（转自：国海证券研究）
行业深度·9篇
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行业深度
首席经济学家：新格局下的中国经济：韧性与潜力——2025年中期宏观经济形势与政策展望
报告作者：夏磊
报告发布日期：2025年7月8日
报告摘要：本篇报告试图回答以下核心问题：1、当前宏观经济形势有哪些新特征？2、国际环境将发生哪些新变化？国内政策又将如何精准发力？3、2025年下半年经济发展将呈现怎样的趋势走向？4、大类资产中，黄金的配置机会如何？
2025年上半年，在积极有为的宏观政策作用下，中国经济运行总体平稳。消费市场回暖向好，高端制造业发展势头强劲，新型基础设施建设扎实推进，外贸出口展现出超预期韧性，充分彰显了经济的强大活力与抗风险能力。
步入2025年下半年，国际环境不确定因素仍然较多，一系列重大因素将深刻影响经济走向。但随着政策效应持续释放，经济发展存在诸多机遇。如何把握机遇、应对挑战，培育新的增长动能，成为推动经济高质量发展的关键所在。
如何看待当前的宏观经济形势？
中国经济保持总体平稳、稳中有进的发展态势。在面临诸多外部不稳定不确定因素下，宏观政策积极有为，政策效应持续释放，国民经济顶住压力平稳运行。今年一季度GDP同比增长5.4%，比上年四季度环比增长1.2%。今年前5个月，全国规模以上工业增加值同比增长6.3%，全国服务业生产指数同比增长5.9%。
消费明显回升。大力提振消费是应对外部环境变化、激发经济内生动力、畅通国内大循环、提升经济发展自主性与韧性、提高居民生活品质的关键。今年前5个月，社会消费品零售总额同比增长5.0%。其中，商品零售额同比增长5.1%，服务零售额同比增长5.2%。政策驱动下，消费市场亮点纷呈。一是服务消费快速增长。1-5月，服务零售额增长5.2%，比1-4月加快0.1个百分点，增速高于商品零售额0.1个百分点。二是“以旧换新”政策持续显效。截至5月31日，2025年消费品以旧换新5大品类合计带动销售额1.1万亿元，发放直达消费者的补贴约1.75亿份。5月份，限额以上单位商品零售额中，家用电器和音像器材类、通讯器材类、文化办公用品类、家具类商品合计拉动社零增长1.9个百分点。三是消费新动能持续释放。5月份，限额以上体育娱乐用品类、金银珠宝类商品零售额同比分别增长28.3%、21.8%；1-5月份通信信息服务类零售额增长超过10%。消费仍有较大提升空间。2024年我国最终消费支出占GDP的比重达56.6%，与美国、欧洲和日韩等发达国家相比，至少还有10个百分点的提升空间。
投资规模继续扩大。今年前5个月，固定资产投资同比增长3.7%。制造业投资较快增长，1-5月同比增长8.5%，高出全部固定资产投资增速4.8个百分点。其中，消费品制造业投资增长13.2%，装备制造业投资增长7.3%，原材料制造业投资增长1.6%。基建投资增速有所下降。1-5月全口径和狭义口径基建投资同比增速分别为10.4%和5.6%，分别较1-4月下降0.4和0.2个百分点。随着5月以来地方政府新增专项债券发行逐渐提速，叠加超长期特别国债启动发行，支撑下半年基建投资加速。房地产投资仍是拖累项。1-5月房地产开发投资同比下降10.7%，降幅有所扩大。房地产市场信心还在修复之中，市场供求关系仍有待改善，促进房地产止跌回稳还需要继续加力。结构上，投资呈现两大特征：一是投资向“新”发力。今年1-5月，高技术产业投资中，信息服务业，航空、航天器及设备制造业，计算机及办公设备制造业，专业技术服务业投资同比分别增长41.4%、24.2%、21.7%、11.9%，增速显著高于其他投资。二是“设备更新”政策带动作用持续显现。前5个月设备工器具购置投资同比增长17.3%，拉动全部投资增长2.3个百分点，对投资增长的贡献率达到63.6%。
出口展现超预期韧性。面对单边主义、保护主义抬头，国际经贸秩序遭受严重冲击的外部形势，外贸顶住压力持续增长。1-5月份，货物进出口同比增长2.5%，出口同比增长7.2%。从主要港口情况看，1-4月全国20大主要港口货物吞吐量逐月均高于2024年同期。总体看，贸易结构有三大亮点：一是贸易主体多元化。尽管对美进出口有所下降，但对于东盟、欧盟、共建“一带一路”国家进出口保持增长。中国对美国出口占比自2018年的19.2%降至2025年5月的11.9%，同期对东盟出口占比由12.8%升至17.8%。2025年1-5月，我国与东盟、欧盟、共建“一带一路”国家进出口额分别增长9.1%、2.9%、4.2%，共建“一带一路”国家占我国进出口比重达51.5%。二是出口产品多元化。今年1-5月，我国机电产品出口额同比增长9.3%，占出口总额的比重为60.0%。三是民营企业成为外贸主体的中坚力量。2025年1-5月，我国民营企业进出口同比增长7%，占进出口总额的比重为57.1%，比上年同期提高2.4个百分点。其中出口增长8%、进口增长4.9%，都明显好于全部外贸进出口。
国际环境与国内政策展望
1、经贸摩擦长期化
当前世界经济和国际经贸合作面临全新挑战。区域性地缘冲突仍在发生，贸易保护主义在抬头，未来贸易紧张局势的可能性会持续，抑制全球投资、消费和其他经济活动。具体来看：
第一，“逆全球化”进程加速。特朗普再次当选，相较于上一任期，这次他拥有更坚实的政治根基、更清晰的政策主张、更稳固的执政班底、更大的权力边界。在贸易方面，实施单边主义政策。在外交方面，倾向于孤立主义，减少美国参与全球事务。在经济政策方面，奉行“美国优先”“美国第一”的执政理念，强调制造业回流，大幅减少所得税。这些政策倾向将为全球多边合作体系带来剧烈的冲击和动荡，加速“逆全球化”进程。
第二，特朗普的不可预测性造就了不确定的世界。一是政策信号不可预期。以欧盟为例：4-5月短短两个月，特朗普对欧盟的关税政策表态反复横跳，5月23日他建议自6月1日起对进口自欧盟的商品征收50%关税，5月25日又同意把双方贸易谈判期限从6月1日延后到7月9日，期间暂缓对欧盟进口产品加征50％关税。二是政策方向反复多变。2025年特朗普上任以来，对加拿大、墨西哥关税政策多变。三是政策内容随意任性。以苹果公司为例：5月15日特朗普公开表达对库克不满，5月23日威胁对苹果公司额外加征关税。
第三，关税政策被工具化，预计经贸摩擦会长期化。政治层面，在“美国优先”口号下，关税被宣传为保护制造业、促进就业的手段，叠加强硬的对外形象，争取特定选民支持。经济层面，关税增加财政收入，搭配国内减税政策，实现税收替代。战略层面，除了引导制造业回流，还将关税作为谈判筹码。特朗普连任后，关税再次被作为博弈工具。通过“出其不意”的关税升级迫使对手进入谈判。不同之处在于本次是全球贸易战，谈判进程会更加费时，且不排除中间存在关税反复风险。
