来源：郁言债市
访谈金句分享
权益市场波动比较大，转债市场波动相对小于权益市场，但大于纯债市场。因此针对混合资产投资主要从两个方向展开：其一，借助股票的高波动性争取实现收益增厚；其二，依托转债的低波动性特征争取收益增厚。
在资产配置中，贝塔效应至关重要，做好贝塔能达到事半功倍的效果，而一旦贝塔方向错误，很难通过阿尔法策略弥补。因此我们在进行资产配置时，首先要确定约束目标，资产未来可能出现的极端情况很难预见，我们更多是通过风险平价，包括目标波动率约束来分配不同资产的配置比例。
在宏观投资框架中，以经济基本面、流动性为条件，同时将通胀因素融入基本面进行综合考量。我们会有四种投资环境，不同的宏观场景则对应着差异化的资产配置策略。第一，当经济处于弱复苏阶段，基本面逐步改善且流动性充裕时，质量优选策略占优。第二，当流动性充裕但基本面较弱时，优先选择小微盘策略和股息策略。第三，海外流动性紧张，如美元走强、美债利率上行时，会对新兴市场的流动性形成负面影响，在分母端对成长形成压制。第四，当通胀上行时，则重点关注于价格敏感的周期性资源类资产。
在策略实施层面，我们倾向于采用等权配置方法。从中长期效果来看，等权策略具备均值回归的特征，从而争取实现收益增强：当个股价格上涨时，其权重会自然上升，后续权重回落时可以进行获利了结。
在转债投资中，较为稳健的策略是在低估值区间筛选高质量公司。但对“高质量”的具体界定存在个体差异。因此，更优的做法是将自下而上的重点研究与自上而下的策略化投资相结合——在自身能力范围内对部分优质公司进行深入研究的同时，通过构建策略池实现对市场变化的快速响应。
我们花了许多精力去满足回撤目标。在尽量在前期对策略进行细化，从而在面临回撤时更加从容。控制较大的回撤需要做好两方面的工作：一方面是进行大类资产配置的择时；另一方面是重视交易增强。
从当前市场环境来看，国内基本面向上弹性较弱，在中长期仍面临一定压力。从价格角度观察，总需求向上的波动性有限。在此背景下，纯债市场风险相对可控，但收益空间较为狭窄，赔率一般。若要进一步挖掘机会，需关注负债端成本下降所带来的可能。
感谢大家对郁见投资的关注，第126期非常荣幸地邀请到了中欧基金邓欣雨。
邓欣雨，中欧基金固定收益投资部混合资产组组长、固收投决会委员、基金经理。17年证券从业经验，10年基金管理经验。过往曾长期任职于博时基金固定收益总部和混合资产投资部，债券研究领域覆盖面全，尤其擅长可转债投资。
01
请问中欧基金固收体系的组织架构是什么？
目前中欧的固收体系已经比较完善，主要包括固定收益投资部和信用研究部两大部门。具体而言，固收投资部下分多个小组，覆盖现金短债、信用债、利率债、指数、研究以及我目前所在的混合资产组（专注于固收+基金）。
中欧基金倡导专业化、工业化和数智化的投研决策，我们固收团队也打造了相应的投研决策流程，实现投资团队与宏观、中观行业、资产配置、信用研究等相互赋能，基于负债端需求制定不同类型投资策略，结合基金经理和投资人员特长实现专业化、精细化投资，并且在投资交易执行、风险监控、回顾分析等方面搭建了一体化融合平台。这是一个新的起步，我们会继续向市场同行学习，致力于为投资者做得更好。
02
请问混合资产组合的投资框架是什么？
在当前利率水平较低的市场环境下，如何增强纯债收益是做固收+配置的重点。我们将股票、转债等资产与纯债策略相结合，从而实现对纯债收益的增强。权益市场波动比较大，转债市场波动相对小于权益市场，但大于纯债市场。因此我们针对混合资产投资主要从两个方向展开：其一，借助股票的高波动性争取实现收益增厚；其二，依托转债的低波动性特征争取收益增厚。在增强收益方面，我们力求在既定的目标约束下实现最优的风险回报。
