（来源：中邮证券研究所）
转自：中邮证券研究所
投资要点
本周A股延续上涨势头。本周主要股指继续全数上涨，其中创业板指上涨3.17%表现最佳，其余主要指数中代表权重蓝筹的上证指数和上证50相对较弱，分别上涨0.69%和0.28%。风格方面，本周风格层面出现分化，成长、消费和周期风格继续上涨，金融和稳定风格出现回调。市值风格方面，本周大中小盘市值风格均有上涨，中盘和小盘指数表现明显优于大盘指数。本周代表核心资产和成长龙头的茅指数和宁组合亦有上涨，宁组合整周上涨1.56%，茅指数上涨2.29%。
个人投资者情绪下行，与指数走势背离。截至7月19日个人投资者情绪指数7日移动平均数报0.58%，较7月12日的9.40%明显下降。虽然近两周A股指数层面持续上行，但个人投资者情绪却持续走低，这和2024年9月24日至2025年3月初个人投资者情绪与指数共振的情况形成鲜明对比。
展望后市，等待经济政策为市场定调。根据惯例，7月底召开的中共中央政治局会议将分析当下经济形势并对下半年的经济政策做出部署，这也将为A股定下交易中报之前的总基调。在政策可能的取向上，将是“稳增长”和“反内卷”并重，显然在政策制定层希望能在保证GDP不变价增速的同时扭转平减指数长期为负的局面。“稳增长”方面主要观察在耐用消费品补贴之外是否还有提振内需的新举措。“反内卷”方面，虽然当前的传统工业利润空间不足的主要原因是需求下滑，这和此前的供给侧改革截然相反，但如果中共中央政治局会议着重强调“反内卷”，依然可以作为市场交易的主要逻辑。
配置方面，更积极一些，偏向绩优成长和“反内卷”逻辑。当前以银行为代表的纯红利已经进入“鱼尾”行情，受限于股债差异补偿的削弱，未来上行空间或将有限。3月以来持续调整的以AI应用、算力链、光模块为代表的TMT成长方向也将迎来估值修复的机会。对于“反内卷”交易，政策关注度重于未来落地效果，钢铁、建材、光伏或将迎来阶段性的估值修复。
一
市场表现回顾
本周A股延续上涨势头。本周主要股指继续全数上涨，其中创业板指上涨3.17%表现最佳，其余主要指数中代表权重蓝筹的上证指数和上证50相对较弱，分别上涨0.69%和0.28%。风格方面，本周风格层面出现分化，成长、消费和周期风格继续上涨，金融和稳定风格出现回调。市值风格方面，本周大中小盘市值风格均有上涨，中盘和小盘指数表现明显优于大盘指数。本周代表核心资产和成长龙头的茅指数和宁组合亦有上涨，宁组合整周上涨1.56%，茅指数上涨2.29%。
行业层面，业绩预告催化绩优交易，行业整体轮动。本周申万一级行业中通信以7.56%大幅领先，主要催化来自CPO龙头新易盛2025半年报大幅预增，提振了市场对行业未来增速的预期。其余行业中展现出了明显的轮动迹象，上周有较大涨幅的传媒、房地产、和非银金融都有明显回调，领涨行业中的汽车上周是少数下跌行业，本周或为轮动补涨。
二
A股高频数据跟踪
2.1 A股情绪及成交跟踪
个人投资者情绪下行，与指数走势背离。如图4所示为独家构建的个人投资者情绪指数和万得全A指数，值得注意的是A股自去年9.24开始的行情最大特点在于走势和个人投资者情绪之间极强的关联性。截至7月19日个人投资者情绪指数7日移动平均数报0.58%，较7月12日的9.40%明显下降。虽然近两周A股指数层面持续上行，但个人投资者情绪却持续走低，这和2024年9月24日至2025年3月初个人投资者情绪与指数共振的情况形成鲜明对比。
同时如图5所示，融资盘延续净流入，融资交易尚未到亢奋区间。本周融资盘延续上周净流入趋势，流入速度和春节后的躁动行情相当，但成交占比上显著低于春季躁动行情时，尚未到融资交易的亢奋区间。
2.2 A股行业轮动速度及强度跟踪
针对行业轮动的描述，我们采取了两种方式来进行衡量：①以行业涨跌排名为基础构建的轮动速度指标，具体为采取申万一级行业当天涨跌幅排名较昨日涨跌幅排名变化的绝对值加总，该值越大说明行业之间排名的变化越剧烈；②以行业相对收益为基础构建的轮动强度指标，具体为申万一级行业当天相对万得全A的超额涨跌幅较昨日超额涨跌幅变动的标准差，该指标越大说明各行业间的相对收益变化越大。
如图6-7所示为A股行业轮动速度与强度，当前正处在一个典型的“高速度低强度”区间中。历史上“高速度低强度”的轮动区间内指数偏向横盘震荡，持续时间平均为2个月。本次行业轮动始于4月底，7月轮动速度或将有所下降，市场有望找到交易的主线。
2.3 红利性价比模型跟踪
根据我们的跨资产红利比价模型，以银行股为代表的纯红利资产在降准降息的背景下仍在合意区间。
我们进行跨资产对比的切入点是红利策略中“类债”的性质，将红利股的收益率拆解为股债两部分，即：
红利股股息率=无风险利率+本金风险补偿+股债差异补偿
其中无风险利率+本金风险补偿可视为债券部分，而股债差异补偿部分是红利股性价比的体现。如图8所示，以当前最满足股利永续增长假设的银行为例，其相对万得全A开始走强的背景就是股债差异补偿部分抬升。当前银行的股债差异补偿为1.03%，以单纯静态股息率的视角来看已经进入“鱼尾”阶段，若银行股未加大现金股利支付率，或将无法提供足够的股债差异补偿。
三
后市展望及投资观点
展望后市，等待经济政策为市场定调。根据惯例，7月底召开的中共中央政治局会议将分析当下经济形势并对下半年的经济政策做出部署，这也将为A股定下中报交易之前的总基调。在政策可能的取向上，将是“稳增长”和“反内卷”并重，显然在政策制定层面希望能在保证GDP不变价增速的同时扭转平减指数长期为负的局面。“稳增长”方面主要观察在耐用消费品补贴之外是否还有提振内需的新举措。“反内卷”方面，虽然当前的传统工业利润空间不足的主要原因是需求下滑，这和此前的供给侧改革截然相反，但如果中共中央政治局会议着重强调“反内卷”，依然可以作为市场交易的主要逻辑。
配置方面，更积极一些，偏向绩优成长和“反内卷”逻辑。当前以银行为代表的纯红利已经进入“鱼尾”行情，受限于股债差异补偿的削弱，未来上行空间或将有限。3月以来持续调整的以AI应用、算力链、光模块为代表的TMT成长方向也将迎来估值修复的机会。对于“反内卷”交易，政策关注度重于未来落地效果，钢铁、建材、光伏或将迎来阶段性的估值修复。
经济数据不及预期、中美摩擦加剧、地缘冲突恶化、全球金融环境不稳定影响、上市公司盈利情况不及预期等。
证券研究报告《中邮证券-等待经济政策为市场定调》
对外发布时间：2025年7月21日
报告发布机构：中邮证券有限责任公司
分析师:黄子崟 SAC编号:S1340523090002
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