（来源：债市颜论）
报告作者：颜子琦、胡倩倩
摘要
⚫ 2025年上半年可转债下修市场呈现怎样的特征？
2025年上半年可转债市场下修呈现“整体降温、局部集中”特征，发行人策略更趋保守，市场对下修事件的定价效率提升，收益持续性下降。未来需关注7月数据延续性及政策环境变化对下修意愿的影响。
2025年上半年，可转债下修案例占比回落至10.03%，低于2024年（12.72%），但高于2023年（10.34%）。3月成为下修高峰（占比22.64%），7月初步数据亦显示跳升（25%），而4月和6月则处于低谷，表明市场下修节奏不均衡，发行人策略更趋审慎。
⚫ 发行人下修到底的意愿有何特征？
2025年下修到底转债占比33.33%，较2024年（56.94%）显著回落，反映发行人更趋保守，可能因股东权益稀释顾虑或市场回暖降低促转股压力。3月是唯一相对活跃月份（占比41.67%），其余月份表现低迷，7月甚至出现零下修到底案例。
⚫ 当前市场对下修事件的反应如何变化？
下修公告前10个交易日转债均价仅上涨1.34%，低于往年水平，显示市场预期更趋理性。公告后价格冲高回落，T+2日达峰值（115.91元），随后回调，T+10日仍维持正收益的转债占比66.67%，较历史均值下降约8个百分点，表明下修对价格的支撑作用减弱。
⚫ 哪些财务指标能有效预判下修成功？
基于1,292只转债样本回测发现：当可转债“同时满足3项指标”（流动比率<1、EBITDA/负债<0.05、财务费用/营收>10%、大股东持债>30%或剩余期限<1年中任意三项）时，下修成功概率跃升至“70%”（49/70），较单指标胜率提升近30个百分点。其中财务压力指标（财务费用/营收>10%）单独胜率高达69.6%，为最强驱动因子。需规避近期发布"不下修"公告的标的以控制风险。
⚫ 企业同时满足多个压力指标时，下修概率如何变化？
企业下修动机存在多重强化效应：满足≥3个条件的转债通常叠加了短期偿债压力（流动比率<1）、利息负担（财务费用/营收>10%）及回售倒逼（剩余期限<1）等复合困境，促使公司更积极推动转股。此类标的虽仅占样本5.4%（70只），但满足 4 个条件有73.7%的下修（14/19）概率，表明严格筛选可显著提升博弈效率。
⚫ 风险提示
正股及公司基本面表现不及预期；转债破发风险；转债违约风险；数据统计与提取产生的误差等。
目录
01
2025 上半年公司下修转股价倾向回落
1.1 2025H1转债下修占比回落至10%，三月单月占比突破20%成年度高点
核心趋势显示2025年上半年可转债下修意愿有所回落，但局部月份仍呈现集中修正特征。2025年上半年（统计至7月3日），可转债市场下修案例36只，占触发条款转债的10.03%，较2024年全年的12.72%有所回落，但仍高于2023年的10.34%。从绝对数量看，2025H1下修转债数（36只）低于2024年同期的71只（全年数据），反映市场整体下修意愿有所降温，但3月单月下修占比22.64%，成为近两年来的阶段性高点。
月度特征方面，3月和7月下修占比冲高，而4月和6月则处于下修低谷。2025年3月下修转债12只，占比22.64%，为上半年峰值，可能与年报披露窗口期发行人优化财务结构有关。7月出现短暂跳升（统计至7月3日），尽管样本较少（仅8只转债触发条款），但下修占比达25%，需关注后续是否延续这一趋势。相比之下，4月下修占比仅5.81%，6月为7.89%，显示市场修正节奏不均衡，部分发行人可能选择观望。
通过纵向对比可以发现，2022年下修占比为13.64%，2023年下降至10.34%，2024年回升至12.72%，而2025年上半年进一步回落至10.03%。这一变化轨迹显示可转债下修行为呈现周期性波动特征。值得注意的是，2024年3月下修占比同样突破20%，与2025年3月的高点形成呼应，暗示每年一季度末可能是发行人调整转股价的集中窗口期。与历史数据相比，2025年上半年呈现两个新特征：一是下修行为更集中于特定月份，3月占比显著提升；二是低谷月份的下修意愿进一步减弱，4月5.81%的占比创近三年同期新低。这种"高峰更高、低谷更低"的分化格局，可能预示着发行人的下修决策正变得更加审慎和策略性。
2025年上半年可转债下修整体占比回落至10%区间，但3月成为近两年下修最密集的月份，显示发行人修正行为呈现“阶段性集中”特征。后续需关注7月数据是否延续高占比，以及政策环境变化对下修意愿的潜在影响。市场下修意愿的波动可能受多重因素影响：一方面，2024年相对活跃的下修可能提前消化了部分发行人的修正需求；另一方面，2025年权益市场回暖可能降低了促转股的紧迫性。此外，监管政策的变化也可能影响了发行人的下修决策节奏。
