01 长钱入市+基本面筑底，红利价值延续
核心观点：上半年红利策略继续强势演绎，资金面催化下，银行板块绝对收益、相对收益明显。目前险资长线资金、国家队、公募基金未来增配银行板块的动力都较强，能够带动银行估值稳中有升。国内银行基本面延续筑底，以底线思维、高置信度、高胜率为核心诉求的配置型需求安全边际进一步提升。经济环境目前尚未显现强劲复苏特征，继续看好高股息红利策略，并关注低估值、有变化标的。
回顾上半年，高股息策略继续强势演绎，资金面催化下，银行板块绝对收益、相对收益明显。今年上半年经济复苏不及预期，市场内没有明显主线题材，整体市场风险偏好下移的背景下，银行板块作为稳定性强的高股息标的备受青睐。在国家队、长期资金入市以及公募基金积极配置下，银行板块估值在基本面未见明显改善的情况下实现了稳步复苏。个股来看，高股息、低估值的中小银行涨幅好于大行。
资金面分析：险资长期资金、国家队、公募基金未来增配银行板块的动力都较强，能够带动银行板块估值稳中有升。银行板块兼具高股息、低估值特征，长期资金入市+OCI仍有配置比例提升需求下，资金仍有空间。
基本面展望：延续当前筑底趋势。1）规模：信贷增速保持7%-8%左右，存款定期化趋势逐步放缓。2）价格：负债端成本优化对冲LPR下调影响，息差降幅有望逐步收窄。3）非息收入：中收边际改善，其他非息明显拖累。资本市场回暖，中收有改善趋势，债市波动+高基数下其他非息明显拖累。4）资产质量：不良率保持稳定，不良生成率上行，零售、小微风险持续暴露。
板块配置上，国内银行实际经营和预期的底部进一步夯实，以底线思维、高置信度、高胜率为核心诉求的配置型需求安全边际进一步提升。但由于经济环境目前尚未显现强劲复苏特征，因此银行板块内部仍难以全面切换至顺周期品种，继续看好高股息率红利策略。
报告来源
证券研究报告名称：《2025年中期投资策略报告：长钱入市+基本面筑底，红利价值延续》
对外发布时间：2025年6月17日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
马鲲鹏 SAC 编号:S1440521060001
SFC 编号:BIZ759
李晨 SAC 编号:S1440521060002
SFC 编号:BSJ178
02 中东银行业首次覆盖：经济发展的热土，优质银行的摇篮
核心观点：在当前国际局势风云变幻中，中东大国凭借高超的政治智慧、雄厚的家底财力和卓有成效的经济社会变革创新，为本区域赢得长期发展空间和持续向上动力，在可预期的未来，中东将是全球发展最迅速的区域之一。经济增长强劲的富裕国家往往是诞生优质银行的沃土，增长强劲意味着巨大的业务需求，富裕国家和社会则意味着丰富多元的业务机会和可观的付费能力，因此，我们看到中东银行普遍兼具高成长、高ROTE和高分红、高股息的特征，集新兴市场和发达市场银行的优势于一身。此外，中东国家普遍采用美元联系汇率制度，规避了汇率风险这一新兴市场投资中最大的风险点。但我们也发现，好区域只是基本盘，好银行才是胜负手，我们在这项研究中，深入细致地优中选优，着力为投资者在中东银行业中筛选出最优秀的标的，并作为未来持续跟踪的起点。
为什么投资中东银行业？①在可预期的未来，中东是全球发展最迅速的区域之一。②中东地区银行业兼具高ROE和高股息的基本面特征。③中东国家普遍采用美元联系汇率制度，汇率风险极低。④银行是中东股市第一大权重板块，买ETF也是在投银行。
中东地区经济发展速度十分强劲，持续降低石油产业依存度卓有成效：在沙特、阿联酋、卡塔尔等主要中东国家普遍提出“2030”经济转型计划后，中东地区GDP，特别是非石油产业GDP发展迅速，阿联酋中的迪拜、阿布扎比经济发展情况最佳，其次为沙特阿拉伯，再次为卡塔尔。目前来看，阿联酋、沙特经济对石油部门的依存度都在逐步降低，非石油部门名义GDP占比提高到70%左右，实际GDP占比在50%左右。展望未来，阿联酋作为中东地区最开放、现代化程度最深、经济最多元化的国家，发展前景的确定性是最强的。沙特作为中东第一大国，拥有最大的国土面积和最多的人口，我们认为锐意改革的沙特同样具备巨大的市场潜力、成长机遇和发展空间。
中东地区银行业特点：
①沙特、阿联酋银行业体量大、增速快：中东地区共有52家上市银行，其中阿联酋16家、沙特10家、卡塔尔9家、科威特10家、巴林7家。阿联酋和沙特银行业规模更大，扩表速度更快，卡塔尔、科威特、巴林体量相对较小，扩表速度也相对慢。