对于股票投资，市场往往将权益仓位的高低等同于风险暴露的大小，不过我们更关注股票内部风格差异的拆分，比如大盘/小盘、成长/价值。鉴于团队成员多具备宏观研究或转债研究背景，我们更倾向于采用自上而下的方式优化资产配置，针对不同风险偏好的投资者进行精细化产品分类：既有追求稳健累积收益的价值型（如价值、深度价值、红利策略）、也有基于宏观场景阶段性弹性的成长型、与基本面相关的质量优选策略以及微盘优选策略等。不同策略间的超额收益可能存在负相关性，因此我们在做混合资产配置时会选择相关性低的策略来降低组合波动，从而争取维持较好的收益。
转债投资的关注点包括仓位、偏股/平衡/偏债的划分、以及如何发挥这类资产在债底之外的期权价值。在混合资产配置中，我们将转债定位为低波增强工具。我们基于对转债资产认识，针对不同风险偏好的投资者，同样也开发了多种细分策略，如偏债增强等。
在整体框架上，我们的细分策略会基于宏观场景进行资产的风险分配，利用风险平价的理念分配波动率。
03
请您分享如何基于波动率去做资产配置的贝塔（β）？
在资产配置中，贝塔效应至关重要，做好贝塔能达到事半功倍的效果，而一旦贝塔方向错误，很难通过阿尔法策略弥补。因此我们在进行资产配置时，首先要确定约束目标，资产未来可能出现的极端情况很难预见，我们更多是通过风险平价，包括目标波动率约束来分配不同资产的配置比例。
在资产配置的细分层面，我们尤为重视宏观经济环境对投资策略的驱动作用，会根据不同的宏观场景细化股票风格配置。具体而言，当宏观基本面改善时，质量类股票往往能带来更高的超额收益机会；若基本面较弱但流动性较好，则配置稳定的红利股及小微盘股票；当全球流动性改善时，增加对成长股的关注；而在经济复苏阶段，则超配质量优选类股票。
整体来说，我们基于风险平价思想，结合不同宏观场景自上而下进行配置，坚持以研究驱动投资，从而实现对混合资产投资组合的构建。
04
请问固收+怎样进行股票配置？
固收+产品的股票配置思路与股票基金不同，主要是利用股票与纯债的负相关性进行收益的增强，在不同产品定位下，股票配置策略也会进行差异化调整，例如低波策略的固收+产品会侧重从稳定类股票中挖掘机会。
在宏观投资框架中，我们以经济基本面、流动性为条件，同时将通胀因素融入基本面进行综合考量。在这样一个二维坐标中，我们会有四种投资环境，不同的宏观场景则对应着差异化的资产配置策略。
第一，当经济处于弱复苏阶段，基本面逐步改善且流动性充裕时，质量优选策略占优。质量指的是业绩与基本面相关性较强的优质公司，能够受益于经济恢复。
第二，当流动性充裕但基本面较弱时，优先选择小微盘策略和股息策略，两类策略搭配可降低组合波动，更好地应对市场变化。
第三，海外流动性紧张，如美元走强、美债利率上行时，会对新兴市场的流动性形成负面影响，在分母端对成长形成压制。
第四，当通胀上行时，则重点关注于价格敏感的周期性资源类资产。
在具体的投资实践，我们基于宏观场景确定股票风格配置方向，对应每种风格都有标的池，对股票池进行优选以实现增强。例如若计划增配红利资产，我们将实施红利股息优选策略，在半年至一年的持有期内，力求该策略的表现超越中证红利指数，获取超额收益。整体来说，我们希望通过策略实现抓住风格贝塔的同时，结合阿尔法策略实现收益增强。
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请您分享一下如何在贝塔之上对收益进行增强？（寻找阿尔法）
在股票投资策略的构建中，我们结合量化手段，对公司财务指标与估值进行分析。具体而言，我们的价值优选策略从PB（市净率）与ROE（净资产收益率）的角度出发，聚焦于估值与盈利能力相匹配或被低估的标的，对股票进行筛选。
在策略实施层面，我们倾向于采用等权配置方法。从中长期效果来看，等权策略具备均值回归的特征，从而争取实现收益增强：当个股价格上涨时，其权重会自然上升，后续权重回落时可以进行获利了结。获利了结对于波动较大的资产尤为重要。以转债投资为例，其转股退市的天然机制为转债长期收益稳健且波动较低的提供重要支持。
