（来源：西部证券研究发展中心）
S0800522070002
【宏观】7月政治局会议前瞻：稳定物价房价
核心结论
7月底召开的政治局会议将研究经济形势和经济工作。今年上半，国内生产较强，但是需求偏弱。尽管“以旧换新”政策支持消费增速回升，但是房地产和投资增速下滑。我们预计，今年仍能实现5%左右的增长目标，但是下半年需要继续扩大内需。促消费的同时，也要稳投资。下半年财政政策仍有较大空间，预计年内不会追加财政预算，但是需要全面落实今年已经安排的财政政策。上半年物价和房价跌幅加大，下半年可能更加重视反内卷，并且淘汰落后产能，房地产政策也有可能进一步放松。
中观产业跟踪：
高温带动居民用电需求强劲，电厂日耗煤量环比延续上行且强于季节性。需求方面，地产数据依然疲软，电影服务消费环比走弱，建材综合指数底部回升；外需方面，从中国对美集装箱吞吐量来看7月以来外贸景气度回落，有“抢出口”消退的影响也有季节性因素；7月以来BDI指数明显上行。新兴行业方面，光伏价格指数底部震荡，本周环比上涨3%。
大类资产：
截至7月18日，全球主要风险走资产走强。从国内层面来看，6月出口表现超预期、信贷结构上企业贷款边际改善、“反内卷”对部分行业的预期产生正面影响，推动国内风险资产上行。从海外层面来看，美国6月零售销售显示美国居民消费韧性较强，以及通胀未出现明显走高，使得纳斯达克和标普500在本周实现正收益。从汇率的角度来看，人民币存在温和升值预期，本周美元兑人民币仍然维持双向震荡，而欧元、日元和加元兑人民币贬值。
国内政策：
地产：时隔10年，又一次中央城市工作会议在京召开。会议部署7个方面重点任务，包括着力优化现代化城市体系，着力建设富有活力的创新城市、绿色低碳的美丽城市、便捷高效的智慧城市等。
金融与财政：中国人民银行、金融监管总局、中国证监会印发《绿色金融支持项目目录（2025年版）》；国家金融监督管理总局发布《地方资产管理公司监督管理暂行办法》。
消费：7月18日，商务部部长王文涛在国新办新闻发布会上回应“‘十五五’期间还有哪些消费刺激政策”时表示，会因时因势提出一些新的应对政策。
本周重点关注：
7月24日欧央行利率决议。
风险提示：房地产市场下行，地缘政治风险加剧，宏观政策存在不确定性。
曹柳龙
策略首席分析师
S0800525010001
【策略】A股TTM&全动态估值全景扫描（20250719）：A股估值扩张，通信行业领涨
核心结论
本周A股总体估值扩张，通信行业领涨。本周光模块龙头业绩预喜，通信行业集体走强。随着国际贸易壁垒降低，通信设备出海预期保持强劲，而随着国内外AI应用发展，算力需求预计仍将保持高速增长，通信设备行业景气有望延续。当前通信设备行业全动态PE位于历史39%分位数，从估值角度看，仍有一定提升空间。
创业板PE（TTM）扩张幅度高于主板低于科创板。算力基建剔除运营商/资源类的相对估值扩张。算力基建剔除运营商/资源类的相对PE（TTM）从上周的4.32倍升至本周的4.44倍，相对PB（LF）从上周的3.51倍升至本周的3.60倍。
观察行业绝对估值与相对估值的历史分位数——
（1）从静态的PE（TTM）角度，大类行业中，可选消费、大消费等行业偏高，必需消费、资源类等行业估值偏低；一级行业中，计算机、纺织服饰、建筑材料等行业估值偏高，钢铁等行业估值偏低。
（2）从PB（LF）角度，大类行业中，可选消费资源类等估值偏高，而必需消费估值偏低。一级行业中，汽车估值相对较高；建筑装饰、农林牧渔、建筑材料等行业估值偏低。
（3）从全动态PE角度，大类行业中，可选消费、大消费估值相对较高，TMT、资源类估值偏低。一级行业中，房地产、汽车、计算机等行业估值相对较高；食品饮料、社会服务等行业估值偏低。
综合比较赔率（PB历史分位数）与胜率（ROE历史分位数）：当前，通信、有色金属、公用事业、石油石化、农林牧渔等行业同时具有低估值高盈利能力的特征。
综合比较赔率（全动态PE）与胜率（25-26一致预期净利润复合增速）：当前，建筑材料、电力设备、有色金属、基础化工、传媒、计算机等行业兼具低估值与高业绩增速。
本周股市相对债市性价比不变：A股非金融ERP从上周的1.44%降至本周的1.39%；股债收益差维持上周的0.17%不变。 A股非金融重点公司全动态ERP从上周的3.93%降至本周的3.84%。
风险提示：策略观点不代表行业；估值水平并不代表股价走势；盈利环境发生超预期波动。
张泽恩
海外政策分析师
S0800524030002
【海外政策】海外政策周聚焦：日本参议院选举，如何影响资本市场
核心结论
事件：日本将迎来第27届参议院选举，当前自民党-公明党执政联盟拥有75席，因此只有在参议院选举中获得至少50席，执政联盟才能维持参议院多数地位。
本次参议院局选举将是近三年最后一次全国性大选。对于日本首相石破茂来说，如果参议院选举结果不佳，或将迫使其辞去自民党总裁职务，由党内继任者上任，若在野党能组建多数党政府，则也可能出现近十几年来第一位非自民党首相。
选举结果会对资本市场造成什么影响？