②信贷需求十分旺盛：信贷增速上，中东地区银行的贷款增速基本都保持在10%左右，阿联酋和沙特更快，沙特近五年提速非常明显。资产结构上，中东银行贷款、债券占比分别在60%、20%左右，债券以本国政府债为主。贷款结构上，对公是主力，占比70%-80%，主要投向基建、政府项目、交运行业、服务业、金融业等领域，零售贷款占比20%左右，沙特的零售占比更高。
③息差长期处于3%左右的较高水平：阿联酋和沙特银行相对更高。趋势上看，中东银行业的息差基本跟随利率周期，分别主要锚定3MEibor或Saibor。负债端CASA占比30%左右，沙特、阿联酋更高。
④非息收入占比30%左右，中收占比15-20%：与全球大部分新兴经济体银行业营收结构类似。近年来，中东持续开放的社会环境和强劲的经济增长吸引了大量外资和高净值人群，为财富管理提供了广阔市场。中东银行中收趋势向好，2024年均呈现双位数增长，其中财富管理收入大都实现双位数、甚至20%以上的持续高增。
⑤不良暴露高峰期已过，正处于逐步下行趋势：历史上看，中东银行主要经历了四轮大的不良周期，即2008年次贷危机、2012年前后的阿拉伯之春、2015年原油等大宗商品危机、2020年疫情。随着不良处置和经济转型，中东银行资产结构开始优化，不良率逐步下降。目前来看，阿联酋银行不良率仍相对较高，近五年平均值为8%，主要是由于阿联酋特有的监管要求，银行不能继续追索已核销的不良贷款，因此阿联酋银行只能持有任何有清收可能的不良。沙特不良率处于2%左右的低位。总体来看，中东银行不良率高于发达国家，处于发展中经济体普遍水平。
⑥伊斯兰金融与传统商业银行渐行渐近，ROTE已差别不大：伊斯兰银行因教义要求和穆斯林客群天然基础，具备低存款成本、低信用成本和低税务成本优势，而传统商业银行在信贷投放、中收等轻资本业务上更具优势。当前，中东地区世俗化改革逐步深化，人口结构中的外来移民增多，伊斯兰银行的低成本存款优势正逐步减弱。经济高速发展的背景下，传统商业银行不良率和信用成本也保持下行趋势，伊斯兰银行保守的业务逻辑带来的低信用成本优势也不如以往那么明显。伊斯兰银行在ROTE等核心财务指标上与传统商业银行领先优势正在缩小，单纯依托特殊业务模式的基本面alpha已经弱化。
中东银行如何选股？好区域是基本盘，好银行是胜负手，优先从阿联酋两大最发达区域（阿布扎比和迪拜）和沙特入手，精选ROTE高、且有明确逻辑和优势支撑的银行，关注卡塔尔银行。
1）选好区域，具备更强的区域beta优势：阿布扎比>=迪拜>沙特阿拉伯>卡塔尔>科威特>巴林。
2）选好银行：ROTE长期处于较高水平且领跑同业，兼具高分红、高股息特征，同时有明确逻辑和优势支撑的标的最优。
3）综合上述两个方面，优先选出具备高ROTE、高股息的优质标的。再结合股价涨跌幅、当前估值水平和长期盈利能力匹配度，选出长期成长性卓著、估值体现尚不充分的银行。
结论：好区域的好银行信贷投放更快，资产负债结构更优，净息差高于同业，“量价双优”。非息收入方面，财富管理等中收增速更高，未来非息收入发展更具潜力。成本收入比更低，信用成本逐步降低且相对同业具备优势。因此最终能够实现15%以上、甚至20%以上的ROTE水平，显著领跑行业。
报告来源
证券研究报告名称：《中东银行业首次覆盖：经济发展的热土，优质银行的摇篮》
对外发布时间：2025年5月27日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
马鲲鹏 SAC 编号:S1440521060001
SFC 编号:BIZ759
李晨 SAC 编号:S1440521060002
SFC 编号:BSJ178
研究助理：王欣宇
03 美国银行业深度：经济软着陆，银行业百花齐放、优中选优
核心观点：美国银行业的向上经营周期，聚焦估值滞后于基本面改善的银行：当前美国预防式降息，最有利于银行业绩和估值双升。此前极端高利率环境下的硅谷银行事件和美国商业地产风险共同压低了市场对中小银行的风险偏好和估值中枢，当前这两大因素均已逆转或改善，但部分优质中小银行估值仍滞后于ROE的改善预期。我们依托1）存款端有优势的银行在降息周期中更为有利；2）投资收益拖累更小，3）中收有提升空间；4）商业地产风险低、其他资产风险包袱不重的银行等选股标准，聚焦预期差最大的美国中型和区域中小银行，筛选出适合当前环境的最佳标的。