对于股息策略，首先我们需要理解收益的来源，一方面来源于企业ROE的收益，另一方面来源于估值回归机制，通过交易实现正贡献。我们在筛选高股息率标的时，注重企业经营的稳健性。通过对比企业过去一年、三年的经营数据，评估其ROE的持续性和稳定性，进一步优化配置实现收益增强。以中证红利为代表的红利指数，其成分股往往具备较高的ROE水平，尤其是在经济发展较好的阶段，企业ROE表现更为突出。然而，观察指数的年化收益率却发现其未能充分反映ROE的贡献，通过对指数成分股的PB分析可知主要原因在于估值的负贡献，对指数收益形成了拖累。
在纯债收益率维持低位的阶段，价值和深度价值将成为低波动类产品未来的重要配置方向。价值资产通常是指基于PB和ROE筛选出的估值较低的股票，例如我们常提及的红利、股息、低估值就是深度价值的特征。整体社会的投资以及总需求的波动在下降，同时面临低利率的市场环境，投资者对于回报的要求也在降低，希望获得稳定的收益，因此满足要求的价值资产受到欢迎。比如以前PB较低的银行股，最近几年表现很好，就是这个原因。
06
请问可以采取什么策略应对未来波动较小的情况？
在未来市场波动预期较低的环境下，价值与红利搭配配置这一策略值得重点关注。虽然今年红利到现在都表现一般，但是我们可以发现比较稳健的红利都还表现不错，红利低波比中证红利指数表现要好。所以在红利方面，我们倾向于优选业绩稳定性强、经营状况稳健且非周期性（业绩稳健，并非大起大落）的公司，通过长期持有来兑现时间价值，在获取ROE带来的收益的同时，尽量捕捉估值上的正贡献。
以我们团队管理的二级债基中欧稳宁9个月持有A为例，通过自上而下的宏观场景分析进行资产配置、策略定位，严格控制回撤，去年全年实现7.6%的收益（基金数据来自定期报告，业绩比较基准8.9%）。更加低波的产品比如中欧琪福，我们在策略中会更加偏重稳健类资产配置，如同对待固收产品一样重视其长期配置价值以及时间价值。
在构建组合时，从风险分配思路出发，若不受仓位和回撤等因素约束，理论上可通过风险平价模型实现较好的组合效果，但实际操作中需受各类约束条件限制。所以我们会根据波动率目标和回撤约束，动态调整风险资产的仓位与风格。
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您认为今年在转债领域用的比较多的策略是什么？
在转债投资中，估值是重要的考量因素，我们希望能够找到便宜的好公司。实际上，在进行各类资产投资时，都需要从价值角度审视其估值水平及市场阶段性定位。这种投资逻辑与股票量化增强策略中的均值回归原理相通，不管是上涨行情还是震荡行情都围绕趋势线的中枢波动。
我们构建了一个“低估值、高质量”的策略，挖掘兼具估值优势与优质基本面的标的。这一策略的核心逻辑在于回归投资的底层逻辑，捕捉资产收益的本源：当转债估值处于相对低位时，其价值可能被市场忽视，但随着正股的波动和行业轮动，这类资产往往能展现出良好的收益潜力。我们会在估值偏低的转债池中，根据自己的评价体系，筛选出经营稳健、估值与公司经营情况匹配的标的。
由于转债具备较好的下行保护特性，市场广泛关注“双低策略”。该策略聚焦于低价格、低估值的普通公司，从而博取市场贝塔效应带来的收益。优质公司的转债溢价通常很高，股票估值也不低，很难通过股票中的阿尔法赚取收益。假设有A、B两家公司，A公司相对普通，B公司比较优质，市场给两家公司转股溢价率的定价分别为15%、30%。当市场上涨时，A公司和B公司的正股可能分别上涨20%、30%，而A公司的转债因估值较低、期权价值被低估，反而可能实现更高的弹性。
在组合构建层面，我们进行适度分散投资，并且在分散过程中倾向于根据转债规模进行分档（如5亿以下、20-50亿等），在同一规模区间内对标的实施等权重分配，从而争取获取等权重效应带来的收益——万得可转债等权指数的长期年化收益表现优于中证转债指数。
