（来源：信达证券研究）
【石化】2025年中期策略报告：存量竞争时代下，民营炼化投资价值有望提升（左前明&刘红光）
【教育】2025年中期策略报告：站在“主动输出型”教育AI Agent的起点（范欣悦）
【电子】行业点评报告：英伟达H20解禁，或驱动供应链业绩进一步提升（莫文宇）
【计算机】九方智投控股(9636.HK)公司点评报告：上半年业绩超预期落地，全年业绩有望进一步兑现（庞倩倩）
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财经新闻
央行开展 1.4 万亿买断式逆回购 呵护流动性稳预期
7月15日，央行开展1.4万亿元买断式逆回购，含3个月期8000亿、6个月期6000亿。当月净投放2000亿，连续两月加量续作。面对税期走款、1.2万亿逆回购及3000亿MLF到期等压力，央行操作强化流动性呵护。业内认为，月中披露操作提升政策透明度，结合MLF可能加量续作，将优化流动性结构，稳定市场预期，支持实体经济。
中央城市工作会议在北京举行
7月14日至15日，中央城市工作会议于北京隆重举行。会议总结了城市发展成就、分析形势，明确总体要求、原则及重点任务。会议指出，党的十八大以来城市发展成果斐然。强调当前城市工作要践行人民城市理念，以建设现代化人民城市为目标，走出特色新路子。会议部署7方面重点任务，要求加强党对城市工作的全面领导。
国家统计局：今年1至5月我国有效发明专利申请量近500万件
7月15日，国务院新闻办公室举行新闻发布会，介绍2025年上半年国民经济运行情况，并答记者问。据相关部门统计，今年1至5月，我国有效发明专利申请量接近500万件，增长12.8%。
国家统计局：预计下半年消费向好态势将持续
7月15日，国家统计局数据显示，上半年最终消费对经济增长贡献率达52%，社零总额24.55万亿元，同比增5%，二季度增速加快至5.4%。服务消费占比提升，假日、升级类、绿色消费增长显著，免签政策带动入境消费升72.7%。
国家统计局：房地产总体朝着止跌回稳方向迈进
7月15日，国新办发布会披露，上半年房地产在“因城施策”政策推动下趋稳。商品房销售面积、金额降幅同比分别收窄15.5和19.5个百分点，二手房交易增长。70城房价同比降幅收窄，一二三线城市分别收窄0.3、0.5和0.3个百分点。房企到位资金降幅收窄，国内贷款转增0.6%，商品房待售面积连降四月。
国资委：全面加强新材料领域科技领军人才队伍建设
7月15日，中央企业新材料领域人才特训班开班。国资委副主任谭作钧强调，要聚焦抢占科技经济制高点，加强新材料科技领军人才队伍建设，提升其底层技术突破、跨领域协同、工程化应用等核心能力，尤其要用好人工智能赋能研发。要求强化培训管理，坚持教学相长，推动学员学有所成，助力新材料产业发展。
财政部：拟发行600亿元记账式贴现国债
7月15日，财政部拟发行2025年记账式贴现（四十二期）国债。本期国债为期限182天的贴现债，竞争性招标面值总额600亿元，进行甲类成员追加投标，发行价格通过竞争性招标确定，以低于票面金额的价格贴现发行，自2025年7月17日开始计息，于2026年1月15日（节假日顺延）按面值偿还。
上半年全国规模以上工业增加值同比增长6.4%
7月15日，国务院新闻办公室举行新闻发布会，介绍2025年上半年国民经济运行情况，上半年全国规模以上工业增加值同比增长6.4%。
上半年全国居民人均可支配收入21840元
7月15日，国家统计局数据显示，上半年全国居民人均可支配收入21840元，名义增长5.3%，实际增5.4%；人均消费支出14309元，名义增5.2%，实际增5.3%。城乡对比中，农村居民收入实际增长6.2%、消费实际增6.1%，均快于城镇。工资性收入占比57.8%为主力，教育文化娱乐消费增11.8%，生活用品服务支出增9.0%，消费结构持续优化。
北京扩大“直付房租”业务试点范围
7月15日，7月15日，北京住房公积金管理中心发布《关于进一步扩大提取住房公积金直付房租业务试点范围的通知》。其中提出，优化提取措施，划转房租频率增加“按季直付”；业务申请时间扩展至房屋租赁合同备案有效期内。同时，扩大试点范围。扩大房源覆盖范围。将试点住房出租机构运营的商品房房源覆盖范围扩展至全市，公租房试点项目增加至3个，试点房源总量由4万套增加至33万套。
能源：左前明