情景1.执政联盟赢得参议院选举多数席位，石破茂继续担任首相：在这一情况下，石破茂也大概率继续担任首相，日本政坛稳定性可以得到延续，石破茂政府可以继续稳步推进经济议程和财政刺激计划，政策稳定性能提升投资者信心，有益于日本股债汇市场稳定。
情景2.执政联盟失去参议院多数席位，石破茂继续担任首相：在这一情境下，当前执政联盟在政策制定上会受到更多在野党掣肘，执政联盟可能需要进一步扩大联盟，例如寻求与公明、维新或国民民主党等第三势力达成形式上的联合政权安排。但联盟实力增多也会导致政府政策不确定性提升，进而导致市场波动。
情景3.执政联盟失去参议院多数席位，自民党新继任者担任首相。根据共同社5月份进行的一项民意调查，高市早苗被认为是下一任首相的最佳人选。高市早苗代表自民党内的“右派保守”路线，其主张更为激进。其主张实行“战略性财政支出”、财政扩张预期或短期利好股市。而作为“安倍经济学”的坚定拥护者，其反对日本央行进一步加息或使得市场宽松预期升级，国债收益率下行且日元承压走弱。
场景4.执政联盟失去参议院多数席位，由在野党联合政府上台。这一事件发生概率较低，从目前来看，如果在野党联合政府上台，则最大在野党立宪民主党党首野田佳彦有望成为新一任首相。在野党主张减免消费税政策，财政扩张或导致收益率曲线陡峭化，而日本执政党更迭也会导致市场波动进一步扩大。
本周（2025年7月14日至7月20日），特朗普政府发布行政举措7条，主要聚焦放宽部分美国实体的环保要求。
风险提示：海外地缘政治风险超预期。
曹森元
北交所首席分析师
S0800524100001
【北交所】北交所市场周报——2507014-250718：中报季即将开启，聚焦新兴技术产业化进程
核心结论
北交所市场复盘：当周北交所全部A股日均成交额达218.3亿元，环比上涨1.3%。当周北证50收跌0.2%，当周日均换手率达2.4%。当周涨幅前五大个股分别为：广道数字（60.5%%）、佳合科技（48.9%）、万源通（16.1%）、五新隧装（15.5%）、春光药装（12.2%）；跌幅前五大个股分别为：国源科技（-16.1%）、同辉信息（-13.6%）、大禹生物（9.4%）、艾能聚（-9.1%）、志晟信息（-8.4%）。
重点新闻及政策：1）中国雅江集团有限公司成立大会举行，张国清出席并为公司成立揭牌：中国雅江集团有限公司成立大会近日在京举行，中共中央政治局委员、国务院副总理张国清出席并为公司成立揭牌；2）纳科诺尔固态电池关键设备陆续出货：纳科诺尔固态电池关键设备正式交付头部客户，标志着公司在固态电池装备领域的技术突破进入产业化应用阶段。此次出货的设备为固态电池核心设备，直击固态电池制造关键环节痛点；3）Model Y L 入局、理想i8开启预订 六座纯电SUV大战开打：Model Y L 亮相工信部新车公示目录、理想i8开启预订预计售价35万-40万元，智己汽车发布中大型增程SUVLS9，六座纯电SUV大战开打；4）宇树科技启动IPO辅导 最快或于今年10月提交上市申请文件：宇树科技启动IPO辅导 ，中信证券担任辅导机构。最快或于今年10月提交上市申请文件。
投资建议：当周政策环境延续对科技创新与绿色转型的双轨支持。工信部明确提出加强数字经济、人工智能等重点领域立法研究储备，旨在为专精特新企业构建制度保障体系，同时推动制造业数字化转型城市试点，引导规上工业企业和专精特新中小企业加快数字化改造。同时北交所监管持续优化市场生态，上半年针对信息披露违规和中介机构执业质量问题实施多层次监管措施：共采取公开谴责1次、出具警示函2次、口头警示10次、要求提交书面承诺8次，涉及15家发行人、10家保荐机构及多家会计师事务所、律师事务所。当周北交所市场在政策支持与产业升级双轮驱动下维持结构性活跃，但估值分化与流动性分层风险仍需警惕。短期看，清洁能源装备、AI算力、机器人等政策受益领域具备事件驱动机会；中长期而言，具备核心技术壁垒、商业化落地能力突出的专精特新企业更可能穿越周期。建议在布局高景气赛道的同时，密切关注中报业绩兑现情况与估值匹配度，防范无基本面支撑的概念股回调风险。
风险提示：政策监管风险，北交所政策不及预期，行业竞争加剧风险
姜珮珊
固定收益首席分析师
S0800524020002
【固定收益】信用周报20250720：科创债ETF规模和成分券利差空间怎么看？
核心结论
四大维度看科创债ETF及指数成分券参与价值
1、首批10只科创债ETF上市以来规模快速增长，交易活跃度很高。2025年7月17日，首批10只科创债ETF集体上市。截至7月18日，其中5只产品的规模已迅速突破100亿元关口，10只ETF总规模更是超过880亿元。此外，10只科创债ETF换手率均超50%，其中7只超100%。
2、静态测算下，科创债ETF容量空间或在1440-2330亿元左右。不剔除永续债，10只科创债ETF规模预计在1800-2330亿元左右。剔除永续债后，10只科创债ETF规模预计在1440-1840亿元左右。
