（转自：一德期货）
作者：李晓威/F0275227、Z0010484/
一德期货农产品分析师
三季度展望
糖市供应端（进口）较需求端阶段性增加的预期更加明确（巴西增产&国内进口）；
进口流入市场短期需时间，中长期的供应压力更大，远月贴水持续。
价格与策略
近强远弱正套为主，期权区间跨市套利为主，短期5500-5900区间交易，中长期下方仍有300-500空间。
ISO将2024/2025年度全球糖缺口上调至546.6万吨，此缺口是九年来最大规模的供需缺口。产量较上一年降低646.9万吨至1.74795亿吨，消费量较预估调低16万吨至1.80261亿吨。
2025/2026榨季巴西中南部食糖产量小幅增加至4100-4200万吨，印度产量预计为3500万吨，乙醇占用预计增加至400万吨。泰国食糖产量将增加至1005万吨。欧盟产量将减少150万吨至1500万吨。
2024/2025制糖期全国食糖产量1116.21万吨，增产120万吨。2025/2026制糖期全国食糖产量预期约为1120万吨左右，增产4万吨。
2025/2026榨季预计广西产糖640-650万吨，云南产糖235-245万吨，广东产糖63-68万吨。
下半年巴西增产和出口落地节奏将主导市场供应压力，印度和泰国增产超预期也进一步在强化供应压力预期，国产糖库存压力高峰已过渡，三季度供应变量主要来自进口糖，四季度新糖逐步上市，新糖的供应预期依然增长为主，供应压力高于三季度。美糖参考区间14.5-23美分/磅，郑糖参考区间5400-6000元/吨。套利以近强远弱正套结构为主，期权重点以区间内跨式和宽跨式套利以及卖出看涨期权为主要方向。
01
2024年三季度开始后，巴西迎来降雨干旱缓解，同期亚洲产区逐步开始新榨季生产，泰国和印度都迎来明显的增产预期，叠加美元走强和原油回落，原糖连续回落至新的一年初，2025年1月21日糖价最低跌至17.57美分/磅的两年多新低，随着亚洲产区生产进展的推进，以印度为首的亚洲产区甘蔗糖分和产量低于市场预期，增产幅度不断调低，出口预期也随之缩减，同时，巴西干旱影响再现，且其生产节奏同比提前一个月以上导致后期产量和出口节奏放缓，糖价在新年度开始后迎来供应压力缓解的支撑，糖价也随之逐步反弹至20美分附近。3月合约到期前多头大幅平仓以后依然以创纪录的巨量交割，市场消费预期悲观，盘面抛压导致价格一路下跌至今，期间，4月中旬至5月中旬，价格在干旱天气和压榨进展偏慢的影响下阶段性的得到缓和，在17-18美分区间整理了一个月，随着亚洲产区增产的明确，巴西增产的落地，糖价在绝对的供应压力预期下连续走低至今，7月合约到期交割4.5万余吨，2014年以来最低交割量，7月1日10月合约最低跌至15.55美分/磅，长期供应压力仍需时间化解，市场信心低迷。
国内2024/2025榨季正式开启后在增产预期和需求表现一般且进口压力可控的背景下糖价围绕5900一线整理至春节前后。节后外盘迎来快速上涨，南方甘蔗产区也在榨季生产的推进中发现甘蔗产量远不及预期增长的乐观，随着产量预期的连续多次下调，底部支撑逐步提升，同期，泰国和越南进口的替代糖源陆续被直接暂停，国内供应压力低于预期支撑糖价连续上涨了一个季度，年初从5700附近逐步上涨至4月初的6200附近。二季度开始后，国内春播面积逐步落实，进口许可证也陆续发放，增产和进口令年度增产预期强烈，进口也提上日程，供应增加和需求淡季拖累糖价一路走低。5月初广西一度干旱严重，影响种植和出苗，市场短暂的缓和也在连续降雨中冷静下来，糖价很快再回熊市，连续走低至6月中旬。国内消费旺季叠加进口和替代糖源压力后移，国产糖去库存进展相对顺利，糖价在5700附近暂时得到支撑。但进口流入的窗口临近，年度增产预期也越发明确，糖价内外共振走低，至今在5700附近弱势整理。
图表 1：郑糖主力合约日K线图
资料来源：博易大师
图表 2：ICE日K线走势图
资料来源：博易大师
02
国际食糖市场
2.1 巴西：增产持续
巴西是全球最大的糖生产国和出口国，其贸易量占全球的比重在70-80%。2024年在历史性严重干旱和野火影响下，2024/2025年度巴西（中南部）的甘蔗压榨量约6.2亿吨，糖产量为4000万吨，甘蔗压榨量同比下降4.98%，糖产量同比减少5.32%，但甘蔗制糖比从去年同期的48.87%降至48.05%，达到近十个榨季仅低于上榨季的第二高水平。
