（转自：东北证券研究所）
摘要
当前市场普遍认为日元汇率（美元/日元）与日美国债利差高度相关，并认为随着日美利差的缩小，日元将进入升值通道。然而，若将日元汇率与美日利差指标进行标准化处理，可以发现2024年开始日元并未随日美利差的缩小而升值，且日美利差对日元汇率变动的解释效力也大幅下降。并且从历史经验看，日元汇率并非与日美利差保持严格的负相关关系，1995年前后，日元汇率便于利差出现了显著背离。
为什么日美利差无法完全解释日元汇率的变动？因为利差更多只能表现对日元的投机需求，而日元汇率的变动同时还需考虑贸易与跨境收入等活动产生的实际需求。实际需求的代表日本真实经常收支数据在很大程度上与日元汇率走势吻合。基于此，我们构建了一个以美日利差和日本真实经常收支为核心的二维解释框架，当日本经常收支净流入上升、且美日利差缩窄时，日元通常表现为升值；反之，当日本经常收支净流入下降、且美日利差走阔时，日元往往出现贬值。而当二者同向时，需要考虑实际需求与投机需求的力量对比。
需要强调的是，二维解释框架中代表日元需求的数据为经调整过的真实经常收支差额，而非账面经常收支差额，这二者的差异实际上说明了日本经济结构在最近20年的变化以及这一变化如何使得利差解释框架失效。真实与账目经常收支的差异在于账目经常收支中存在证券投资与直接投资中的再投资收益等不会回流日本的项目。这部分资金留存海外，使得日元在贸易服务收支大幅萎缩之后，进一步失去了支撑。这背后体现了日本在最近20年制造业出海进程大幅加快的现实。而贸易服务收支的萎缩则是由于311大地震后日本对能源进口需求大幅提升以及日本在传统优势领域出口竞争力不断减弱，日本的贸易收支在2011年后开始长期为负。这一结构性变化实际上反映出日本正逐步从经常收支发展阶段理论中的“未成熟债权国”向“成熟债权国”，这也意味着决定日元汇率动态的支撑力量发生重大改变，这也是我们对日元汇率解释框架进行拓展的核心原因。
往后看，随着能源价格的回落以及日美利差收窄，日元也有较大可能进入升值通道，但如果仔细考察服务贸易收支的构成，则会发现服务收支中存在使日元汇率承压的重要因素。经常账户中除商品贸易外，服务贸易亦是决定日元真实需求的重要组成部分，其中包括大量保险、养老金、知识产权使用费、计算机服务和金融服务等涉及跨境平台与信息基础设施支撑的服务。日本在这些高附加值服务领域相对薄弱，缺乏类似于亚马逊、YouTube、谷歌等全球性数字平台企业，这导致其在数字经济领域持续依赖国外服务供给，形成持续的服务逆差。日本的“其他服务”收支缺口正不断扩大，拖累了其真实经常收支。并且从中长期维度看，这一数字赤字还将持续扩大，会对日元汇率造成较大压力。
风险提示：美元自身的信用波动会改变投机资金流向，影响日元汇率。
正文
1.从“一维”到“二维”，日元汇率解释框架的更新
当前市场普遍认为日元汇率与日美国债利差高度相关，这一逻辑源于“利差交易（carry trade）”的机制。由于日本长期实行宽松的货币政策，其国债利率维持在极低甚至负值，投资者倾向于借入低息日元资金，并兑换成美元投资于收益更高的美国资产，从而赚取利差。当美日利差扩大时，市场套利行为增强，推动日元进一步贬值；反之，利差缩小则可能缓解日元贬值。因此，美日利差与美日汇率之间被认为呈现高度正相关关系。
然而，若将美日汇率与美日利差指标进行标准化处理后进行对比（图2），可以观察到以下现象：尽管美日汇率的走势与美日利差的走势基本一致，尤其在2022年利差快速扩大阶段，汇率同步升高，但自2023年以来，即便利差开始回落，美日汇率却仍维持在高位，未能随利差回调。这表明，仅以美日利差解释日元汇率走势存在着一定的局限性，特别是在美联储货币政策进入按兵不动阶段后，汇率与利差之间的相关性呈现弱化迹象。
