（来源：李超宏观研究与资产配置）
分析师：李超 / 林成炜/ 廖博 / 潘高远 / 费瑾 / 陈冀 / 祁星
研究助理：王瑞明 / 汤子玉
具体参见2025年07月20日报告《经济周周看：本周经济景气度略有回落——宏观经济周度高频前瞻报告》，如需报告全文或数据底稿，请联系团队成员或对口销售。
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基于前期报告《经济周周看：整体向上，生产偏强，需求涨跌互现——宏观经济周度高频前瞻报告》中构建的生产端景气周度跟踪框架，我们进一步编制GDP周度高频景气指数，更好地综合把握经济景气强度及变化方向。
从我们构建的GDP周度高频景气指数历史回溯来看，GDP周度高频景气指数在趋势、节奏上与月度GDP的趋势节奏有较好的拟合度，例如2024年二季度的回落、三季度筑底与四季度的大幅改善得到较好拟合，在拐点上有较好提示。未来随着高频数据质量的进一步完善，有望更好地拟合周度GDP，使其在弹性强度上更为准确。
GDP周度高频景气指数本周（截至7月19日）为5.7%，与上周修订值5.8%基本持平，或表征经济增长景气有所放缓。
从生产端来看，服务业、工业高频指标较上周略微回落。
从需求端来看，消费、固投走弱，出口高位下行。
从价格端来看，本周物价结构上涨跌互现，猪肉价格延续回稳，工业品价格小幅回落。
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GDP高频：GDP景气度较前一周略有回落
1）GDP周度高频景气指数（截至7月19日）有所回落
基于前期报告《经济周周看：整体向上，生产偏强，需求涨跌互现——宏观经济周度高频前瞻报告》中构建的生产端景气周度跟踪框架，我们进一步编制GDP周度高频景气指数，更好地综合把握经济景气强度及变化方向。
从我们构建的GDP周度高频景气指数历史回溯来看，GDP周度高频景气指数在趋势、节奏上与月度GDP的趋势节奏有较好的拟合度，例如2024年二季度的回落、三季度筑底与四季度的大幅改善较好拟合，在拐点上有较好提示。未来随着高频数据质量的进一步完善，有望更好地拟合周度GDP，使其在弹性强度上更为准确。由于模型使用数据的更新频率不同，随着模型数据持续更新，数据质量提升，对前两周GDP测算进行相应修订。
最新GDP周度高频景气指数（截至7月19日）为5.7%，较前一周修订值5.8%略有回落，或表征经济增长景气有所放缓。
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生产高频：服务业、工业高频指标较上周略有回落
从我们选取的高频指标上来看，从生产端来看，服务业、工业高频指标较上周略有回落。其中服务业方面，本周11城地铁客运量较上周小幅回落，低于去年同期；金融市场成交金额较上周有所回落，但仍高于去年同期；商品房成交面积小幅回落。
工业景气总体上较上周涨跌互现。其中，汽车全钢胎开工率略有回升，高于去年同期，表征汽车制造业有所改善；费城半导体指数较上周略微回升，高于去年同期，或表征计算机制造业有所好转；生铁重点企业日均产量较前期小幅回落。
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需求高频：消费、固投走弱，出口高位下行
1）消费高频：地产链、轻工、出行高频回落
为了更好地预判社零走势与感受消费真实温度，我们可以通过找寻社零分项中占比较高项目日度或周度的高频数据，对月频的社零指标进行拟合，进而可以大致推测社零当月情况。在第一篇经济周周看报告中，我们搭建了消费高频指数，具体方法是在社零高频指标中，选取了拟合度较高的乘用车、WTI原油现货价、30大中城市商品房成交面积与地铁客运量作为自变量，先将其做标准化处理，然后通过多元回归拟合出各个高频指标对应的权重并加总得出当月的社零预测值。我们发现拟合指标与社零走势具有较高的同步性，拟合程度也比较好，可以作为社零预判的前瞻指标。
根据社零高频指数，预计7月第二周社零同比增速为4.5%。我们构建的消费高频指数显示，多项消费相关指标有所回落：