3、科创债ETF及指数成分券利差已经压降至历史极低水平，扩容或带动成分券利差继续小幅压降。由于机构在科创债ETF上市之前已经提前布局科创债指数成分券，叠加科创债ETF上市再度带动行情演绎，目前科创债ETF及跟踪指数成分券利差均处于历史极低水平。考虑到科创债ETF尚有不低的扩容空间，可能进一步带动成分券利差压降，但由于当前利差已经处于极低水平，预计利差收窄空间有限，剩余期限3-4年期的科创债ETF、科创债指数成分券整体的利差低点可能分别在5bp、10bp左右。
4、建议关注尚有一定票息和安全边际的个券的配置机会，此外，当前科创债ETF及跟踪指数的成分券交易已经过于拥挤，多数成分券利差压降空间相对有限，建议机构“抢券”保持理性，注意止盈，提防潜在的高波动风险。
信用债市场回顾：
资金面宽松+经济数据偏弱+科创债ETF上市催化本周信用债行情继续演绎。
理财规模环比增长，破净率下降。本周全口径理财规模回升至31.36万亿，环比增长573亿元。全部银行理财和理财子破净率分别降至0.71%、0.53%。
一级市场：本周信用债发行量和净融资规模均环比下降、同比上升。取消发行规模下降，取消发行数量上升。
二级市场：金融债换手率小幅上升，而城投债、产业债换手率均小幅下降。城投债利差多收窄；银行二永债利差多收窄，且3年期券种表现最优；券商次级债利差多走阔，保险次级债利差多收窄。
风险提示：数据统计口径不同产生偏误、数据或存在遗漏、超预期风险事件发生。
【固定收益】固定收益周报：存款搬家还在持续吗？
核心结论
5月国有大行开启新一轮存款利率调降后，6月存款搬家并不明显。实际上，本轮存款利率调降始于2022年9月，其中2023年6月、2023年9月两次降息后，居民存款增速明显下降，非银存款增速明显上升，此后3次存款利率调降期间，居民存款增速均保持稳定，企业存款增速逐步回正，存款利率调降对流动性的分流影响边际下降。
除了存款利率调降，资管产品发展、股市表现、监管政策调整均会对流动性分流产生影响，2024年以来的存款搬家和回流更多受到规范手工补息、规范同业存款利率、9·26新政后股市发展相关。结合历史经验，权益市场大涨期间存款搬家往往较为显著。后续来看，低利率时代权益资产相较于纯债性价比更高，且随着权益市场回暖上涨，市场风险偏好整体抬升，此外，新会计准则、推动长期资金入市等影响下，险资等或将加大权益配置比例；在此影响下，一方面，后续存款搬家可能主要进入权益市场，另一方面，部分非银资金可能从固收类资产流向固收+、权益类资产。
基本面、政策面稳定下，预计债市持续围绕资金面波动、权益市场表现和消息面震荡。基本面数据整体企稳，因此增量政策或不急于出台，目前预计以推动现有存量政策更快落地为主，在此背景下，预计债市持续围绕资金面波动、权益市场表现和消息面震荡。对于资金面，当前央行仍积极呵护市场流动性，在税期、政府债发行、跨季等关键节点精准投放，维持资金面平衡，不过需要注意的是，当前防范资金空转仍是央行重点任务之一，若资金价格过低或债市杠杆率上升过快，可能触发防空转监管。对于权益市场，若后续股市持续上涨，对可能对债市流动性形成较大干扰。整体来看，我们建议短债+长债的哑铃型配置，把握债市调整中的机会。
债券市场：
1、央行净投放，资金利率上行。收益率先上后下回归震荡。
2、全样本债基、利率债基久期中位数小幅增加，分歧度续降；超长债换手率回升、50Y-30Y与20Y-30Y国债利差明显收窄；银行间杠杆率续降至107.3%。
3、本周20Y、30Y超长期特别国债新发，下周30Y超长期特别国债续发。下周地方政府债发行规模环比增加。本周同业存单发行利率小幅升至1.62%。
经济数据：6月进出口增速回升，信贷边际回暖；二季度经济增长超目标，6月社零及地产表现偏弱；7月以来，新房成交表现偏弱，出口量价同比走弱。
海外债市：美国通胀升温，零售反弹。法德债市上涨，新兴市场跌多涨少。
大类资产表现：原油>中证1000>沪深300>美元>沪金>螺纹钢>可转债>中债>中资美元债>沪铜>生猪。
风险提示：经济复苏进程不及预期，政策落地效果不及预期，监管政策超预期，风险偏好变化。
冯佳睿
量化首席分析师
S0800524040008
【量化】ETF市场扫描与策略跟踪（2025.07.20）：科创50 ETF持续净流入
核心结论
全球市场概况：上周，除北证50指数外，A股市场整体上涨，其中，创业板指数涨幅最大，为3.17%；港股市场同样有所上涨，恒生指数上涨2.84%。涨幅居前的ETF跟踪标的多为创新药、TMT板块指数。
ETF新发情况：上周内地市场上报股票ETF 4只；新成立股票ETF 10只。美国市场上周新成立权益型ETF 6只，其中4只为主动ETF。
A股ETF资金流向：上周，净流入排名前10的多为TMT、金融板块ETF；净流出前10的多为沪深300和中证A500ETF。宽基ETF中，跟踪科创50的ETF净流入居前，跟踪中证A500的ETF净流出居前；行业ETF中，金融地产板块ETF净流入居前；主题ETF中，金融科技ETF（159851）净流入居前，科技ETF（515000）净流出居前；主动ETF中，中证2000增强ETF净流入居前，300增强ETF净流出居前；Smart Beta ETF中，红利低波50ETF（515450）净流入居前，红利ETF（510880）净流出居前。