石化：刘红光
联席首席分析师
S1500525060002
2025年中期策略报告：存量竞争时代下，民营炼化投资价值有望提升
成本中枢下移，炼化企业盈利弹性有望释放。2025年上半年原油基本面偏弱，油价中枢有所下移，根据我们对历史数据复盘，在油价中枢下移的背景下，化工品特别是烯烃产品价差明显改善。我们以国内先进民营炼化产能浙石化和恒力炼化为例，测算不同油价中枢背景下其理论净利润水平，在油价分别为80/70/60美元基准下，浙石化理论净利润分别约为53/107/138亿元，恒力炼化理论净利润分别约为16/45/70亿元。伴随油价下跌，化工板块成本端有所优化，作为化工型炼厂的民营大炼化盈利弹性有望释放。此外，受益于煤炭价格下跌，炼厂燃动成本亦有所优化，若考虑恒力炼化和浙石化的煤耗量，相较于去年同期，对应煤耗成本或分别下降约11.74和8.24亿元，燃动及原料煤等辅助成本优化均有望增厚公司盈利。
供给侧增速放缓，炼化行业或进入存量竞争时代。2024年国内炼油产能增速放缓，但产销表现偏弱。从供给侧增量看，2025年是炼化行业的关键年份，根据发改委政策，2025年国内原油一次加工能力控制在10亿吨以内，根据我们统计，2024年国内炼油产能9.23亿吨，预计2025-2030年期间或将有5800万吨新增炼油产能，炼化扩能接近尾声，总量逼近政策“红线”。从供给侧减量看，政策端仍在持续发力，2025年5月国家发改委再次强调，要加快淘汰炼油等行业低效落后产能，此外近期中央密集释放“反内卷”信号，叠加税改进一步压缩地炼生存空间，或推动落后炼能加速退出。我们分情景进行未来炼化产能展望，根据我们假设测算，在中性情景下，预计2025-2026年国内炼能增速将明显放缓，2027-2028年或出现炼能负增长，炼化整体竞争格局有望迎来改善，先进产能竞争优势或将进一步凸显。
需求端或保持稳步弱复苏，关注化工品结构性机遇。从化工用油实际消费量角度看，因我国人均化工品消费量总体仍较低，当前正处于持续提升阶段，除2022年因疫情抑制国内经济活动，导致需求阶段性下跌外，近年来整体保持稳健增长。根据IEA预测，2025-2026年国内化工用油需求年均增速约3%-4%，此外，消费政策持续发力也有望进一步支撑化工用油需求增长。我们以烯烃产品和芳烃产品为例，聚烯烃方面，社零消费与聚烯烃消费保持较高关联性，我们对社零消费增速分情景进行假设，进而预测未来聚烯烃消费情况，在中性假设下，我们预计2025-2030年聚烯烃消费增速在1-4%左右，需求端相对偏弱复苏；芳烃方面，受益于下游装置产能扩张，芳烃板块需求有望修复，考虑到未来芳烃供给侧或进入投产“真空期”，板块或迎结构性机遇。民营炼化具备一体化、规模化、高端化等多重优势，在行业景气回暖背景下有望推动盈利修复。
资本开支放缓+股东回报强化，民营炼化长期投资价值凸显。近年来民营炼化强化股东回报，分红比例总体维持在较高水平。由于高负债为石化行业大型项目投入产出初期的特征，叠加过去民营炼化资本开支强度较大，短期资产负债率承压，但近年来部分龙头炼厂表示未来将逐步优化负债水平，根据我们测算，公司总体负债率下降5%对应财务费用优化约9-12%。此外，在资本开支放缓阶段，民营炼化公司也逐步进入投资效益回收期，自由现金流有望持续改善。我们通过自由现金流折现的方式对民营炼化项目内在价值进行测算，我们认为，在不考虑民营炼化其它业务估值背景下，仅从炼化项目股权价值角度看，民营炼化企业当前估值水平或低于其炼化资产的股权价值，其长期投资价值有望进一步凸显。
投资建议：成本方面，伴随油价中枢回落，炼化成本端优化，化工型炼厂有望受益；行业供需方面，炼化行业在产能增量放缓、落后产能出清背景下，行业逐步进入存量竞争时代，叠加需求端稳步复苏，行业供需格局或迎来改善。民营炼化一体化在规模、成本、技术、效率等多方面优势显著，同时其下游持续布局化工新材料，增强产品高附加值属性，在成本优化与行业供需格局改善背景下盈利弹性有望释放。我们重点推荐具备规模优势、化工产业链条长、高附加值产品布局丰富的民营大炼化龙头：恒力石化（600346.SH）、荣盛石化（002493.SZ）；建议关注：东方盛虹（000301.SZ）。
风险因素：1、炼化下游需求修复不及预期风险；2、落后产能出清偏缓风险；3、资本开支超预期增长风险；4、原油价格大幅波动风险；5、化工品产能超预期投放风险；6、估值参数选取差异风险。