商品房销售面积数据显示，7月第三周30大中城市商品房成交面积同比-24.5%（前值-19.2%）；轻纺城成交量数据显示，7月第三周轻纺城成交量同比-37.2%（前值-26.2%）；WTI现货价数据显示，7月第三周均价为67.0美元/桶（前值67.9美元/桶）；南华农产品指数显示，7月第三周南华农产品指数同比+3.3%（前值+2.3%）。
2）基建高频：实物工作量和资金面修复进度有所收敛
本周建筑业周度高频数据：实物工作量和资金面修复进度有所收敛。实物工作量方面，本周螺纹钢表观需求和磨机运转率均较上周小幅走弱，石油沥青装置开工率和水泥发运率走平。资金面上，本周工地综合资金到位率约为58.89%，弱于去年同期的62.02%，其中房建项目资金到位率小幅回落，达到51.68%。新增专项债方面，截至本周全国地方政府新增专项债发行累计23889亿元，占今年政府工作报告设定目标的54%。城投债净融资方面，截止本周全国各地城投债净融资累计-3081亿元，较去年同期负增走阔。
3）地产高频：地产销售环比下行，土地成交环比下行
地产市场本周整体回落。地产销售环比下行，土地成交环比下行。
1）新房成交方面环比下行：截至7月19日，当周30大中城市商品房成交107.60万平方米，较上周减少31万平方米，环比降22%，同比降32%。累计值方面，2025年至今商品房累计成交面积5077万平米，2025年累计同比降3.05%，较上周累计同比降2.13%边际放缓。结构上来看一、二、三线城市累计增速放缓，本周分别为6.56%、-8.61%、-1.35%，上周累计同比增速分别为7.96%、-7.71%、-0.83%。
2）二手房挂牌指数方面，本周一线城市挂牌价延续下行趋势。一线、二线城市挂牌价分别较上周环比降0.2%、持平，挂牌量分别较上周环比降29.4%、降8.6%。
3）土地市场本周环比下行。截至7月13日，当周100城土地成交854万平方米，较上周减少617万平方米，成交总金额减少204亿元至201亿元。2025年土地成交面积累计同比增速-5.58%，较上周-4.83%边际放缓。
4）出口高频：集装箱吞吐显示当周出口维持高位，美国对华进口改善
高频数据来看，美国自中国到港集装箱数据逐步回暖，体现5月中美联合声明的影响。具体来看：
集装箱吞吐量方面，截至7月13日，当周集装箱吞吐量647万标准箱，较上周653万标准箱边际下行但维持高位。2025年开年以来累计同比增速3.5%，较上周3.6%边际下行。
美国数据到港集装箱环比上行，对中国抬升明显，强于季节性主要受关税豁免提振。截至7月10日当周，美国总进口集装箱到港63.5万标准箱，环比上行8.0%，美国包含自中国进口商品的集装箱到港23.2万标准箱，环比上行5.8%。中国对美出口离港后主要有海运（美东航线26-48天，美西航线14-20天）、清关（2-5天）、交货（1-7天）三个步骤，美国实际到港集装箱量表现延迟于中国出口数据。
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物价高频：消费品涨跌互现，工业品价格边际回落
综合分析，本周物价表现大致平稳，消费品价格涨跌互现，猪肉价格延续回稳态势，工业品价格边际回落。据农业农村部监测和我们测算，截至7月19日当周，“农产品批发价格200指数”环比上周小幅下跌0.01%，全国农产品批发市场猪肉平均价格环比上周上涨0.2%，重点监测的28种蔬菜平均价格环比上周下跌0.09%，重点监测的6种水果平均价格环比上周小幅下跌0.98%。另一方面，2025年第28周（7月7日至13日）全国食用农产品市场价格比前一周上涨0.1%，生产资料市场价格下降0.3%。
总体来分析，2025年第28周（7月7日至13日）的必选品价格在结构上呈现如下三方面的特征。
第一， 猪牛羊肉价格有所上涨，鸡蛋价格小幅下跌。2025年第28周（7月7日至13日）猪肉批发市场周均价每公斤20.56元，环比上涨0.9%；牛肉批发市场周均价每公斤63.47元，环比上涨0.3%；羊肉批发市场周均价每公斤59.52元，环比上涨0.2%；白条鸡批发市场周均价每公斤16.95元，环比下跌0.6%。鸡蛋批发市场周均价每公斤6.93元，环比下跌2.0%。
