（转自：一德期货）
供应：消费税抵扣比例上调提升地炼积极性；
需求：受专项债加速发行、“十四五”道路工程赶工驱动；
库存：总库存预计季节性去库，库销比绝对低位，支撑价格；
成本：原油价格承压（OPEC+增产、全球贸易摩擦），布伦特区间60-70美元/桶，沥青成本重心下移；
价格展望：供需向上但成本下移，三季度区间震荡，上涨空间有限。
低硫燃料油：西半球套利货以及南美、东南亚船货到港，供应过剩，价格偏弱；
高硫燃料油：脱硫塔船舶需求强劲叠加中国炼厂直馏高硫需求提升，供需仍有支撑
价差格局：低高硫价差跌破50美元/吨（历史新低），三季度维持“高硫强、低硫弱”。
展望三季度，随着需求旺季和进口燃料油消费税抵扣比例的上调，炼厂生产沥青的积极性将会明显提升，预计产量同比增加24%。伴随沥青传统旺季的来临，地方债券发行使用节奏加快，基建投资增速将获明显支撑，“十四五”规划收官之年各项道路工程也存在赶工需求，预计三季度沥青需求同比提升20%。我们推算三季度沥青市场总库存仍能季节性去库，叠加库销比处于绝对低位，将对沥青价格构成有力支撑。不过，沙特带领的欧佩克+继续增产，美国开启的全球贸易战问题挥之不去。我们预计三季度全球石油库存增加，沥青生产成本重心有望下移，预计沥青价格上涨空间较为有限。
展望三季度，近期东西套利窗口理论可行性增强，西半球运往新加坡的套利低硫燃料油将持续到港，还有来自南美及东南亚炼厂的低硫船货供应，新加坡和中国低硫燃料油市场供应充足预计偏弱运行。随着中东夏季发电需求高峰结束，预计更多高硫资源运往亚洲，不过，装有脱硫塔的船舶活动依然强劲，中国炼厂的直馏高硫燃料油需求也将提升，高硫燃料油市场供需平衡预计仍有支撑。各国与美国的关税时限将会陆续到期，贸易谈判依次重启，关注关税问题对船燃需求的影响。
三季度沥青产量同比增加24%；
三季度沥青需求同比提升20%；
三季度沥青生产成本有望下移；
三季度沥青价格区间震荡；
三季度高硫强低硫弱的格局仍将维持。
01
沥青供应端分析
2025年上半年国内沥青产量共计约1397万吨，同比增加87万吨或6.6%。从各集团沥青供应量来看，上半年中石化产量损失明显，产量同比下降超20万吨，主要受制于南方雨季和利润等因素，而地炼及中石油旗下炼厂产量同比有所走高。
图 1.1：沥青装置开工率
资料来源：WIND，一德能化
图 1.2：中石化炼厂沥青产量（万吨）
资料来源：WIND，一德能化
2025年以来，山东省对以燃料油、稀释沥青和石脑油作为原料进行加工生产的炼厂，产品包括应税产品和非应税产品的，按应税产品占比计算准予扣除的数量。我国燃料油、进口稀释沥青与石脑油的消费税分别为1218元/吨，1218元/吨和2105元/吨。此前，作为地炼加工原料可实现近100%的进项消费税抵扣，而根据上述政策，抵扣比例将下降50%-60%，地炼增加税费成本约450-600元/吨，导致上半年地方炼厂生产沥青亏损较为严重。不过根据最新消息，山东省已将部分地炼的进口燃料油消费税抵扣比例上调了25个百分点至75%-95%之间，以提高这些炼厂的盈利能力。
展望三季度，随着需求旺季和进口燃料油消费税抵扣比例的上调，炼厂生产沥青的积极性将会明显提升，预计产量达到760万吨，同比增加148万吨或24%。
图 1.3：地方炼厂沥青装置生产利润（元/吨）
资料来源：WIND，一德能化
图 1.4：中国沥青表观消费量及预测（万吨）
资料来源：WIND，一德能化
02
沥青需求端分析
2025年上半年，“十四五”规划最后一年部分高速项目尤其北方地区施工进度较快，叠加部分城市道路维护需求集中释放，上半年沥青需求同比增加约131万吨或10%。
沥青需求与公路建设投资进度及阶段性项目开工有直接关联,其中专项债是基建投资增长的核心驱动力。 2025年我国政府债务布局持续发力，新增政府债务总规模达11.86万亿元，较上年显著增长2.9万亿元，释放出积极财政政策加码信号。其中，地方政府专项债券额度设定为4.4万亿元，较上年增加5000亿元，成为稳投资、补短板的关键支撑。截至目前，专项债已成功发行16045亿元，较去年同期的14935亿元增长1110亿元，发行规模同比增幅达7.4%，累计发行进度达36.36%，资金投放节奏稳健有序。三季度将是地方债发行高峰，随着债券发行使用节奏加快，基建投资增速将获明显支撑。此外，2025年是“十四五”规划收官之年，也是交通基础设施建设攻坚突破年、交账年。各地均在推动当前重点交通项目建设提质提速，确保“十四五”交通基础设施建设圆满收官。