这篇报告意在从美国众多的优质银行中筛选出最适合当前环境的最佳标的：美国经济体量大，国土面积辽阔，各类型经济主体多种多样，投行、财富管理、房地产金融、消费信贷等金融业务高度发达，这为银行业经营创造了广阔的天地。另一方面，美国金融体系混业经营，在联邦层面和各州层面的多个监管主体均对银行业肩负监管责任，银行业也经历了从不能设立分支机构的单体银行制度到全国甚至全球经营的银行集团的历史沿革。因此，在美国700余家上市银行中，我们既能看到摩根大通、花旗集团等全球领先的综合金融集团，也能看到大量深耕本地、聚焦细分赛道、与客户构建紧密深度联系的“小而美”银行，整体呈现百花齐放的特征。
美国银行业的经营环境正处于向上拐点：从历史对比来看，美国已经开启的降息周期属于典型的预防式降息，未来逐步实现软着陆的可能性较高，相较于经济危机时的应对式降息和过热时的加息周期，预防式降息周期最有利于银行业绩和估值双升。从经验来看，当前3%的中性政策利率预期是对银行经营最有利的利率环境。
我们更聚焦中型及中小型区域银行：2023年以来，在极端利率环境下的硅谷银行事件和后疫情时代美国商业地产风险，共同压低了市场对中小银行的风险偏好和估值中枢。当前，利率风险逆转下降，商业地产压力略有缓解，部分中小银行已率先实现估值修复，但仍有很多优质中小银行估值滞后于ROE改善预期。因此，我们把研究重心放在了已被广泛覆盖的美国四大行之外，力争在中型及中小型区域银行中捕捉错误定价和预期差。
我们依托于几大选股标准：1）存款端有优势的银行在降息周期中更为有利；2）投资收益拖累更小的银行，要么投资收益的营收占比低，要么投资能力强，即过往投资收益的营收占比持续高且稳定，2023年以来债券组合浮亏不大；3）中收有提升空间的银行；4）商业地产风险低、其他资产风险包袱不重的银行。
报告来源
证券研究报告名称：《美国银行业深度：经济软着陆，银行业百花齐放、优中选优》
对外发布时间：2025年1月1日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
马鲲鹏 SAC 编号：S1440521060001
SFC 编号：BIZ759
李晨 SAC 编号：S1440521060002
SFC 编号：BSJ178
04 全球银行研究：市场特征初探及核心标的筛选
我们为什么要覆盖全球银行业？
这篇报告是我们覆盖全球银行业的起点，我们将由此开始对全球范围内的优质银行进行系统性研究。
全球银行投资在策略上是有效的、在操作上是具备可行性的，因为：
世界各地的银行都以相似的商业模式经营，来自不同国家的银行完全可以通过相同的框架进行分析，并由此进行直接比较。这意味着操作的可行性。
银行业服务其所在的一个或多个地区的企业和居民（当然也有银行是全球性的），所以银行就是他们所在区域经济状况的天然代表，这是银行的beta属性。
但在不同的治理结构下，各家银行的经营能力具备很大差异，一些银行能够持续穿越他们所在地区的经济周期，这些银行不仅是当地经济的beta，同时还具备显著的alpha属性。
最后，全球各个市场有着不同的经济周期、商业环境、社会结构和文化，这意味着跨区域和跨周期配置的潜力。
全球银行投资策略可以提供兼具高成长和稳定红利的回报，同时还能避免对单一市场或单一风格的过度集中导致的高波动风险。
本篇报告中，我们构建了全面准确、简洁明了的全球银行业分析框架，具备极强的实操性。
最后，我们初步筛选出了的全球首推银行名单，后续将依次针对这些银行进行深度研究和常态化跟踪覆盖。
对当前全球银行业的观点: 更高的终端政策利率水平，意味着一个更美好的未来
即将到来的降息周期对全球银行而言整体是正面的：与银行偏好高利率环境的传统观点相反，全球银行业更加期待降息。因为当前的高利率环境极大抑制了信贷需求，持续的高利率环境对净息差也有负面影响，因为政策利率高位企稳，贷款利率很难继续提升，但存款定期化和利率提升的趋势却在不断深化。通过对利率风险敞口的对冲，全球银行业已经为未来2-3年降息周期中的负面影响做了充分准备。但降息后，信贷需求和经济活动将会复苏，存款定期化和成本上升趋势将会逆转，财富管理中收将会增长，这些积极因素叠加利率风险对冲，足以抵消降息过程中的负面影响。
降息结束后的终端政策利率才是影响全球银行业绩的最重要因素：在未来2-3年相对平稳地度过降息周期后，终端利率才是决定银行长期业绩的关键。银行经营是需要一定的合理利率水平的，在零利率环境下，银行很难保持较好业绩和长期稳健经营。