美国股票ETF市场资金流向：上周，美国市场政治主题ETF净流入居前，生命科学主题ETF净流出居前；主动ETF中，以标普500指数为基准的FT Vest US Equity Buffer ETF Jul净流入居前，以MSCI EAFE指数为基准的JPMorgan Intl Hdg Eq Ldrd Overlay ETF净流出居前；Smart Beta ETF中，质量类ETF净流入居前；其他ETF中，跟踪标普500指数的ETF净流入居前，跟踪罗素2000指数的ETF净流出居前；投资A股和港股的股票ETF合计净流入2.57亿美元。
商品市场资金流向：上周，内地黄金ETF净流出居前，合计净流出12.65亿元；美国市场黄金ETF净流入居前，合计净流入5.13亿美元。
ETF策略业绩表现：上周，扩散指标+RRG ETF轮动策略收益率为-0.33%，相对中信一级等权和沪深300指数的超额收益分别为-1.36%、-1.42%。50%底仓+日内动量策略在上证50ETF、沪深300ETF、中证500ETF和中证1000ETF策略的收益率分别为0.02%、0.52%、0.82%和0.62%，相较于对应50%仓位ETF的超额收益分别为-0.2%、-0.13%、0.21%和-0.09%。
风险提示：本报告1-3章涉及的ETF仅为客观统计结果，不构成投资建议。第4章中模型根据历史数据进行测算，存在模型失效风险。
【量化】量化基金业绩跟踪周报（2025.07.14-2025.07.18）：本周300指增超额回撤较大
核心结论
周度业绩：本周（2025.07.14-2025.07.18），公募沪深300指增平均超额收益-0.30%，实现正超额收益的基金占比13.43%；公募中证A500指增平均超额收益-0.45%，实现正超额收益的基金占比25.64%；公募中证500指增平均超额收益-0.16%，实现正超额收益的基金占比34.29%；公募中证1000指增平均超额收益0.01%，实现正超额收益的基金占比54.35%；公募主动量化基金平均收益1.57%，实现正收益的基金占比92.93%；公募股票市场中性基金平均收益0.16%，实现正收益的基金占比69.57%。
月度业绩：2025年7月（截至2025.07.18），公募沪深300指增平均超额收益-0.35%，实现正超额收益的基金占比17.91%；公募中证A500指增平均超额收益-0.38%，实现正超额收益的基金占比34.29%；公募中证500指增平均超额收益0.27%，实现正超额收益的基金占比71.43%；公募中证1000指增平均超额收益0.67%，实现正超额收益的基金占比80.43%；公募主动量化基金平均收益3.63%，实现正收益的基金占比99.35%；公募股票市场中性基金平均收益0.05%，实现正收益的基金占比60.87%。
年度业绩：2025YTD（截至2025.07.18），公募沪深300指增平均超额收益0.70%，实现正超额收益的基金占比75.41%；公募中证A500指增平均超额收益2.90%，实现正超额收益的基金占比87.50%；公募中证500指增平均超额收益2.22%，实现正超额收益的基金占比81.82%；公募中证1000指增平均超额收益5.43%，实现正超额收益的基金占比93.48%；公募主动量化基金平均收益11.21%，实现正收益的基金占比95.86%；公募股票市场中性基金平均收益0.91%，实现正收益的基金占比69.57%。
风险提示：本报告是基于基金历史业绩进行的客观分析，涉及的基金不构成投资建议。
孙寅
业务副所长、非银首席分析师
S0800524120007
【非银金融】金融行业周报（2025/07/20）：关注券商再融资节奏，继续增配优质低估保险股
核心结论
金融行业周涨跌幅跟踪：1）本周非银金融（申万）指数涨跌幅为-1.24%，跑输沪深300指数2.33pct。本周证券Ⅱ（申万）、保险Ⅱ（申万）、多元金融指数涨跌幅分别为-1.06%、-1.35%、-2.36%。2）本周银行（申万）涨跌幅-1.03%，跑输沪深300指数2.12pct。按子板块情况看，国有行、股份行、城商行、农商行本周涨跌幅分别为-1.13%、-0.97%、-0.92%、-1.41%。
投资观点：保险：本周保险Ⅱ(申万)-1.35%，跑输沪深300指数2.44pct。头部险企积极布局另类投资，险企登记ABS超2000亿元，配售10余只REITs；华电新能IPO预估为国寿和平安带来超40亿元浮盈，中保投资也配售10亿元入股。新华保费收入高增，太保银保渠道亮眼。新华上半年原保费同比+23%，太保寿险银保渠道同比+74.6%。行业分化加剧，中小险企深陷生存困境。*ST天茂仍有退市风险，险企“补血”动作密集，增资和发行资本补充债/永续债规模合计超740亿元。我们坚定看好保险股的投资价值，核心在于负债端反内卷下的供给侧改革叠加权益资产上行的显著受益。