2025/2026年度，因干旱严重影响了甘蔗翻种，种植面积减少，预计甘蔗产量将再次下降5%至5.9亿吨，但制糖比例预估在51%-52%的历史高位，对应的食糖产量将有小幅增长3%左右，预计为4100-4200万吨，出口也将处于3000万吨的高位水平。中南部地区乙醇产量预计为345亿公升，上榨季为349亿公升。
巴西中南部2025/2026榨季截至6月16日中南部累计压榨甘蔗1.63575亿吨，同比减少14.33%；累计产糖940.4万吨，同比减少14.63%；累计产乙醇75亿升，同比减少14.21%；糖厂使用50.45%的甘蔗比例产糖，上榨季同期为48.33%。6月上半月每吨甘蔗出糖量（ATR）同比下降4.37%，为128.66千克/吨。
6月2日巴西国家石油公司声明称从6月3日起，公司将把向分销商出售的汽油平均价格下调5.6%。这是自2023年10以来该公司首次下调汽油价格。调整后，巴西国家石油公司炼油厂的汽油平均销售价格将降至每升2.85雷亚尔，每升降低了0.17雷亚尔。轻型车辆流动性和出行水平的持续恢复。
6月25日，巴西国家石油政策委员会批准将强制性无水乙醇在汽油中的混合比例从27%提高到30%，并将普通柴油中生物柴油的混合比例从14%提高到15%。将于8月1日生效。随着E30混合燃料的实施，巴西矿业和能源部（MME）预计每升汽油价格最多可降低0.11雷亚尔。《未来燃料法》于2024年10月经卢拉总统签署生效。该立法允许将汽油中无水乙醇的混合比例最高提升至35%，柴油中生物柴油的比例最高提升至25%，为未来可能的进一步提升打开了大门。2024年3月以来，生物柴油在柴油中的混合比例一直维持在14%。
未来巴西甚至全世界食糖增产多寡的主要变量就在于巴西食糖生产比例的多寡上，而乙醇和食糖价格竞争优势将成为主导。巴西中南部地区目前已经几乎完全进入满负荷生产状态，天气相对稳定，增产明确等待逐步落地，年度增产预期相对乐观，供应压力主导全球糖市供应。
图表 3：巴西食糖生产比例
资料来源：UNICA、一德期货
图表 4：巴西中南部累计食糖产量
资料来源：UNICA、一德期货
图表 5：中南部食糖产量
资料来源：UNICA、一德期货
图表 6：巴西食糖出口量
资料来源：UNICA、一德期货
2.2 印度：增产扩大
印度是全球第一大食糖消费国和传统的第二大食糖生产国，印度全国合作制糖厂联合会（NFCSF）将2024/2025年榨季的糖产量预估修正为2590万吨，较前次预测的2650吨下调60万吨，乙醇占用量约为500万吨，国内需求估计为2800万吨，食糖结转库存预计为540万吨，足以满足两个多月的国内需求。
印度糖和生物能源制造商协会（ISMA）预计2024/2025年榨季的糖产量为2990万吨，乙醇占用量约为350万吨，国内需求为2800万吨。扣除将350万吨糖用于乙醇生产后，ISMA已将其净糖产量预估修正为2640万吨，期末结转库存486.5万吨。
2022/2023年度前五年中，印度是全球第二大糖出口国，平均每年出口近700万吨。2024/2025年度，印度食糖产销首次出现缺口，下降原因2023年的干旱严重影响了甘蔗种植，并最终导致2023/2024年度印度禁止出口食糖，2024/2025年度最终也勉强完成出口100万吨的许可。
2025/2026年度印度糖总产量同比增加15-35%至3500万吨，一方面是面积增长，另一方面是天气条件较好，消费有所恢复但整体稳定，最终的期末库存和出口预计也将同比增长，出口预计为300万吨。在糖产量提高以及政府提出20%乙醇混合目标背景下，用于乙醇生产的糖分流数量预计将上升至近400万吨，因为乙醇生产可加快现金流周转。2026年榨季甘蔗法定建议价格FRP已上调4.5%至每公担355卢比，全国出厂糖价格保持稳定，在每100公斤3880至3920卢比之间。
未来印度出口多寡将直接决定全球食糖市场供需结构，也就是其任何天气或者产量的调整方面都将对阶段性甚至全年度的价格造成直接且剧烈的波动，而这些波动和风险点都是糖价突破现有区间的契机。
图表 7：印度食糖产销和出口量
资料来源：ISMA、一德期货
2.3 泰国：产量恢复性增加