预计本轮降息周期后的终端利率很可能高于疫情前的利率水平，且并不会回落到0%。当前的国际经济环境已经出现了重大变化，碎片化和割裂化的全球供应链、主要经济体对人工智能和清洁能源等新技术的大规模投资都意味着更大的长期通胀压力，从而指向更高的终端均衡利率水平。
相对更高的终端利率将为全球银行经营提供一个理想环境，我们预计未来全球银行的经营环境将显著好于上一个十年，若终端政策利率如期稳定在3%左右，则将是银行最理想的经营环境，因为这样的利率环境意味着充足的贷款定价和投资收益空间，旺盛的信贷需求和蓬勃的企业经营活力，以及更加优良的资产质量水平。
我们覆盖了哪些银行？我们的分析方法是什么？
我们根据规模、估值及股价表现等特征，在全球范围内选取了38个国家和地区的1000多家银行：
亚洲：印度、越南、印度尼西亚、马来西亚、泰国、新加坡、沙特阿拉伯、阿联酋、卡塔尔、科威特、土耳其、韩国、日本、中国香港、中国台湾
非洲：埃及、南非
南美洲：巴西、智利、阿根廷
北美洲：墨西哥、加拿大、美国
欧洲：英国、法国、德国、荷兰、比利时、瑞士、奥地利、瑞典、西班牙、意大利、波兰、捷克、匈牙利、克罗地亚
大洋洲：澳大利亚
我们的分析方法是什么？
首先通过杜邦分析，将所有银行归纳至横向可比的四大指标：成长性、营收质量、运营效率、资产质量。
然后，进一步深入研究盈利结构，包括资负收益率、中收及非息收入结构、成本控制及资产质量，来判断上述杜邦核心指标的未来趋势及持续性。
此外，我们还具体分析了一些表现优异的银行，寻找业务和治理结构层面的优势。
最后，我们将上述所有分析融入PB-ROE体系，结合分红展望，选取优质标的。
结合国际银行经验，我们也为中国银行业总结了一些参考建议。
主要市场情况概览：成长、红利、均衡
好银行能在快速发展的经济环境中蓬勃发展，而最优秀的银行则能跑赢自身所处的宏观环境。我们很容易在发展中国家中选出高成长银行，与此同时，除了高股息标的外，我们也发现了很多来自发达国家的高成长银行。
我们将不同国家和地区分为三类：成长市场、红利市场和均衡市场，并对不同类型区域的银行采取不同的选股策略，以此将所有银行标的分为两大类：成长型银行和红利型银行。
从成长的角度看，成长市场的银行无疑是最好选择，最具吸引力的地区包括印度、越南、印度尼西亚、土耳其、墨西哥和东欧。当然，从自下而上的角度看，其他类型的市场也有出色的成长型银行。此外，应特别关注银行所在地区的通胀情况，以便将内生增长与通胀导致的ROE扩张区分开。
美国、巴西、沙特阿拉伯、阿联酋、卡塔尔、马来西亚、南非属于均衡市场，这些地区既有高质量的成长型银行，也有较好的分红型银行。
西欧及北欧、加拿大、澳大利亚等发达国家的银行大多是红利属性的，当然也有具备突出成长潜力的银行。
对中国银行业的借鉴意义
净息差对银行而言非常重要，不仅是高成长的关键驱动力，也是银行能否积极承担风险的决定性因素：
我们看到许多地区的银行净息差都长期处于极低水平，比如日本和一些欧洲国家，在极低的息差环境中，银行不会必然走向倒闭。
但这类地区的银行普遍高度保守，尽可能杜绝一切潜在风险，经营目标设置也非常保守，如存贷款定价、信贷投放、不良生成及风险容忍度、信用成本等。
此外，此类地区银行普遍依赖金融市场业务，在极端市场波动中相对更加脆弱。
即便出于服务实体经济的考量，如此“躺平”的银行业也很难完成任务。避免银行业长期陷入低息差陷阱至关重要。
中收业务是“奢侈”的，规模越大的银行越具备优势。
只有少数身处发达金融市场和全球贸易中心的大型银行，中收在营收中的占比才可能长期超越30%-40%，对于绝大多数地区的大部分银行而言，10%-20%的中收占比才是常态。
出于减费让利的政策要求，一些主要的中间业务在中国银行业较难收费，例如与账户和贸易相关的手续费。此外，由于分业经营的现状，中国银行业投资银行与资产管理收入也受到较大限制。
较大的国际化收入贡献一般只存在于世界主导国家（美国）、具备较多历史遗产的国家（英国）以及采取大规模跨境并购的国家（日本）。
分红和成长是紧密内在相联的，如果一家银行长期处于增长停滞、ROE持续下行的趋势中，这家银行的分红能力终将下降。
报告来源
证券研究报告名称：《全球银行研究：市场特征初探及核心标的筛选》
