（来源：李勇宏观债券研究）
摘 要
◼债券ETF快速发展，四只标杆产品引领规模与增长：
根据当前27只债券ETF（不含可转债）截至2025Q1末的规模与CAGR数据，可以发现富国中债7-10年政策性金融债ETF（511520）、海富通中证短融ETF（511360）、鹏扬中债-30年期国债ETF（511090）和海富通上证城投债ETF（511220）4只债券ETF在规模和复合年化增长率上均表现出色，且同时包含利率债与信用债两类主要债券品类，故将该4只债券ETF作为样本研究，以期挖掘影响债券ETF规模成长的关键因素。
◼债券ETF规模增长影响因子分析：
1）收益率：a）海富通中证短融ETF的环比规模增速与年化收益率之间的相关系数约0.54，呈中等正相关关系；b）海富通上证城投债ETF的环比规模增速与年化收益率的相关系数约0.45，呈中等正相关关系；c）鹏扬中债-30年期国债ETF的环比规模增速与年化收益率的相关系数约0.67,呈较强正相关关系；d）富国中债7-10年政策性金融债ETF的环比规模增速与年化收益率之间的相关系数约0.56，呈中等正相关关系。
2）最大回撤：a）海富通中证短融ETF的单季规模环比增速与单季最大回撤之间的相关系数约为0.42，表明二者之间存在中等强度的正相关性，即回撤控制能力的强弱与资金流入的活跃程度具有一定程度的关联性；b）海富通上证城投债ETF的单季规模环比增速与单季最大回撤之间的相关系数约为0.47，表明二者之间同样存在中等程度的正相关性，意味着回撤幅度控制得当期间基金多处于资金净流入阶段时，而当基金波动风险抬升时资金流出增多、边际增长相对疲弱；c）鹏扬中债-30年期国债ETF的单季规模环比增速与单季最大回撤之间的相关系数约为0.41，表明二者之间亦存在中等程度的正相关性，即当基金回撤控制良好的同时资金流入相应有所增加；d）富国中债7-10年政策性金融债ETF的单季规模环比增速与单季最大回撤之间的相关系数约为-0.074，表明二者之间缺乏稳定的线性耦合关系，基金的回撤表现与规模变化的关联度一般，其规模变化更多受底层资产、债市情绪、市场事件等因素影响，回撤表现的直接驱动影响较小。
3）夏普比率：a）海富通中证短融ETF的单季规模环比增速与单季夏普比率之间的相关系数约为0.69，呈现出较强的正相关关系，换言之，当该基金的风险调整后收益水平有所提升的同时，基金亦处于规模增长较快阶段；b）海富通上证城投债ETF的单季规模环比增速与单季夏普比率之间的相关系数约为0.23，属于较弱的正相关水平，意味着二者之间尽管存在一定程度的协同趋势，但关联度并不显著，呈现“弱业绩-规模联动性”特征；c）鹏扬中债-30年期国债ETF的单季规模环比增速与单季夏普比率之间的相关系数约为0.83，呈现显著的正相关关系，提示二者之间具有高度一致性，即倘若ETF产品具备获取超额收益的同时能够有效控制波动风险的能力，则其往往可以取得市场的高度认可，并体现为基金规模上的强势增长，反之亦然；d）富国中债7-10年政策性金融债ETF的单季规模环比增速与单季夏普比率之间的相关系数约为0.78，同样呈现显著的正相关性，表明产品质地与市场信心之间存在有效共振，风险调整后收益水平与环比规模增速之间关联度较高。
4）换手率：a）海富通中证短融ETF的单季规模环比增速与单季区间换手率的相关系数仅为0.04左右，表明其规模的大幅扩张或收缩与其份额的交易热度之间的关联度不显著；b）海富通上证城投债ETF的单季规模环比增速与单季区间换手率的相关系数约为0.38，表明其规模的变化与其份额的交易热度有一定关联度，但尚不达强相关标准；c）鹏扬中债-30年期国债ETF的单季规模环比增速与单季区间换手率的相关系数仅为0.074，表明二者之间的线性相关性较弱；d）富国中债7-10年政策性金融债ETF的单季规模环比增速与单季区间换手率的相关系数为-0.35，表明二者之间存在中等程度的负相关关系。
5）市场久期偏好：通过回溯2022年至今各季度债市投资者对于久期的偏好变化并与4只样本债券ETF在相应季度的规模增速表现对比，可以发现市场对于持仓久期的长短判断或对债券ETF的规模增减产生较为显著的影响，二者之间存在较强的关联度。换言之，若市场风险偏好抬升，投资者相对青睐配置长端债券、持“进攻”态度，则底层成分券以长期和超长期为主的利率债ETF或将获得更多的阶段性资金流入；而若市场风险偏好下降，投资者相对倾向于切换至中短端债券以“防守”震荡踏空，则底层成分券以中短端为主的信用债ETF或将成为优选，取得票息收益补偿的同时减少价差损失。
6）指数跟踪精度：a）海富通中证短融ETF的单季规模环比增速与单季指数跟踪偏离度的相关系数为-0.29，呈现一定负相关关系；b）海富通上证城投债ETF的单季规模环比增速与单季指数跟踪偏离度的相关系数为-0.52，呈现较强的负相关关系；c）鹏扬中债-30年期国债ETF的单季规模环比增速与单季指数跟踪偏离度的相关系数为0.56，呈现一定正相关关系，或系投资者在配置长久期利率债ETF的选择上更加关注绝对收益所致；d）富国中债7-10年政策性金融债ETF的单季规模环比增速与单季指数跟踪偏离度的相关系数为-0.44，呈现较强负相关关系。
