烟酒同比+5.5%（6月，-0.7%），饮料同比-0.6%（6月，-4.4%）。
▍2025H1，美妆、医美：
行业销售额25H1微增25Q2承压，线上增速优于线下，抖音增速快于天猫。根据久谦数据库，2025H1护肤+彩妆在天猫和抖音平台销售额分别为551亿元/793亿元，同比-14.7%/+22.3%。2025Q2，护肤+彩妆在天猫和抖音平台销售额分别为294亿元/378亿元，同比-34.8%/+12.4%。
▍2025H1，黄金珠宝连锁：
上海金交所金价自2025年4月22日创下历史最高收盘价826元/克后，截至5月15日回调10%，此后保持横盘震荡。我们认为在当前金价表现下，考虑到消费者近一年已形成稳定的金价看涨预期以及低基数效应（2024Q2/Q3我国限额以上金银珠宝零售额同比-4.0%/-7.7%），2025Q2金饰销售有较好表现且或延续至Q3。
▍2025H1，商业：
商超行业当前处存量提质增效阶段，根据中国连锁经营协会，2024年，超市Top100企业销售规模约为9,000亿元，同比增长0.3%；门店总数2.52万个，同比下降9.8%。2025H1各商超企业持续积极求变，以调改破局，寻求高质量发展。
▍风险因素：
消费低迷，居民购买力不达预期；存量整合，竞争失序侵蚀业绩；黄金价格大幅波动，抑制消费者购买；线上电商竞争分流、侵蚀线下零售商份额；各项变革效果或不达预期；政策风险、重大舆情等黑天鹅事件。
▍投资策略。
我们认为，美妆、医美板块存量整合的趋势仍将延续，推荐：1）定位高端，增长确定、标的稀缺的本土彩妆龙头；2）重组胶原蛋白龙头企业；医美综合龙头；3）性价比、性质比特征显著，契合当前消费形势的企业。黄金珠宝连锁板块推荐差异化定位，品牌力、设计力突出，具备高成长性的企业。零售：推荐逆势变革，或在未来1-2年重回成长通道的企业。
本文节选自中信证券研究部已于2025年7月22日发布的《美妆&商业2025年中报业绩前瞻—美妆珠宝龙头逆势成长，零售龙头变革求索》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
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