2、财政政策更加积极
2025年财政政策更加积极、更加给力。一是赤字安排力度更大。今年财政赤字率按4%安排，赤字规模达5.66万亿元，比去年增加1.6万亿元，赤字水平和规模均为近年最高。二是政府债券规模更大。今年新增地方政府专项债券4.4万亿元、比上年增加5000亿元；发行超长期特别国债1.3万亿元、比上年增加3000亿元；发行首批特别国债5000亿元，积极支持国有大型商业银行补充核心一级资本；发行弥补赤字的国债5.66万亿元、比上年增加1.6万亿元。三是财政支出强度更大。今年全国一般公共预算支出29.7万亿元，比去年增长4.4%，财政支出进一步扩张。今年新增政府债券规模达到11.86万亿元，比去年增加2.9万亿元。按2025年政府工作报告里的5.66万亿预算赤字和4%的预算赤字率计算，2025年名义GDP为141.5万亿元。11.86万亿元广义赤字（5.66万亿元赤字+4.4万亿元专项债+1.8万亿元特别国债）对应的广义赤字率则为8.4%，较去年的6.6%大幅增加了1.8个百分点。
中央显著加杠杆。一是中央赤字规模扩大。2025年，中央赤字为4.86万亿元，占比85.9%，为近年来最高水平。二是优化债务结构，中央债务占比提高。新增政府债务11.86万亿元中，中央政府发行6.66万亿元，包含1.8万亿特别国债和4.86万亿中央赤字，占比约56%，较2024年的48.4%显著增加。三是国债发行加速。今年上半年，国债净融资额3.4万亿元，占全年6.66万亿额度的50.8%，较去年上半年35.8%的进度显著加快。四是加大地方转移支付力度。今年中央对地方转移支付安排为10.3万亿元，同口径增长8.4%。截至今年5月，中央对地方转移性支出已达50726亿元，进度为49.1%。
下半年，财政政策仍有后手。5月1日，财政部部长蓝佛安《求是》发文提到中央当家理财的思路和策略，“力度上，用好用足政策空间，对确定的领域，看准了就一次性给足，集中财力办大事。时机上，把握时间窗口，主动靠前发力，及时下达拨付资金，加快债券发行使用，推动政策早落地、早见效。节奏上，谋划到位，分步实施，因时因势加大逆周期调节力度，持续用力、久久为功。同时，密切跟踪形势变化，加强政策储备，打好提前量，备足工具箱”。6月24日，蓝佛安部长再次强调，“下一步财政部门将用好用足更加积极的财政政策，根据形势变化及时推出增量储备政策，着力稳就业、稳企业、稳市场、稳预期，全力巩固经济发展和社会稳定的基本面”。主要举措包括尽早发行和使用超长期特别国债、专项债等，支持“两重”“两新”，推动促消费、扩投资、稳外贸、惠民生等政策早见效、多见效。方向上，更加注重民生导向和发展质量，加强对教育、养老、医疗、优抚、生育、科技等方面的支持。
未来，中国政府仍有较大的举债空间。从负债水平看，债务风险可控。截至2024年末，中国政府部门法定债务余额82.1万亿元，负债率为60.9%，显著低于主要经济体和新兴市场国家。同时，我国债务主要用于资本性支出，很多资产正在产生持续性收益。此外，2023年末全国国有企业净资产131万亿元、国有金融企业净资产47万亿元、行政事业性国有净资产51万亿元，筑牢债务安全“防护堤”。从利息支出看，举债空间大。2024年，我国一般公共预算支出中债务利息支出1.3万亿，与一般公共财政收入比值为5.9%、与GDP比值为1.0%，而美国的债务利息支出与财政收入比值17.9%、与GDP比值为3.0%。从国际比较看，赤字空间大。对于美国，1984-2023年这40年美国联邦政府财政赤字率年均值为3.8%，有24个年份超过3%。对于德国，1991-2023这33年时间里有13年赤字率超过3%，尤其是1995-2005年间经济乏力，这11年平均赤字率为3.5%、有7年在3%及以上。而我国官方赤字率2022年2.8%、2023年增发国债后升至3.8%、2024年3.0%。
3、货币政策保持适度宽松
货币政策时隔14年重新定调“适度宽松”。上半年央行通过总量与结构性工具协同发力，实施1次降准、1次降息，下调支农支小再贷款等结构性货币政策工具利率及个人公积金贷款利率25BP，新增3000亿元科技创新和技术改造再贷款额度，设立5000亿元服务消费与养老再贷款，新增3000亿元支农支小再贷款额度并合并两项资本市场支持工具额度。政策发力见效，截至5月末，社融同比增长8.7%、M2同比增长7.9%，较上年末分别回升0.7和0.6个百分点。
展望下半年，降准降息仍有空间。一是二季度货币政策委员会例会重申“适度宽松”、“加强逆周期调节”，同时也提及“提高资金使用效率，防范资金空转”，预计流动性总体保持适度宽松。二是外部环境变化改善政策空间，美联储降息预期下，人民币汇率压力减轻。三是当前实际利率仍存下行空间，且全球宽松、国内物价低位，为政策提供操作窗口。四是外部不确定性较强，下半年出口动力减弱，需货币政策加强逆周期调节。
政策方向上，聚焦科技、消费、民营小微及资本市场等领域。工具层面，总量工具或加大买断式逆回购、择机重启国债买卖、降准降息；结构性工具除现有专项再贷款外，还将推进新型政策性金融工具落地，并在上海试点结构性货币政策工具创新等。节奏上，二季度货币政策委员会例会提出“灵活把握政策实施的力度和节奏”，预计政策将根据经济数据、金融市场运行及外部环境变化动态调整、精准施策，并强化与财政政策的协调配合。
宏观经济的五大发展趋势和2025年下半年展望
展望下半年，中国经济有望保持稳健增长。预计全年GDP增速将达到5.0%，其中Q2增速为5.3%，Q3和Q4增速分别为4.8%和4.6%。
趋势一：消费结构性亮点突出
“以旧换新”驱动商品提质扩容、服务消费满足多元需求。这不仅是当前消费亮点，更是未来内需持续增长的核心驱动力。预计下半年消费将保持较快速度增长，全年社零增速达到5.1%。
一方面，“以旧换新”品类消费会持续活跃。政策深入支持，伴随产业升级和技术迭代加速，将进一步刺激“换新”意愿。另一方面，服务消费扩容升级趋势将更加稳固。国际经验表明，人均GDP达1.5万美元左右时，消费结构将加快从商品消费主导向服务消费主导转变，我国服务消费增长空间广阔，是未来消费增长的重要支撑。近年来，服务消费占居民消费支出的比重稳步提升，在扩大内需乃至经济高质量发展进程中的作用愈发凸显。
展望未来，服务消费的引领作用将进一步增强。一是居民消费结构持续向发展型、享受型、体验型转变。二是服务场景创新、线上线下融合深化以及入境消费的恢复增长，都将为服务消费注入新活力。服务消费不仅体量持续扩大，其内部结构也将向更高品质、更多元化方向升级，逐步巩固其作为内需“压舱石”的地位。
趋势二：高端制造驱动经济增长