7）底层成份券体量：a）海富通中证短融ETF的单季规模环比增速与单季底层成分券数量的相关系数为0.24，呈现较弱的正相关关系；b）海富通上证城投债ETF的单季规模环比增速与单季底层成分券数量的相关系数为0.35，其底层成份券数量呈现逐季上升的趋势，但环比规模增速存在阈值，因此二者之间关联度逐渐降低；c）富国中债7-10年政策性金融债ETF的单季规模环比增速与单季底层成分券数量的相关系数为0.12，呈现较弱的正相关关系，其底层成分券体量与其环比规模增速同样呈现倒U型关系，二者之间关联度较低。
◼债券ETF规模增速因子总结
1）收益率、最大回撤、夏普比率、市场久期偏好和指数跟踪精度系影响债券ETF规模变化的关键因素，而换手率和底层成分券体量可能对债券ETF的规模变化产生一定的规律性影响，但直接影响力有限。
2）收益率作为衡量债券ETF投资回报能力的重要指标，与基金规模之间呈正相关关系，即当债券ETF收益率较高时，其环比规模增速一般较高；最大回撤系衡量债券ETF风险水平的重要指标，与基金规模之间呈负相关关系，即当债券ETF最大回撤控制较好、最大回撤幅度较低时，其环比规模增速一般较高；夏普比率可反映债券ETF在收益与风险之间的平衡能力，与基金规模之间呈正相关关系，即当债券ETF的单位风险收益良好、夏普比率表现突出时，其环比规模增速一般较高；市场久期偏好一般来源于债市投资者对宏观经济形势的前瞻判断，故可反映择券上的动态变化，与基金规模之间呈正相关关系，即当债券ETF的久期符合市场偏好时，其环比规模增速一般较高；指数跟踪精度主要衡量作为被动指数型基金的债券ETF对其指数的跟踪紧密程度，与基金规模之间呈负相关关系，即当债券ETF跟踪指数的偏离度较低时，其环比规模增速一般较高，但该相关性在超长期利率债ETF产品中相对不明显。
3）换手率主要衡量债券ETF的流动性风险，底层成分券体量可能影响债券ETF的指数跟踪精度、换手率等因素，二者与基金规模之间的相关性较弱，可能对基金规模变化存在间接影响，往往与其他直接影响因素共同发挥作用。
◼ 风险提示：数据统计偏差;债券ETF政策超预期收紧;债市超预期调整。
正 文
1. 债券ETF快速发展，四只标杆产品引领规模增长
债券ETF正加速迈入发展快车道，固收类资产的被动投资趋势日益显著，正在成为当前二级市场中不可忽视的重要力量。截至2025年一季度末，全市场债券型ETF总规模已达2181亿元，投资者对债券指数化产品的认可度持续提升，在技术、产品及政策的多重利好因素的共同驱动下，债券ETF具备较强的增长潜力，伴随2025年上半年首批基准做市信用债ETF的落地，未来有望实现规模的大幅提升。
我们根据当前27只债券ETF（不包含可转债）截至2025年一季度末的规模与年化复合增长率（CAGR）数据发现市场中部分债券ETF在规模增长上展现出显著优势，其中，富国中债7-10年政策性金融债ETF（511520）、海富通中证短融ETF（511360）、鹏扬中债-30年期国债ETF（511090）和海富通上证城投债ETF（511220）脱颖而出，不仅在规模上位居前列，其复合年化增长率亦表现出色，且同时包含利率债与信用债两类主要债券品类。因此，本报告将围绕该四只样本债券ETF展开深入研究，以期挖掘影响债券ETF规模成长的关键因素。
2. 债券ETF规模增长影响因子分析
债券ETF的规模增速受到多项因子的综合影响，包括ETF的收益率、久期、换手率、最大回撤、年化夏普比率、指数跟踪精度以及底层成分券体量等，从不同维度反映了债券ETF的收益表现、风险特征、交易活跃度以及投资组合的分散性，或对投资者如何选择债券ETF具有参考意义。
2.1 收益率对于债券ETF规模增速的影响
债券ETF的收益率直接衡量其投资回报能力，是吸引投资者的重要指标，通常情况下，一支收益水平较高的债券ETF或可带来更大规模的资金流入。我们将以4只债券ETF各自2022年至2025年一季度的规模、规模环比增速和年化收益率数据来研判收益率因子对债券ETF规模增长的驱动机制。
1）海富通中证短融ETF（代码：511360）
规模方面，海富通中证短融ETF的规模从2022Q1的59.09亿元增长至2025Q1的246.78亿元，复合季度增长率约12.37%。整体来看，基金规模在过去三年内经历了大幅扩容，但季度间波动较为明显，平均季度环比增速为14.81%、标准差为52.78%，受市场情绪和流动性影响较强。其中，2022Q2取得最大单季增长（150.89%），随后增速逐季放缓，2023Q2（90.25%）和2023Q3（34.42%）两季度仍显示出显著的资金流入趋势；而负增长则出现在2022Q4（-16.89%）、2023Q1（-21.47%）、2024Q3（-17.12%）和2025Q1（-15.89%），表明在资金流入后的高位阶段即存在一定程度的回撤。
年化收益率方面，海富通中证短融ETF的季度回报介于 1.3291%至 3.0442%之间，整体波动较小，其中2024Q1表现较优而2022Q4表现稍弱，自2022年以来其平均季度收益率为2.43%，标准差为0.52%，表明该ETF具有良好的收益稳定性，受市场波动影响相对较小。
