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策略
基于ROE触底逻辑下的市场上行
近期指数上行突破，我们认为关键驱动在于“反内卷”政策强化了ROE的触底预期——市场对于盈利周期见底企稳的共识正在形成。这一共识的形成存在多重因素共振：政策层面“反内卷”举措构成最直接催化；国内宏观基本面处于低位且波动率走低为盈利预期企稳夯实基底；同时，美联储降息周期重启在即，带动全球流动性宽松预期进一步形成了支撑ROE的外部合力。
政策催化：“反内卷”优化供给侧格局，催化ROE触底预期
从政策出台背景来看，2023Q2以来，我国GDP平减指数转负，工业品及消费品价格水平表现承压。在总需求缺乏弹性、供给端产能重复建设的背景下，企业经历供需再平衡阵痛，自发性降价竞争等现象频出，其中新兴优质制造业矛盾突出，如光伏硅料、组件价格自2023年以来跌幅近90%，碳酸锂跌至6万元/吨的成本线附近。全A两非ROE由2021Q2的9.6%回落至2025Q1的6.5%，供给侧结构优化的迫切性增强。
在此背景下，本轮“反内卷”政策站位高、信号明确。从去年7月政治局会议首提“强化行业自律，畅通落后低效产能退出渠道”，到今年7月习总书记强调“依法依规治理企业低价无序竞争，推动落后产能有序退出”，“反内卷”顶层设计逐步清晰，政策导向持续强化，显示出中央对系统治理内卷问题的高度重视与坚定决心。近日，从防范低空经济内卷，到监管“降温”过度竞争的外卖市场，进一步释放高层对于遏制无序竞争、优化发展生态的明确信号。
我们认为近期沪指突破并创下年内新高，定价的核心是政策端向基本面预期的正向传导。“反内卷”政策有助于优化行业竞争格局，推动过剩产能出清、抑制无效竞争，从而提升龙头企业市占率，带动行业整体盈利水平回升，成为市场对ROE触底预期升温的关键驱动因素。
往后看，重大工程加速落地与城市更新行动深化，有望加速推动ROE触底。一方面，近期中央城市工作会议召开，明确强调推进老旧小区改造等城市更新工作，此举有望释放住房需求，促进房地产行业向更高质量发展转型。另一方面，交通运输部、水利部等部门通报多个重大工程项目进展，7月19日李强总理出席雅鲁藏布江下游水电工程开工仪式，彰显国家层级的推进力度。地产基建领域协同发力，有望加速ROE的筑底回升进程。
宏观基础：“低位+低波”基础上，政策维稳盈利预期
当前宏观环境为政策发力提供了重要催化条件。从基本面特征看，国内宏观经济的绝对位置已处于历史偏低位，且近年来宏观波动率持续收敛，从宏观数据的直观呈现来看，GDP增速、社融规模、库存周期等走势曲线都趋于平坦，PPI与CPI同比亦从2023年以来处于低位盘整。上市公司层面，2025Q1全A两非的盈利增速有所改善，但整体ROE仍处于底部区间，盈利周期的修复动力尚未完全释放。
过去近一年的时间内，宏观数据的低波动特征与低位运行状态，使得市场对盈利周期实质性上行的信心偏弱，而“反内卷”的出现打破了盈利预期的“僵局”。近一年来，市场两轮指数突破的定价逻辑存在本质差异。924、926政策驱动的突破行情更多聚焦于“政策基调转变”，交易的核心逻辑是“市场超跌后的估值修复”，这也解释了为什么在924、926一揽子政策驱动估值修复后，沪指仍长期在3150-3450区间内震荡，未能形成有效突破。而本轮年内突破的关键变化在于，在宏观基本面“低位+低波”的基础上，“反内卷”政策的出台打破了盈利预期的“僵局”，激发了市场对于盈利周期实质性企稳的预期，成为指数突破的核心驱动力。
海外共振：美联储降息重启在即，全球需求有望回升
此外，货币政策松紧对于全球需求，尤其是制造业需求，具有重要影响。过去几年在欧美高利率环境下，全球制造业景气上行受阻。疫情期间美国政府对于居民端的大规模转移支付，形成了服务业、制造业“一盛一衰”的格局：财政补贴推升消费服务景气→通胀韧性→降息推迟、利率高企→制造业在金融条件收紧下需求承压。向后看，随着美元走弱叠加联储降息窗口临近，金融条件的边际改善有望推动全球需求修复，为制造型企业产能利用率与ROE的修复提供外部需求侧支撑。
