（来源：远东资信）
7月17日宏观与债市信息要点：通胀温和回升，美联储仍可观望；全球金融市场对美关税政策呈现“钝化反应”，但关税对实体经济的负面影响终将显现；哈萨克斯坦作为中亚经济引擎，正通过多元化改革重塑发展格局；全球监管环境正经历结构性调整，各国通过强化审查机制应对经济新挑战；6月经济数据之后，产需分化，政策退坡后的需求侧略显孱弱，叠加出口不确定性、票据利率创年内新低，基本面走弱、资产荒逻辑将回归，债市看多窗口延续；远东资信首席观察，多元主体发力科创融资，探路“无人区”培育独角兽。
国际动态
美国6月通胀数据呈现温和回升态势。CPI同比增速升至2.7%，略高于市场预期的2.6%，核心CPI同比也小幅回升至2.9%。从结构来看，能源价格反弹成为推动通胀回升的主要动力，环比增速提升1.9个百分点至1.0%，这主要受地缘冲突升级的影响。
核心服务通胀呈现差异化走势。医疗服务与交通运输服务价格回升明显，其中机票价格环比增速大幅反弹2.6个百分点，但居住分项受酒店价格下调拖累有所回落。这种结构性特征反映出美国消费市场的复杂态势——尽管核心服务通胀韧性犹存，但部分领域已出现松动迹象。
美联储政策立场或维持观望。在经济未现明显失速、关税通胀效应仍在释放的背景下，市场预期美联储将保持现有政策利率，短期内降息概率较低。
全球金融市场对美关税政策呈现“钝化反应”。尽管美国在暂缓期后再次加征关税，但风险资产价格仍创年内新高，反映市场对关税冲击的适应性增强。研究表明，关税对美国通胀和经济增长的影响存在约1个季度的滞后传导，纽约联储调查显示近60%企业计划在未来3个月内提价转嫁成本。这种延迟效应解释了当前市场乐观情绪与经济基本面之间的背离，但“没有免费的午餐”，关税对实体经济的负面影响终将显现。
非美经济体“抢出口”效应支撑短期贸易韧性。上半年中国等经济体通过提前发货和转口贸易（经越南、马来西亚等国）缓冲了关税冲击。然而，美国企业补库意愿已从高位回落34%，进口需求呈现透支迹象，同时美国对越南等国转口商品加征关税的政策将抑制套利空间。数据显示，中国对越马墨三国的“转出口”强度与关税差异高度相关，随着监管套利窗口收窄，这一支撑因素可能减弱。
下半年我国可能面临内外需趋缓的共振。逆周期政策或将响应，但存在时间差。与过往不同，关税已非短期冲击，似成为美方的常态化工具，无疑增加了我国内需及经济结构调整的紧迫性。
来源：关税，还有多重要？ 公众号：伍戈经济笔记 作者：伍戈
哈萨克斯坦作为中亚经济引擎，正通过多元化改革重塑发展格局。作为全球最大内陆国和“一带一路”首倡之地，该国依托丰富的油气资源（已探明石油储量300亿桶）和关键矿产资源（钨矿储量占全球50%），构建起能源矿业占GDP 12%、出口64%的支柱产业体系。政府《至2029年国家发展规划》提出国民经济翻番至4500亿美元的目标，通过制造业升级（14个经济特区赋能）、绿色转型（2030年可再生能源占比15%）、物流枢纽建设（新亚欧大陆桥关键节点）和私营经济激活四轮驱动，推动经济结构转型。
资本市场改革与中哈合作成为发展双引擎。哈萨克斯坦经历两轮私有化浪潮，2021-2025年计划推动国企IPO和阿斯塔纳国际金融中心（AIFC）建设，打造中亚金融枢纽。AIFC基于英国普通法运作，已吸引纳斯达克、上交所等战略投资者，其人民币离岸交易中心助力跨境人民币业务发展。中哈贸易额2024年达440亿美元，中国连续两年成为哈最大贸易伙伴，双方在能源（中哈原油管道）、矿业（巴库塔钨矿）、农业（小麦出口占比38%）等领域深度协同。新疆自贸区设立进一步强化物流与产业对接，中欧班列经哈开行量占全线80%，2024年货运量创新高。
转型挑战与机遇并存。尽管取得穆迪Baa1主权评级的历史突破，哈萨克斯坦仍面临高通胀（2025年5月CPI同比5.8%）、金融抑制（存贷利差达8%）等转型阵痛。高通胀、高利率的转型经济特征的长期存在，将对哈国经济可持续发展提出挑战。
全球监管环境正经历结构性调整，各国通过强化审查机制应对经济新挑战。欧盟近期升级外国补贴调查力度，反垄断负责人特蕾莎·里贝拉明确将重点审查基础工业、制药等战略领域，FSR条例赋予欧盟限制受补贴企业参与公共采购与并购的权力。韩国金融委员会组建34人专案小组严打股价操纵，通过交易所、监管机构协同调查提升资本市场透明度，同步提高上市标准加速劣质企业退市。南非税务局则升级外籍人士税务监控系统，对非税收居民实施全周期追溯审查，凸显全球税收合规趋严态势。
科技监管与数字经济发展呈现两极分化。欧盟对AI领域祭出组合拳，7月10日发布的自愿性规则要求OpenAI等企业披露训练数据并评估人权风险，Mistral成为首个签约企业，而Meta等巨头则批评规则加重合规负担。与此形成鲜明对比，阿联酋凭借数字游民签证跃居全球远程工作目的地亚军，其5G基建与免税政策吸引4000万数字游民，预计2035年相关市场规模将突破10亿人。这种监管收紧与开放并存的格局，折射出各国在数字经济治理中的战略差异——欧盟选择通过《人工智能法》构建风险防控体系，而海湾国家正将流动性人才转化为新发展动能。