总体来看，海富通中证短融ETF的环比规模增速与年化收益率之间的相关系数约为0.54，呈现中等正相关关系。例如，在2022年四季度期间，该基金规模出现环比负增长（-21.47%），同期季度年化收益率同样处于相对低位1.3291%；而在2023年一季度及二季度期间，该基金规模环比持续大幅增长，增速分别达90.25%及34.41%，同时对应季度年化收益率分别攀升至2.2764%及2.9147%的高位水平。数据表明，该基金的季度年化收益率与其季度规模增速之间存在一定的关联度。
2）海富通上证城投债ETF（代码：511220）
规模方面，海富通上证城投债ETF的规模在2022Q1至2025Q1期间从12.46亿元快速倍增至149.11亿元，复合季度增长率达103.34%，扩容速度较快，整体季度平均环比增速为22.91%，标准差为29.17%，表明该基金在不同市场阶段中资金进出活跃，但波动不及海富通中证短融ETF。其中，该ETF在2022年全年规模相对稳定，仅在Q3略有增长（13.17%），但Q4出现-5.5%的回撤；而2023年第三季度开始进入加速增长通道，尤以2024Q1（81.52%）与Q2（76.31%）的资金流入最为显著，反映出投资者对其配置价值的高度认可。
年化收益率方面，海富通上证城投债ETF的季度回报介于-5.67%至7.04%之间，整体波动较大，其中2022Q4收益率表现较弱而2024Q1表现较好，分别对应该基金观察期内季度年化收益率的谷值与峰值，自2022年以来其平均季度收益率为4.04%，标准差为3.35%，表明该ETF的持有回报虽明显优于海富通中证短融ETF，但其波动风险同样高于海富通中证短融ETF，收益稳定性相对偏弱。
总体来看，海富通上证城投债ETF的环比规模增速与年化收益率的相关系数约为0.45，呈现中等正相关关系。例如，在2024年一季度和二季度期间，基金环比规模增速分别达81.5%和76.3%，相对应的季度年化收益率同样处于高位，分别为7.04%和4.98%；而在2022年四季度基金环比规模增速仅为-5.5%，对应季度年化收益率同步转负，为-5.67%。数据表明，该基金的收益水平一定程度上影响其规模增减的方向及速度，即良好的收益率有助于吸引资金流入，反之亦然，二者之间具备相关性。
3）鹏扬中债-30年期国债ETF（代码：511090）
规模方面，鹏扬中债-30年期国债ETF的规模自2023Q3的2.50亿元迅速增加至2025Q1的176.52亿元，季度复合增长率超过189%，平均季度环比增速为178.27%，标准差高达147.2%，资金流动波动性极大，表明该基金呈现“起步较晚—迅猛爆发—高位扩张”的发展路径。其中，在2023Q3至2025Q1的六个季度中，2024Q1和2025Q1两个季度的单季环比规模增速较为显著，分别达311.81%和193.14%，反映该ETF当前或仍处于高速增长期，市场关注度仍然火热。
年化收益率方面，鹏扬中债-30年期国债ETF表现与其环比规模增速同样较优，且波动幅度亦较大，2023Q3至2025Q1的平均季度年化收益率为22.84%，标准差达16.59%，提示其高波动、高收益的风险特征。其中，2024Q1和2024Q4的单季收益水平均较高，分别达45.66%和41.11%，而2024Q2收益为-0.76%，为唯一负值季度。因此整体而言，该ETF在快速吸引资金流入的同时，收益端表现也具备稳定增长动力。
总体来看，鹏扬中债-30年期国债ETF的环比规模增速与年化收益率的相关系数约为0.67，呈现较强正相关关系。例如，2024年一季度期间，在该ETF规模环比增长四倍有余的同时当季年化收益率亦上升至45.66%；而在2024年二季度期间，环比规模增速放缓至10.34%，同期季度年化收益率亦出现短暂转负（-0.76%），表明该ETF的扩容速度快慢与收益表现强弱之间具备较强的关联度。
4）富国中债7-10年政策性金融债ETF（代码：511520）
规模方面，富国中债7-10年政策性金融债ETF的规模从2022Q4的51.66亿元增长至2025Q1的395.21亿元，复合季度增长率达83.6%，2023Q1至2025Q1期间平均季度环比增速为36.50%，标准差为24.71%，展现出较强的资金吸引力，且波动幅度较其余3只ETF尚可。其中，在经历2023Q1短暂的规模缩量（-34.25%）后，该基金开启反弹，2023Q4、2024Q1和2024Q3的单季环比规模增速分别达42.41%、87.37%、48.37%，显示该基金较强的资金吸引力，但短期波动显著。
年化收益率方面，富国中债7-10年政策性金融债ETF整体回报表现良好，且阶段性高收益特征明显。2023Q1至2025Q1期间的季度年化收益率基本在-1.98%至17.48%之间震荡，平均季度年化收益率为7.53%，标准差为4.83%，其中2023年整体收益率维持在6%上下，而2024年则有所提升，2024Q1和Q4分别达到12.59%和17.48%的单季年化收益率，整体回报能力较为稳定。
总体来看，富国中债7-10年政策性金融债ETF的环比规模增速与年化收益率之间的相关系数约为0.56，呈现中等正相关关系。例如，在2024年一季度和四季度期间，基金规模分别增长87.37%和33.57%，同期相对应的单季年化收益率亦分别达12.59%和17.48%；而在2023年一季度期间，基金规模环比下降34.25%，对应的当季年化收益率滑落至观察期内谷值0.74%，与另外三只ETF所各自展现的规模增长与收益水平之间的关联性相契合。