在政策大力支持下，下半年制造业投资有望延续强劲增长态势，预计全年制造业投资增速将达到7.9%，成为拉动经济增长的重要引擎。
一是科技创新支持体系进一步健全。国家发展改革委部署数字经济重点工作，设立“国家创业投资引导基金”，支持前沿科技发展。央行、证监会支持发行科技创新债券，助力企业融资；证监会推进科创板“1+6”改革，强化板块联动，以资本市场赋能科技企业，激发创新活力。二是设备更新持续发力。今年中央财政安排2000亿元超长期特别国债支持设备更新，较去年增加500亿元，支持范围拓展至电子信息、设施农业等领域。央行将科技创新再贷款额度提升至8000亿元，地方配套措施同步细化，如河南计划年底前推动老旧营运货车报废更新约4700辆、农业机械报废更新1.8万台套，新能源城市公交车更新800辆、动力电池更新4500台。三是新型政策性金融工具大力支持科技发展。根据2025年4月政治局会议部署，明确提出“设立新型政策性金融工具，支持科技创新、扩大消费、稳定外贸”，预计科技领域将成为本轮重点支持方向。参考2022年数据，7400亿元金融工具带动银行累计授信超3.5万亿元，预计此次工具将继续发挥杠杆效应，推动科技领域快速发展。四是充分调动民营经济积极性，民间科技投资边际好转。5月20日《中华人民共和国民营经济促进法》正式施行，以法律形式明确了民营经济的重要地位。头部企业加大科技投入，腾讯2025年一季度资本开支274.8亿元，同比大增91%；阿里巴巴2025财年资本开支859.7亿元，同比增长168%。
趋势三：房地产止跌回稳与深度转型并行
政策支持下市场止跌回稳。自2024年9月中央首提“促进房地产市场止跌回稳”以来，市场企稳迹象初现。2025年6月国常会进一步部署“更大力度推动房地产市场止跌回稳”，政策连贯性强化市场预期。2025年1-5月，全国新建商品房销售面积和销售额同比分别下降2.9%和3.8%，70城新房、二手房价格同比降幅连续收窄，商品房待售面积连续3个月减少。
中长期转型趋势明确。行业正从增量开发转向品质升级与存量交易主导，呈现“新房价升量减、二手房价降量增”特征。新房自2022年，连续3年成交面积下降，2025年5月开始，新房市场成交面积同比增速呈现降幅扩大的趋势；监测15城二手房成交套数自2023年连续两年上涨，2025年1-6月同比增长18%。新房房价指数同比降幅仍在连续收窄，二手房价格环比降幅加深。主要原因，一是新房品质升级拉开代际差。二是二手房性价比优势凸显。
供给侧土地市场进入“双集中”时代。当前土地市场热度集中于35个一二线城市和20家房企，延续性取决于融资改善、新房企稳、库存去化、销售模式变革及供地规则优化。
房地产开发投资方面，预计下半年延续调整态势，但降幅有望逐步收窄，重新激活产业链传导效应。当前市场仍在修复阶段，1-5月房地产开发投资额36234亿元，同比下滑10.7%，新开工、施工、竣工等关键指标仍普遍承压。展望下半年，政策的持续发力与结构性力量将形成托底，但整体复苏仍面临显著挑战。预计下半年房地产开发投资同比降幅较上半年有所收敛，全年增速约为-9.4%。
趋势四：基建投资继续发挥托底作用
在积极财政政策持续发力下，基建投资预计将保持稳健增长态势，全年增速有望达到6.7%，持续发挥稳定经济大盘的关键作用。
一是发改委审批核准固投项目金额处于同期历史高位，为下半年基建投资增长提供有力支撑。今年1-4月，共审批核准项目27个，总投资高达5737亿元，主要集中在能源、农林水利、高技术等关键领域，且项目规模高于2019-2024年同期水平。充足的项目储备，将随着建设推进带动配套资金与社会资本加速流入，保障投资持续增长。二是专项债和超长期特别国债发行提速，加快形成实物工作量，更大力度支持“两重”项目建设，有助于带动基建投资增长。今年1-6月新增专项债发行约2.2万亿元，5-6月发行明显提速，上半年完成进度49.1%，高于去年同期。2025年拟发行1.3万亿元超长期特别国债，4-6月已发行5550亿元，7-9月发行节奏将加快，其中8000亿元用于支持“两重”项目，较2024年增加1000亿元。国家发改委已下达全部“两重”项目清单，资金与项目协同推进，持续拉动基建投资。三是化债加快释放地方财政空间，政府重心聚焦经济发展，有利于促进基建投资增长。截至6月末，置换隐债专项债发行约1.8万亿元，发行进度约90%。特殊新增专项债发行4648亿元，发行进度约58%。随着地方政府债务置换与化债工作有序推进，债务成本持续降低，财政资金可更多投向基建项目等重点领域。
趋势五：出口结构优化支撑韧性
在外贸主体多元化、出口产品结构优化等因素支撑下，预计出口将继续保持韧性，全年出口增速将达到1.2%，进出增速将达到-2%。
一是外贸主体多元化、对美依赖度持续下降，有助于支撑出口韧性。2018-2024年，中国对美出口占比从19.2%降至14.7%，截至今年5月末进一步降至11.9%；同期对美贸易顺差占比也从92.1%大幅降至36.4%，到今年5月末再降至24.4%。与此同时，与东盟、“一带一路”国家贸易往来愈发紧密，东盟已连续多年成为我国最大伙伴。二是出口产品结构多元化，高技术含量产品出口韧性较强，有力支撑贸易增长。我国拥有完整的工业体系，涵盖41个工业大类、207个中类、666个小类，超220种主要工业产品产量全球第一，制造业规模连续15年居世界首位，灵活的生产调整能力增强了出口韧性。三是中美关税阶段性缓和，但潜在挑战仍存。从《中美日内瓦经贸会谈联合声明》发布，到高层通话、经贸磋商，再到6月我国出口集装箱运价指数上涨，特别是美东、美西航线运价提升，都反映出贸易形势缓和。但是中美贸易仍存在较强的不确定性，全球及中美关税暂缓到期、“232条款调查”等关键节点值得关注。
大类资产配置展望
A股有望延续震荡上行趋势。第一，政策高度重视资本市场稳定。股市稳定关乎经济社会大局、关乎亿万投资者切身利益。2024年9月，政治局会议强调努力提振资本市场。2024年12月，政治局会议提出“稳住楼市股市”。2025年4政治局会议强调，持续稳定和活跃资本市场。体现政策层面维护市场稳定的坚定决心。第二，A股市场估值水平处于相对低位，配置价值凸显。截至7月2日，沪深300市盈率只有13.1，处于近10年历史分位点的67.7%，明显低于全球主要指数。当前，全球资本市场不稳定因素增多，国内资产配置价值开始逐步凸显。第三，A股市场“科技叙事”逻辑下，资金集聚效应逐步加强。当前，我国新质生产力、科技和产业创新发展势头正盛，国际贸易摩擦倒逼国产替代加速。公募基金、外资等长期资金持续增配我国科技资产。第四，回购分红等制度增强市场韧性。针对回购，2024年10月，央行推出股票回购增持再贷款工具，通过向金融机构提供低成本资金，激励其向上市公司及主要股东发放贷款，支持回购和增持行为。针对分红，政策推动上市公司强化投资者回报，提高上市公司投资价值。2024年A股分红达到2.4万亿元，创历史新高。截至7月2日，沪深300股息率3.2%，处于近10年历史分位点的92.4%，红利价值凸显。