我们认为，随着豆粕和生猪配合料价格稳中有降，生猪养殖成本略降，生猪养殖端利润有所回暖。从供给端看，近期市场供应小幅减少，加之二育入场增加，提振生猪价格持续拉涨。考虑8-9月旺季行情到来，养殖户惜售情绪增加。此外，肥标价差偏高吸引养殖户主动进行二次育肥、大范围降雨导致运输不畅等因素使得大猪供应偏紧，生猪出栏体重也有所降低，造成近期生猪体重调节空间明显收窄。此外，部分屠宰企业抄底囤货情绪增加，加大分割入库操作，支撑生猪价格走高。从需求端口，消费终端逢低补库增加，叠加全国大范围降雨天气影响，区域调运不畅，市场炒作夏季断档期，支撑猪肉价格回暖走高。
展望后市，产能增长压制猪价的趋势并没有改变，预计猪价反弹力度不强。随着7月进入猪肉消费淡季，市场需求整体偏弱。更重要的是，按照生猪生长周期，2024年下半年能繁母猪存栏量增长的产能将在三季度持续兑现，生猪整体供应充足对价格形成压制。我们提示需特别注意高温高湿天气，以及疫病风险的增加。
第二，蔬菜价格环比上行。2025年第28周（7月7日至13日）重点监测的28种蔬菜周均价每公斤4.39元，环比上涨0.9%。分品种看，15种蔬菜价格上涨，1种持平，12种下跌，其中，受内蒙古等北方产区暴雨天气影响，西红柿价格涨幅较大，环比上涨14.9%，油菜、莴笋、黄瓜、青椒和生菜价格环比分别上涨9.3%、7.6%、6.9%、6.6%和6.2%，其余品种价格涨幅在4%以内；蒜苔价格环比基本持平；莲藕和南瓜价格环比分别下跌6.4%和4.0%，其余品种价格跌幅在4%以内。
我们认为，季节性上涨是当前蔬菜价格上涨的首要原因。从历史规律看，蔬菜价格都呈季节性波动：一般从6月中旬起，蔬菜价格进入上行通道，至9月上旬达到高点，之后转入下降通道。主要原因是夏季温度较高，不利于蔬菜生长，导致市场供应相对不足，蔬菜生产出现“夏淡”现象。此外，近期高温多雨天气接续出现，给蔬菜生长、流通造成不便，也是当前蔬菜价格上涨的一个重要原因。
第三，水果价格略有下降。2025年第28周（7月7日至13日）重点监测的6种水果周均价每公斤7.34元，环比跌0.7%，同比高2.5%。分品种看，香蕉、巨峰葡萄、西瓜和鸭梨周均价环比分别跌2.4%、2.3%、1.0%和0.5%；菠萝和富士苹果周均价环比分别涨1.4%和1.3%。
基于高频数据，可以看到近期工业品价格有所回调。据商务部市场运行监测系统显示，上周（7月7日至13日）全国生产资料市场价格下降0.3%。
上周（7月7日至13日）生产资料价格涨跌互现，工业品价格有所回落。具体来看，有色金属价格小幅下降，其中铜、铝、锌分别下降2.1%、0.1%和0.1%。成品油批发价格略有下降，其中0号柴油、92号汽油、95号汽油分别下降0.3%、0.1%和0.1%。基础化学原料价格小幅波动，其中纯碱、甲醇、聚丙烯分别下降0.9%、0.7%和0.4%，硫酸上涨0.2%。化肥价格基本持平，其中尿素与前一周持平，三元复合肥下降0.1%。橡胶价格略有波动，其中天然橡胶上涨0.5%，合成橡胶下降0.3%。煤炭价格以涨为主，其中炼焦煤、动力煤每吨930元和753元，分别上涨0.3%和0.1%，二号无烟块煤每吨1130元，下降0.1%。钢材价格略有上涨，其中高速线材、热轧带钢、螺纹钢每吨3569元、3519元、3382元，分别上涨0.2%、0.1%和0.1%。
一是近期煤炭供需两端均有回暖，带动港口煤炭库存去化，坑口、港口煤价上涨。一方面，产地煤炭供应或存在收缩预期。前期部分煤矿在跌破成本线后开始停产停销，部分煤矿选择以销定产，也有部分完成月度生产任务的煤矿陆续停产。此外，主产地环保、安监严格，个别露天矿、洗煤厂出现阶段性停产，也有少数煤矿陆续发布停产检修计划。值得注意的是，高温天气确实对煤炭的需求有一定拉动作用，尤其是进入六月下旬，华东、华南高温天气此起彼伏，高温酷热天气迅速拉升居民用电负荷，增加了电煤消耗。此外，由于以伊冲突，导致欧洲对补充能源库存的担忧，天然气价格的上涨，加剧了对冲突背景下库存补充速度的担忧，运往欧洲的煤炭价格与天然气价格同步出现上涨。