2.2 最大回撤对于债券ETF环比规模增速的影响
最大回撤反映ETF在不利市场条件下的最大损失幅度，是评估风险的重要指标。通常情况下，一只最大回撤较低的ETF往往更受投资者青睐，故而更易于吸引资金流入。
1）海富通中证短融ETF（代码：511360）
在2022Q1至2025Q1期间，海富通中证短融ETF的单季最大回撤幅度在多数季度均保持在-0.00%至-0.01%的极低水平，表明其回撤控制总体较好。
该ETF的单季规模环比增速与单季最大回撤之间的相关系数约为0.42，表明二者之间存在中等强度的正相关性，即回撤控制能力的强弱与资金流入的活跃程度具有一定程度的关联性。例如，2023年二季度为该基金观察期内唯一最大回撤幅度为零的季度，而同期的季度环比规模增速则高达90.25%；与此同时，2022年四季度录得该基金观察期内最大的单季回撤幅度-15.25%，而同期的季度规模环比下降16.89%，呈现资金净流出之势；而在2024年一季度与2024年四季度等温和增长周期中，该基金的最大回撤幅度亦维持在-0.15%至-3.24%的较低区间。数据表明，较好的回撤控制意味着基金产品的风险承受能力较强，或可为投资者带来较好的持有体验，从而提升其对资金流入的吸引力，并进而有利于产品规模增加。
2）海富通上证城投债ETF（代码：511220）
在2022Q1至2025Q1期间，海富通上证城投债ETF的单季最大回撤幅度基本处于-2.23%至-0.0020%的范围内，平均最大回撤幅度约为-0.319%，回撤控制水平与海富通中证短融ETF大致相当，但波动稍大。
该ETF的单季规模环比增速与单季最大回撤之间的相关系数约为0.47，表明二者之间同样存在中等程度的正相关性，意味着回撤幅度控制得当期间基金多处于资金净流入阶段时，而当基金波动风险抬升时资金流出增多、边际增长相对疲弱。例如，该基金于2022年四季度与2023年一季度分别录得-2.23%与-1.04%的最大回撤幅度，对应期间的单季环比规模增速仅分别为-5.5%与0.4%；而在2024年一季度与2023年四季度期间，该基金的最大回撤幅度分别控制在-0.03%、-0.08%的低位水平，当季规模则实现快速扩张，环比增速分别达81.5%、39.5%。数据表明，该基金呈现“回撤收敛时资金流入较多、回撤放大时资金流入放缓的关联性。
3）鹏扬中债-30年期国债ETF（代码：511090）
在2023Q4至2025Q1期间，鹏扬中债-30年期国债ETF的单季最大回撤幅度基本处于-2.81%到-0.71%的范围内，平均最大回撤幅度约为-1.55%，波动较海富通中证短融ETF及海富通上证城投债ETF稍大，或与其成分券以超长久期利率债为主有关。
该ETF的单季规模环比增速与单季最大回撤之间的相关系数约为0.41，表明二者之间亦存在中等程度的正相关性，即当基金回撤控制良好的同时资金流入相应有所增加。例如，2024年一季度期间，该基金录得观察期内最高的单季规模环比增速411.81%，同期的单季最大回撤幅度为-1.10%；而2024年二季度期间，单季最大回撤幅度升至-2.81%，同期的单季规模虽仍有正向增长，但环比增速骤降至10.34%；此外，2023年四季度和2024年四季度均呈现“较小回撤+中等增速”的态势，进一步佐证ETF产品在回撤可控的过程中具备相对较强的规模扩容能力。
4）富国中债7-10年政策性金融债ETF（代码：511520）
在2023Q1至2025Q1期间，富国中债7-10年政策性金融债ETF的单季最大回撤幅度基本处于-1.33%到-0.11%的范围内，平均最大回撤幅度约为-0.61%，波动稍大于海富通中证短融ETF及海富通上证城投债ETF，但不及鹏扬中债-30年期国债ETF，或同样与其底层成分券的久期偏长有关。
该ETF的单季规模环比增速与单季最大回撤之间的相关系数约为-0.074，表明二者之间缺乏稳定的线性耦合关系，统计结果显著性较弱。例如，2024年一季度与2024年三季度虽然均录得超过40%的环比规模增长，但其最大回撤分别为-0.31%与-0.95%；而2023年二季度尽管规模环比增速仅9.40%，但最大回撤幅度仅-0.11%。数据表明，该基金的回撤表现与规模变化的关联度一般，其规模变化更多受底层资产、债市情绪、市场事件等因素影响，回撤表现的直接驱动影响较小。
2.3 夏普比率对于债券ETF环比规模增速的影响
夏普比率衡量单位风险下的超额回报，系评估一只ETF的收益与风险是否平衡、 收益是否最大化的关键指标。通常情况下，具有较高的夏普比率的 ETF 产品往往预示着 其具备更强的规模吸引力。
1）海富通中证短融ETF（代码：511360）
在2022Q1至2025Q1期间，海富通中证短融ETF的季度平均夏普比率为6.345，在2023Q2达观察期内峰值19.4012，2022Q4出现观察期内谷值-0.1692，季度间波动较大。