债市延续震荡格局，后续有望出现配置机会。从经济基本面看，预计全年GDP增速将达到5.0%，下半年中国经济有望保持稳健增长。但关税走向存在不确定性，地产投资延续调整态势，债市仍有配置机会。从货币宽松层面看，下半年降准降息仍有空间，利率下行空间的拓展有利于债市。二季度货币政策委员会例会重申“适度宽松”、“加强逆周期调节”，预计流动性总体保持适度宽松。从供需视角看，科创债在下半年供给较多。需求相对平衡，在股市活跃度提升的背景下，风险偏好较高的一部分配债资金会被分流。但存款利率下调背景下，存款吸引力下降，会推动部分资金流向债券市场。
黄金价格有支撑。投资需求、央行购金、金饰和科技用金是黄金的四大需求来源。黄金需求走强源于两大驱动因素，一是全球央行持续增储黄金。2025年6月，欧央行发布报告显示，2024年黄金占全球官方储备的比例达20%，超过欧元的16%，成为全球央行持有的第二大储备资产，仅次于美元。二是投资者购金。2010-2024年投资需求占黄金总需求比重均值为29.1%，2025年一季度占比达42.1%。展望未来，黄金价格有支撑。当前，国际形势变幻，国际货币体系不稳定，全球债务水平引发了人们对中期经济稳定和债务风险的担忧。美元信用松动，黄金避险属性抬升投资需求，2024年二季度以来，黄金投资需求快速增加，2025年一季度环比增加60.1%。
风险提示 全球经贸摩擦加剧，地缘政治风险，全球宏观经济超预期波动，美联储货币政策调整超预期，产业政策落地效果的不确定性，经济增速不及预期等风险。
首席经济学家：黄金价格波动的底层逻辑
报告作者：夏磊
报告发布日期：2025年7月4日
报告摘要：本篇报告试图回答以下核心问题：1、黄金价格波动的核心逻辑；2、如何看未来黄金走势。
黄金是一种不可再生资源，被广泛作为消费品、投资资产和避险工具，兼具货币、商品与金融三重属性。黄金价格波动不仅紧扣全球经济脉搏，还与实际利率起伏、地缘政治动荡、主要经济体央行货币政策和购金行为、市场供需关系变化、其他突发性风险事件等因素密切相关。
黄金价格不仅有周期的波动，也有加速上涨的趋势。1973年布雷顿森林体系瓦解后，黄金价格历时35年3个月于2008年3月达到1000美元/盎司；再经过12年4个月，于2020年8月突破2000美元/盎司；至2025年3月，仅用约4年7个月便突破3000美元/盎司。
在惊涛骇浪的全球变局之中，黄金价格屡创新高，其波动蕴含的深层逻辑折射出全球经济政治格局的深刻变革。本文将尝试解析黄金价格的核心动因，揭示其运行的内在规律。
黄金的四大需求及其变化趋势
投资需求、央行购金、金饰和科技用金是黄金的四大需求来源。根据世界黄金协会统计，2024年黄金投资需求占25.7%、央行购金占23.6%、金饰占43.7%、科技用金占7.1%。其中，金饰和科技用金需求量较为稳定，2010-2024年合计2500吨/年左右。金饰需求珠宝是黄金需求量的最大来源，2010-2024年平均占比为49.6%。
全球央行与投资者共同推动黄金需求走强，2024年二者占总需求比重达49.2%。投资需求跟随黄金价格宽幅波动，2010-2024年投资需求占黄金总需求比重均值为29.1%，2025年第一季度占比达42.1%。全球央行持续增储黄金，2022-2024年，各国央行净购金连续三年超过1000吨，相当于全球矿产金的近30%，各经济体央行购金需求占总需求的比重从2011-2021年的平均11.6%增至2022-2024年的23.2%，2025年第一季度有所放缓，占比18.6%。
黄金价格的三大估值体系
生产成本是金价的基本“底线”支撑。黄金的供给来源主要包括矿产金、再生金和生产商净避险，2013年到2025年第一季度，这三者占黄金总供给的比重均值分别为74.3%、25.6%和0.1%，金矿开采量决定着黄金供给，开采成本决定着黄金的内在价值。当市价高于开采成本时，金矿企业通常会增加开采量来获取更多利润，导致黄金供给增加，推动金价下行。反之，当市价低于开采成本时，金矿企业将减产甚至停产，导致黄金供给减少，推高金价。近几十年来，金矿平均生产成本随着金价走强而同步攀升，尤其是2020年末以来，由2020年四季度的1003美元/盎司涨至2024年三季度的1456美元/盎司，上升了45%，同期金价涨幅32%。
实际利率是驱动黄金价格周期波动的关键因素。黄金是一种无息资产，其吸引力与债券等其他资产的相对收益率直接相关。当实际利率上升时，债券等固定收益资产回报增加，持有黄金的机会成本上升，投资者倾向于减仓黄金，金价承压。反之，实际利率下降时，黄金的机会成本降低，吸引力增强，金价上涨。美联储自2022年3月进入加息周期，到2023年7月，共11次加息、累计525BP，将联邦基金利率目标区间上调到5.25%至5.5%之间，并一直持续至2024年9月。美联储维持高利率政策，2023年9月美国10年期国债实际收益率较长时间维持在2%以上，为2008年末以来的高点。美债作为全球资产定价之锚，实际收益率上升，金价承压，从2022年3月8日的2050美元/盎司降至2023年10月5日的1820美元/盎司。随着2024年中期市场预期美联储开始降息，实际利率预期下降，金价在2024年8月突破每盎司2500美元/盎司，创历史新高。
市场流动性是推动黄金价格重估的重要因素。流动性反映了市场资金的充裕程度和流动效率，直接影响投资者对黄金等资产的配置选择。黄金作为避险资产和无息资产，其价格与市场流动性的变化密切相关。当流动性充裕时，如美联储大幅降息或量化宽松，通胀预期上升，实际利率降低，持有黄金的机会成本减少，提振黄金需求和金价。当流动性收紧时，实际利率走高，金价承压。如2020年全球疫情期间，以美国为典型代表的经济体央行重启量化宽松，2020年8月金价突破2000美元/盎司的关键价格关口，刷新2011年以来的历史新高。总之，市场流动性通过影响货币政策、资金流向、实际利率和投资者情绪等方面，成为黄金价格重估的重要驱动因素，其作用在不同经济周期和政策背景下尤为显著。
四大视角看黄金价格走势