1.2 2025H1转债下修到底占比持续走低，三月现短期小高峰
2025年上半年可转债下修到底情况呈现持续走弱态势。数据显示，2025年下修到底转债12只，占全部下修转债的33.33%，较2024年的56.94%（41/72）出现显著回落，甚至低于2023年的18.52%和2022年的38.46%。这一变化表明，发行人在下修决策上正变得更加保守，可能反映出对股东权益稀释的顾虑加深，或是市场环境变化导致促转股压力减轻。
从年度数据看，下修到底占比呈现"过山车"式波动：2022年达38.46%的高点后，2023年骤降至18.52%，2024年强势反弹至56.94%，而2025年又回落至33.33%。这种剧烈波动可能反映出发行人在不同市场环境下策略的快速调整。值得注意的是，2025年的下修到底占比虽然较2024年大幅下降，但仍高于2023年最低点，显示市场仍保持一定的下修到底意愿。
2025年上半年下修到底行为呈现明显的月度分化特征，其中3月表现相对活跃，当月下修到底转债5只，占当月下修转债总数的41.67%，成为上半年占比最高的月份，这一现象延续了往年3月下修活跃的季节性特征。然而其他月份表现持续低迷，除3月外，其余月份下修到底数量均维持在2只及以下的较低水平，7月甚至出现零下修到底的情况。从绝对数量来看，上半年月均下修到底仅2只，与2024年同期的月均6.83只（41只/6个月）相比出现显著萎缩，反映出市场整体下修到底意愿明显减弱。这种"单月突出、整体疲软"的分布格局，既体现了年报披露窗口期对发行人行为的阶段性影响，也凸显出当前市场环境下发行人采取保守策略的普遍倾向。
与2024年5月下修到底达峰值（9只）不同，2025年各月下修到底分布更为平均，未出现明显的集中爆发期。这可能意味着：
1）发行人更加规避在特定时段集中下修到底，以免引发市场过度关注；
2）促转股的急迫性降低，发行人更倾向"分步下修"策略；
3）监管环境变化使得一次性下修到底的成本增加。
1.3 2025年可转债下修效应减弱：市场反应趋理性，收益持续性下降
2025年可转债下修价格变动呈现明显的市场预期效应。数据显示，在下修公告发布前10个交易日（T-10）转债均价为112.98元，随后呈现温和上涨态势，至公告发布当日（T日）达到114.49元，累计涨幅1.34%。这一缓慢攀升过程表明市场对下修事项存在逐步定价的特征。
从时间维度观察，价格变动呈现三个阶段特征：首先，公告发布前3个交易日（T-3至T-1）价格加速上涨，从113.61元升至114.15元，涨幅0.47%；其次，公告发布后两个交易日（T+1至T+2）价格快速冲高至115.91元的峰值，累计涨幅1.24%，反映市场对下修利好的即时反应；最后，T+3日后价格进入震荡回调阶段，至T+10日回落至115.20元，但仍较T日高出0.71%，表明下修对转债价格具有持续支撑作用。
从收益分布来看，2025年下修转债的市场反应呈现以下特点：公告发布次日（T+1）有15只转债（41.67%）实现上涨，这一比例低于2024年的49.23%；公告发布第五日（T+5）上涨转债数量降至17只（47.22%），显示短期收益持续性较弱；至公告发布第十日（T+10），仍有24只转债（66.67%）保持上涨，但较2022-2024年平均水平下降约8个百分点。这种"冲高回落"的收益特征，反映出市场对下修利好的定价效率正在提升，同时也表明投资者对下修后转债的长期表现持更加审慎的态度。
与往年数据相比，2025年可转债下修的市场反应呈现三个显著差异：首先，2025年下修前的累计涨幅（1.34%）明显低于2022-2024年平均水平（约1.8%），表明市场预期趋于理性；其次，2025年T+2日价格冲高至115.91元后即开始回落，而2024年价格持续上涨至T+7日才见顶，显示市场反应周期缩短了5个交易日；最后，2025年T+10日仍保持正收益的转债占比（66.67%）较2022-2024年平均水平（约75%）下降近10个百分点，反映出下修对价格的支撑作用有所减弱。这种变化趋势可能源于：1）市场对下修事件的定价机制更加成熟；2）近年下修转债的基本面普遍偏弱；3）投资者对发行人促转股的真实意愿存疑。值得注意的是，2025年T+1日正收益占比为41.67%，虽低于2024年水平（49.23%），但较2023年的38.89%有所提升，显示个券表现分化，部分标的仍能贡献显著收益。