该ETF的单季规模环比增速与单季夏普比率之间的相关系数约为0.69，呈现出较强的正相关关系，换言之，当该基金的风险调整后收益水平有所提升的同时，基金亦处于规模增长较快阶段。例如，2023年二季度期间，该基金单季夏普比率达19.4012，对应的同期规模环比增速亦高达90.25%；而在2022年四季度期间，该基金夏普比率回落至-0.1692，对应的同期规模环比增速转负，同步降至-16.89%。数据表明，该基金的风险调整后业绩表现与资金流动之间存在较为显著的关联度，即风险调整后收益改善有助于推动基金规模增长。
2）海富通上证城投债ETF（代码：511220）
在2022Q1至2025Q1期间，海富通上证城投债ETF的季度平均夏普比率为4.854，在2023Q2达观察期内峰值15.8281，2022Q4出现观察期内谷值-3.0967，季度间波动同样较大。
该ETF的单季规模环比增速与单季夏普比率之间的相关系数约为0.23，属于较弱的正相关水平，意味着二者之间尽管存在一定程度的协同趋势，但关联度并不显著，呈现“弱业绩-规模联动性”特征。例如，2023年二季度期间，该基金单季夏普比率跃升至15.8281的高位，然而同期规模环比增速仅为0.15%；而在2024年一季度与2024年二季度期间，尽管该基金夏普比率分别处于10.04与4.53的中位区间，但同期规模则实现大幅增长，单季环比增速分别达81.52%、76.31%。数据表明，该基金的资金流入节奏与风险调整后回报之间的耦合程度较低，夏普比率的升降未能持续引导基金规模的变化方向。
3）鹏扬中债-30年期国债ETF（代码：511090）
在2023Q4至2025Q1期间，鹏扬中债-30年期国债ETF的季度平均夏普比率为3.737，在2024Q1达观察期内峰值8.2489，2024Q2出现观察期内谷值-0.3404，季度间波动较2只信用债ETF稍小。
该ETF的单季规模环比增速与单季夏普比率之间的相关系数约为0.83，正相关关系，提示二者之间具有高度一致性。例如，2024年一季度期间，该基金的当季规模环比增速和当季夏普比率均达高位水平，分别为411.8%和8.25；而2024年二季度期间，该基金的当季规模环比增速和当季夏普比率又同时大幅下滑，分别为10.34%和-0.34。数据表明，倘若ETF产品具备获取超额收益的同时能够有效控制波动风险的能力，即在夏普比率维度表现较优，则其往往可以取得市场的高度认可，并体现为基金规模上的强势增长，反之亦然。
4）富国中债7-10年政策性金融债ETF（代码：511520）
在2023Q1至2025Q1期间，富国中债7-10年政策性金融债ETF的季度平均夏普比率为3.378，在2023Q2达观察期内峰值8.1847，2022Q4出现观察期内谷值-2.0497，季度间波动幅度与鹏扬中债-30年期国债ETF相近。
该ETF的单季规模环比增速与单季夏普比率之间的相关系数约为0.78，同样呈现显著的正相关性。例如，2023年二季度前后，该基金的季度夏普比率由负转正，并于当季达到8.1847的高点，同时资金亦逐步流入；此外，2024年一季度和四季度期间，该基金均实现较高的夏普比率，分别达7.70、5.31，同期的单季规模环比增速亦处于相对高位。数据表明，该基金的产品质地与市场信心之间存在有效共振，风险调整后收益水平与环比规模增速之间关联度较高。
2.4. 换手率对于债券ETF环比规模增速的影响
换手率衡量ETF的交易活跃度。高换手率意味着更高的流动性，对于投资者而言，流动性是其进行债券ETF配置时的关键考量因素。具备良好流动性的债券ETF，能够保障投资者在交易环节实现高效的资金进出，满足其在投资策略执行与资金调度方面的需求，进而直接影响投资者的配置决策。
1）海富通中证短融ETF（代码：511360）
在2022Q1至2025Q1期间，海富通中证短融ETF季度区间换手率在20%至90%的范围内波动，平均季度换手率为37.49%，呈现交易活跃度及流动性与资金进出双高波动特性，整体或更为类似多类型资金短期博弈的平台，故相对适合关注波段操作、流动性驱动的投资者。
该ETF的单季规模环比增速与单季区间换手率的相关系数仅为0.04左右，表明其规模的大幅扩张或收缩与其份额的交易热度之间的关联度不显著。例如，在2022年二季度该ETF的单季环比规模增速达150.89%，为观察期内最高，但同期的季度区间换手率却下降至29.29%；反观2023年一季度基金规模出现环比收缩21.47%，但当季却录得样本期内最高季度区间换手率88.01%；但自2023年二季度开始，该基金的季度规模环比增长与季度区间换手率之间开始呈现一定的匹配性。数据表明，海富通中证短融ETF的环比规模增速与区间换手率或因受不同外部驱动因素的影响而存在“负向错配”，但错配情况随着2023年下半年以来基金的规模增长放缓、换手率趋于稳定而有所缓释。
2）海富通上证城投债ETF（代码：511220）
在2022Q1至2025Q1期间，海富通上证城投债ETF的季度区间换手率在0至32%的范围内波动，平均季度换手率为8.45%，其交易活跃度和流动性总体较海富通中证短融ETF有所不及。