历史上全A ROE反转阶段复盘
从过去几轮ROE回升阶段来看，A股大级别的ROE回升发生在09-10年“四万亿”刺激阶段、16-17年棚改、供改期间以及20-21年疫后全球财政扩张阶段。
2009-2010年：08年全球金融环境急剧恶化对我国经济造成冲击，11月“四万亿”政策出台，经济总量的复苏预期升温，带动A股止跌回稳。宽财政刺激下全A两非ROE于09年中见底，滞后股价变动约7个月。
2016-2017年：2011Q3起GDP平减指数从高位8.67%一路下滑，至2015Q4仅有0.12%。15年中棚改货币化启动需求侧发力，同年11月供给侧改革定调产能出清，2016年1月方案细则落地。受15年股市异常波动影响，A股于16年1月见底，供需两侧共同刺激下ROE拐点同样发生在16Q1。
2020-2021年：20年疫情冲击下，全球财政扩张，我国发行特别国债1万亿，预算赤字率突破3%。全球供给弱势形成供需缺口，中国凭借有效产能稀缺性，出口增速大幅提升，A股指数与两非ROE拐点均发生于20Q1。
因此从历史规律总结来看，明确的政策信号是触发市场对ROE反转预判的关键导火索，而ROE的实际拐点往往滞后出现。当前对标2016年，“反内卷”政策与供改逻辑相似，但更侧重市场化出清，且需求侧政策的出台尚待观察，因此我们预计本轮ROE的实际修复斜率或更平缓但持续性更优。
总结与展望
总结而言，我们认为近期市场突破的关键在于“反内卷”政策强化了ROE的触底预期，其背后存在多重因素共振：1）“反内卷”政策的直接催化；2）宏观基本面“低波+低位”夯实基底；3）美联储降息重启在即，全球需求有望回升。展望后市，高层对于本轮“反内卷”高度重视、决心坚定，近期政策信号持续强化。我们判断本轮ROE的实际修复斜率或相较16-17年较为平缓，但伴随多重因素的触底，包括重大工程加速落地与城市更新行动的深化，ROE企稳逻辑本身难被打破，且持续性更优，中长期维度下有望支撑沪指进一步向上。
风险提示：经济复苏节奏不及预期；政策推进不及预期；地缘政治风险；海外降息节奏及特朗普政府关税政策不确定性风险等。
（分析师 陈刚、蒋珺逸）
关注人工智能、稳定币、机器人
每周主题、产业趋势交易复盘和展望
报告摘要：
关注人工智能、稳定币、机器人——每周主题、产业趋势交易复盘和展望
风险提示：国内经济复苏节奏不及预期；海外降息节奏及特朗普政府对华政策不确定性风险；地缘政治事件“黑天鹅”；行业基本面不确定性风险。
（分析师 陈刚）
行业
半导体：
关注AI算力需求快速发展
看好国产设备商充分受益
投资要点
看好AI算力需求发展：一方面英伟达恢复向中国市场供应专为其设计的H20算力芯片，并同步推出全新、完全兼容的NVIDIA RTX PRO GPU系列产品，主要应用于智能工厂和物流领域的数字孪生AI场景，有望解决高端算力卡脖子瓶颈环节；另一方面大模型调用成本大幅下降，伴随DeepSeek等低成本、高性能、开源模式，带来推理芯片、训练芯片的不断进步，推动AI的端侧应用和硬件发展。
高端SoC测试机市场广阔，亟待国产突破：SoC芯片的高度集成性使其测试难度较大，例如不同功能模块间的交互测试、复杂的信号处理和高速数据传输测试等，对测试机也提出了高要求，如需要具备多通道测试能力、较高的测试频率、灵活的配置能力等，目前测试机以爱德万等为主。
AI需求带动设备供应链，先进制程持续扩产：过去训练卡基本为英伟达独供，对应所需要的3D堆叠等先进工艺都由台积电进行代工；而推理卡不一定需要3-5nm的先进工艺，在国产12nm工艺平台上也有很强性价比，目前国内IC设计公司天数智芯、沐曦、燧原、登临等企业已经着手将推理卡移植在国产供应链，例如盛合晶微、中芯国际等，相关的国产供应链如先进封装等有望受益。从先进逻辑来看，25年国内先进逻辑扩产超预期；从存储来看，按照技术迭代的周期，明年将迎来新的迭代周期，预计会有更多项目落地。