02
以往的下修博弈策略如何？
我们根据此前报告《转债下修条款博弈之逻辑和方法-转债策略精研（二）》所述的基于促进转股、大股东减持、避免回售三个下修动机挖掘的五个指标构成的博弈策略，为了检验博弈策略的有效性，本文使用 2022 年-2025 年 6 月 27 日的公告下修与不下修的转债名单进行回测。我们将2022年8月-2025年6月27日发布预计触发下修的提示性公告的公司进行汇总统计，并跟进后续公司是否选择下修，总共选取了1292个样本其中下修451个，不下修841。博弈策略的具体五个指标，分别是：（1）流动比率<1，（2）EBITDA/负债<0.05，（3）财务费用/营收>10%，（4）大股东持有转债比例>30%，（5）剩余期限<1。其中满足一个条件的可转债预测下修成功的概率为36.25%，随着条件的增加，胜率也不断提高，2个条件到4个条件的成功概率分别为：40.56%，68.56%，73.68%。满足超过（大于等于）一个条件的预计下修可转债共879只，下修概率为40.16%，随着超过的条件增加，概率分别是47.02%，70.00%，73.68%。
流动比率<1，EBITDA/负债<0.05，财务费用/营收>10%的转债具有较强的促转股动机，下修概率较高；大股东持有可转债比例大于30%的转债具有较强的大股东减持动机，下修概率较高；剩余期限<1具有较强的回避回售动机，下修概率较高。我们使用的流动比率，EBITDA/负债，财务费用/营收，数据的基准日期是转债预计下修公告披露前已公布的最新季度财报数据发布日，大股东持有可转债比例与剩余期限数据基准日期是预计下修公告发布日。
满足≥一个条件的转债共有879只，占比68.03%，胜率为40.56%，而满足四个条件的转债仅有19只，占比1.47%，胜率高达73.68%，投资者可等待胜率更高的博弈机会，结合单项指标进行判断，博弈满足条件较多的博弈机会。在使用限制条件对发布预计下修转债博弈时，需要注意近期发布了不下修公告以及近期下修过的转债。
2.1 单项指标层面财务费用/营收>10%胜率最高
回测结果显示，“财务费用/营收>10%”下修的比例最高为69.62%，表明公司在费用成本较高，负担压力时促进可转债转股，降低利息支出，减轻财务压力。“流动比率<1”的条件下，下修的比例60.44%表明当公司短期偿债能力较低时，更倾向于转债：“剩余期限<1年”的条件下，下修的比例59.35% 这表明剩余期限较短时，为了避免回售带来的现金流压力，更可能进行下修。“EBITDA/负债<0.05”的条件下，下修的比例 51.78%，表明公司长期偿债能力较差时，更可能进行下修；“大股东持有转债比例>30%”的条件下，下修的比例40.48%，这表明大股东持有比例高时，出于资本增值的利益诉求，更有动力进行下修；证明下修博弈策略的五个判断条件都是有效的。
2.2多项指标层面满足限定条件增多胜率明显提高
随着转债满足条件数的增加，博弈胜率明显调高，其中满足超过3个条件转债胜率提升最大。满足条件数≥1个胜率为40.16%，≥2个条件胜率为47.02%，而≥3个条件的转债胜率明显提升，提升到70%。满足≥4个条件的胜率为73.68%，但仅有19只，数量较少。
03
风险提示
正股及公司基本面表现不及预期；转债破发风险；转债违约风险；数据统计与提取产生的误差等。
本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《下修博弈：市场分化下的机会何在？——转债周记（7月第3周） 》（发布时间20250715），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
分析师:颜子琦 分析师执业编号:S0010522030002
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分析师:胡倩倩
执业编号:S0010524050004
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行业及公司评级体系
增持—未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%以上;
中性—未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%;