该ETF的单季规模环比增速与单季区间换手率的相关系数约为0.38，表明其规模的变化与其份额的交易热度有一定关联度，但尚不达强相关标准。具体而言，在多数高换手率季度中，该基金亦录得较高的资金净流入，例如，2023年三季度期间其当季区间换手率达31.86%，同期实现50.03%的规模环比增长，此外，在2023年四季度与2024年一季度的当季区间换手率分别走高至15.91%、10.89%的同时，亦分别实现39.46%与81.52%的规模环比增长；但在部分时段同样出现相反情况，例如，2024年三季度和四季度期间，尽管基金仍保持温和增速，但换手率却显著下降。数据表明，海富通上证城投债ETF在一定程度上呈现出“交易活跃—资金入场”的联动特征，具备一定的流动性响应，但该相关性受限于资金系来源于短期情绪面的交易抑或长期基本面的配置。
3）鹏扬中债-30年期国债ETF（代码：511090）
在2022Q1至2025Q1期间，鹏扬中债-30年期国债ETF的季度区间换手率在20%至88%的范围内波动，平均季度换手率约为41.83%，与海富通中证短融ETF的交易活跃度和流动性接近。
该ETF的单季规模环比增速与单季区间换手率的相关系数仅为0.074，表明二者之间的线性相关性较弱。尽管该基金在多个季度同时呈现季度区间换手率与同期环比规模增速双高的情形，但此类共现关系或更多源自于阶段性事件或市场情绪驱动，故而缺乏一致性与规律性，因此难以基于此弱稳定的结构性关系来佐证换手率与规模扩容之间的关联度。
4）富国中债7-10年政策性金融债ETF（代码：511520）
在2022Q1至2025Q1期间，富国中债7-10年政策性金融债ETF的季度区间换手率在16.39%至136.73%的范围内波动，平均季度换手率约为55.66%，交易活跃度与流动性较其余3只ETF有所提升。
该ETF的单季规模环比增速与单季区间换手率的相关系数为-0.35，表明二者之间存在中等程度的负相关关系。例如，在2024年三季度与四季度期间，尽管当季区间换手率均处于相对低位，分别为30.55%与16.39%，但该基金的当季规模环比增速仍处于相对高位，分别达48.36%与33.57%。数据表明，富国中债7-10年政策性金融债ETF的资金流入或更多来自于中长期配置需求，而非由短期高频交易推动，当交易活跃度逐步趋于稳定，其流动性的强弱对于基金规模的增减影响逐步缓释，其定位正在从博弈驱动向配置驱动过渡转变。
2.5 市场久期偏好对于债券ETF环比规模增速的影响
久期可反映债券ETF对利率变动的敏感性。通常情况下，久期较长的债券ETF在利率波动环境下的风险较高，但在趋势型行情启动过程中亦可能带来超额回报，因此投资者对久期的偏好可能会影响其对于债券ETF的选择，进而影响债券ETF的规模增速。
2022年中期，俄乌冲突爆发、美联储启动加息周期以及疫情反复等多项利空因素共振并压制国内宏观经济预期，致使债市投资者更倾向于缩短组合久期以规避地缘政治与利率上行风险，在此阶段，海富通中证短融ETF和海富通上证城投债ETF两只短久期ETF的规模在2022年二季度和三季度均呈现较快增长；2022年四季度期间，由于理财赎回潮引发高流动性资产被动抛售，海富通中证短融ETF和海富通上证城投债ETF两只短久期ETF规模均有所缩小。
2023年一季度期间，理财赎回潮延续叠加经济弱复苏，资金主动减持短久期，海富通中证短融ETF和海富通上证城投债ETF规模进一步收缩；2023年二季度和三季度期间，央行执行降息，市场风险偏好回升，海富通中证短融ETF作为短久期低风险产品，规模增速加大，同时，在利率下行背景下，投资者亦开始积极布局中长久期产品，致使富国中债7-10年政策性金融债ETF规模持续增加，2023年三季度规模环比增速达36.53%；2023年四季度，市场抢跑“2024年降息预期”，资金加速流向长久期产品，致使海富通中证短融ETF规模增速转负至-5.09%，而鹏扬中债-30年期国债ETF和富国中债7-10年政策性金融债ETF的规模环比增速分别达41.19%和42.41%。
2024年一季度期间，央行降息超预期带来超长久期债券的极致博弈，鹏扬中债-30年期国债ETF规模环比增速攀升至411.81%，中长久期产品如富国中债7-10年政策性金融债ETF规模增速亦显著加快，而海富通上证城投债ETF则受益于化债政策发力而出现规模快速增长，反观短久期产品海富通中证短融ETF的规模增速明显较低，仅4.30%；2024年二季度期间，央行窗口指导下，投资者对超长久期投资偏好减弱，鹏扬中债-30年期国债ETF规模增速大幅下降至10.34%，富国中债7-10年政策性金融债ETF增速小幅回落至38.75%，相对应的短久期产品海富通中证短融ETF规模增速小幅回升；2024年三季度期间，由于经济复苏不及预期、监管约束边际放松等因素的共同作用，投资者对中长久期产品偏好再度回升，致使鹏扬中债-30年期国债ETF和富国中债7-10年政策性金融债ETF规模环比增速分别上升至110.75%和48.36%；2024年四季度期间，叠加跨年避险和获利了结动机，资金由长久期产品流向中短久期，在此背景下，海富通中证短融ETF规模增速由负转正并上升至24.01%，富国中债7-10年政策性金融债ETF、海富通上证城投债ETF和鹏扬中债-30年期国债ETF的当季规模环比增速均有所回落。