泰国是世界第二大糖出口国，仅次于巴西。泰国每年内部消费约250万吨糖，其余75%左右的产量都是用于出口的。泰国在甘蔗价格坚挺以及有利降雨的推动下，在24/25榨季产量同比大幅增长的基础上，再次实现丰收。
2024/2025榨季，泰国糖产量达到1003万吨，高于上一榨季的880万吨。2025/2026榨季甘蔗种植面积达到168万公顷，产量将达到1005万吨，出口预计将恢复至700万吨。
过去两个榨季主产区基本都经历了夏季的干旱威胁，去年降水达到过去四年来的最低水平，未来一个榨季泰国最大的变数依然是降雨水平，泰国为仅次于巴西的最重要的第二大出口和贸易市场，将对全球食糖市场带来更大扰动，而天气扰动也将成为市场重要的支撑之一。
图表 8：泰国糖甘产销和出口
资料来源：OCSB、一德期货
2.4 欧盟：产糖维持稳定
欧盟2024/2025榨季预计食糖产量为1649.8万吨，增加85.6万吨，进口209万吨，出口从上榨季的86.8万吨增加至207万吨。2025/2026榨季预计食糖产量为1500万吨，减少约150万吨，进口240万吨，出口100万吨。
欧盟今年种植面积减少7%-8%将导致整体产量下滑，主因是之前的大规模供应导致价格暴跌后农民不再种植甜菜。其中，法国甜菜种植面积将同比下降5%至40万公顷。德国的播种面积减少6.6%至40.85万公顷。目前主要生产国的甜菜作物大多状况良好，春季天气干燥削弱了单产强劲的预估，法国降雨量从3月到5月下降60%，土壤湿度创下历史新低。
2.5 国际市场总结
国际糖业组织（ISO）5月对2024/2025年度的第三次评估中预测，将全球糖缺口较2月预估的上调58.5万吨至546.6万吨，此缺口是九年来最大规模的供需缺口。缺口上调主因是全球消费预估的下调低于产量下调的幅度，2024/2025年度全球食糖产量较上一年降低646.9万吨至1.74795亿吨，消费量较预估调低16万吨至1.80261亿吨。全球进口贸易量平衡保持中性，出口减少601.9万吨至6332.3万吨，期末库存消费比将从上个年度的55.57%调低至52.11%，去库存结构持续。
USDA数据显示，预计2025/2026年度全球食糖产量较上一年增加856.4万吨至1.89318亿吨，消费量提高248.6万吨至1.77921亿吨。全球进口贸易量平衡保持中性，出口减少271.7万吨至6523.3万吨，期末库存消费比将从上个年度的22%调高至23%。
2025/2026年度全球食糖供需结构整体维持供需过剩的格局，但具体过剩程度的预估差异较大，维持在过剩40至750余万吨区间内。
图表 9：全球原糖年度供需
资料来源：USDA、一德期货
综上，巴西中南部2025/2026榨季食糖产量小幅增加100-200万吨至4100-4200万吨，印度2024/2025榨季扣除乙醇占用后食糖产量为2640万吨，2025/2026榨季食糖产量预计为3500万吨，乙醇占用预计增加至400万吨。泰国2024/2025榨季产量为1003万吨，2025/2026榨季食糖产量将增加至1005万吨。欧盟2024/2025榨季产量为1649.8万吨，2025/2026榨季食糖产量将减少150万吨至1500万吨。
短期看巴西生产步入高峰，出口逐步加快，其他主产区生长状态相对稳定，下半年巴西增产和出口落地节奏将主导市场供应压力，其次，印度和泰国增产超预期也进一步在强化供应压力预期，尤其四季度开始后，市场将集中于陆续开榨的亚洲产区印度、泰国和我国的生产和贸易，中长期看未来的消费预估并不乐观但增产相对明确，供需过剩有继续放大的空间和可能，长期供应压力相对更大。
03
我国糖市热点解读
3.1 产量：稳中略增
2024/2025制糖期全国食糖产量1116.21万吨，增产120万吨。广西2024/2025年榨季产糖646.5万吨，同比增加28.36万吨。云南2024/2025年榨季产糖241.88万吨，同比增加38.68万吨。广东2024/2025年榨季产糖65.45万吨，同比增加12.28万吨。内蒙古2024/2025年榨季产糖66.35万吨，同比增加12.85万吨。新疆2024/2025年榨季产糖81.42万吨，同比增加25.56万吨。
图表 10：全国各榨季产量
