（来源：招商研究）
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宏观：非美权益流动性改善的三个阶段——宏观与大类资产周报
报告作者：张静静,张一平,马瑞超,罗丹,王泺宾
核心观点：
国内方面，1）上半年经济“以价换量”特征明显，反内卷提振平减指数大概率为下半年重点。2）6月出口再度抢跑，增速超预期回升主要驱动力是美国关税豁免期结束前，企业加速对美出口的动力仍在。3）6月社融增速走强，受银行季末冲量及政府债发行提振。
海外方面，1）美国6月通胀有抬头迹象，但暂时不影响美联储降息预期，目前市场仍定价7月暂停降息、9月开启年内首次降息。2）往后看，以8月1日起美国对全球实际关税税率在16%~18%区间预估，下半年美国CPI和PCE或逐月上行。3）美联储货币政策判断：①假设7、8月CPI同比落在市场预期2.7~3.0%区间，则8月或9月可能给出降息指引，全年预期降25BP；②假设低于区间，配合硬数据转弱，则9月或首次降息，全年预期降50BP；③假设高于区间，则降息预期延迟，全年预期不降息或降25BP。
回到资产端：1）预计非美权益流动性改善将分为三个阶段：第一阶段美元转弱，集中于美股的海外资金进行再平衡、逐步回流本土；第二阶段非美本土金融机构和居民参与度上升；第三阶段若非美汇率升值可进一步吸引外资。2）与其他非美不同，国内市场的第一个阶段主要依赖主力资金，第二阶段是A股赚钱效应显现后居民部门参与度的提升、且这一阶段在上半年已经开始。今年为十四五收官之年，在跻身高收入国家背景下，下半年人民币汇率或有一定升值空间，外资流入或助力国内资本市场进入流动性改善第三阶段。
风险提示：国内政策落实力度超预期；海外经济衰退超预期。
房地产：销量同比延续震荡回落，开工负同比持续收窄，一线城市房价跌幅超二线——房地产行业25年1-6月数据解读【深度】
报告作者：赵可,李盛天
核心观点：
6月单月销售面积基期调整同比增速为-5.5%（较上月减少2.2pct），整体新房市场热度延续5月低位震荡回落的特征，新房库存及新增供应仍在收缩趋势中或对销量上限形成压制，同时购房意愿等仍受到房价改善预期偏弱的影响。往后看，据房管局高频数据，7月1-17日销量同比较6月减少9pct至-22%，可关注后续商品房收储、城市更新等存量政策发力落地以及净租金收益率和房贷利率息差收窄对销售数据的潜在带动；
6月单月竣工面积基期调整同比增速为-1.7%（较上月增加17.8pct），6月份单月竣工同比较上月较明显回升，一方面或是滞后两年反应23年小阳春对应的竣工交付小高峰，另一方面竣工在月度环比层面表现出较历史波动更大的特征即体现为半年度集中竣工的意愿强于一季度。根据销售、新开工等领先指标，维持判断“竣工同比在26年下半年之前或持续处于偏低位置”；
6月单月新开工面积基期调整同比增速为-9.4%（较上月增加9.9pct），根据拿地对新开工的领先关系，判断下半年新开工同比呈先升后降趋势，同比峰值有望接近正负零；中期看，若总购房需求在净租金回报率与贷款利率差收窄下逐步企稳，新开工或在房企“以销定投”的持续策略下呈现紧平衡状态；
6月单月开发投资同比增速为-12.9%（较上月减少0.9pct），投资同比较施工面积同比更快下滑，或反映当前销售市场热度回落对房企施工强度的影响；
6月单月到位资金基期调整同比增速为-9.7%（较上月增加0.4pct），结构上，“国内贷款”同比增速仍持续高于“新开工”或与“白名单”融资模式下部分房企借新还旧以及调整融资渠道等有关，“自筹资金”同比增速趋势与“新开工”基本一致；“销售类到位资金”同比同步于“销售金额”回落；
6月末房地产资金链指数较上月基本持平（112%），当前仍处于历史较低水平，往后看，在供需两端政策逐步落地下，部分企业资金面有望改善；