2025年一季度期间，在资金面总体宽松且地缘政治因素扰动较多导致投资者相对倾向于通过交易攫取资本利得收益，故而对超长期利率债产品的偏好增强，因此鹏扬中债-30年期国债ETF规模增速大幅提升至193.14%，而海富通中证短融ETF、富国中债7-10年政策性金融债ETF和海富通上证城投债ETF规模增速均呈现不同程度的回落。
通过回溯2022年至今各季度债市投资者对于久期的偏好变化并与4只样本债券ETF在相应季度的规模增速表现对比，可以发现市场对于持仓久期的长短判断或对债券ETF的规模增减产生较为显著的影响，二者之间存在较强的关联度。换言之，若市场风险偏好抬升，投资者相对青睐配置长端债券、持“进攻”态度，则底层成分券以长期和超长期为主的利率债ETF或将获得更多的阶段性资金流入；而若市场风险偏好下降，投资者相对倾向于切换至中短端债券以“防守”震荡踏空，则底层成分券以中短端为主的信用债ETF或将成为优选，取得票息收益补偿的同时减少价差损失。
2.6 指数跟踪精度对于债券ETF环比规模增速的影响
ETF基金的指数跟踪偏离度衡量的是产品收益率与跟踪指数收益率之间的差距，可评估ETF在不同时期跟踪标的指数的紧密程度，偏离度越接近0，说明产品与标的指数的贴合程度越高。通常情况下，ETF作为被动指数型基金，若具备较高的指数跟踪精度，往往更能够吸引投资者的青睐。
1）海富通中证短融ETF（511360）
在2022Q1-2024Q4期间，海富通中证短融ETF的季度指数跟踪偏离度在0.01%-0.07%之间，平均值为0.02%，整体波动较小。
该ETF的单季规模环比增速与单季指数跟踪偏离度的相关系数为-0.29，呈现一定的负相关关系。例如，2022年二季度期间，海富通中证短融ETF的单季规模环比增速达150.89%，同期的指数跟踪偏离程度也相对较小，约为0.01%；而2023年四季度期间，该基金的指数跟踪偏离程度升至0.07%，而同期的基金规模环比增速降至-5.09%，转为负增长。数据表明，该ETF的环比规模增速一定程度上受到其跟踪指数精度的影响，当跟踪偏离度较高时，基金环比规模增速相对较低，而当跟踪偏离度较低时，基金环比规模增速相对温和，但环比规模增速较高时，对应的跟踪偏离度则相对较低。
2）海富通上证城投债ETF（511220）
在2022Q1-2024Q4期间，海富通上证城投债ETF的季度指数跟踪偏离度在0.03%-0.15%之间，平均值为0.07%，整体波动较小。
该ETF的单季规模环比增速与单季指数跟踪偏离度的相关系数为-0.52，呈现较强的负相关关系。例如，2022年四季度期间，海富通上证城投债ETF的规模首次出现负增长，规模环比增速为-5.50%，而此时当季的指数跟踪偏离度也升至观察期内峰值0.15%；反观2024年一季度期间，该基金的当季规模环比增速攀升至81.52%，而对应的指数跟踪偏离度亦降至仅0.04%。数据表明，该ETF的环比规模增速与其指数跟踪精度之间的关联度较高，即当跟踪偏离度较高时，基金环比规模增速较低，而当跟踪偏离度较低时，基金环比规模增速则较大，佐证投资者在选择债券ETF进行配置时，更青睐指数跟踪偏离度较低、跟踪精度较高的产品。
3）鹏扬中债-30年期国债ETF（511090）
在2023Q1-2024Q4期间，鹏扬中债-30年期国债ETF的季度指数跟踪偏离度在0.12%-0.49%之间，平均值为0.34%，跟踪精度较海富通中证短融ETF和海富通上证城投债ETF稍弱，可能系其底层成分券久期较长，跟踪难度相对较高所致。
该ETF的单季规模环比增速与单季指数跟踪偏离度的相关系数为0.56，呈现一定的正相关关系。例如，2024年一季度期间，鹏扬中债-30年期国债ETF的指数跟踪偏离度达观察期内峰值0.49%，其同期规模环比增速亦攀升至411.81%；2023年四季度期间，该基金的当季指数跟踪偏离度降至观察期内谷值0.13%，而同期规模环比增速亦处于相对低位41.19%。数据表明，该ETF与其他3只ETF产品不同，其环比规模增速与指数跟踪偏离度呈正相关可能系“市场趋势、资产属性、投资者需求”多重共振下的同步表现。在利率下行周期、全球经济放缓、贸易摩擦不断的背景下，相较于跟踪指数精准程度，投资者在配置长久期利率债ETF的选择上或更加关注绝对收益，换言之，尽管鹏扬中债-30年期国债ETF跟踪指数偏离度较大，但均为正值，意味着该ETF或可较对应底层债券带来更高回报，叠加国债作为高流动性的避险资产首选，投资者可能愿意牺牲一定的指数跟踪精度来博弈长债资本利得。
4）富国中债7-10年政策性金融债ETF（511520）
在2022Q4-2024Q4期间，富国中债7-10年政策性金融债ETF的季度指数跟踪偏离度在0.05%-0.29%之间，平均值为0.15%，整体波动较小，跟踪精度介于信用债ETF和超长利率债ETF之间。
该ETF的单季规模环比增速与单季指数跟踪偏离度的相关系数为-0.44，呈现较强的负相关关系。例如，2023年一季度期间，富国中债7-10年政策性金融债ETF的指数跟踪偏离度达观察期内峰值0.29%，而此期间其规模环比增速亦为观察期内最低-34.25%；2023年三季度期间，该基金的指数跟踪偏离度改善至观察期内谷值0.05%，而同期规模环比增速上升至相对高位36.53%。数据表明，该ETF的环比规模增速与其指数跟踪精度之间具备较高的关联度，即当指数跟踪偏离度较低时，资金更易流向该产品，当指数跟踪偏离度抬升时，资金流出较快。