资料来源：中糖协 一德期货
图表 11：各产区食糖产量对比
资料来源：中糖协 一德期货
图表 12：云南各榨季产量
资料来源：中糖协 一德期货
图表 13：广西各榨季产量
资料来源：中糖协 一德期货
2025/2026制糖期全国食糖产量预期为1120-1140万吨左右，增产4-24万吨。2025/2026榨季预计广西产糖640-650万吨，种植面积维持1135万亩，同比基本持平。云南产糖235-245万吨，种植面积小幅增加3-8%。广东产糖63-68万吨，同比增加5-10万吨，种植面积稳中小增。内蒙增加至72万吨，新疆稳中略增。
图表 14：广西单月产量
资料来源：中糖协 一德期货
图表 15：云南单月产量
资料来源：中糖协 一德期货
2024/2025年榨季广西累计入榨甘蔗4859.54万吨，同比减少258.47万吨；产混合糖646.50万吨，同比增加28.36万吨；产糖率13.30%，同比提高1.22个百分点。截至6月底，广西累计销糖514.06万吨，同比增加61.44万吨；产销率79.51%，同比提高6.29个百分点。其中6月份单月销糖49.53万吨，同比增加7.73万吨；工业库存132.44万吨，同比减少33.08万吨。
云南省2024/2025榨季共入榨甘蔗1806.30万吨（上榨季入榨甘蔗1544.94万吨），产糖241.88万吨（上榨季产糖203.20万吨），产糖率13.39%（上榨季产糖率13.15%）。产酒精2.82万吨（上榨季产酒精2.80万吨）。截至2025年6月30日，云南省累计销糖175.11万吨（去年同期销糖143.29万吨）。销糖率72.40%（去年同期销糖率70.52%）。6月当月销售食糖19.53万吨，同比减少6.6万吨，工业库存66.76万吨，同比增加6.85万吨。
3.2 进口：维持稳定
2023/2024榨季累计进口475.47万吨，同比增加87.02万吨，增幅22.4%。2023/2024榨季累计糖浆和预混粉共进口214.79万吨，同比增加56.18万吨，增幅35.42%，创历史记录，折合糖量超150万吨。
2024/2025年度预计进口维持稳中略减的格局，全年进口预计为450万吨上下，糖浆和预混粉预计进口将有明显就降低，节奏和数量取决于放开的时间节点，目前预计年度进口将降低至80-100万吨左右。
5月我国食糖进口了35万吨，同比增加33万吨，1-5月累计进口食糖63万吨，同比减少64万吨，2024/2025榨季截至5月底累计进口食糖209万吨，同比减少104万吨。
图表 16：我国历榨季净进口量（万吨）
资料来源：一德期货
图表 17：历史月度进口数量（万吨）
资料来源：一德期货
图表 18：我国食糖进口利润
资料来源：一德期货
图表 19：我国食糖进口价格与期货价格
资料来源：一德期货
2025年1-5月份我国进口糖浆、预混粉合计39.16万吨，同比减少34.09万吨。24/25榨季截至5月底我国进口糖浆、预混粉合计103.07万吨，同比减少11.83万吨。5月份我国进口糖浆、预混粉合计6.42万吨，同比大幅减少15.07万吨，为近五年来同期第二低的水平。在泰国、越南糖浆、预混粉部分暂停进口之后，5月份1702项下基本没有这两个国家的新增进口。
虽然泰国和越南的糖类进口被暂停，但有利润就有需求，有需求就有市场，2024/2025榨季预计进口和相关替代品在美糖17-18美分区间已经大部分点价完成。后续替代糖源流入的数量和节奏还要依赖利润空间的多寡。
3.3 库存：国产糖去库存进展顺利
2023/2024年度制糖期全国食糖工业消费为960.6万吨，同比增加107.45万吨，增幅12.6%，进口和替代糖源均有所增加，最终食糖消费预计为1530万吨上下，同比略降20万吨，期末库存或将小幅增加至85万吨上下，依然处于历史相对低位区域。
本榨季截至5月末全国累计销售食糖811.28万吨，同比增加152.1万吨，累计销糖率72.69%，同比加快6.52%，累计销售白糖均价6011元/吨，同比下降567元/吨，工业库存304.83万吨，同比减少32.21万吨。
广西本榨季截至6月末累计销售食糖514.06万吨，同比增加7.73万吨，累计销糖率79.51%，同比加快6.29%，工业库存132.44万吨，同比减少33.08万吨。