从货币视角看，黄金是一种“超主权货币”，动荡时代货币属性更明显。在金本位制时代，黄金与包括美元在内的主权货币紧密挂钩，深刻塑造了各国货币政策和经济战略的制定与实施。1971年8月，“尼克松冲击”终结了布雷顿森林体系，美元不再与黄金挂钩，金本位制瓦解，黄金对储备货币供给的束缚解除，进入市场化波动时代。1973年2月世界各主要货币开始实行浮动汇率制，布雷顿森林体系完全崩溃，叠加爆发第一次石油危机引发的全球恶性通胀，黄金价格快速走高，1973年2月突破70美元/盎司，1974年3月石油危机结束时逼近170美元/盎司。1979年第二次石油危机再次爆发，当年底金价突破500美元/盎司，次年初达850美元/盎司，较1978年10月初上涨近300%。这段时期国际形势风云变幻，国际货币体系不稳定，黄金成为抵御通胀和货币政策失信的避险资产，其货币属性显著超过商品和金融属性。
从债务视角看，黄金与全球债务余额总量变化同频。随着全球债务持续扩张，尤其是在2008年金融危机后，全球债务总量快速攀升，黄金价格从2008年1月的每盎司约860美元飙升至2011年11月的近1800美元。根据国际金融协会IIF数据，2024年全球债务增加近7万亿美元；2025年第一季度，全球债务总规模超324万亿美元，仅3个月就创下了约7.5万亿美元的增幅。在当前全球经贸摩擦持续进行、通胀压力持续存在和地缘政治不确定性日益增加的背景下，前所未有的全球债务水平引发了人们对中期经济稳定和债务风险的担忧，提升黄金的避险需求，黄金价格不断走高。
从信用视角看，美元信用松动，避险需求正在成为新的定价力量。2008年全球金融危机爆发，为救助金融机构和刺激经济，美国采取了激进的财政政策，公共债务飙升，政府债务与GDP之比从2007年的62%攀升至2009年的81%，2014年达101%。尤其是特朗普第一任期采取了顺周期财政政策，这一比值从2017年的102.5%大幅升至2020年的122.4%。美国公共债务“雪球”越滚越大，2024年底已突破36万亿美元，财政可持续性遭受质疑，美元信用裂痕导致的储备需求再次成为黄金定价的锚。2025年6月世界黄金协会的调查数据显示，95%的受访央行认为，未来12个月内全球央行将继续增持黄金，创2019年以来的最高纪录，较2024年的调查结果上升了17个百分点。2025年初以来，黄金价格快速上涨，隐含了全球金融和政治秩序重构的预期，也在对冲美元信用体系的式微。
从资产配置视角看，黄金作为一种独特的资产，在多元化投资组合中不可替代。当前全球经济不确定性加剧，地缘政治冲突、货币政策波动、潜在的债务危机等不时出现，黄金能有效对冲风险。根据世界黄金协会统计，2024年第二季度以来，黄金投资需求快速增加，需求量环比增加30.9%，2024年第三季度环比再大幅增加36.5%，2025年第一季度环比继续增加60.1%，金价也从2024年第一季度末的2070美元/盎司涨至2025年第一季度末的2860美元/盎司。
黄金市场复杂多变，源于其货币、商品和金融多重属性的动态交织，同时深受全球经济周期波动、地缘政治、各国货币财政政策、市场情绪等影响。这些因素在全球经济政治环境中相互作用，共同构成了黄金价格波动的底层逻辑，塑造了黄金这种特殊资产的运行轨迹。
风险提示 美国货币政策超预期调整，地缘政治风险，全球宏观经济超预期波动，美国债务风险，全球经贸摩擦等风险。
策略：资本开支视角下的科技股投资机会
报告作者：胡国鹏/袁稻雨/常毅翔
报告发布日期：2025年7月8日
报告摘要：本篇报告主要从海内外资本开支视角出发，看哪些行业在业绩增长方面更具积极信号。重点讨论互联网大厂支出扩张后，哪些科技领域在业绩方面有望受益，从而映射出股票层面的投资机会。
美股视角下，从现阶段资本开支绝对量及同比增速表现来看，主要是亚马逊、微软、谷歌等互联网大厂在扩大资本开支，这种扩张意愿主要与其现阶段较易受AI赋能的业务趋势持续向好有较大关系，投向方面主要是GPU/服务器购买、建设数据中心两大方向。
营收表现上看，相关产业链受益公司2024年营收同比增速大多明显上行，尤其是AI服务器相比于普通服务器的组件/性能需求增多环节，如GPU、HBM/SSD、散热/电源及PCB等细分领域，另外ASIC在2024年下半年逐渐提速。个股表现与营收表现总体相关，但其中新技术领域主要还是依赖拔估值。
中国互联网大厂现阶段资本开支也在扩张，如果AI赋能的相关业务能保持较好增长，国内大厂资本开支有望较原计划进一步加码。
A股方面建议关注散热/液冷、交换机、GPU、PCB方面的投资机会，同时ASIC、CPO相关的新技术趋势也值得重视，中长期看存在一定的增长潜力。
边际上看，A股还有哪些行业在扩大资本开支？2025年Q1有三大板块：TMT中的IT服务、消费电子、元件、光学光电子；公用事业中的铁路公路、电力(主要是核电)；周期板块中的煤炭开采、普钢。关注相关板块扩大资本开支带来的上游供应链业绩增长机会。
风险提示：全球经济波动超预期；美国关税和货币等政策的不确定性；中美资本市场存在差异；中国宏观经济政策超预期变化；通胀显著超预期；AI产业进展不及预期；文中所列股票仅为相关概念股，不做个股推荐；互联网公司资本开支投向结合了主观推断，相关测算可能存在偏差；资本开支计划在实际过程中存在变化风险；部分数据发布更新频率较慢难以反映最新现状。
固收：国债买卖会重启吗？
报告作者：靳毅/马闻倬报告发布日期：2025年7月7日
投资要点：如何理解央行买卖国债操作？
2024年6月，陆家嘴论坛上央行行长提到“二级市场国债买卖”，主要出于流动性管理、纠正收益率曲线的目的。而今年1月央行暂停国债买卖，主要是因为国债市场供不应求、国债收益率下行较快。
国债买卖会重启吗？
第一，我们预计7月政府债供给规模相对6月上行幅度不大，债市供求关系没有明显变化；第二，央行仍有防止长端收益率单边下行的诉求；第三，现在国债买卖具有信号意义，如果重启买债，可能会推动短端、长端利率同时下行，无法达到调节收益率曲线的目的。
综上所述，央行短期重启国债买卖的概率不大，但并不代表资金面会明显收紧。近期央行呵护资金面态度积极，在流动性投放上，可以通过买断式逆回购的方式进行。7月资金利率预计将维持宽松态势，但利率进一步向下突破，或仍需降息预期升温或资金面大幅宽松。
风险提示：中国央行货币政策不及预期，金融监管超预期，利率波动风险，通胀超预期，信贷超预期，流动性波动超预期，估算结果仅供参考，以实际为准。
计算机：稳定币产业加速，数字金融进入新阶段——计算机稳定币研究专题
报告作者：刘熹/郭义俊
报告发布日期：2025年7月6日
报告摘要：稳定币发展复盘——监管三地开花+头部发行商上市/增发+场景加速落地