所以在转债投资中，较为稳健的策略是在低估值区间筛选高质量公司。但对“高质量”的具体界定存在个体差异。考虑到当前转债市场发行人众多且行业分布广泛，若完全采用自下而上的方式对每个公司进行深度研究，不仅面临覆盖难度大的问题，且单一公司研究的胜率也难以充分保证。因此，更优的做法是将自下而上的重点研究与自上而下的策略化投资相结合——在自身能力范围内对部分优质公司进行深入研究的同时，通过构建策略池实现对市场变化的快速响应。例如，当市场出现弹性机会时，在策略池中增加偏股型转债的配置，从而在长期维度上争取实现收益增强。
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请问固收+产品如何控制回撤？
在投资领域，回撤是一个常被提及的话题，许多极端的市场回撤并非完全不可预见。在构建投资组合时，需要考虑多方面因素：一方面是分散化投资，我们会根据组合的目标回撤要求或产品的稳健定位，在选择资产和策略时，优先关注其历史稳健性，通过历史波动来认知这类资产或策略的风险特征。另一方面，对于波动性要求严格的情况，重视估值合理的稳健类公司，以长期陪伴的心态持有，从而更好地控制回撤。
在回撤控制时，需要合理利用多类资产之间的负相关特性。我们管理了一只一级债基：中欧增强回报，该产品在资产配置中除了纯债资产外，还可以投资可转债资产。去年9月底至10月初的债券市场发生剧烈波动，权益市场拉升的同时纯债资产特别是信用债出现挤兑，通过转债投资就对纯债资产形成了一个很好的对冲效应。后续权益震荡，债券市场走强弥补一些缺口。从业绩表现来看，中欧增强回报A去年实现了7.04%的收益，且2024年最大回撤仅为-1.14%（基金数据来自定期报告，业绩比较基准5.43%，最大回撤数据来自wind，对应基准回撤-1.11%）。
回撤控制的较好，一方面得益于资产的配置效应——当权益市场波动加剧时，我们通过提高可转债仓位的配置比例，来缓冲对纯债市场的冲击；另一方面则源于对风险分配的重视以及精准把控；还有就是在产品定位中，我们会预先设定明确的回撤目标，比如3%，并持续监测回撤水平。当组合回撤达到2%时，我们会启动风险预警机制，重点关注市场变化，并调整资产配置与风险分配。我们还基于风险平价开展了模型测算，利用各类资产的分散性，自然降低组合的回撤幅度。
在此基础上再另外搭配超额负相关的策略，效果更好。相对于全市场股票指数的贝塔收益，不同细分风格策略的超额收益表现存在差异，且部分策略间的超额收益呈现负相关特征。将这类负相关的策略进行组合配置，能够使其更加稳健，并且对组合的回撤控制产生积极作用。以红利策略与成长策略为例，两者可能相对市场基准都有超额收益，但是这两类策略的超额收益是负相关的。通过将两类负相关策略搭配使用，相较于单一策略可以降低组合的波动性。
很多产品投资人对回撤的要求比较高，比如可能在2%或3%，我们花了许多精力去满足这个回撤目标。在尽量在前期对策略进行细化，从而在面临回撤时更加从容。控制较大的回撤需要做好两方面的工作：一方面是进行大类资产配置的择时；另一方面是重视交易增强。比如，当持仓资产因市场情绪高涨而价格处于相对高位时，可考虑减仓操作，实现获利了结。这样做即便市场后续继续上涨，既能通过持仓剩余部分继续获利，也降低了潜在波动，实现部分收益的锁定。
在股票和转债市场的交易体系构建方面，我们进行了细致的框架设计与深入的研究工作，将市场情绪指标与估值分析相结合，降低波动，提升风险收益比。今年纯债市场的涨幅空间有限，不像去年主要依靠久期策略就可以争取收益表现。在低收益的环境下，我们在纯债市场也构建了交易指标体系，为交易决策提供辅助。
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请您谈谈未来的资产和策略展望？
从当前市场环境来看，国内基本面向上弹性较弱，在中长期仍面临一定压力。从价格角度观察，总需求向上的波动性有限。在此背景下，纯债市场风险相对可控，但收益空间较为狭窄，赔率一般。若要进一步挖掘机会，需关注负债端成本下降所带来的可能。