二是水泥价格边际承压。受假期以及梅雨等影响因素，下游工地及搅拌站施工恢复较慢，水泥需求疲弱。同时一些企业熟料线恢复运转，库存高位承压，市场竞争激烈，水泥价格出现持续下跌。受持续降雨天气影响，施工进度放缓，叠加房地产及基建需求恢复不及预期，全国水泥市场延续弱势运行，价格整体呈下行趋势。南方地区，受库存压力及市场竞争加剧影响，水泥价格普遍下调。北方市场需求不足，整体价格呈下跌趋势。
三是钢材价格有所反弹。工业品库存拐点将至与‘反内卷’措施推进共振，或给钢材市场带来积极变化。下半年欧美央行降息预期、欧洲防务支出增加，预计将打开国内降准降息空间，进一步改善市场流动性，带来企业生产经营活动的发展空间。另一方面，本轮工业品去库周期已经持续42个月，远超平均去库周期（21个月），叠加流动性改善因素年内或出现结构性补库，从“主动去库”向“弱补库”周期转变是钢价反弹的充分条件。更重要的是，近期多部门、多途径密集释放“反内卷”信号，助力政策执行到位。如果供给约束进一步加强，则有可能对冲出口下降带来的需求减量，基本面虽有阶段性压力，但有望保持一定韧性，均指向钢材价格后续的上扬。
我们提示，需要关注近期铜市场的波动。当前全球铜市场正面临供需结构性失衡，供应端紧张局面短期内难以缓解。全球主要铜矿产区面临政策变动和地缘风险影响。智利、秘鲁等传统铜业大国的生产成本上升，新增产能投放进度低于预期。铜精矿加工费持续下滑，部分冶炼厂因成本压力开始减产。与此同时，新能源转型和数字化进程对铜需求形成有力支撑，尤其是数据中心建设或将显著增加铜消费量。一是贸易流向出现明显变化。大宗商品贸易商将原定发往亚洲的铜货改道美国，导致非美地区出现供应缺口。伦敦金属交易所库存规模大幅下降，可用库存已降至历史低位。二是再生铜市场同样承压。铜价波动影响废铜回收积极性，再生铜供应量出现阶段性收缩。全球约三分之一的铜产量来自废铜回收，这一变化进一步加剧了市场紧张情绪。
不容忽视的是，美国对铜加征关税或对铜价具有系统性的影响。铜由于具有优良的延展性、导热性、导电性和耐腐蚀能力，被广泛应用于电气、机械制造、建筑工业、交通运输等领域。随着未来新能源（光伏、电动汽车）及高科技创新驱动需求持续增长，铜需求有望进一步增加。美国总统特朗普7月8日表示，将对所有进口到美国的铜征收50%的新关税。美国依赖进口铜满足其国内消费需求，此前美国已经将铜列为中长期“关键矿产”，并多次启动对进口铜依赖的国家安全调查。
当前全球铜市场仍呈现供给紧张格局。美国企业仍有可能加速囤积铜库存，铜价短期或有一定支撑，中美欧三地铜价或进一步呈现分化，短期高波动或成常态。考虑到当前全球铜市场的低库存与高投机状态，后续需要聚焦伦敦和纽约两地期现货价差变化。近期有大量资金做多COMEX铜期货市场，对已经入场的套利资金形成逼空，套利资金止损离场后，价差进一步扩大到历史极端水平。预计关税政策将驱动全球铜价走势进一步分化，后续铜供应链或面临重构。
重要的是，高技术产业发展带动相关行业价格上涨。DRAM现货市场（Dynamic Random Access Memory，动态随机存取存储器）延续强势上攻格局。在原厂供应紧张、现货渠道惜售的双重推动下，市场买气高度涌现，询单量明显攀升。尽管工厂对于持续走高的价格存有疑虑，但在备货的考量下，仍陆续出手采购，促使报价再度上扬。我们认为，近期存储芯片涨价潮主要由AI算力需求与原厂战略调整共同驱动，短期内供应紧张难缓解。值得说明的是，近期成熟制程DRAM内存芯片价格上涨明显。由于主流DRAM制造商转向生产新一代产品，并将于2025年底前大幅削减DDR4（第四代双倍数据速率（Double Data Rate，简称为DDR））同步动态随机存取存储器等产量，这导致近期成熟制程DRAM价格上涨明显。
模型具有局限性。经济结构转型，传统指标对经济的拟合度下降。当前随着新型工业化的转型、制造业绿色化发展、经济高质量转型等因素，高频指标因经济结构的变化对经济基本面指标的同步性或领先性有所变化。
地缘政治博弈强度超预期。当前特朗普政策具有较大不确定性，贸易诉求或谈判态度可能过于强硬，导致中美博弈的烈度超预期。外部冲击对经济基本面指标的影响无法全面反映在高频数据中。