券商：本周证券II（申万）下跌1.06%，跑输沪深300指数2.15pct。东吴证券发布定增预案，拟募资不超过60亿元，静态计算若未来定增落地，净资产排名提升至16位。但在“功能性“和”盈利性”相协调的监管导向下，我们认为券商再融资规模短期不会出现大幅度增加。我们认为2025年市场交投维持高位叠加权益市场上行带来的基本面修复是券商股上涨的核心驱动因素，另外并购重组主线新进展和金融科技新变化也是板块重要催化。
银行：本周银行（申万）下跌1.03%，跑输沪深300指数2.12pct。我们认为市场风险偏好的上移不是整体性的。本周银行板块主力资金净流出10.99亿元，未现大额净流出，主力资金净买入国有行5.27亿，中小单的配置重心转到部分成长板块。信心的完全恢复有待宏观基本面支撑。本周国家统计局公布多项上半年经济数据，生产恢复信号明显，而投资、消费表现相对偏弱。买银行就是买信心。银行作为金融系统的支柱，其估值系统性重估或还在于其基本面的预期，以及业绩背后的宏观经济的预期。未来短期银行行情或继续交易基本面，建议关注其中业绩具备较高弹性的品种。
投资建议：1）保险：关注中国太保（A+H）、新华保险（A+H）、中国平安（A）、中国太平（H）、中国人寿（H）；2）券商：推荐香港交易所、湘财股份、中金公司（H）、九方智投控股、国泰海通（A+H）、中国银河（A+H）、东方财富、华泰证券（A+H）、中信证券（A+H）；3）银行：关注中信银行（H）、中银香港（H）、建设银行（H）、招商银行、兴业银行、浦发银行。
风险提示：政策风险、市场波动风险、利率风险、信用风险。
郑宏达
业务副所长、科技首席分析师
S0800524020001
陈彤
通信首席分析师
S0800522100004
【计算机】TMT科技行业每周评议：AI国内链开始和海外链形成共振
核心结论
整体策略：
我们在前几期的每周评议中反复强调提升对AI国内链的关注与重视程度，本周AI国内链相关标的股价已开始有所表现，国内链正逐步与海外链形成共振。我们维持对于下半年AI应用商业化提速的判断及国内AI应用软件公司的推荐，关注AI算力国内链的科技自主内循环，以及海外链的持续景气，看好受益AI创新驱动的PCB产业，关注果链的底部投资机会，关注稳定币相关产业的发展。
维持对于下半年AI应用商业化提速的判断，关注国内AI应用公司。本周AI Agent领域又迎来重要发展里程碑。OpenAI于7月18日发布了ChatGPT Agent，通过整合Operator的网页交互能力、Deep Research 的信息整合能力及ChatGPT的对话能力，构建了统一的智能体系统。智能对话、自主调用工具、整合信息、网站交互、输出结果等，完整地整合在一个Agent中。我们认为， ChatGPT Agent标志着生成式AI从对话工具向生产力操作系统的范式跃迁，以交付结果为目的的全新智能体Agent时代已经到来，它正在改变传统的软件工作和交互模式，基于场景的应用会更具竞争力。维持对于下半年AI应用商业化提速的判断，关注国内AI应用公司。相关标的：金蝶国际、用友网络、鼎捷数智、光云科技、税友股份、万兴科技、新致软件、迈富时、快手-W。
关注AI算力国内链的科技自主内循环，以及海外链的持续景气。以GB300为代表的新一代算力基础设施在CoreWeave率先落地。同时，海外大厂Q2业绩和指引或将驱动海外链预期持续上修，另英伟达H20恢复下单后，互联网大厂Q3资本开支预期有望进一步上调，带动AIDC产业链持续增长。我们看好AI算力的景气度叙事周期拉长，核心在于训练端+推理端需求共振，GPU+ASIC芯片供给共振，国内外需求共振，重点关注大模型能力加速迭代和应用端的加速渗透，带来使用量的快速提升。站在成长周期延续性预期拉长的拐点，建议重点关注： 1）AI算力国内链： AI芯片（寒武纪、海光信息）、 AI服务器（浪潮信息、华勤技术、浪潮信息）、推理云服务商（阿里巴巴-W、大位科技）、光模块（光迅科技）、交换机（锐捷网络）、昇腾产业链核心公司（华丰科技、华工科技、英维克）；2）AI算力海外链：光模块（新易盛、中际旭创、剑桥科技、东山精密）、DCI（德科立）、AWG器件及MPO连接器等无源器件（仕佳光子、太辰光、长芯博创）。
看好受益AI创新驱动的PCB产业。从AI大逻辑角度，目前Tokens的调用、AI应用经常性收入ARR等都在表明AI产业正在形成“应用→收入增长→算力Capex投入增加”的良性商业闭环。海外算力链保持高景气，英伟达、博通等海外大厂季度业绩指引积极，而AI 算力催生高阶HDI及高多层需求快速增长，PCB厂商有望充分受益于下游AI创新。相关标的：胜宏科技、深南电路。