2025年6月，稳定币围绕政策三地开花+头部发行方上市/发币+应用场景加速三个层面展开。2025年6月5日，全球第二大稳定币发行商Circle在纽交所上市，截至6月23日，Circle上市以来累涨超860%，总市值达650亿美元；此外，2025年6月第一大稳定币发行公司Tether多次增发USDT。6月6日，香港公布《稳定币条例》生效日 (8月1日)，确立发牌制，覆盖稳定币发行、储备等基本要求，第一阶段仅会发出数张牌照，申请人需要提出具体的商业理据和应用场景，京东币链科技、渣打银行、圆币创新科技等企业进入首批监管沙盒测试。场景应用上，6月11日，PayPal宣布将旗下美元稳定币PYUSD扩展至Stellar区块链，通过Stellar网络，PYUSD可为中小企业提供实时工作资金，用于支付供应商、库存管理等运营需求；6月24日，Circle宣布与支付巨头Fiserv达成合作，将USDC基础设施接入其金融服务生态，数千家接入Fiserv的银行可直接使用稳定币工具，无需自建加密系统。
核心关注稳定币发行方/跨境支付服务商/金融IT服务商
定义上，稳定币是一种在链上流通、旨在锚定某一法币或资产（如USD、黄金、国债）价值、并用储备或算法保持“1:1稳定”的加密代币，具体包括法币抵押型（USDT、USDC）；加密资产抵押型（DAI、crvUSD），超额抵押ETH、BTC等；商品抵押型（PAXG、XAUT），锚定黄金；算法型/混合型（FRAX、USDD），部分依靠算法维稳。
投资机会上，核心关注发行方、跨境支付商、金融IT服务商。1）发行方：当前稳定币发行机构分为3类，知名稳定币发行公司、大型电商与金融机构、其他稳定币发行商，我们认为核心受益于可申请到牌照的厂商获取发币投资受益，或深度绑定头部电商科技产业链的相关公司获得生态受益。2）跨境支付：我们认为，稳定币对跨境支付的核心驱动包括汇兑+链上清算/代收/储蓄收入。以新国都为例，其于2024年4月获得香港海关颁发的MSO牌照，可从事包括在香港地区的跨境支付业务，凭借MSO牌照新国都可以在香港合规做“港币/人民币 到USDC/USDT”兑换，为跨境电商、外贸SOHO提供随时换汇渠道，变现方式为每笔兑换收取一定的手续费。3）金融IT服务商：稳定币的发行、交易和储备等需要IT系统改造，涉及区块链系统开发、智能合约定制、合规审计等技术环节，当前稳定币产业仍处于早期阶段，我们认为凭借在传统银行IT建设领域具备充分行业know-how的厂商，以及深度参与数字人民币系统建设的厂商，有望实现技术迁移，复用到稳定币系统建设中。
核心关注各地政策节奏，息差、手续费、上链基建等增量方向
我们认为稳定币产业后续核心关注各地政策节奏，而政策落地后，核心关注牌照稀缺性溢价以及产业加速落地带来的息差、手续费、上链基建等增量方向。我们预计2025年三季度美国《GENIUS Act》迎来众议院表决；2025年8月1日香港 FRS 牌照正式启用 （《稳定币条例》生效），以及2025年下半年，Visa & Mastercard有望把USDC/PYUSD 结算推向全球，以及链上货币基金（BlackRock BUIDL / Franklin BENJI）规模有望加速提升。我们预期2025年下半年后，多元资产/区域本币稳定币有望批量落地（USDG、EURC、XAUT、东盟货币等），全球加密货币市场从单一锚定美元转向多资产，全球多支付体系加速成型。
投资建议：稳定币产业发展加速，我们认为金融IT服务商、跨境支付企业、潜在获取牌照发币企业有望迎来加速发展，维持计算机行业“推荐”评级。
相关标的：1）发行方：Circle、Tehter、蚂蚁数科、京东；2）储备/股权合作方：众安在线、光大控股；3）跨境支付/技术服务：拉卡拉、新国都、新大陆、四方精创、连连数字、移卡、易联融、雄帝科技、海联金汇、恒宝股份；4）银行IT：宇信科技、京北方、金证股份、长亮科技、中科金财、信雅达、恒生电子、神州信息、天阳科技。
风险提示：宏观经济风险、稳定币政策不及预期、竞争加剧风险、稳定币基建推进不及预期、相关公司业绩不及预期、稳定币监管合规风险。
医药：医药行业深度报告：数说日本医疗的现代化历程，质量、效率和成本的特有平衡
报告作者：年庆功
报告发布日期：2025年7月4日
报告摘要：参考日本：中国在医疗保障改革中有一种提法“远学德国，近学日本”，德国是现代社会医疗保障制度的起源国，日本是亚洲最先建成完整社会保障体系的国家。另一方面，日本与中国地理上相邻、文化上有一定相通。因此，我们对日本的医疗和医保进行中观视角研究，方便对照参考理解中国正在进行的医药卫生体制改革。
日本医疗质量、成本和效率均衡发展：2023年日本65岁以上老人占人口比例为30.1%。在深度老龄化的背景下，日本在人均医疗费用相对可控的成本下，实现较高的人均预期寿命和较低的新生儿死亡率。日本就医效率也相对较高，就医等待时间较短。2021年每百万人65.4个医院，在OECD国家中排名第二。
人力和硬件充分下沉，使高质量的医疗服务可及：日本高年资医生离开大医院进入小诊所的比例较高，随着年龄增加比例逐步提高。日本医疗机构的医疗设备配备齐全。高额疗养费制度解除居民的费用焦虑，能够安心接受治疗。例如，年收入低于210万日元（约10万人民币）的居民，一年内最多需要自付60万日元（约3万元人民币），其他部分全部由医保承担。有供给、能支付，高质量医疗服务形成闭环。
自由诊疗和高密度的私立诊所，使医疗服务效率较高：日本不限制患者的就诊机构，医院和门诊都接收非预约患者，方便患者有需求时可即时寻医。日本诊所密度较高，2023年平均每个诊所服务的人口为1186人。诊所以私立为主。
日本医疗成本管控主要通过控制机构盈利冲动实现：1985年日本《医疗法》第一次修订。《医疗法》明确：医疗机构的性质不仅仅是非营利性，还必须要保持公益性。日本商业健康保险发展有限。医药分家后，政府对药品的加成进行合理控制。
药品和医疗器械占医疗费用比例稳定，有望跟随医疗费用跑赢GDP：2003-2021年日本药剂费占医疗费用比例稳定在22%左右，1984-2018年医疗器械占医疗费用比例稳定在6.5%左右。日本医疗费用占GDP比例从2000年7.0%提升至2021年10.8%。
风险提示：各国数据比较可能存在口径差异，日语翻译为中文可能存在意义差异，日本医疗政策文件解读可能不全面的风险，日本数据可能存在解读不正确的风险，中日体制和机制可比性相关风险，数据估算与实际可能存在偏差的风险。
化工：新材料产业深度报告：核聚变临界点已至，关键部件与材料迎战略机遇——新材料产业框架之五
报告作者：李永磊/董伯骏/王鹏
报告发布日期：2025年7月11日
报告摘要：本篇报告解决了以下核心问题：1、当前核聚变技术进展和未来关键时间节点展望；2、全球核聚变装置运行状况及融资情况分析；3、磁体系统、偏滤器、包层系统价值量分析及关键材料拆解。
核聚变技术加速突破，大科学装置实现里程碑节点
ITER（国际热核聚变实验堆）：2020年进行了重大工程安装启动仪式，预计2034年开始对氘-氚等离子体进行实验，2036年开始以全磁能和等离子体电流长脉冲运行，2039年开始氘-氚运行。中国承担了18个关键部件采购包制造。