对外发布时间：2024年8月22日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
马鲲鹏 SAC 编号：S1440521060001
SFC 编号：BIZ759
李晨 SAC 编号：S1440521060002
SFC 编号：BSJ178
05 居民财富端转型展望：再平衡、信义义务与基金投顾—财富管理2025中期策略
核心观点：在后资管新规时代，“基金净值上涨而投资者实际收益欠佳”这一核心矛盾的根源，在于资产端净值化转型中的产品供给，与居民财富低波动需求难以匹配的矛盾。投资者非理性申购赎回行为导致基金净值表现无法充分转化为投资者账户的实际收益。解决该矛盾的难点在于：即使资产端遵循科学的资产配置理念并执行再平衡策略，若财富端资金特性无法适配，其本身的流向与操作也将削弱资产配置策略的有效性，二者互为因果，相互影响。因此，实现资产和财富的合理匹配至关重要。本文重点聚焦财富端，深入研究信义义务和买方投顾应承担的角色定位，并探讨如何通过服务模式创新、产品结构优化及考核激励机制完善等举措，更有效地赋能投资者完成资产配置目标。
在后资管新规时代，大类资产呈现持续的轮动特征：从“茅指数”的价值坚守到新能源赛道的成长热潮，从量化策略的算法博弈到债券市场的不断新高，再到红利策略的持续扩容等。巨量资金 在不同资产间流转，其本质是财富端居民资金属性与资产端收益特征的动态博弈。市场看似显现出充裕的流动性，但结构存在优化空间——短期资金占比较高、既要短期高回报又要保本不能亏损、交易行为易受市场情绪影响，与大类资产配置所需的收益兑现周期间存在偏差。这种偏差可能带来产品净值和客户实际收益的不匹配，而机构作为投资者的代理人，其决策也必然受到申赎行为短期化的影响。
追本溯源，这是居民资产负债表的重构。非标理财时代形成的传统财富管理模式往往将居民财富简单视为“资金池规模”，对资金期限、风险承受力与产品属性的匹配度等关注不足，从而可能带来“配置型资金交易化、交易型资金杠杆化”等市场现象。
本文聚焦财富管理行业转型，首先基于公募基金行业高质量发展行动方案，探讨资产端再平衡策略的意义与价值，特别聚焦居民财富端，基于信义义务的买方投顾发展的必要性，最后，探讨财富管理行业从“销售驱动”向“基于客户账户视角资产配置体系驱动”的转型路径与展望。
报告来源
证券研究报告名称：《居民财富端转型展望：再平衡、信义义务与基金投顾—财富管理2025中期策略》
对外发布时间：2025年7月1日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
赵然 SAC 编号:S1440518100009
SFC 编号:BQQ828
亓良宸 SAC 编号:S1440524080005
研究助理： 何泾威
06 寿险行业财务分析与估值框架
核心观点：保险作为现代市场经济的基础性制度安排，连接各行各业、关系国计民生，是促进经济发展、改善民生保障、助力共同富裕的有力手段。寿险作为保险行业的重要组成部分，也正迎来高质量发展的历史性机遇。为帮助读者更好理解寿险公司的经营逻辑、挖掘投资机会，本文首先介绍了寿险公司的商业模式及其特殊性，然后系统梳理了新、旧会计准则下寿险公司财务分析思路，并介绍了基于内含价值的寿险公司估值框架，供读者参考。
保险作为现代市场经济的基础性制度安排，连接各行各业、关系国计民生，是促进经济发展、改善民生保障、助力共同富裕的有力手段。寿险作为保险行业的重要组成部分，也正迎来高质量发展的历史性机遇。为帮助读者更好理解寿险公司的经营逻辑、挖掘投资机会，本文首先介绍了寿险公司的商业模式及其特殊性，然后系统梳理了新、旧会计准则下寿险公司财务分析思路，并介绍了基于内含价值的寿险公司估值框架，供读者参考。
寿险公司商业模式的特殊性主要体现在：对于多数实体企业而言，一般是先购买原材料，确定成本，然后是生产过程，产品生产后结合成本和市场供求关系及竞争程度确定价格，最后由销售渠道进行产品销售。销售实现后一般即可核算利润，而寿险公司经营的特殊性是“先取得销售收入，然后是成本的支出，而且该成本支出存在很大的不确定性”。