多利好共振，持续推荐果链底部机会。越南关税协议相较此前对等关税税率进一步下调。目前苹果Apple watch、airpods等产品组装产能大部分位于越南，关税政策利好有望缓解供应链压力。此外，苹果新品研究进展顺利，未来2年有望集中发布。目前，折叠屏已进入P1阶段，预计26下半年发布。同时，苹果在AR/MR/AI眼镜方面均有在研项目，储备丰富。并且，27年为iPhone20周年或有重大产品创新。综上，关税利好叠加充足的新品储备有望给产业进一步打开估值空间。当前果链已出现修复迹象，中期维度看当前估值仍为底部区间，关注果链公司左侧布局机会。相关标的：1）组装环节：立讯精密；2）折叠屏方面：领益智造、蓝思科技、统联精密；3）可穿戴及光学：歌尔股份、水晶股份、高伟电子、舜宇光学科技、蓝特光学。
继续关注监管条例落地后稳定币相关产业的发展。本周，美国国会众议院正式通过了稳定币监管法案《GENIUS 法案》，距离正式生效只差总统特朗普的签字。而中国香港《稳定币条例》亦即将于2025年8月1日起实施。在《GENIUS 法案》和《稳定币条例》相继落地的背景下，稳定币的监管框架趋于明朗，为行业去除了长期政策不确定性。建议继续关注监管条例落地后稳定币相关产业的发展。相关标的：1）稳定币发行方相关：众安在线、连连数字；2）赋能稳定币的发行与管理的厂商：四方精创；3）稳定币交易：新大陆、新国都；4）RWA：朗新集团、协鑫能科。
持续看好腾讯控股。公司的核心优势在于其“社交+内容”的超级生态闭环。微信的社交关系链形成了天然的护城河，用户的高频使用和支付场景为游戏、广告和金融科技业务提供了强大的变现能力。而基于微信的社交流量平台，公司拥有办公、营销、文娱、金融、企业服务等丰富的AI应用落地场景。
风险提示：产业政策转变、技术进展不及预期、AI商业应用落地不及预期、行业竞争加剧、国际环境变化、关税政策变化。
杨敬梅
电新首席分析师
S0800518020002
【电力设备】电新行业周报20250714-20250720：英伟达H20芯片恢复对华供应，WAIC大会即将开启
核心结论
英伟达H20芯片恢复对华供应，特朗普欢迎超920亿美元AI与能源项目投资。7月15日，英伟达宣布对华特供版H20算力芯片恢复供应，并将面向中国市场上新完全兼容的GPU产品，英伟达芯片解禁后，将加速国内数据中心等的建设。特朗普访问宾州期间表示，欢迎美国企业在AI和能源基础设施领域超920亿美元投资。我们预计未来国内外的算力消耗将大幅提升，AIDC建设需求持续旺盛。AI 数据中心推荐麦格米特，建议关注联德股份、中恒电气、盛弘股份、欧陆通、禾望电气、潍柴重机。
藏格锂业暂停锂资源开发，Gelion加快固态电池研发。藏格矿业7月17日发布公告，其全资子公司接收到监管通知，要求立即终止锂资源开发利用，待开采手续合法合规后可申请复产。监管介入短期或对锂价形成一定支撑。7月14日，英国固态电池公司Gelion获得441万元人民币资助，将加速固态电池开发。电动车板块推荐特锐德、欣旺达、豪鹏科技、尚太科技、亿纬锂能、富临精工，建议关注安孚科技、松井股份、科达制造。脑机接口建议关注普利特；固态电池板块推荐三祥新材，建议关注信宇人、纳科诺尔、宏工科技、英联股份、天铁科技、厦钨新能、华盛锂电、德龙激光。
工信部倡导机器人、脑机产业发展，WAIC大会即将开启。近日，工信部表示将推动人形机器人、脑机接口等产业创新发展；7月26日WAIC2025将开展，智元将参展并主办具身论坛，并携手德马现场直播全球首个数据驱动机器人物流作业，人形机器人板块高速发展。人形机器人板块推荐兆威机电、五洲新春、科达利，建议关注德马科技、南山智尚、汉威科技、中大力德、微光股份、信捷电气。
英国政府放宽AR7海上风电准入门槛，风电项目加速落地中。2025年7月15日，英国政府正式宣布，将允许尚未获得规划许可的固定式海上风电项目参与即将于今年夏季启动的第七轮（AR7）差价合约（CfD）拍卖。海外海上风电发展加速。风电板块推荐大金重工、中天科技、东方电缆，建议关注运达股份、海力风电。
电力负荷再创新高，稳定币与RWA政策持续突破。全国电力负荷再创新高来到15.06亿千瓦，电力需求持续旺盛；2024年全国非化石能源装机占比达87.3%，绿色转型持续推进；美国稳定币法案获众议院推进，稳定币与RWA有望实现进一步合规交易；CRAFT本周公告招标低温综合测试平台外围系统的常温部分。电力设备持续推荐思源电气、神马电力、国能日新、南网科技、东方电气，建议关注协鑫能科、朗新集团。可控核聚变板块建议关注爱科赛博、合锻智能、永鼎股份、海陆重工。
硅片价格跳涨，美国对印度、印尼和老挝发动双反调查。7月16日，高质量发展会给出硅片全成本含税指导价格，分别为N183-1.45元/片，N210R-1.65元/片，N G210-1.93元/片，上涨幅度超45%。美国太阳能制造与贸易联盟已针对印度、印度尼西亚和老挝向美国国际贸易委员会（ITC）和美国商务部（DOC）提起新一轮反倾销/反补贴（AD/CVD）调查申请。光储板块推荐通威股份、爱旭股份、阳光电源、隆基绿能、协鑫科技，建议关注海优新材、弘元绿能、信义光能、聚和材料。
风险提示：下游需求不及预期；行业竞争加剧；行业政策风险。
张欣劼
建筑建材首席分析师
S0800524120009
【建筑装饰】建筑建材行业周报20250714-20250719：持续看好大建筑蓝筹以及水泥