云南本榨季截至6月末累计销售食糖175.11万吨，同比增加28.82万吨，累计销糖率72.4%，同比加快1.88%，工业库存66.76万吨，同比增加6.85万吨。
海南本榨季截至6月末累计销售食糖2.58万吨，同比减少2.53万吨，累计销糖率46.82%，同比降低21.86%，工业库存2.93万吨，同比增加0.6万吨。
图表 20：全国年度工业库存
资料来源：中糖协 一德期货
图表 21：全国单月销量
资料来源：中糖协 一德期货
图表 22：广西单月销量
资料来源：中糖协 一德期货
图表 23：云南单月销量
资料来源：中糖协 一德期货
图表 24：广西单月工业库存
资料来源：中糖协 一德期货
图表 25：云南单月工业库存
资料来源：中糖协 一德期货
糖作为半刚需的品种，在经济下行和进口延后的背景下，消费旺季需求端表现尚可，将随着宏观经济形势和季节性需求而同步波动，国产糖库存压力高峰已过渡，三季度供应变量主要来自进口糖，包括进口的原糖和成品糖，也包括泰国和越南替代糖源流入的时间和节奏。四季度新糖逐步上市，新糖的供应预期依然增长为主，供应压力高于三季度。
图表 26：我国食糖供需状况
资料来源：中糖协 一德期货
3.4 政策面：替代糖进口政策持续收紧
2024年12月10日，泰国糖浆、预混粉暂停进口，至今尚未正式开放，此后至3月上旬为止，越南成为相关产品主要的进口来源地，但3月14日越南的糖浆和预混粉也被正式暂停进口了，至今尚未正式放开。
税号21069062项下的预混粉进口大幅增多，历史峰值在0.68万吨，主要是广东进口的泰国风味糖浆。
泰国本榨季和下榨季增产预期强烈，其出口的空间增加，而暂停的政策在东盟合作的大背景下也将有放开的时间，警惕未来流入的节奏对国内供应的压力。
04
行情展望
4.1 国际市场
国际糖业组织（ISO）5月对2024/2025年度的第三次评估中预测，将全球糖缺口较2月预估的上调58.5万吨至546.6万吨，此缺口是九年来最大规模的供需缺口。缺口上调主因是全球消费预估的下调低于产量下调的幅度。USDA数据显示，预计2025/2026年度全球食糖产量较上一年增加856.4万吨至1.89318亿吨，消费量提高248.6万吨至1.77921亿吨。全球进口贸易量平衡保持中性，出口减少271.7万吨至6523.3万吨，期末库存消费比将从上个年度的22%调高至23%。
2025/2026年度全球食糖供需结构整体维持供需过剩的格局，但具体过剩程度的预估差异较大，维持在过剩40至750余万吨区间内。短期看巴西生产步入高峰，出口逐步加快，其他主产区生长状态相对稳定，下半年巴西增产和出口落地节奏将主导市场供应压力，其次，印度和泰国增产超预期也进一步在强化供应压力预期，尤其四季度开始后，市场将集中于陆续开榨的亚洲产区印度、泰国和我国的生产和贸易，中长期看未来的消费预估并不乐观但增产相对明确，供需过剩有继续放大的空间和可能，长期供应压力相对更大。
4.2 我国市场
2024/2025制糖期全国食糖产量1116.21万吨，增产120万吨。2025/2026制糖期全国食糖产量预期约为1120万吨左右，增产4万吨。2025/2026榨季预计广西产糖640-650万吨，种植面积维持1135万亩，同比基本持平。云南产糖235-245万吨，种植面积小幅增加3-8%。广东产糖63-68万吨，同比增加5-10万吨，种植面积稳中小增。2024/2025年度预计进口维持稳中略减的格局，全年进口预计为450万吨上下，糖浆和预混粉预计进口将有明显就降低，节奏和数量取决于放开的时间节点，目前预计年度进口将降低至100万吨左右。
糖作为半刚需的品种，在经济下行和进口延后的背景下，消费旺季需求端表现尚可，将随着宏观经济形势和季节性需求而同步波动，国产糖库存压力高峰已过渡，三季度供应变量主要来自进口糖，包括进口的原糖和成品糖，也包括泰国和越南替代糖源流入的时间和节奏。四季度新糖逐步上市，新糖的供应预期依然增长为主，供应压力高于三季度。美糖参考区间14.5-23美分/磅，郑糖参考区间5400-6000元/吨。套利以近强远弱正套结构为主，期权重点以区间内跨式和宽跨式套利以及卖出看涨期权为主要方向。
报告制作日期：2025年7月7日
#白糖