寿险公司商业模式的特殊性决定了寿险公司财务分析的特殊性与复杂性。一方面，由于寿险保单的长期性以及未来实际利润的不确定性，寿险公司需要基于对未来的一系列假设来估计保单的预期利润并将其逐期分摊，而未来实际情况与假设可能存在差异；另一方面，寿险公司具有负债经营特征，其承担的保险责任中隐含了所收取保费在保险责任期内的投资增值，寿险公司的投资收益和负债规模会随着市场利率变化和资本市场波动发生变化，并影响当期财务表现。但在旧会计准则下，寿险公司财务报表存在收支期限错配、信息披露不足等问题，导致基于旧准则的寿险公司财务分析、利源拆解均面临诸多痛点。
2023年以来，寿险行业正在逐步切换至新会计准则，新准则更加复杂、理解难度更大，但也提供了更加丰富的分析维度，有助于我们更全面、细致的拆解寿险公司财务表现背后的原因。新准则下寿险公司收支确认方式发生了深刻变化，更加符合权责发生制要求，能更好反映当期经营成果；新准则下可以更清晰地拆解寿险公司的利润来源，更详细的信息披露也帮助我们更好分析不同公司在经营策略方面的差异，为判断寿险公司投资价值提供更多参考。
寿险公司的估值方式也与其他行业存在较大差异，以内含价值作为估值基准。不同于其他金融企业大多使用市净率法进行估值，由于存量业务未来预期利润的存在，寿险公司估值更多参考内含价值。在确定目标估值倍数时，不仅要考虑未来业务增长的预期，还需结合对投资回报率等假设变量的未来预期来进行相应调整。
报告来源
证券研究报告名称：《寿险行业财务分析与估值框架》
对外发布时间：2025年6月12日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
赵然 SAC 编号：S1440518100009
SFC 编号：BQQ828
沃昕宇 SAC 编号：S1440524070019
07 消费金融行业研究框架
核心观点：本报告基于系统性研究框架，从行业趋势、商业模式、估值范式等维度，解构消费金融行业核心驱动要素。
行业变化，在扩大内需、提振消费的政策框架下，“增加消费金融供给、优化贷款管理、创新数字与场景化产品、开展个人贷款纾困”等举措，强化消费金融与财政补贴协同，并推动支付便利化与普惠金融下沉，最终实现金融资源配置效率与居民消费升级需求的动态平衡。随着宏观经济复苏带来风险表现转好，叠加获客和融资成本优化，行业利润中枢有望维持稳健增长。
监管趋势，促发展和严监管相结合，优化风险管控指标，健全市场退出机制，强化消费者权益保护与科技应用协同，已形成覆盖机构准入、业务合规、征信管理的全链条监管体系。常态化监管下，资产质量与资金效率的动态均衡成为行业发展的核心变量。
供给端，存量博弈下，持牌消费金融公司及互联网平台依托线上化能力——流量获取、智能风控、精细化运营持续抢占市场份额，商业银行消费贷份额从2018年78%降至2023年66%。
收入端，商业模式差异本质在于风险敞口分层：承担全周期风险的自营放款模式、需要差额补足责任的担保助贷模式、纯技术服务输出的轻资产分润模式，对应利息收入、担保收入和分润收入三类盈利来源。
费用端，在行业定价刚性的背景下，息差空间受“获客-风控-融资-贷后”全链条成本挤压，核心竞争力向资金渠道多元化与风险定价能力迁移，自营场景生态及AI运营效能决定长期天花板。
报告来源
证券研究报告名称：《消费金融行业研究框架》
对外发布时间：2025年4月11日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
赵然 SAC 编号:S1440518100009
SFC 编号:BQQ828
李梓豪 SAC 编号:S1440524070018
08 消费金融行业研究框架
核心观点：中信建投非银金融&前瞻研究团队将围绕数字金融与大模型在金融领域的应用撰写系列深度，围绕大模型应用于金融业各类子行业的痛点、案例、未来展望等维度进一步展开。
本文作为第一篇综述，第一部分从金融机构数字化转型的核心痛点出发，第二、三部分以数字营销、海外投顾及保险数字化三个场景为例探讨大模型赋能金融业务的模式，第四部分归纳总结DeepSeek推动金融机构数字化转型的核心逻辑，最后一部分对券商、保险、信贷、供应链金融及其他金融科技机构业务逻辑的痛点和数字化价值进行深入探讨，以期对金融行业的智能化和数字化转型提供参考。
如何理解DeepSeek的出现对于国内金融业数字化转型的价值与意义？
一、低成本、高性能。DeepSeek通用及推理模型在性能不输头部同类大模型的基础上，成本相较于头部大模型下降至数十分之一以下，同时开源、本地化部署特性和蒸馏技术使金融机构无需重资本投入底层模型研发，降低试错成本和二次开发难度，对创新更加友好。