核心结论
强烈建议关注以中国建筑为代表的大建筑央企。截至2025/7/18，中国建筑股息率（TTM）为4.64%；公司2024年每股股利0.27元，预期2025年每股派息将保持平稳。截至2025/7/18，中国交通建设（1800.HK）股息率（TTM）为6.13%，2025年中国交建收入目标计划同比增速不低于5%。从二季度订单来看，部分建筑央企单季有所好转，其中：中工国际、中国化学、中国中铁、中国能建、中国核建、中国中冶、中材国际Q2单季新签分别同比+40.53%、+22.77%、+20.08%、+4.22%、-6.28%、-12%、-16%。截至2025/7/18，SW银行板块加权平均股息率（TTM）为3.92%。大建筑央企与国有银行同为我国支柱企业。7月19日，国务院总理李强出席雅鲁藏布江下游水电工程开工仪式，并宣布工程开工，我们认为中国电建、中国能建等有望重点受益；随着国家稳增长政策推进，基建、地产行业景气度有可能开始改善。随着底部权重股情绪升温，我们强烈建议关注目前仍处于底部区间的大建筑蓝筹股。
行业方面，截至2025/7/18，本周新增地方政府专项债发行金额1614.24亿元，周环比+152.28%；本月新增2282.93亿元，月环比+490.45%，年同比+184.71%；本年累计新增23889.45亿元，相比2024年同期+51.81%。截至2025/7/18，2025年新增地方政府专项债累计发行进度为54.29%。
工信部：建材等十大行业稳增长工作方案即将发布。工业和信息化部相关负责人在国务院新闻办公室举行的新闻发布会上透露，将实施新一轮重点行业稳增长工作方案。实施新一轮钢铁、有色金属、石化、建材等十大重点行业稳增长工作方案，推动重点行业着力调结构、优供给、淘汰落后产能，具体工作方案将在近期陆续发布。本周全国水泥市场价格环比继续回落，跌幅为1%。由于整体市场需求依旧较弱，以及多数地区错峰生产执行力度不够，供需矛盾无明显缓解。我们认为在反内卷政策下，水泥价格有望开始传导。
行情回顾总结：本周（2025.07.14-2025.07.18）建筑指数上涨0.41%，建材指数下跌0.02%，同期上证指数上涨0.69%；2025年初至今，建筑指数累计上涨2.13%，在29个行业中位居23/29，建材指数累计上涨6.10%，在29个行业中位居16/29，同期上证指数上涨5.45%。
投资建议：市场活跃度迅速提速，对于低涨幅、低估值、低持仓的建筑建材板块值得关注，尤其权重个股；叠加美关税升级背景下，我们看好今年实物工作量超预期。个股层面：强烈建议关注大建筑蓝筹股，中国交建、中国铁建、中国中铁、中国电建、中国建筑等；海外工程，关注中材国际、中钢国际、北方国际、中国海诚；内需顺周期弹性标的，推荐海螺水泥、鸿路钢构、关注华新水泥、上峰水泥等。
风险提示：化债等政策不及预期，基建项目落地不及预期，水泥区域协同不佳，原材料价格超预期，行业竞争加剧风险。
刘博
有色金属首席分析师
S0800523090001
【有色金属】有色金属行业周报（2025.07.14-2025.07.20）：反内卷持续发酵，继续看好有色钢铁板块价值修复
核心结论
本周核心关注一：钢铁、有色、石化等十大重点行业稳增长工作方案将出台
7月18日工信部在国新办新闻发布会上表示，钢铁、有色金属、石化、建材等十大重点行业稳增长工作方案即将出台，工业和信息化部将推动重点行业着力调结构、优供给、淘汰落后产能。此外其也表示，将持续落实铜、铝、黄金产业高质量发展实施方案，印发实施新一轮有色金属行业稳增长工作方案，着力在稳增长、促转型上下功夫。
本周核心关注二：美国6月CPI同比+2.7%，核心CPI同比+2.9%
据美国劳工统计局7月15日数据，美国6月CPI同比+2.7%，高于市场预期的2.6%；核心CPI同比+2.9%，与市场预期持平。环比看，美国6月CPI上涨0.3%，与市场预期持平，前值为0.1%；核心CPI上涨0.2%，低于市场预期的0.3%，前值为0.1%。截至7月15日晚间，芝商所CME Group的数据显示，预计美联储9月维持当前利率不变的可能性为38.7%，降息25个基点的可能性为59.7%；预计2025年降息25个基点、50个基点、75个基点的可能性分别为26.4%、43.6%、24.2%。
本周核心关注三：藏格矿业子公司停产，刺激锂价迅速反弹
藏格矿业7月17日发布公告，公司全资子公司收到海西州自然资源局、海西州盐湖管理局下发的《关于责令立即停止锂资源开发利用活动的通知》。收到《通知》后，公司全资子公司藏格锂业已按要求停产；同时，公司正积极推进锂资源开采手续办理，待锂资源开采手续办理完成后，将及时向海西州盐湖管理局申请复产。在价格层面，藏格锂业停产消息传出后，刺激锂价迅速反弹。
本周核心关注四：几内亚撤销45家矿企开采许可
7月17日晚，几内亚发布矿业与地质部签署的部长令，宣布正式撤销45家矿业公司勘探与开采许可证，其中包括六家铝土矿企业。不过经SMM核实，被撤销铝土矿企均属长期闲置矿权，无实际开采活动，此次行动系对全国矿业登记系统进行全面整顿的一部分。