HL-3（环流三号）：2025年5月，综合参数聚变三乘积达到10的20次方量级，中国聚变快速挺进燃烧实验。
EAST（东方超环）：2025年1月，首次完成1亿摄氏度1066秒长脉冲高约束模等离子体运行，再次刷新世界纪录。
BEST（紧凑型聚变能实验装置）：2025年5月，工程总装提前两个月正式启动，计划2027年建成，2030年演示发电。
CRAFT（聚变堆主机关键系统综合研究设施）：目标建成国际核聚变领域参数最高、功能最完备的综合性研究及测试平台，2018年开工建设，预计2025年底建成。
资本密集押注核聚变，全球抢发第一度电
据FIA发布的《2024年全球核聚变行业报告》，2024年核聚变行业吸引超过71亿美元的投资，其中新资金超过9亿美元，公共资金增长了57%，达到4.26亿美元。美国三大核聚变商业公司CFS、TAE、Helion合计融资43亿美元，谷歌、微软计划通过核聚变为其数据中心供电。中国聚变新能注册资本已达到145亿元，星环聚能、能量奇点均获数亿元融资。据Research Nester预计，2025年全球核聚变市场规模为3451亿美元，预计到2037年底将达到6338亿美元，年均复合增速5.1%。
关键时间节点：2030年，BEST实现聚变演示发电；2035年左右，CFETR（中国聚变工程实验堆）建成；2045年左右，我国可控核聚变能应用进入示范阶段；2050年左右，实现聚变商业化发电。
核聚变关键部件：磁体系统、偏滤器、包层系统
以ITER为例，磁体系统、堆内构件（偏滤器、包层第一壁、包层屏蔽模块等）、真空室等关键部件成本占比分别为28%、17%、8%。按照单堆建造成本1000亿人民币计算，上述三个关键部件合计价值量达530亿人民币。核心材料包括钨、铍、RAFM钢、超导材料、氚增殖材料等，高温超导、钨合金的技术突破有望进一步加速核聚变行业发展。
建议关注公司
安泰科技、西部超导、振华股份、应流股份、斯瑞新材、合锻智能、国光电气、东方电气、精达股份、永鼎股份、旭光电子、上海电气、联创光电
风险提示
商业化进程不及预期，技术快速迭代风险，政策和资金支持变动风险，国际贸易争端加剧，核安全事故风险，重点关注公司业绩不及预期，测算偏差风险。
汽车：人形机器人灵巧手深度报告：灵巧手赛道蓝海可期，各类新技术百花齐放
报告作者：戴畅/吴铭杰
报告发布日期：2025年7月6日
报告摘要：本篇深度报告解决了以下核心问题：1）对比夹爪和灵巧手之间的差异并分析后者的重要性；2）对灵巧手四大模块技术路线和竞争格局进行分析；3）判断灵巧手未来重要产业趋势；4）预测灵巧手总成及各环节市场空间；5）分析灵巧手总成竞争格局。
灵巧手VS夹爪：场景应用不同，核心区别在自由度和泛化能力
灵巧手的技术突破直接决定机器人商业化落地进程。在人机协作场景中，灵巧手的操作灵活性、负载效率比及交互安全性已成为衡量人形机器人实用价值的核心指标，从结构上来看，其具有驱动、减速、传动、感知四大模块，其技术突破影响机器人商业化落地进程。
灵巧手vs夹爪：短期内各有其适合的使用场景，长期亦会共存。在工业应用场景中，夹爪凭借其高稳定性和低成本优势成为更实用的选择。而灵巧手具有更强的适应性和操作灵活性，能够执行更复杂的任务，有望成为人形机器人的最终解决方案。
产业趋势：机器人灵巧手复杂度提升带动各类零部件需求提升
自由度提升。2024年10月“werobot”发布会现场，22自由度灵巧手惊艳亮相，和二代机器人的11个自由度相比实现可观飞跃。
微型丝杠+腱绳应用扩大。特斯拉等多家本体厂使用微型丝杠+腱绳作为效率更高的传动方案。
未来电子皮肤或将成为传感器新亮点。柔性传感器相较普通传感器性能显著提升，柔性感知“电子皮肤”的重要性提升，未来或将扩大应用。
peek材料用量有望提升。在当前“以塑代钢”和“轻量化”的大背景下，PEEK材料作为一种高分子新材料，以其优异的性能用于在中高端领域逐步替换金属材料的使用，逐步将应用领域开拓到机器人灵巧手领域。
端到端大模型提升灵巧手泛化能力。灵巧手大模型作为具身智能领域的核心技术突破，通过端到端架构与多模态融合实现了机器人末端执行器在复杂任务中的泛化能力和自适应水平。
市场空间：灵巧手2025/2030年市场空间9/376亿元，国内厂商大有可为
整体来看：根据特斯拉公开披露，2025年特斯拉人形机器人将实现量产，根据我们测算，2025年和2030年全球人形机器人灵巧手市场规模分别有望达到9亿元和376亿元，5年复合增速高达110%。
分核心环节看：2030年驱动模块/减速模块/传动模块/感知模块/其他零部件的市场规模有望分别达到131/25/25/163/33亿元。
竞争格局：灵巧手方兴未艾，各类玩家百花齐放
各类玩家纷纷入局机器人灵巧手：目前主要分为机器人本体自研派（自研灵巧手的机器人本体厂）、灵巧手新势力（以机器人灵巧手为主业的初创企业）、零部件延伸派（从汽车零部件、新能源等其他技术同源领域横向布局机器人灵巧手的零部件公司）三类玩家，目前呈现“百花齐放”的竞争格局。
行业评级与投资建议：在拥有灵巧手相关产品布局的优质标的方面，建议关注隆盛科技、祥鑫科技；五洲新春；南山智尚；恒帅股份（电机）；光洋股份（轴承）；合力科技（结构件），我们认为机器人行业产业趋势较强，维持行业“推荐”评级。
风险提示：汽车行业销量下滑风险；人形机器人新技术开发不及预期；供应链国产化进程不及预期；重点关注公司业绩不及预期；机器人行业与汽车行业不可简单类比；测算偏差风险。
先进制造：光刻机行业深度报告（一）：核心部件篇，曙光已现
报告作者：杜先康
报告发布日期：2025年7月6日
报告摘要：本篇报告解决了以下核心问题：1、光刻机核心部件的主要类型、基本原理、市场空间，EUV光刻机核心部件的差异性；2、ASML的产业协作模式、核心部件主要供应商；3、光刻机国产化历程、现状，核心部件及加工设备标的推荐。
投资逻辑
光刻机是芯片制程核心设备。光刻工艺直接决定芯片制造的细微化水平，光刻机的关键指标是分辨率、焦深、套刻精度和产率，其中，分辨率提升方式包括缩短曝光波长、增大数值孔径、降低工艺因子以及多重曝光，增加焦深能够促使光刻机容纳各种工艺误差，套刻精度影响光刻工艺良率和多重曝光水平，产率是光刻机实现产业化的必要条件。
核心部件是光刻产业关键壁垒。对于投影光学光刻机，主要部件包括光源、照明、物镜、工件台、调焦调平、对准等，EUV光刻机特征显著，体现在材料选择、多层反射膜结构、反射式投影系统、大功率光源以及磁悬浮工件台等方面。对于光刻机核心部件，加工流程复杂、设备种类较多，是产业重要壁垒之一。我们测算，2025E全球光刻机市场规模为293.7亿美元，照明+物镜、光源、工件台、其他部件市场规模为47.8、28.6、21.5、45.2亿美元；2025E全球EUV光刻机市场规模为96亿美元，EUV光刻机的照明+物镜、光源、工件台、其他部件市场规模为15.5、12.6、7.0、11.5亿美元。
