文｜明明 丘远航 赵诣
近期随着权益市场情绪升温，债市进入窄幅震荡模式，10年、30年国债似乎难以突破前低，但信用债、地方债等品种表现则相对强势，说明在基准利率方向不明朗的阶段，压缩利差成为阻力更小的方向。从比价效应来看，长久期利率债的性价比已经有所修复。
▍2025年7月14日至2025年7月18日，债市窄幅震荡。
周一，临近税期资金偏紧，债市有所调整。当日临近税期，流动性环境偏紧，资金利率有所上行，DR001回升至1.42%，DR007回升至1.53%。周二，买断式逆回购超额续作，但流动性仍显紧张。周三，资金略有缓和，短债表现更好。周四，股债跷跷板对债市形成压制，现券方向不明朗。当日A股市场表现较好，主要指数均录得上涨，市场风险偏好处于升温状态，对债市形成一定压制。虽然债市没有明显的基本面和政策利空，但也未能凝聚做多力量，陷入窄幅震荡的走势当中。周五，权益市场延续上涨趋势，长债利率有所上行。
▍信用方面，信用利差压缩。
上周信用债收益率有所下行，幅度在2-4bps，信用利差有所压缩，幅度在4bps以内。品种选择上，二级债利差下行至接近历史低点，城投债利差普遍压缩。上周二级债利差下行，3年期AAA-国开利差下行2bps，5年期AAA-国开利差下行0.4bps，当前分别为19bps和28bps，分别处于2%和5%的历史分位数。城投债利差普遍压缩，幅度在4bps以内。
▍资金利率有所反弹，后续预计围绕政策利率窄幅波动。
近期在税期扰动等因素影响下，资金利率较此前低点有所反弹，随后略有缓和，但尚未回落至前低位置，我们预计后续围绕政策利率窄幅波动运行的概率较大。若出现资金利率长时间低于政策利率运行的情况，往往意味着降息临近，这将是后续货币政策观察的重要前瞻指标。
▍套息空间仍在，预计信用债利差将维持低位运行。
如果资金利率在政策利率附近维持震荡运行，信用债套息空间也料将保持在一个较为安全范围内。以1YAA+信用债为例，当前通过隔夜资金进行套息的空间约为35bps，安全垫较为充分，我们预计信用债利差将维持在低位运行。
▍从比价效应来看，长久期利率债的性价比有所修复。
近期随着权益市场情绪升温，债市进入窄幅震荡模式，10年、30年国债似乎难以突破前低，但信用债、地方债等品种表现则相对强势，说明在基准利率方向不明朗的阶段，压缩利差成为阻力更小的方向。从比价效应来看，长久期利率债的性价比已经有所修复。
▍风险因素：
货币政策、财政政策超预期；央行公开市场操作投放超预期；信用违约事件频发；基本面数据超预期；海外风险事件超预期等。
本文节选自中信证券研究部已于2025年7月20日发布的《每周债券策略聚焦20250720—关注比价效应》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
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