2.7 底层成份券体量对于债券ETF环比规模增速的影响
ETF基金底层成分券体量与结构可反映ETF基金产品对相关指数的追踪程度和持仓特点，可能会对ETF基金的业绩表现产生影响，进而影响资金的流入与流出。考虑到基金仅在定期报告中公布主要持仓品种，实际持仓结构数据难以获取，故我们通过PCF清单（ETF申购赎回清单）中公布的当日投资者进行申购或赎回时，最小申购、赎回份额基金对应的一揽子证券明细，来近似观测债券ETF基金的底层成分券情况。
1）海富通中证短融ETF（511360）
在2022Q1-2024Q4期间，海富通中证短融ETF的底层成份券数量在106-180只之间，平均约146只，季度间波动较小，主要债券类型为企业债，占比超过90%，此外还有少部分同业存单和金融债。
该ETF的单季规模环比增速与单季底层成分券数量的相关系数为0.24，呈现较弱的正相关关系。其中，虽然2023年一季度期间，海富通中证短融ETF的底层成份券数量较少的同时当季基金规模环比增速也较小，但整体来看，该基金的底层成份券数量相对稳定，但环比规模增速却具有一定波动性，表明其环比规模增速受底层成份券数量多少的影响有限。
2）海富通上证城投债ETF（511220）
在2022Q1-2024Q4期间，海富通上证城投债ETF的底层成份券数量在138-487只之间，平均约265只，季度间波动较大，所含债券类型仅企业债。
该ETF的单季规模环比增速与单季底层成分券数量的相关系数为0.35，其底层成份券数量呈现逐季上升的趋势。具体而言，在2023年三季度及以前，该基金的底层成份券数量与其规模环比增速呈现显著正相关，且相关系数达0.94，表明投资者可能出于产品对指数跟踪程度等因素的考虑，更倾向于投资底层成分券体量持续增长的ETF基金；但从2023年四季度开始，尽管该基金的底层成份券数量仍继续上升，但其环比规模增速转而放缓，可能系基金规模进入稳定增长阶段后，底层成份券体量的扩大所带来的边际效益递减所致。总体来看，该基金的底层成份券体量与其环比规模增速呈现倒U型关系，环比规模增速存在阈值，即当环比规模增速达到阈值后，随着底层成份券数量的增加，环比规模增速逐渐下降，二者之间关联度逐渐降低。
3）鹏扬中债-30年期国债ETF（511090）
由于鹏扬中债-30年期国债ETF披露的底层成份券体量相关信息有限，样本量较小可能影响结论可靠性，故此处略过。
4）富国中债7-10年政策性金融债ETF（511520）
在2023Q2-2024Q4期间，富国中债7-10年政策性金融债ETF的底层成份券数量在16-23只之间，平均约21只，季度间波动尚可，底层成份券数量经过基金成立初期的不断上升后当前已基本维持在稳定状态，债券类型上均为金融债。
该ETF的单季规模环比增速与单季底层成分券数量的相关系数为0.12，呈现较弱的正相关关系。例如，2024年一季度期间，该基金的底层成分券数量为21只，而同期的环比规模增速达观察期间峰值水平87.37%；而在此之前，该基金的底层成份券数量与环比规模增速的正相关性较为显著，之后则随着底层成份券数量的增加，其环比规模增速呈下降态势。总体来看，与海富通上证城投债ETF相似，该基金的底层成份券体量与其环比规模增速同样呈现倒U型关系，二者之间关联度较低。
3. 债券ETF规模增速因子总结
基于上述7个影响因子与4只债券ETF基金规模增速之间的直接关联度分析，我们认为收益率、最大回撤、夏普比率、市场久期偏好和指数跟踪精度系影响债券ETF规模变化的关键因素，而换手率和底层成分券体量可能对债券ETF的规模变化产生一定的规律性影响，但直接影响力有限。
具体而言，收益率作为衡量债券ETF投资回报能力的重要指标，与基金规模之间呈正相关关系，即当债券ETF收益率较高时，其环比规模增速一般较高；最大回撤系衡量债券ETF风险水平的重要指标，与基金规模之间呈负相关关系，即当债券ETF最大回撤控制较好、最大回撤幅度较低时，其环比规模增速一般较高；夏普比率可反映债券ETF在收益与风险之间的平衡能力，与基金规模之间呈正相关关系，即当债券ETF的单位风险收益良好、夏普比率表现突出时，其环比规模增速一般较高；市场久期偏好一般来源于债市投资者对宏观经济形势的前瞻判断，故可反映择券上的动态变化，与基金规模之间呈正相关关系，即当债券ETF的久期符合市场偏好时，其环比规模增速一般较高；指数跟踪精度主要衡量作为被动指数型基金的债券ETF对其指数的跟踪紧密程度，一般而言，与基金规模之间呈负相关关系，即当债券ETF跟踪指数的偏离度较低时，其环比规模增速一般较高，但该相关性在超长期利率债ETF产品中相对不明显。
此外，换手率主要衡量债券ETF的流动性风险，底层成分券体量可能影响债券ETF的指数跟踪精度、换手率等因素，二者与基金规模之间的相关性较弱，可能对基金规模变化存在间接影响，往往与其他直接影响因素共同发挥作用。
风险提示
1）数据统计偏差：Wind数据延迟更新，统计过程因公开数据有限而存在偏差；
2）债券ETF政策超预期收紧：影响债券ETF的市场走势；
3）债市超预期调整：货币政策、经济基本面、信用舆情等宏微观因素或导致债市超预期调整，改变市场供需格局及机构配置行为。