伴随沥青传统旺季的来临，地方债券发行使用节奏加快，基建投资增速将获明显支撑，“十四五”规划收官之年各项道路工程也存在赶工需求，预计三季度沥青需求同比提升20%。
图 2.1：中国沥青周度隐含需求（万吨）
资料来源：WIND，一德能化
图 2.2：地方政府新增专项债累计值（亿元）
资料来源：WIND，一德能化
03
沥青库存端分析
由于上半年沥青需求增幅大于供应，全国沥青库存淡季累库幅度不及去年同期，总库存增加84.5万吨，去年同期为132万吨。从区域结构上看，华北山东炼厂沥青库存率大幅低于去年，而华东炼厂沥青库存与去年基本持平。从产业链结构上看，全国炼厂沥青库存率为五年同期新低，全国沥青社会库存也保持在低位附近。
图 3.1：沥青炼厂库存率
资料来源：WIND，一德能化
图 3.2：华北山东炼厂库存率
资料来源：WIND，一德能化
按照三季度沥青供应同比增加24%，需求同比提升20%的预期，我们推算三季度沥青市场总库存仍能季节性去库，叠加库销比处于绝对低位，将对沥青价格构成有力支撑。
图 3.3：沥青社会库存率
资料来源：WIND，一德能化
图 3.4：全国沥青总库存及预测
资料来源：WIND，一德能化
04
沥青成本端分析
由于石油沥青是原油加工过程的一种产品，故沥青价格及走势与原油走势有直接的正相关性。2025年以来，成本端国际原油价格整体震荡走势，沥青价格也处于区间运行。不过因上半年沥青供需偏紧，沥青价格相对原油偏强。
展望三季度，沙特带领的欧佩克+继续增产，美国开启的全球贸易战问题挥之不去。我们预计三季度全球石油库存增加，布伦特原油价格运行区间60-70美元/桶，沥青生产成本重心有望下移。
图 4.1：OPEC原油产量（千桶/日）
资料来源：WIND，一德能化
图 4.2：全球油市供需及平衡情况（百万桶/日）
资料来源：IEA，一德能化
05
供需向上成本下移
沥青价格区间震荡
展望三季度，随着需求旺季和进口燃料油消费税抵扣比例的上调，炼厂生产沥青的积极性将会明显提升，预计产量达到760万吨，同比增加148万吨或24%。伴随沥青传统旺季的来临，地方债券发行使用节奏加快，基建投资增速将获明显支撑，“十四五”规划收官之年各项道路工程也存在赶工需求，预计三季度沥青需求同比提升20%。我们推算三季度沥青市场总库存仍能季节性去库，叠加库销比处于绝对低位，将对沥青价格构成有力支撑。不过，沙特带领的欧佩克+继续增产，美国开启的全球贸易战问题挥之不去。我们预计三季度全球石油库存增加，沥青生产成本重心有望下移，预计沥青价格上涨空间较为有限。
06
低高硫燃料油价差新低
市场格局或将继续维持
2025年1-5月新加坡船用燃料油总销量为2238.4万吨，较去年同期减少53.5万吨或2.3%。其中，5月新加坡船用燃料油总销量为487.8万吨，环比增长10.76%，同比增加1.06%。2025年上半年，新加坡燃料油市场分化运行，其中，低硫燃料油市场走势低迷，高硫燃料油市场偏强运行。低硫方面，来自西半球的套利货的不断流入，绿色替代燃料的销量也在攀升，低硫燃料油市场持续面临压力。高硫方面，南亚和中东国家发电需求高峰期的来临为高硫燃料油市场提供了季节性利好支撑。上半年低高硫燃料油价差大幅缩窄，新加坡含硫0.5%船用燃料油和380CST高硫燃料油掉期价差一度跌破50美元/吨，创历史最低水平。
展望三季度，近期东西套利窗口理论可行性增强，西半球运往新加坡的套利低硫燃料油将持续到港，还有来自南美及东南亚炼厂的低硫船货供应，新加坡和中国低硫燃料油市场供应充足预计偏弱运行。随着中东夏季发电需求高峰结束，预计更多高硫资源运往亚洲，不过，装有脱硫塔的船舶活动依然强劲，中国炼厂的直馏高硫燃料油需求也将提升，高硫燃料油市场供需平衡预计仍有支撑。各国与美国的关税时限将会陆续到期，贸易谈判依次重启，关注关税问题对船燃需求的影响。
图 6.1：新加坡船用燃料油销量（千吨）
资料来源：WIND，一德能化
图 6.2：新加坡低高硫燃料油价差（美元/吨）
资料来源：路孚特，一德能化
报告制作日期：2025年6月29日
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