本周核心关注五：佤邦发采矿证，矿山复产有望推进
7月15日，缅甸佤邦地区召开公开会议，数家企业的矿产开采许可证申请通过(有效期三年)。据了解，相关企业在完成管理费缴纳及实物税清缴后，预计将陆续启动矿山正常经营活动，当地矿业生产秩序有望逐步恢复。
风险提示：需求受到国内外宏观经济的冲击、供给受到各种外生因素的影响，地缘政治事件提升避险情绪、关税政策不确定性风险等。
凌军
交运首席分析师
S0800523090002
【交通运输】交通运输行业周报20250719：6月，顺丰件量增速最快，申通单票收入降幅最小
核心结论
交通运输行情周回顾：
1.本周交通运输指数+0.24%。从中信一级行业分类指数比较分析来看，交通运输行业2025年1月至今累计变动幅度为-0.57%，在30个一级子行业中排名第27位。本周交通运输指数+0.24%，在30个一级子行业中排名第18位。
2.本周公交板块涨幅最大。从中信交通运输三级行业分类指数比较分析来看，2025年1月至今累计涨幅居前的主要为快递、公交和航运，涨幅分别为15.21%、10.75%和2.93%。本周交通运输三级子行业中，公交涨幅最大，涨幅为4.85%。
交运行业近期重大事件：
1.本周CCFI指数环比下降0.77%。7月18日上海航运交易所数据显示，中国出口集装箱运价指数CCFI为1303.54点（环比-0.77%），上海出口集装箱运价指数SCFI为1646.90点（环比-4.98%），中国沿海散货运价指数CBFI为1032.60点（环比持平），远东干散货综合指数FDI为1280.23点（环比+17.88%），中国进口原油运价指数CTFI为1032.43点（环比+3.10%）。
2.2025年暑运预售机票监测均价为795元，同比下降2.1%。航班管家DAST平台数据显示，截至7月16日，2025年机票裸票价均价为795元，相比2024年的812元下降2.1%，相比2019年的857元下降7.2%。
3.6月快递行业业务量同比+15.8%，2025年上半年快递行业业务量同比+19.3%。国家邮政局公布2025年6月和上半年邮政行业运行情况：2025年6月，快递业务量完成168.7亿件，同比+15.8%；快递业务收入完成1263.2亿元，同比+9.0%。2025年上半年累计，快递业务量完成956.4亿件，同比+19.3%；快递业务收入完成7187.8亿元，同比+10.1%。
4.6月，顺丰件量增速最快，申通单票收入降幅最小。A股4家快递企业发布2025年6月经营数据：快递业务量方面，顺丰14.60亿票（同比+31.77%），圆通26.27亿票（同比+19.34%），申通21.84亿票（同比+11.14%），韵达21.73亿票（同比+7.41%）；单票收入方面，申通1.99元（同比-1.00%），韵达1.91元（同比-4.50%），圆通2.10元（同比-6.69%），顺丰13.67元（同比-13.32%）。
投资建议：推荐京东物流、中通快递、圆通速递、申通快递、极兔速递、春秋航空、吉祥航空、四川成渝；建议关注中远海能、招商轮船、广深铁路、铁龙物流、秦港股份。
风险提示：航空旺季需求低于预期；国际航线恢复进度低于预期；港口、铁路、公路等疫情复苏业务数据低于预期；快递龙头市占率提升速度过于缓慢；快递行业阶段性价格竞争较为激烈；国际快递业务不达预期；海外经济不确定性增强，油轮运输需求恢复不及预期。
对外发布日期：2025/07/19-07/21
报告发布机构：西部证券研究发展中心
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慈薇薇（S0800523050004）ciweiwei@research.xbmail.com.cn
曹柳龙（S0800525010001）caoliulong@research.xbmail.com.cn
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谢忱（S0800524040005）xiechen@research.xbmail.com.cn
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周成（S0800525040004）zhoucheng@research.xbmail.com.cn
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张欣劼（S0800524120009）zhang_xinjie@research.xbmail.com.cn
郭好格（S0800525020005）guohaoge@research.xbmail.com.cn
凌军（S0800523090002）lingjun@research.xbmail.com.cn
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