人服&教育：范欣悦
首席分析师
S1500521080001
2025年中期策略报告：站在“主动输出型”教育AI Agent的起点
“主动输出型”教育AIC端产品元年。多家教育公司陆续发布主动输出型教育AI产品。25年以前，教育AI产品以“被动型”（问答型、工具型）为主。25年以来，多家教育公司陆续发布“主动输出型”（课程型）教育AI产品，如3月高途与雅识教育联合推出AI赋能的《吴彦祖带你学口语》，4月粉笔发布AI刷题系统班、6月新东方发布AI1对1S体系原版营、7月豆神教育发布AI直播课。
功能从B端走向C端。25年以前，AI主要在教育公司内部用于提升教师教研、备课、生成教学内容、作业批改、答疑等环节的效率效能。25年以来，随着C端产品的陆续推出，AI替代真人老师在授课中的部分或全部职能，可以同时兼顾个性化和规模效应。
从降本增效到收入贡献。当AI用于内部提升教师效率效能时，对利润表的贡献主要体现在降本增效，单个老师可以覆盖更多的学生，带来成本率的降低和利润率的提升。推出C端AI产品后，对利润表的贡献将主要体现在收入端。另外，由于AI产品与传统线下产品成本结构不同，利润率更高，估计毛利率在80%以上。
当前主要范式：AI超拟人授课、AI陪练及AI动态测评规划。豆神教育的“英语小王者”由AI老师提供个性化辅导、智能纠音和自适应练习；超练作文由AI超人名师授课。粉笔的AI刷题系统班通过学生在APP的练习数据和学习进度，为用户动态规划并个性分配需要学习的内容和课程。新东方AI1对1S体系原版营的AI外教贯穿上课和课下的各环节，上课鼓励学生高频开口说英文，课下带领学生复习，阶段性诊断学情。
2025年中期投资策略：25年以来，我们一直强调教育科技的投资主线，陆续发布报告《从多邻国看AI在教育行业的应用》《探讨多邻国的估值——我国教育AI资产能否迎来估值切换和价值重估？》。现在，站在25年7月，教育AIAgent纷纷落地，更加令我们坚信这条投资主线。各家教育企业发布的产品或许只是“一小步”，但却可能是促进教育行业模式变革的“一大步”。当我们站在“主动输出型”教育AIC端产品的起点，或许不该拘泥于某个产品短期的收入和利润贡献，或公司当前的估值等，因为未来潜在非线性增长，或许并不能被当前的业绩和估值所解释。我们认为，既然处于变革的时代，可以用发展的眼光和事件驱动来看待这个行业的公司。建议重点关注在教育AIAgent研发和产品发布处于领先地位的公司，包括豆神教育、粉笔、科德教育、新东方-S、高途等。
风险提示：教育行业的政策风险，宏观风险，AI使用的合规风险，竞争格局变化的风险。
电子：莫文宇
首席分析师
S1500522090001
电子行业点评报告：英伟达H20解禁，或驱动供应链业绩进一步提升
美国政府批准H20出口许可，英伟达将发布RTX PRO GPU。7月15日，英伟达创始人兼CEO黄仁勋在接受央视记者采访时表示：1）公司正在提交恢复对华销售H20GPU的申请，美国政府已明确保证将授予许可证，英伟达希望尽快开始交付。2）英伟达还将发布一款全新、完全合规的RTX PRO GPU，专为计算机图形、数字孪生和人工智能设计。
H20限制三个月后解禁，有利于国内AI大模型训练和推理。4月15日，英伟达发布公告称，H20芯片和达到H20内存带宽、互连带宽等的芯片向中国等国家和地区出口需要获得美国政府的许可证，同时公司预计FY26Q1计提约55亿美元的相关费用。H20芯片是英伟达为满足美国此前出口管制政策而专门针对中国市场推出的AI加速器，基于Hopper架构，是H100的简化版。根据美国现行和之前的出口规定，H20也是英伟达可以向中国出口的最先进的AI芯片。H20的算力仅为H100的六分之一，但凭借其高带宽和内存优势，在实际应用中仍具有一定竞争力。目前，H20芯片是中国市场上的重要AI加速器。尽管性能不及H100，但其在集群模式下通过增加芯片数量可以实现接近H100的算力。我们认为，此次H20的解禁可满足部分国产大模型训练和推理的需求，有利于国内AI模型的硬件和软件能力进一步提升。
H20重启或驱动供应链业绩提升，前期悲观预期有望得到修复。我们认为，H20作为英伟达面向中国市场的主力合规AI芯片，其恢复供应或将满足国内积压的部分算力需求。此前因许可证不确定性导致的产业链订单延迟与观望情绪有望缓解，英伟达核心供应商的订单可见度与出货节奏或将回归明朗，H2起业绩增长动能有望继续增强，建议关注：【海外AI产业链】工业富联、沪电股份、鹏鼎控股、胜宏科技、生益科技、生益电子等；【国产AI产业链】芯原股份、寒武纪、海光信息、中芯国际、深南电路等。