二、适配国产GPU。为金融机构基础设施信创改造提供了可落地的AI改造路径。
三、推动生态重构。通过技术普惠加速AI落地，将竞争焦点从技术壁垒转向金融数据价值挖掘，推动AI能力与金融场景深度融合，以数据闭环体系巩固金融领域的场景化优势。
金融机构如何应用好大模型？
不断动态沉淀的本地数据及业务逻辑是金融机构利用大模型加速数字化转型的核心胜负手；
“AI+金融”竞争力将取决于能否持续积累吸收高质量业务数据、深化垂直场景认知，并通过迭代形成“数据-模型-业务”的正向循环，不断提升金融服务水平。
围绕金融五篇大文章，大模型本身即是数字金融的工具，而科技金融、养老金融、普惠金融、绿色金融恰是应用场景。
中信建投非银金融&前瞻研究团队数字金融系列报告思路：中信建投非银金融&前瞻研究团队将围绕数字金融与大模型在金融领域的应用撰写系列深度，围绕大模型应用于金融业各类子行业的痛点、案例、未来展望等维度进一步展开。
本文作为第一篇综述，第一部分从金融机构数字化转型的核心痛点出发，第二、三部分以数字营销、海外投顾及保险数字化三个场景为例探讨大模型赋能金融业务的模式，第四部分归纳总结DeepSeek推动金融机构数字化转型的核心逻辑，最后一部分对券商、保险、信贷、供应链金融及其他金融科技机构业务逻辑的痛点和数字化价值进行深入探讨，以期对金融行业的智能化和数字化转型提供参考。
Deepseek的出现将加速金融机构的数字化转型，核心在于可以更高效地论证数字化转型的阶段性效果，继而批量复制。
传统金融机构的数字化转型面临三大核心矛盾：
——矛盾1：顶层设计层面自上而下“以客户中心+数字化转型”的长期战略目标，与一线人员层面自下而上短期业绩KPI考核的矛盾；
——矛盾2：公司数字化战略转型的长期价值，与短期财报压力的矛盾；
——矛盾3：成熟金融机构优势业务体量巨大但增速放缓，与创新业务增速虽快但占比太小的结构性矛盾。
针对以上矛盾，我们认为DeepSeek赋能金融行业的背后有八大逻辑&观点：
结论1：数字化转型是金融机构的组织转型+业务重构，技术只是催化剂，Deepseek的出现有助于加速量化论证转型的阶段性效果；
结论2：AI不是岗位替代者，而是能力放大镜，更多取代的是“脑力活中的体力活”，将复杂业务流程不断标准化，分部迭代；
结论3：金融从业者借力AI AGENT的目标是努力从“信息处理”中解放出来，更多参与“价值判断”与“价值分发”；
结论4：人机协同的本质是认知能力再分配，并非效率叠加，人类与AI认为的“困难”各不相同；
结论5：“电力+算力+数据”是大模型本身的关键，但对于金融应用不断动态沉淀下来的数据和模式创新才是核心胜负手；
结论6：智能客服的价值不只是24小时在线及拟人化的服务，而在于比客户早半步看见需求；
结论7：理解业务与理解技术同样重要：AI是认知杠杆，不是流程替代，金融机构业务端的“产品经理”或成为稀缺人才；
结论8：金融市场的复杂性与反身性、金融数据的隐私性与安全性等特殊性促使金融业的数字化转型需要渐进式创新；
最后，本文对券商、保险、信贷、供应链金融及其他金融科技机构业务逻辑的痛点和数字化价值进行深入的分析和探讨，以期对金融行业的智能化和数字化转型提供参考。
报告来源
证券研究报告名称：《DeepSeek如何加速金融业数字化转型？——数字金融系列深度之一》
对外发布时间：2025年2月24日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
赵然 SAC 编号:S1440518100009
SFC 编号:BQQ828
吴马涵旭：SAC 编号：S1440522070001
沃昕宇：SAC 编号:S1440524070019
李梓豪：SAC 编号:S1440524070018
亓良宸：SAC 编号:S1440524080005
研究助理：何泾威
风险提示
（1）经济复苏进度不及预期，企业偿债能力削弱，资信水平较差的部分企业可能存在违约风险，从而引发银行不良暴露风险和资产质量大幅下降。（2）地产、地方融资平台债务等重点领域风险集中暴露，对银行资产质量构成较大冲击，大幅削弱银行的盈利能力。（3）宽信用政策力度不及预期，公司经营地区经济的高速发展不可持续，从而对公司信贷投放产生较大不利影响。（4）零售转型效果不及预期，权益市场出现大规模波动影响公司财富管理业务。