硅光设备龙头近期订单不断落地，受益硅光产业化：随着AI对算力需求的驱动，光子领域硅光、CPO、OIO等技术方向快速发展，硅光及CPO全球巨头竞相布局，硅光设备龙头充分受益。6月24日罗博特科公告ficonTEC与美国某头部公司A及其子公司签订日常经营合同金额约为1710万欧元（折合人民币已超过1亿元）；7月14日公告ficonTEC与美国某头部公司B及其子公司签订日常经营合同金额约为 1,418 万美元（折合人民币已超过1亿元）。
投资建议：重点推荐（1）先进封装：晶盛机电（减薄机）、某泛半导体设备龙头（切磨抛+键合机）、华海清科（减薄机）、盛美上海（电镀机）、芯源微（涂胶显影+键合机）、拓荆科技（键合机）、德龙激光（切片机）。（2）后道封测：华峰测控、长川科技。（3）前道制程：刻蚀+薄膜沉积设备北方华创、中微公司，量测设备中科飞测、精测电子，薄膜沉积设备拓荆科技、微导纳米、晶盛机电、某泛半导体设备龙头等。（4）硅光设备：罗博特科（ficonTEC）。
风险提示：下游扩产速度不及预期，设备国产化进程不及预期。
（分析师 周尔双、李文意）
汽车零部件：
车灯行业系列专题报告（二）之国内格局演化
日系衰退，欧系稳健，自主崛起
国内车灯行业当前呈现“两超多强”格局，市场份额预计仍将向头部集中。车灯是与安全相关的重要汽车零部件，同时又作为外观件、功能件和独供件，因此车灯有着较高的行业进入壁垒，主要包括客户资源、技术研发、成本控制和质量认证等方面。高壁垒塑造出车灯行业优秀的竞争格局，国内车灯行业当前呈现出“两超多强”的竞争格局，星宇和华域视觉市占率领先，外资中海拉、法雷奥、马瑞利、小糸和斯坦雷同样占据一定市场份额。车灯领域后续的技术升级将进一步使市场份额向头部企业集中，小型车灯企业在行业变革中或将逐渐落后。
中国车灯格局十年复盘：日系衰落明显，欧系整体稳定，自主龙头不断崛起。日系方面，以小糸和斯坦雷为代表的日系灯厂（日系体系内配套为主）过去十年在中国市场整体呈现衰退趋势，其中小糸自2016年以来陆续面临上海小糸剥离+国内日系车销量下滑，导致中国市场的收入和利润持续下降，特别是近两个财年其中国区业务营业利润率开始转负，同时小糸也开始削减中国产能；斯坦雷中国区收入2024财年也出现明显下滑，但盈利水平仍保持稳定。欧系灯厂在国内的客户覆盖范围更广，因此近年来在国内发展整体稳定，法雷奥和海拉全球车灯业务营收近年来稳中有增，盈利能力稳定，且在中国区仍有扩产动作（法雷奥在武汉第二工厂新建产线，研发生产新能源汽车高端车灯产品；海拉国内合资公司海纳川海拉（三河）计划新建年产20万套智能车灯的扩产项目以及新建尾灯扩产项目，富维海拉在2024年也实现了天津新工厂的建成投产）。自主灯厂方面，星宇作为自主车灯企业的代表，自上市以来持续兑现成长，2024年营收超越华域视觉成为国内车灯龙头。华域视觉近年来营收整体稳定，但2024年出现一定下滑，预计主要系上汽体系内合资品牌下滑的影响。二线灯厂中嘉利和燎旺收入规模与头部仍有差距，且盈利能力相比头部的星宇也有一定距离。资本开支方面，内资灯厂的扩张积极性显著高于外资，星宇、华域、嘉利、燎旺等均在积极扩产，预计主要系国内新能源汽车销量持续增长叠加自主品牌车企份额持续提升，各家自主灯厂希望在车灯国产替代浪潮中占据更多市场份额。
国内车灯玩家横向对比，星宇竞争优势凸显。营收方面，星宇2024年收入规模赶超华域视觉；盈利方面，星宇盈利水平相比内外资竞对均有明显优势；扩张方面，星宇保持稳步扩产的良好节奏；研发方面，星宇持续高研发投入夯实技术实力，高端车灯项目大规模批产经验行业领先。
投资建议：推荐自主车灯龙头企业【星宇股份】。