产业转型中的风险与机遇交错显现。法国农业食品与运输设备制造业受关税冲击导致订单下滑0.6-2.6%，但央行指出6月服务业已出现复苏迹象。韩国资本市场改革虽短期加剧企业退市压力，却为长期健康发展奠定基础。南非的税务合规升级虽增加跨境人员成本，却提升了财政体系稳定性。这些动态揭示出全球产业链重构的深层逻辑：在贸易保护主义的背景下，区域韧性建设与规则适配性成为各国政策制定的核心考量，而数字化与绿色转型则为突破传统增长瓶颈提供了新路径。监管创新与产业变革的复杂互动，将持续重塑未来十年的全球经济竞争格局。
债券市场
产需为何分化？6月数据显示工业增加值同比6.8%与社零同比4.8%呈现明显分化，这主要源于三方面因素：一是我国GDP采用生产法核算，季末存在生产冲量效应；二是企业为应对关税调整而集中抢出口；三是工业增加值主要反映规模以上企业情况，而中小企业受关税影响更大。值得注意的是，这种生产端的短期冲高难以持续，中长期经济增长仍需依赖需求侧的实质性改善。
基建投资为何显著走弱？基建投资增速从4月的9.6%回落至6月的5.3%，这一变化主要受两大因素制约：一方面，尽管财政工具投放量可观（包括5.66万亿预算内赤字、4.4万亿专项债等），但化债资金和保障房收储占用了大量资金；另一方面，城投平台退出机制和项目收益被专项债占用，导致银行贷款配套能力下降。展望未来，随着三季度地方债加速发行和政策性金融工具发力，基建增速有望企稳。
制造业和消费是否显现疲态？确实显现疲软迹象。制造业投资增速连续三个月下滑至5.1%，主要受中美贸易摩擦带来的不确定性影响；消费端则因“以旧换新”政策退坡，家电类销售增速骤降20.6个百分点，餐饮收入也因行政限制仅环比增长2.84%。不过，随着反内卷政策落地和新一轮刺激资金下达，这两大领域有望逐步企稳。
信贷数据表现如何？信贷市场呈现结构性分化：6月企业短贷冲量达1.16万亿元，创2015年以来同期新高；但中长期贷款动能不足，票据利率跌至年内低点，反映实体融资需求依然疲弱。这种“短强长弱”的格局表明，经济内生增长动力仍需加强。
M1为何突然上升？M1同比增速跃升2.3个百分点至4.6%，主要受三大因素推动：去年打击手工补息造成的低基数效应、政府债集中支出，以及理财回表带来的活期存款增加。不过需要警惕的是，这种回升的可持续性存疑，后续走势仍需观察。
社融何时见顶？6月社融增速8.9%可能已是年内高点。随着政府债净融资收缩、地产销售持续低迷，叠加企业中长贷动能有限，预计下半年社融将呈现下行趋势。这一变化也预示着债市可能迎来更有利的环境，10年期国债收益率或向1.5%方向演绎。
来源：利率 | 宏观数据六问六答公众号：固收彬法 作者：孙彬彬团队
远东信息
中国科技创新正迈入“无人区”引领阶段。量子芯片、大飞机C919等大国重器的突破性进展，标志着我国已从技术跟随转向原始创新引领。华为全栈自研和DeepSeek在AI领域的突破，不仅抵御了外部技术打压，更凸显中国在前沿科技领域的自主可控能力。2024年全社会研发投入达3.6万亿元（同比+8.3%），稳居全球第二，但华为案例显示研发效率同样关键——其研发投入占比高达20.8%，远超高技术企业3%的认定标准。京津冀国家技术创新中心通过“科学家创业营”培育150万科研人才，构建从实验室到“准独角兽”的全周期孵化体系，推动颠覆性技术与市场需求高效对接。
债市科技板成为科技金融创新枢纽，自5月落地以来已发行506只科创债、规模突破7000亿元。这一制度创新有效破解了科技企业“三无困境”（无抵押、无担保、无盈利）与传统融资模式的矛盾：一方面允许私募股权机构发债“投早投小”，另一方面通过灵活条款设计融合股债优势。数据显示，民营科创债占比从国企主导的90%快速提升至20%，行业分布也从传统基建转向硬科技领域（非银金融、硬件设备等）。值得注意的是，债市科技板与科创板第五套标准形成协同，为不同发展阶段企业提供梯度支持——从实验室阶段的知产证券化（如药明生物获8.3亿元融资），到成长期企业的债券融资，再到成熟期IPO通道，构建起全链条科技金融生态。
资本与科技的深度融合面临新机遇。普通投资者可通过交易所竞价系统参与AAA级科创债，而专业投资者（金融净资产≥300万元）更能涉足高收益科创品种。尽管当前2%的平均发行利率吸引力有限，但随着评级体系优化和风险补偿机制完善，科技债收益率曲线有望重塑。远东资信指出，债市科技板不仅缓解了科技企业“死亡谷”困境（独角兽培育需消耗3亿美元），更通过信号效应引导社会资本向国家战略领域集聚。在全球化竞争加剧背景下，这种“政策引领-资本赋能-产业突破”的正向循环，正成为中国经济高质量发展的核心引擎，也为全球科技创新贡献中国方案。