6月70城新房及二手房房价环比跌幅均持续扩大，结构上一线城市跌幅均超二线，6月70城新房房价环比-0.27%（环比负增速幅度较上月扩大0.05pct），其中，新房房价一线城市环比-0.3%，二线环比-0.2%，三线环比-0.3%；6月70城二手房房价环比-0.61%（环比负增速幅度较上月扩大0.11pct），其中，二手房房价一线城市环比-0.7%，二线环比-0.6%，三线环比-0.6%；
风险提示：政策落地情况不及预期，供需关系改善不及预期，市场流动性改善不及预期，估值修复不及预期，房地产行业变化向上下游传导不及预期等。
金属及材料：铂行业深度报告—铂价强势复苏，供需共振推升价格中枢【深度】
报告作者：刘伟洁
核心观点：
铂下游应用广泛，稀缺性较高。铂具有优良的催化活动性、能在很宽的温度范围内保持化学惰性，铂的需求总体分为汽车尾气催化剂、首饰、其他工业金属与投资，其中催化剂和首饰为铂的最大消费领域，其他工业领域包括化工、石油、电子、玻璃、医药、氢能等。2024年全球37%铂用于汽车催化剂，首饰、工业和投资需求占比分别为24%、30%、8%。2024年全球铂储量仅8.1万吨，其中南非6.3万吨、俄罗斯1.6万吨。
过去几年铂价格持续低位震荡，地表库存逐年下降。钯80%的下游需求集中在汽车催化剂，与钯相比，铂的下游更广泛，需求韧性更强。与黄金相比，铂产量少、流动性低、投资工具少，金融属性相对不明显，2024年以来避险情绪高涨拉高黄金价格，与铂的价差拉大。总体而言，过去10年铂没有经历过像2024-2025年黄金或2019-2020年钯那样的大幅涨价，尤其2022年以来铂价持续低位震荡，全球地表库存从2022年的约150吨降至2024年的约100吨，WPIC预测2028年库存可能耗尽。
铂供给较为刚性，多年未见增量。2024年全球仅生产铂227吨，其中矿产铂179吨、回收铂47.7吨。全球铂总供应量在2011年达到242吨的高点，近几年基本没有增量。矿产端，南非铂矿山因品位、人工成本、电力供给等因素难以扩产，此外铂价格多年未涨，矿山缺乏扩产动力。俄罗斯矿产铂主要为铜镍副产品，受限于基本金属生产，也难有增量。
催化剂和首饰需求回暖，氢燃料电池打开未来成长空间。2020年，受疫情影响以及新能源汽车渗透率提高的冲击，催化剂用铂较2019年的73.4吨降至57.4吨，但随着各国普遍提高燃油车排放标准，催化剂铂需求快速恢复至2024年的96.7吨。由于结婚人数下降以及消费者转向黄金，中国铂首饰需求连续多年下降，但2024年以来黄金价格大涨使得生产商和消费者转向铂首饰，2024年铂首饰需求止跌，2025Q1同比增长26%，预计全年对铂需求有一定拉动。氢能发展或在远期拉动铂的需求，2025Q1氢燃料电池总装机功率同比增长86%，2029年对铂的需求有望达到约14吨/年。
本轮涨势蓄力已久，铂价格有望走出低迷。2022年以来，铂价格低位徘徊、供给刚性、持续去库，2025年需求有所恢复，价格明显上涨。我们预计随着南非矿山生产成本走高，下游需求韧性，铂价有望迎来新一轮上涨。
风险提示：矿山生产风险、下游需求大幅下降风险、价格波动风险。
化工：基础化工行业2025年中期投资策略—反内卷政策下，高集中度化工品更具弹性【深度】
报告作者：周铮,连莹
核心观点：
部分化工品价格有所反弹。2022年以来，化工行业新增产能开始逐步释放，同时叠加原油价格自高位回落，多数化工品生产企业之间竞争激烈，产品价格自高位回落，企业盈利逐步下滑，不少企业采取低价竞争策略。2025年上半年，尽管外部环境保持复杂性、严峻性，同时原油价格有所回落，但在经历两年的磨底阶段后，部分化工品价格有所反弹，主要源自于行业供给侧突发变动（如爆炸影响产能生产）、行业处于补库周期带动需求增长或行业龙头减产挺价等。