推荐逻辑：1）空间：车灯是具备持续迭代升级能力的优质零部件赛道，车灯持续的智能化升级推动车灯ASP和行业空间持续增长。2）格局：高壁垒使得车灯的竞争格局优秀，星宇的行业地位在过去几年中持续提升。3）客户：目前公司深度配套华为智选、奇瑞、理想、吉利、北美电动车企等新能源/新势力头部客户，绑定头部客户使得公司后续持续受益于乘用车行业格局向头部集中。
盈利预测：预计公司2025-2027年归母净利润分别为17.61/21.89/26.83亿元，对应PE为20倍、16倍、13倍。（PE对应2025年7月14日收盘价）
风险提示：乘用车行业销量不及预期，车灯技术迭代升级不及预期，车灯行业竞争加剧。
（分析师 黄细里、刘力宇）
个股
中微公司（688012）
2025中报业绩预告点评
业绩高增，平台化布局加速
投资要点
2025H1业绩高增，平台化布局显现：公司预计2025年上半年营收49.6亿元，同比+43.9%；其中刻蚀设备收入37.8亿元，同比+40.1%，LPCVD设备收入1.99亿元，同比高增608.2%。营收显著增长主要得益于公司用于先进存储&逻辑的高端刻蚀设备付运量显著提升，LPCVD、ALD等新产品形成重复订单。2025H1归母净利润预计为6.8-7.3亿元，同比+31.6至41.3%；扣除非经常性损益后的净利润为5.1-5.6亿元，同比+5.5至15.9%，主要得益于营收增长带来的毛利增加。2025年Q2单季预计营收27.9亿元，同比+51.3%，环比+28.6%；Q2单季归母净利润预计为3.7-4.2亿元，同比+37.0至55.6%，环比+19.4至35.5%。
公司持续加大研发投入，在手订单充足：目前公司在研项目涵盖六类设备和20多个新设备，2025年上半年研发投入14.9亿元，同比+53.7%；占公司营收比例为30.1%。截至2025Q1末公司合同负债为30.7亿元，同比+162.4%；存货为74.5亿元，同比+33.4%；2025Q1公司经营性现金流为3.8亿元。
刻蚀产品持续领先，镀膜产品拓展顺利：（1）CCP设备：在逻辑领域已对28nm以上的绝大部分CCP刻蚀应用和28nm及以下的大部分CCP刻蚀应用形成较为全面的覆盖，且已有大量机台进入国际5nm及以下逻辑；截至2024Q4已交付4000个反应台。在存储领域，超高深宽比刻蚀机已在客户端验证出≥60：1深宽比结构的能力，成功进入2D&3D存储芯片产线。同时，公司积极布局超低温刻蚀技术，积极储备≥90:1深宽比刻蚀技术。（2）ICP设备：公司ICP设备在客户端安装腔体数量近四年CAGR超100%，截至2024年已累计安装超1025个反应台，覆盖超50个逻辑、DRAM、3D NAND等客户；公司的TSV刻蚀设备也已应用于先进封装。此外，公司正在研发用于5-3nm逻辑芯片的ICP刻蚀机。（3）MOCVD设备：积极布局第三代半导体设备，现已在LED等GaN基设备市场占据领先地位，并在Micro-LED领域的MOCVD设备开发上取得良好进展。用于SiC器件的外延设备已付运样机至国内领先客户开展验证测试。（4）薄膜沉积设备：公司首台CVD钨设备付运到关键存储客户端验证评估，已通过客户现场验证，并获得客户重复量产订单，公司开发的应用于高端存储和逻辑器件的ALD氮化钛、钛铝、氮化钽设备也已完成多个逻辑/存储客户验证；EPI设备也已完成多家先进逻辑器件与MTM器件客户的工艺验证，并获得了客户的高度认可。（5）量检测设备：成立子公司超微公司引入电子束检测设备领军人才，已规划覆盖多种量检测设备。
盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润为24.3/34.0/44.5亿元，当前股价对应动态PE分别为47/34/26倍，维持“买入”评级。
风险提示：晶圆厂扩产节奏不及预期，新品研发&产业化不及预期等。
（分析师 周尔双、李文意）
长城汽车（601633）