“固收+”基金相比纯债基金更具优势，拉长久期的负担较小，体现多资产的优势。虽然当前的权益市场很难出现基本面或是业绩推动，但是企业ROE等经营指标处于相对低位，估值也未出现明显高估。在低利率环境下，稳定红利类资产有望受益于估值重估。此外，根据上市公司数据可以发现，如今企业不同于以往的想要做大做强，而是想要守住家业，具体表现为企业资本开支趋于收缩，企业经营更加稳定。从ROE结合无风险利率来看，企业估值是同步上行的状态。当前转债市场的转股溢价率处于相对高位，投资者对转债的预期回报相应较低。从政策层面来看，自去年以来，央行对资本市场的呵护力度增强，监管机构也出台了并购重组等举措。在市场表现方面，市场呈现出稳步上升的态势，ETF资金持续流入，市场稳定性较强。业绩层面仍需持续观察，不过进一步恶化的可能性较低。
后续中国资本市场有望逐步迈向价值投资的道路，企业对股东的回报会增加。过去两年企业普遍较为重视融资规模，A股市场的分红大幅提升，未来中国权益市场的结构性层面还是有很多机会的，包括我们做的固收+也能争取实现较好的收益增强，不过对收益的预期也不能太高。海外市场的股票指数今年屡创新高，主要是由于海外企业的自由现金流在经营现金流中的占比很高。国内企业在这方面也呈现出积极的发展态势，企业缩减开支，有利于价值投资发展。值得重视的是，A股市场在新的大环境下发生了一些变化，这种变化并不是说企业盈利和业绩有变好，而是在融资方面，过去大幅下降的分红在大幅上升，越来越多的企业在回馈股东。上市公司的财报显示，虽然现金率上升，但是资本开支在下降。因此可以期待纯债增强策略的效果。
访谈日期：2025年6月
风险提示：
数据来源基金定期报告，截至2025/03/31。基金的过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证。中欧稳宁9个月债券A的成立以来涨跌幅10.50%, 同期业绩比较基准13.55%。2021-2024年基金涨跌幅和同期基准表现为2.52%/1.52%,-2.46%/0.34%,1.85%/2.59%,7.6%/8.9%。中欧增强回报债券(LOF)A的成立以来涨跌幅80.91%, 同期业绩比较基准18.41%。2020-2024年基金涨跌幅和同期基准表现2.36%/-0.16%,-5.92%/2.28%,-1.92%/0.19%,3.42%/1.66%, 7.04%/5.43%。本产品于2020/10修改投资范围，增加存托凭证为投资标的。详阅法律文件。
基金有风险，投资需谨慎。基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证本基金一定盈利，也不保证最低收益。基金的过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证。您在做出投资决策之前，请仔细阅读基金合同、基金招募说明书和基金产品资料概要等产品法律文件和风险揭示书，充分认识本基金的风险收益特征和产品特性，认真考虑本基金存在的各项风险因素，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等因素充分考虑自身的风险承受能力，在了解产品情况及销售适当性意见的基础上，理性判断并谨慎做出投资决策。
中欧稳宁9个月债券A、中欧增强回报债券(LOF)A为债券型基金，其预期收益及预期风险水平高于货币市场基金，但低于混合型基金、股票型基金。中欧稳宁9个月债券A存在封闭期/最短持有期限，在封闭期/最短持有期限内，您将面临因不能赎回或卖出基金份额而出现的流动性约束。中欧稳宁9个月债券A可投资于港股通标的股票。除了需要承担与内地证券投资基金类似的市场波动风险等一般投资风险之外，中欧稳宁9个月债券A还面临港股通机制下因投资环境、投资标的、市场制度以及交易规则等差异带来的特有风险。