1）特朗普上台后政策未见成效，未来一段时间出现比当前市场预期更严重的经济衰退。
2）美联储加大了降息力度，政策终端利率下降到3%以下，甚至更低的位置。极端情况下全球回归零利率环境，将对全球银行业的净息差和经营能力产生巨大的负面影响。
3）预期之外的全球地缘政治紧张局势和风险出现，从而影响中东地区经济和政治环境，导致灰犀牛事件的出现。
4）中东地区银行监管的改革存在不确定性。
5）上述所有风险都可能对银行资产质量情况和资本状况产生不利影响。
特朗普上台后政策未见成效，未来一段时间出现比当前市场预期更严重的美国经济衰退。
美联储加大了降息力度，政策终端利率下降到3%以下，甚至更低的位置。极端情况下全球回归零利率环境，将对全球银行业的净息差和经营能力产生巨大的负面影响。
预期之外的全球地缘政治紧张局势和风险出现，从而影响美国经济和政治环境，导致灰犀牛事件的出现。
Basel III endgame 落地在即，监管对核心一级资产充足率的要求或将更加严格，影响银行的基本经营情况。
上述所有风险都可能对银行资产质量情况和资本状况产生不利影响。
未来一段时间出现比当前市场预期更严重的全球经济衰退。美联储加大了降息力度，政策终端利率下降到3%以下，甚至更低的位置。极端情况下全球回归零利率环境，将对全球银行业的净息差和经营能力产生巨大的负面影响。预期之外的全球地缘政治紧张局势和风险出现，从而影响部分地区经济环境，甚至拖累全球经济复苏，并影响全球资本市场情况。部分地区的银行可能面临进一步的监管压力。上述所有风险都可能对银行资产质量情况和资本状况产生不利影响。
市场价格波动的不确定性：资本市场价格的影响因素较多，包括宏观经济的波动、全球经济形势的变化以及投资者情绪的波动，都可能引发股价变动，或对券商、保险公司等机构的估值造成影响，而非银金融行业的业绩受市场价格和交易量的影响较大。
企业盈利预测不确定性：证券、保险行业的盈利受到多种因素的影响，报告针对行业估值、业绩的预测存在一定的不确定性，此外行业内部竞争的加剧也可能导致预测结果出现偏差。
技术更新迭代：新兴技术的快速发展要求金融机构不断跟进并适应技术变革的步伐，然而技术更新迭代速度加快也带来了高昂的研发投入和人才培训成本，可能增加券商及保险公司经营成本，同时技术创新的爆发具有一定的不确定性。
长端利率超预期下行：如果长端利率出现超预期下行，将对公司的投资收益产生不利影响。
权益市场大幅下滑：如果权益市场出现大幅下滑，将对公司的投资收益产生不利影响。
居民对保障型产品的需求复苏情况持续大幅低于预期：保障型产品的新业务价值率一般较高，若居民对此类产品的需求持续低迷，可能对公司的新业务价值增长带来负面影响。
负债端改革不及预期：当前公司寿险业务持续深化转型，若公司代理人队伍质量提升不及预期，可能会影响到公司的新业务价值。
（1）外部冲击及海外政策的不确定性导致的经济波动及市场情绪波动：可能的外部冲击，如全球经济衰退、地缘政治冲突、大宗商品价格波动，以及海外政策不确定性将加剧国内外宏观经济波动，从而可能通过投资者信心渠道引发国内市场波动，消费者避险情绪升温，旅游、家装分期、3C产品等非必需消费意愿下降，导致消费金融产品需求萎缩，同时信贷审批趋保守化，业务规模增长受限。
（2）宏观经济波动导致的消费金融机构资产质量变化：宏观经济波动带来的GDP增速放缓、产业结构调整、就业市场压力攀升，直接冲击消费金融底层资产质量。一方面，经济下行周期中，失业率上升与收入增速放缓将削弱借款人还款能力，导致信用风险暴露滞后，不良贷款率上升；二是部分区域性或行业性衰退可能引发局部资产质量危机；第三，经济下行期，消费金融机构可能收紧信贷标准，调整放款策略，行业资产规模可能进一步萎缩。
市场价格波动的不确定性：资本市场价格的影响因素较多，包括宏观经济的波动、全球经济形势的变化以及投资者情绪的波动，都可能引发股价变动，或对券商、保险公司等机构的估值造成影响，而非银金融行业的业绩受市场价格和交易量的影响较大。
企业盈利预测不确定性：证券、保险行业的盈利受到多种因素的影响，报告针对行业估值、业绩的预测存在一定的不确定性，此外行业内部竞争的加剧也可能导致预测结果出现偏差。
技术更新迭代：新兴技术的快速发展要求金融机构不断跟进并适应技术变革的步伐，然而技术更新迭代速度加快也带来了高昂的研发投入和人才培训成本，可能增加券商及保险公司经营成本，同时技术创新的爆发具有一定的不确定性。