“反内卷”政策预期升温，关注行业集中度高的化工品种。2025年7月1日，中央财经委员会第六次会议召开，由国家主席主持，强调要纵深推进全国统一大市场建设，依法依规治理低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出。7月18日工信部表示，“钢铁、有色、石化、建材等十大重点行业稳增长工作方案即将出台，将推动重点行业着力调结构、优供给、淘汰落后产能。我们认为，随着“反内卷”政策的逐步落地，化工供给侧有望出现边际变化，其中行业集中度更高的化工产品，更有望通过行业自律达成限产减产协议，且若后续政策在环保监管、淘汰落后产能或限制新产能建设上发力，对高集中度的化工产品来说，单一企业的产能变化对于行业整体供需关系带来的边际影响更大，行业景气反转的可能性更大。因此，我们对化工产品进行系统性梳理，筛选出行业集中度高的化工品种；同时，对于技术壁垒较高的新材料产品，我们筛选出国产替代生产商/实现技术突破的企业数目较少的相关品种，我们认为该类产品具有更广阔的市场前景，更有望呈现良好的竞争格局和行业景气度。
风险提示：行业竞争加剧、需求持续低迷、国际贸易摩擦、产品价格下滑的风险。
化工：民爆行业点评报告—雅鲁藏布江水电工程项目开工，民爆行业高度受益
报告作者：周铮,赵晨曦
核心观点：
中国雅江集团成立，雅鲁藏布江水电工程正式开工。根据新华社消息，雅鲁藏布江下游水电工程开工仪式7月19日上午在西藏自治区林芝市举行。中共中央政治局常委、国务院总理李强出席开工仪式，并宣布工程正式开工。工程主要采取截弯取直、隧洞引水的开发方式，建设5座梯级电站，总投资约1.2万亿元。工程电力以外送消纳为主，兼顾西藏本地自用需求。同时近日新央企中国雅江集团有限公司成立，中共中央政治局委员、国务院副总理张国清出席并为公司成立揭牌。我国在大力发展雅鲁藏布江水电发展，而水电大坝建设必然涉及到民爆行业，民爆行业有望获得超预期订单。
民爆行业产能规模受到严格控制。民爆行业有望民爆行业包括民爆产品和爆破服务，而产品中又包括工业炸药、工业雷管和工业索类。其下游主要用于矿山开采、煤炭开采、道路建设、水利水电等领域。我国工业炸药产能受到政策严格约束，原则上不再新批产能，因此该行业进入门槛较高，属于存量竞争，2024年我国工业炸药产量约为449万吨左右。
风险提示：项目进度不及预期、炸药原材料价格上涨。
化工 | 招商化工行业周报2025年7月第3周—TDI、维生素D3价格涨幅居前，建议关注TDI和有机硅板块(周铮,连莹)
量化与基金 | ESG热点洞察系列报告之一：宽基指数编制中的ESG整合趋势(任瞳,麦元勋)
生物医药 | 昭衍新药（06127）—实验猴刚性缺口驱动战略资源回暖趋势，离岸外包构建第二增长曲线(梁广楷,许菲菲,肖笑园)【深度】
化工 | 基础化工行业2025年中期投资策略—反内卷政策下，高集中度化工品更具弹性(周铮,连莹)【深度】
煤炭开采 | 中国神华（601088）—煤电化运一体化布局，铸就央企高分红典范(谢笑妍)【深度】
金属及材料 | 铂行业深度报告—铂价强势复苏，供需共振推升价格中枢(刘伟洁)【深度】
汽车 | 宗申动力（001696）—航发CA500航空活塞发动机填补国产轻型运动类航空动力空白(汪刘胜,陆乾隆)
煤炭开采 | 煤炭开采行业周报—煤炭价格加速上涨，迎峰度夏正当时(谢笑妍)
债券 | 地方债利差回落至偏低水平———地方债周报(张伟)
商业 | 商贸社服行业周报—市场监管总局约谈外卖平台企业，关注外卖价格战进展(丁浙川,李秀敏,潘威全,李星馨,胡馨媛)
传媒 | 传媒互联网行业点评—线下演出市场蓬勃发展，关注大麦娱乐(顾佳,谢笑妍,刘玉洁)
化工 | 化工行业事件点评—有机硅大厂发生火灾事故，行业或将迎来景气上行周期(周铮,曹承安)
化工 | 民爆行业点评报告—雅鲁藏布江水电工程项目开工，民爆行业高度受益(周铮,赵晨曦)
环保及公用 | 华润电力（00836）深度报告：优质火电构筑深厚底蕴，绿电差异化竞争强化优势(宋盈盈)【深度】
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