（来源：瑞银全球研究）
曹海峰
Craig Cao
瑞银证券中国金融行业分析师
孟磊
Lei Meng
瑞银证券中国股票策略分析师
我们认为中国目前也具备美国/日本ETF增长的驱动因素，并预计2024-30年中国的ETF资产管理规模或将以28.6%的CAGR增长至17万亿元，大幅提升券商ETF的生态业务收入。同时，我们参考美国股市的经验来评估ETF行业的高增长将如何影响A股市场。
美日欧ETF发展历程带来哪些启示？
过去十年，全球的被动化投资趋势愈加显著。美国、日本及欧洲公募基金中被动投资（ETF及指数基金）占比分别达到45%、54%和23%，中国为17%¹。
通过研究美日欧ETF发展历程，我们发现美国和日本ETF增长的主要驱动力包括：
1)
整体基金业发展成熟；
2)
销售渠道的多样化及买方投顾推动（其更倾向于配置ETF）；
3)
主动产品的收益率跑输被动产品；
4)
日本央行持续购买ETF：截至2024年底，日本央行持有日本ETF总资产管理规模的42%；
5)
产品种类不断创新；
6)
极低的费率：美国投资协会的数据显示，美国股票型ETF的平均管理费从2009年的0.34%降至2023年的0.15%，而主动型股票基金的资产加权平均费率为0.65% 。
欧洲市场ETF的发展则呈现出不同态势：
欧洲主动管理型基金的表现优于被动型基金，降低了ETF的吸引力。
多元资产解决方案在欧洲比在美国更受欢迎。剔除货币市场基金后，欧洲18%的资产管理规模流向了多元资产解决方案，而美国为6%。
欧洲股票型基金中的被动产品渗透率始终低于美国，表明后者可能拥有更成熟的投资者。
中国ETF行业未来能否持续增长？
中国的ETF行业起步相对较晚，于2005年推出首只ETF产品，但发展速度惊人，到2024年底中国的ETF总规模已增长至3.7万亿元，过去二十年CAGR高达40%，其中股票型ETF占2.9万亿元。
截至2024年底，中国的被动型股票公募基金持有的A股市值达到3万亿元，首次超过主动型公募基金的A股持有规模（2.7万亿元）。2021年前者的持股规模仅为后者的四分之一左右。我们认为过去三年股票型ETF生态的快速发展主要由于：1）主动型公募基金表现不佳；2）“国家队”持续增持ETF；3）市场下行使得主动型基金超配的成长风格承压。
中国ETF将在未来五年内步入快速发展阶段
我们认为中国目前也具备美国/日本ETF增长的驱动因素，包括权益基金的发展、“国家队”增持ETF、ETF极低的费率和产品的不断创新，以及销售渠道（买方投顾）的推动等。
我们预计基准情景下，2024-30年中国的ETF资产管理规模或将以28.6%的CAGR增至17万亿元，占公募基金总资管规模的22%。
被动投资的快速发展将对券商产生重大影响。我们预计在基准情景下，2030年中国券商行业ETF的业务生态收入规模为1180亿元，占券商行业收入的14%（2024年仅为6%）。首先，券商通过参控股公募赚取管理费收入。其次，券商可以赚取ETF做市佣金。最后，券商向财富管理公司销售ETF占据主导地位。不过，ETF的快速崛起会使头部券商最为受益，因为头部机构会进一步整合行业。
ETF规模扩张将会如何影响A股市场？
为了研究ETF数量和规模的扩张对中国A股市场的影响，我们参考了ETF的发展对美国股市流动性、波动性和相关股票流动性影响的历史经验。
成交额增加，流动性提高
ETF规模扩张通常会增强市场的流动性。因此，ETF在美国市场总成交额中所占份额持续增加。截至2023年，ETF占全市场日均交易额比例约为30%。
与之类似，2024年中国的股票型ETF在A股市场总成交额中所占的份额升至6.2%，是2014年的四倍多，而且已连续八年增长。
我们认为，随着中国投资者近年来越来越习惯于将股票型ETF作为首选投资工具，其在A股成交额中的占比可能会进一步提升。
市场波动率往往会下降？
ETF规模扩张对市场波动率的影响仍有争论。市场上存在一种说法——如果ETF能为A股市场带来更多的长线机构资金，这将有助于抑制市场波动率。然而，美国的股市数据表明，标准普尔500指数和罗素2000指数的波动率在过去三十年中并未出现结构性下移的趋势。
指数成份股调整对单只股票有何影响？
以标准普尔500和沪深300指数为例，我们分析了2011年至今，单只股票被纳入/剔除指数对其短期股价表现的影响。
我们的结论是在更发达、机构化程度更高的市场（如美国），被动资金流入可能对单只股票的股价产生重大影响。在中国A股市场，沪深300指数成份股调整完成后，相关公司的股价往往会出现短期反转，比如被剔除出沪深300指数的股票在被剔除60日后股价反弹，表明投资者逐渐回补空仓。这意味着预期效应或压制资金流向的影响。
随着中国ETF规模的迅速增长，沪深300指数新纳入/剔除股票的股价表现可能会逐步更加受被动资金流的影响，而预期效应可能减弱。