这一结论从日元汇率对日美利差回归同时可以看出，2024年后日美利差对日元汇率的解释力度大幅下降。如图3所示，2014至2022年间，汇率与利差之间的相关性较弱，模型拟合的优度仅为0.0313，表明汇率的波动主要受其它因素驱动。而在2022至2023年间，随着美联储快速加息、美日利差大幅拉大，相关性显著增强，模型的拟合优度高达0.8836，日元贬值与利差的同步性极强，表明套利交易逻辑在该阶段主导了日元汇率的波动。然而，自2024年起，美日利差有所回落但仍处于高位，此时美日汇率的走势却出现脱钩的迹象，二者的拟合优度仅为0.2609。这意味着美日利差在当前阶段对汇率的解释力大幅减弱，市场对套利交易的敏感性下降。
从历史经验来看，美日利差与日元汇率之间也并非保持着一致的联动关系。如图4所示，1995年前后，美日利差与日元汇率出现了显著背离：尽管美日利差自1994年起迅速增大，但美日汇率却出现快速回落，日元大幅升值。这一时期的汇率走势也与传统的套利逻辑相悖，表明利差对汇率的解释能力在特定的环境下可能失效。
但我们要注意到，美日利差更多影响的是日元的投机需求，而非真实的贸易供需关系。市场预期无论是考虑何种因素，更多还是回归到日美利差这一单一维度分析框架上，而日美利差更多指引的是投机资金的流动。我们在这里指出，日元汇率的涨跌趋势，除了受投机资金影响外，仍在很大程度上受真实贸易与跨境收入流动产生的实际资金需求的影响。这部分内容可以由真实经常收支数据体现。如图6所示，日本的真实经常收支数据在很大程度上能与日元汇率走势形成结构性对应：当真实经常盈余维持在较高水平时，日元贬值压力趋缓；而当真实盈余恶化甚至出现赤字时，日元汇率通常伴随走弱。需要注意的是，此处的经常收支并非账面数据，而是经调整后的更能反映实体经济中日元供需的数据，这一数据能够更真实地反映贸易和投资净收益对日元的需求。
因此，在理解日元汇率的形成机制时，不能忽视真实经常账户收支所代表的真实货币需求。美日利差仅能解释投机需求的资金流动，而真实经常收支决定的是实际需求的流动方向。基于此，我们构建了一个以美日利差和日本真实经常收支为核心的二维解释框架（见图7、图8）：当日本经常收支净流入上升、且美日利差缩窄时，日元通常表现为升值；反之，当日本经常收支净流入下降、且美日利差走阔时，日元往往出现贬值。
这一二维解释框架也得到了历史经验的验证。1994至1995年，美日利差持续扩大，按照传统观点，日元应面临贬值压力，但日元汇率走势却完全相反——日元在短期内快速、大幅升值。若结合当时日本真实经常收支的状况来看，日元的升值则具备了合理解释。日本经常项目的强劲顺差推动了外汇市场对日元的真实需求，此效应大于美日利差驱动的套利交易。由此可见，在美日利差走阔的背景下，真实经常收支的强劲改善也可以主导汇率方向，推动日元升值，进一步验证了我们提出的二维解释框架。
2.“一维”与“二维”之间，日元汇率框架“跃迁”的背后
需要强调的是，二维解释框架中日本的经常收支数据为真实经常收支，而非账面经常收支。若采用账面经常收支构建框架，可以发现其与日元汇率走势并不匹配（见图10、图11）。这是因为账面经常收支数据并不能完全代表日元的流向。基于账面经常收支与日美利差汇率构造出的散点图也并不能发现日元汇率的解释机制。
其中证券投资收益无法回流日本的问题可以从一些其他指标中观察到。进一步地，从金融账户角度观察资金流向也可以印证上述结论。如图16所示，尽管日本在账面上拥有庞大的对外证券投资资产，但同期对内证券投资负债规模则有所不足。这表明日本投资者持续将资金投向海外市场，而外国投资者对日本证券市场的投资意愿相对较弱，资金极少回流日本。另外，日本公募基金的投资配置变化也可以反映出这一资金流向的长期趋势。如图15所示，以2000年1月为基准（设为100），日本公募基金中的境外股票规模增长显著，截至2025年已突破5000，远超境内股票资产的增长速度和幅度。这一显著差异不仅反映出日本投资者对海外资产的长期偏好，也进一步说明日本资金流出的结构性趋势日益明显。