技术变革+产业协作是ASML的成功要领。开放与合作是光刻机发展的主旋律，ASML的供应商遍布全球。1）Zeiss：百年光学巨头，ASML重要合作伙伴；2）Cymer：主导全球光刻机光源市场，已被ASML收购；3）Gigaphoton：激光器光源领先供应商，产品种类丰富；4）TRUMPF：EUV激光器实力强大，Cymer重要合作伙伴；4）莱宝：真空镀膜设备品类丰富，下游涉及EUV镜片镀膜。
投资建议：目前我国光刻技术与全球先进水平存在较大差距，大基金三期将重点扶持本土企业和关键技术瓶颈领域的项目，光刻机国产供应链有望优先受益，建议关注光源、照明、物镜、工件台等核心部件及加工设备标的。1）光刻机核心部件：福光股份、福晶科技、茂莱光学、波长光电、美埃科技、富创精密、永新光学、腾景科技；2）光刻机部件加工设备：汇成真空；3）光刻机整机：芯碁微装。首次覆盖，给予光刻机行业“推荐”评级。
风险提示：光刻产业国产化进度不及预期风险；海外制裁加剧风险；行业竞争加剧风险；下游需求不及预期风险；重点关注公司业绩不及预期；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。
公司深度
轻工：锅圈（02517）深度报告：万店规模奠定龙头地位，爆品×会员×新渠道构建三维护城河
报告作者：林昕宇/赵兰亭/孙馨竹
报告发布日期：2025年7月10日
报告摘要：本报告深度解析锅圈(02517)“在家吃饭”千亿赛道中的可持续增长逻辑，核心解答三大关键问题：①万店规模如何转化为竞争壁垒；②分散市场中如何捕捉下沉机遇；③供应链与渠道创新如何构建差异化护城河。
万店规模奠定龙头地位，垂直供应链优化成本结构。公司创立于2015年，早期专注于供应链管理,持续布局线下门店覆盖终端市场。截至2024年底，公司拥有10150家门店(加盟店10135家，自营店15家)，覆盖全国31省，据弗若斯特沙利文，公司在2022年以3.0%零售额市占率位居中国在家吃饭餐食产品首位。通过自建6大单品工厂(牛肉/丸滑/底料/水产/滑类/酸汤专厂)，实现核心食材自主生产。2024年核心经营利润同比+3.1%至3.11亿元，据央广网，公司计划5年新增1万家门店进一步强化规模效应。
赛道高增长格局分散，乡镇市场成核心增量池。据弗若斯特沙利文，中国在家吃饭餐食市场规模2022-2027年CAGR达20.7%，2027年预计达9,400亿元，但2022年CR5仅11.1%格局分散。下沉空间显著，据艾媒咨询，三线以下城市预制菜渗透率不足25%（一线城市35.2%），乡镇等下沉市场有望成为未来核心增长引擎。
竞争优势：爆品×会员×新渠道构建三维护城河。①爆品策略：99元毛肚自由套餐2024年销售额破5亿元，抖音曝光62.1亿次；②会员生态：截至2024年底，公司已注册会员4130万人(同比+48.2%)，预付卡沉淀资金9.9亿元(同比+36.6%)；③渠道创新：公司在2024年5月下旬开始通过已搭建的多层级抖音账号矩阵陆续推出毛肚火锅套餐，2024年抖音总曝光量突破62.1亿次，同时24h无人零售模式创新逐步落地，看好公司乡镇门店下沉空间，有望持续带动同店及运营效率提升。
盈利预测与投资评级：公司注重会员体系建设，线上渠道收入增加，形成与线下门店的紧密联动，形成全方位的线上线下一体化的即时零售体系，万店规模叠加供应链优势夯实“在家吃饭”龙头标的护城河。我们预计2025-2027年公司营业收入71.83/80.36/90.80亿元，归母净利润3.40/3.96/4.63亿元，对应PE估值为25/21/18x，维持“买入”评级。
风险提示：市场竞争日益加剧，全国化拓展不及预期，经营业绩波动风险，消费景气度下行风险，市场运营管理风险，负面舆情风险，线上业务发展不及预期，供应链建设不及预期风险，不同行业的公司估值类比可能不恰当，食品安全事故风险。
计算机：工业富联(601138.SH)公司报告：乘上AI算力东风，服务器与网络双轮驱动
报告作者：刘熹
报告发布日期：2025年7月12日
报告摘要：核心要点：深度参与全球AI算力产业链，同时在服务器、网络通信设备两大关键基础设施领域占据核心供应商地位。
云计算：通用服务器行业明显复苏，AI服务器市场规模放量增长
1）通用服务器持续复苏。1）通用服务器主要品牌厂商戴尔科技和HPE的营收增速分别于FY1Q24和FY2Q24转正；2）AMD和英特尔已将大部分主流服务器CPU投入到2025年的市场；3）根据工业富联定期报告表述，公司2024年全年和2025Q1通用服务器业务收入分别实现了同比20%和超过50%的增长，可见行业确实已经迎来复苏。
2）AI服务器受益于GB200产业链重塑，良率问题解决开始顺利出货。对于GB200机柜级产品，ODM厂商的分工均较HGX模式发生了变化，由于机柜本身价值量提升，技术难度相应增长，ODM厂商贡献的价值也将随之提升。在GB200机柜的生产制造环节中，公司参与的环节显著增加，份额或有所提升。NVIDIA Blackwell系列产品从2025Q2开始量产爬坡和顺利出货，预计将显著增厚公司营收和业绩。
网络：800G高速交换机加速放量，公司在高端数据中心网络领域处领先地位
人工智能驱动数据中心超大规模组网需求增长，加速400G/800G交换机结构性升级。当前工业富联高速交换机产品结构逐步向高阶迈进，800G 交换机已陆续开始出货，高阶产品占比持续提升。2024年，工业富联400G/800G高速交换机增长趋势显著，同比增长数倍。未来，公司将持续聚焦高速交换机技术创新，深化与全球头部交换机厂商的合作，巩固在高端数据中心网络领域的领先地位。
精密结构件：将受益于大客户新机型迭代以及AI手机渗透率的提升
1）预计2025下半年苹果Iphone将迎来设计大改。2）据Canalys 的研究，2024年AI手机渗透率达17%，预计2025 年AI手机渗透率将进一步提速。机型改款以及AI手机渗透率的提升均有助于推升换机需求，进而有助于公司份额与价值量的提升。
盈利预测与投资评级：我们预测公司2025-2027年营业收入分别为8888.27/12035.24/15825.12亿元，归母净利润分别为302.44/394.69/493.92亿元，对应PE分别为17.18/13.16/10.52X，维持“买入”评级。
风险提示：宏观经济影响下游需求、AI发展不及预期、市场竞争加剧、中美博弈加剧、原材料价格波动、公司业绩不及预期风险。