2025年H1业绩快报点评
业绩符合预期
智能化+越野+生态出海持续推进
投资要点
公告要点：公司发布2025H1业绩快报，业绩符合我们预期。2025H1，公司实现营业收入923.67亿元，同比+1.03%，实现归母净利润63.37亿元，同比-10.22%。2025H1公司开启新的产品周期，实现销量和营业收入的同比增长，同时加速构建直连用户的新渠道模式，以及加大新车型、新技术的上市宣传及品牌提升，投入增加导致净利润波动。分季度来看，2025Q2公司实现营业收入523.48亿元，同环比+7.8%/+30.8%，实现归母净利润45.86亿元，同环比+19.1%/+161.9%，实现扣非归母净利润21.13亿元，同环比-41.7%/+43.8%。
产品结构转型，魏品牌销量高增。销量结构上，长城汽车Q2批发销量31.3万辆，同环比分别+10.07%/+21.87%。分品牌来看，哈弗/魏牌/坦克/欧拉/皮卡销量分别为17.7/2.1/4.6/0.7/6.2万辆，同比+24.7%/+106.4%/-4.5%/-57.9%/-7.6%，魏品牌持续实现高增长。公司Q2新能源销量9.8万辆，同环比分别+33.7%/+56.4%，Q2新能源渗透率达31.3%。出口方面，公司Q2共出口10.7万辆，同环比分别-1.8%/+17.5%，出口占比达到34.1%。
秉持长期主义，公司坚持智能化、越野、生态出海三大长板。智能化方面，公司推进安全智能化，全新蓝山高山搭载Coffee Pilot智能辅助驾驶系统，全面实现城市NOA，车机维度Coffee OS 3智慧空间系统不断迭代。越野方面，公司强化越野优势，坦克300 Hi4-T获2025环塔拉力赛T2.E组冠军，二代哈弗H9获T2.1量产燃油组总冠军。生态出海方面，公司推进One GWM品牌战略，长城汽车入选2025中国全球化品牌50强TOP20，越野皮卡车型在南美、澳洲、东南亚等地关注度持续较高。
盈利预测与投资评级：我们维持公司2025/ 2026/ 2027年营业收入预期分别为2195/ 2376/ 2538亿元，同比+8.6%/ +8.3%/ +6.8%。维持2025/ 2026/ 2027年归母净利润预期分别为123/ 139/ 144亿元，同比-3.3%/ +12.9%/ +3.7%。2025~2027年对应EPS分别为1.43/ 1.62/ 1.68元，对应PE估值分别为15/ 14/ 13倍。公司智能化与全球化持续加速，维持“买入”评级。
风险提示：海外市场需求低于预期；国内乘用车价格战演绎超预期。
（分析师 黄细里）
拓荆科技（688072）
2025中报业绩预告点评
25Q2业绩高速增长
薄膜沉积&先进封装设备进入收获期
2025Q2业绩高增，新产品开始贡献正向业绩：2025Q2单季营业收入预计为12.1-12.6亿元，同比+52%至58%，环比+70.7%至77.7%。期间归母净利润预计为2.4-2.5亿元，同比+101%至108%；扣非归母净利润预计为2.15-2.24亿元，同比+235%至249%，环比扭亏为盈；主要系公司新产品已完成验证，综合毛利率大幅改善且得益于规模效应，公司期间费用率同比下降。
存货&合同负债持续高增，现金流持续优化：截至2025Q1末，公司合同负债为37.5亿元，同比+170.7%；存货为78.1亿元，同比+39.2%。2025Q2经营活动净现金流预计为14.8-15.8亿元，得益于销售回款加速，现金流状态持续优化。