日本企业在海外收益的分配关系也深刻地影响了实际需求对日元汇率的支撑，尤其是对外投资中再投资收益比重的上升使得日元升值动力被大幅削弱。从图17可以看出，自2012年起，日本对外直接投资中的再投资收益占比显著上升，由1996-2012年期间的平均10%左右攀升至2012-2024年期间的平均30%左右。这一趋势表明，越来越多的境外子公司选择将利润直接用于再投资，而非以股息形势分配回母公司。这意味着，虽然账面上经常项目中体现为“收益项顺差”，但实际资金并未回流日本，无法对日元形成实质性支撑。
图18至图20则从产业层面解释了上述现象产生的根源，日本企业在2011年前后大幅度由出口转向在地产销使得海外利润更多用来投资本地生产而非回流日本，这是再投资收益比重大幅增加的根本原因。在日本制造业全球布局加速的背景下，海外子公司销售额已大幅超过出口额，并呈现持续扩张的趋势。这说明日本企业在海外的“在地化经营”逐渐取代传统出口模式，成为主要的对外营收来源。换言之，日本对外经常账户中收益顺差的很大部分，实际来源于海外子公司利润，而非以往通过出口获得的货物贸易顺差。由此可以明确的是，日元汇率背后的真实资本流向结构发生了重大转变。传统上，经常账户顺差代表外汇回流，支持本币升值。但如今，即便日本名义上仍维持顺差状态，实际资金却大量滞留海外，导致账面经常收支顺差无法支撑日元升值。
这一问题也集中体现在日本内外投资差异上。自2000年以来，日本对外投资存量呈爆发式增长，截至2022年，其规模已达到2000年水平的8倍以上；而同期国内民间企业设备投资几乎原地踏步，仅增长约18%。这一强烈的对比揭示了日本企业在资本配置上明显的“外扩内缩”，即更多地将资金投向海外市场，而非用于本国经济的再投资。进一步从国际比较来看（见图22），日本的对内投资规模不仅远低于OECD国家平均水平，甚至落后于大多数发展中国家，接近北朝鲜等低投资经济体的水平。
国际贸易中的高额能源支出也是导致日元实际需求不足的重要因素之一。自2011年“3·11大地震”以来，日本国内核能发电能力骤降，对火力发电的需求大幅增加（见图23）。然而，由于日本本土的能源资源较为匮乏，因此严重依赖进口能源（例如液化天然气、煤炭和原油）来维持发电水平。这种能源结构的变化显著推高了日本的能源进口支出，使其贸易收支持续承压，进一步削弱了日元的基本面支撑这导致其国际贸易支出大幅增加。
综上所述，理解日元汇率的形成机制，不能仅停留在对美日利差的观察，而应深入剖析其背后更具根本性的经常收支结构与资金实际流向。从国际收支发展阶段理论来看，日本正逐步从“未成熟债权国”迈向“成熟债权国”，这意味着其海外资产净收益不断上升，再投资行为更为活跃，且资本更多地留存在海外，无法有效转化为对本币的现实需求。在这种结构性转变中，日元的实际需求正在弱化。
我们的二维解释框架提出，当日本真实经常收支维持净流入，且美日利差收窄时，日元通常进入升值区间；相反，若真实经常收支转为净流出，即便美日利差收窄，日元升值动能亦可能受限，甚至反转为贬值。这揭示出投资性外流对日元汇率的压制作用愈发显著，传统的利差逻辑已不足以单独解释日元走势。
3.日元后续走势展望
随着能源价格的回落以及日美利差收窄，从我们提出的二维分析框架出发，日元也有较大可能进入升值通道，但如果仔细考察服务贸易收支的构成，则会发现服务收支中存在使日元汇率承压的重要因素。经常账户中除商品贸易外，服务贸易亦是决定日元真实需求的重要组成部分。日本服务贸易收支主要包含旅行、运输及“其他服务”三大类。其中，“其他服务”涵盖保险、养老金、知识产权使用费、计算机服务和金融服务等。这些服务通常涉及跨境平台与信息基础设施的支撑。
然而，日本在这些高附加值服务领域相对薄弱，缺乏类似于亚马逊、YouTube、谷歌等全球性数字平台企业，这导致其在数字经济领域持续依赖国外服务供给，形成持续的服务逆差。日本的“其他服务”收支缺口正不断扩大，拖累了其真实经常收支。并且从中长期维度看，这一数字赤字还将持续扩大，会对日元汇率造成较大压力。
风险提示：美元自身的信用波动会改变投机资金流向，影响日元汇率。