风险提示：半导体国产替代进程不及预期，下游需求发展不及预期。
计算机：庞倩倩
九方智投控股(9636.HK)公司点评报告：上半年业绩超预期落地，全年业绩有望进一步兑现
事件：7月13日，九方智投发布正面盈利预告，预期集团2025H1有望实现股东应占净利润人民币8.3亿元-人民币8.7亿元；预期会计口径收入约为人民币21亿元，较2024年同期增长约为人民币12.02亿元；预期现金口径总订单金额约为人民币17.03亿元，较2024年同期增长约为人民币7.72亿元；期末合同负债结余约为人民币8.09亿元，将主要于2025年度确认为会计口径收入。
业绩高度兑现，上半年表现超预期。得益于2024下半年市场国内资本市场行情显著改善，活跃度提升，公司去年新增订单快速提升，年末合同负债14.89亿元，在上半年呈现较好的落地兑现态势。与此同时，公司目前合同负债仍然维持高位，2025H1期末结余为8.09亿元，为下半年业绩稳健落地提供强有力的支撑。
"科技+投研"双轮驱动实践，大模型派生多领域垂直应用。公司九章大模型深度融合九方智投八大行业特色知识库——覆盖宏观政策、经济数据、行情数据、研究报告、资讯新闻、公司公告及法律法规等金融全维度数据，从而在金融语义理解精度、专业术语解析能力、市场动态实时分析等垂直领域，形成显著的技术优势。这一技术底座还催生了九方智能投顾数字人“九哥”、股票投资对话助手“九方灵犀”及一站式智能投研平台“九方智研”等AI产品。我们认为，全面落地的AI框架有望帮助公司在可控成本的基础上服务更多客户，扩大用户基数并提高付费转化规模。
拟收购YintechFinancial，开拓海外市场。YintechFinancial的核心资产方德证券和方德资本，持有香港证监会第1类（证券交易）、第2类（期货合约交易）、第4类（就证券提供意见）、第5类（就期货合约提供意见）、第9类（资产管理）牌照，可覆盖全球股票、期货、基金等多品类金融产品交易及资产管理服务。
收并购可能带来协同及业务版图多样化。伴随恒生指数走强，交易活跃度稳步攀升，投资者信心持续增强。在此背景下，上述公司积极展开多元化业务布局。在稳固经纪服务基础上，拓展财务管理及资产管理，持续丰富产品矩阵，构建专属客服体系。截至2025年第一季度，实现盈利。经营表现上，截至2025年第一季度，证券交易月均成交额，预计较2024年度月均提升超80%；基金代销规模，预计较2024年末提升超过20%；提供全权委托资产管理服务的资产管理规模，预计较2024年末提升超过100%。本次收购事项有望帮助公司开拓海外市场，降低单一市场业务集中带来的潜在风险，同时尝试探索更多的收入方式。
盈利预测：作为国内领先的线上股票投资软件解决方案提供商，公司深耕在线投资者内容服务市场，已形成核心产品力、用户规模、运营口碑等优势，充分受益于市场走势回暖，业绩有望进一步改善。我们预计2025-2027年EPS分别为2.70/3.03/3.43元。
风险因素：客群开拓发展不及预期；市场波动加剧；在手投资的资产价格波动。
近期电话会议预告及回顾
近期调研活动预告
证券研究报告名称：《存量竞争时代下，民营炼化投资价值有望提升——2025年石化行业中期策略报告》
对外发布时间：2025年7月15日
报告发布机构：信达证券研究开发中心
报告作者：左前明S1500518070001；刘红光S1500525060002；刘奕麟S1500524040001
证券研究报告名称：《站在“主动输出型”教育AI Agent的起点——教育行业2025年中期策略》
对外发布时间：2025年7月15日
报告发布机构：信达证券研究开发中心
报告作者：范欣悦S1500521080001
证券研究报告名称：《英伟达H20解禁，或驱动供应链业绩进一步提升》
对外发布时间：2025年7月15日
报告发布机构：信达证券研究开发中心
报告作者：莫文宇S1500522090001
证券研究报告名称：《上半年业绩超预期落地，全年业绩有望进一步兑现》
对外发布时间：2025年7月15日
报告发布机构：信达证券研究开发中心
报告作者：庞倩倩S1500522110006