PECVD领域持续扩张，平台化产品陆续放量：（1）PECVD：已实现全系列 PECVD 介质薄膜材料的覆盖，通用介质薄膜材料和先进介质薄膜材料均已实现产业化应用。截至2024年末，基于新平台（PF-300T Plus 和 PF-300M）及新型反应腔（pX 和Supra-D）相关工艺产品已累计出货超220腔，量产规模不断增加。（2）ALD：是国产ALD工艺覆盖度第一的厂商，首台PE-ALD SiN工艺设备通过客户验证，实现了产业化应用；公司Thermal-ALD设备持续获得订单并实现交付。公司2025Q2确收金额已超2024年全年。（3）先进封装设备：公司在国内键合领域设备装机量和键合相关工艺覆盖率均位居第一（HBM应用），其中晶圆对晶圆键合产品 Dione 300及芯片对晶圆混合键合前表面预处理产品 Propus 均实现产业化；公司自主研发了键合套准精度量测产品，其中Crux 300 已获得客户订单。公司先进封装设备2024年实现营收9567万元，同比+48.8%。
盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润分别为10.0/15.5/22.1亿元，当前市值对应动态PE分别为46/30/21倍，维持“买入”评级。
风险提示：晶圆厂资本开支下滑、国产化率提升不及预期等。
（分析师 周尔双、李文意）
宏华数科（688789）
消费结构转型推动数码印花渗透率快速提升
设备+墨水协同打开长期成长空间
深耕数码印花行业，设备+墨水解决方案供应商。宏华数科集设备制造、软件应用、耗材生产、印染工艺、智能工厂管理系统、售后服务为一体，提供数码印花设备+墨水的全套解决方案。公司2024年营业收入/归母净利润分别为17.9/4.1亿元，同比增长42%/27%，2024年毛利率/净利率分别为45%/24%，费控能力优异，盈利能力维持高位。近年来，公司加速开拓海外业务，2017-2024年海外收入由0.8亿元快速增长至9.2亿元，CAGR高达42%。随着数码直喷设备的持续渗透&新建产能的逐步释放，公司业绩高增态势有望持续。
社会消费习惯转型，“小单快反”数码印花性价比大幅提升。目前，印花行业正经历结构性转型，主要源于：①成本驱动：得益于设备效率、自动化水平持续提升&核心耗材墨水单价持续下降，近年来数码印花成本持续下降。②终端需求变化：服装行业供给侧逻辑重构，电商规模持续扩大下传统印花大批量、长周期的生产方式难以满足多变的市场需求，取而代之的是“小单快反”模式，亦契合企业端降本提效诉求。③绿色转型：数码印花因其无版化、少水耗、低排放的特性，符合国家绿色转型趋势。2015年以来，我国数码印花产量占印花总量由2%上升至2023年的18%，后续预计将持续提升，带动数码印花设备市场扩容。墨水方面，数码印花渗透率持续提升&墨水国产化带动国内墨水市场规模进一步扩大。由于墨水销售中附有附加值较高的售后维保服务，因此墨水销售与设备销售绑定程度较高，设备供应商具有墨水定价权，毛利率高于墨水厂商。展望后续，随着数码印花渗透率进一步提高，数码印花设备的保有量上升将带动国内墨水需求同步上升。
深度绑定京瓷构建技术壁垒，内生外延打开新增长极：公司结合纺织工业领域客户的应用需求,推行“设备先行,耗材跟进”的经营模式。设备方面，公司提供高性价比设备和全过程服务奠定客户基础，通过深度绑定核心喷头供应商京瓷&结合自身板卡技术，构筑较为深厚的技术壁垒；耗材方面，公司收购天津晶丽全部股权打通墨水制造产业链，近年来墨水销量随着设备的不断铺设持续增长。同时，公司积极进行横向扩张，2022年全资收购德国TEXPA，拓展自动缝纫设备形成产业链协同；2023年收购山东盈科杰数码科技有限公司51%股权，拓展书刊印刷设备；公司积极进行研发投入，在研项目聚焦数码喷印及相关领域，未来市场空间广阔。
投资建议：公司作为全球数码印花设备龙头，充分受益于数码印花渗透率的持续提升。我们预计公司2025-2027年归母净利润为5.4/6.9/8.7亿元，当前市值对应PE分别为23/18/14倍，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示：数码印花行业渗透不及预期，核心零部件对外依赖风险，行业竞争加剧，宏观经济风险。
（分析师 周尔双、黄瑞）
