（转自：渐近投研）
在之前的内容中，我们介绍了国金证券牟一凌团队、广发证券刘晨明团队和招商证券张夏团队关于下半年的市场展望。国金证券、广发证券和招商证券虽然对看好的方向各不相同，但总体都认为下半年行情突破的概率较高。
由于券商研究院的主要经费来自于公募等机构交易的佣金，因此在只能做多A股获利的市场制度下，我们很难看到观点鲜明的看空观点，大多数时候甚至连不看涨的观点都见不到。因此在一片看多的声音中，相对来说偏谨慎的观点就非常罕见。
今天我们来看一个在中长期维度乐观，但对短期没那么乐观的观点。
申万宏源认为中长期维度上中国战略机遇期正在酝酿，A股正在酝酿史上第一次的“慢牛”，这和市场的主流观点基本一致。
从外部因素来说，一方面美国的贸易政策并非一帆风顺。虽然特朗普试图通过对等关税等方式重建全球的贸易体系，但以目前美国的谈判进度而言并不顺利，特朗普反复无常的态度也让各国措手不及。由于与核心贸易伙伴谈判进度大幅不及预期，特朗普已经将原先截止7月初的最终日期延期到8月1日。但考虑到不同国家与美国之间核心利益的分歧，三周时间的延长并不一定能顺利完成对主要贸易国家的谈判。
另一方面中国与广大发展中国家，尤其是东南亚国家的贸易占比在不断上升。这种占比上升的现象固然有一部分原因是中国企业通过第三国建厂或转口的方式，规避美国对中国设立的贸易壁垒。但还有更多的是由于中国产业链升级带来的竞争力提高，内卷不仅仅是带来了价格的通缩问题，还带来了更低的成本、更好的用户体验以及更高的技术含量。目前中国的高附加值行业竞争力已经名列前茅。申万宏源认为中国制造业的“全球重估”可能只差一个周期性的供给出清。
从内部因素来说，一是存款利率不断下行，倒逼居民增配权益类资产，尤其是高股息方向的权益类资产；
二是A股投融资功能均有改善。从投资角度来说，A股公司的股东回报在不断提高，今年A股分红的上市公司数量和分红的比例都大幅提高。从融资角度来看，A股重点支持的高科技含量企业上市为产业趋势的发展提供了资金；
三是随着“反内卷”的进行，中国众多高附加值的行业盈利空间打开，A股很可能正处于盈利能力长期抬升的起点。
四是着眼未来，供需条件都非常有利，从供给侧来看一个历史级别的中游制造供给出清周期正在到来，从需求侧来看中国在全球贸易中的占比不断提高，为制造业出海提供了足够的需求。
综合各个方面来看，在下一轮牛市中，我们可能会看到第一次中国式的慢牛。
首先，虽然目前这一轮市场趋势中经济基本面弹性不足是一致的共识，但在基本面修复的过程中会带来更长的持续时间。
其次，伴随着经济增速的全面下行，各行各业继续扩大资本开支的必要性已经开始降低。在监管鼓励提高股东回报的政策下，上市公司对股东的回报将会逐步提高。这种投资回报中枢的回升是A股慢牛的基础。
最后，公募、保险、中央汇金等机构承担了平抑市场波动的作用。公募虽然有追涨杀跌的倾向，但随着对投资者让利及浮动费率等措施的推出，公募基金追涨杀跌的问题将会得到一定程度的缓解。保险在负债端的刚性注定了保险不能追涨杀跌，只能做高买低卖。中央汇金作为国家意志的体现，可以起到类平准基金的作用。在市场进入恐慌式下跌时通过ETF入场，稳定市场情绪。
不过虽说A股有牛市的潜力，但在短期维度，申万宏源认为还没到时候，这和市场的主流观点差别较大。
申万宏源认为目前A股走牛仍然欠缺一些必要的条件。
从基本面的角度来看，首先是供给侧的出清线索明确，但中期需求仍有很大不确定性，尤其是抢出口和抢转口的持续性不可测量。其次是财政发力已经处于历史高位，在目前经济没有太大问题时，政策大概率以观望为主，短期内在没有额外风险的情况下，不应该期待财政继续加力。最后是国内房地产可能已经处于底部，但底部区间仍不一定立刻走出。
从行业的角度来看，科技尚未摆脱中期调整波段。目前国内AI应用催化偏慢，且算力投资中期展望仍有不确定性。新消费的行情更接近独立的产业趋势，只是中国经济转向消费驱动的一小步，并不能完全代表中国经济转型的成功。
基于此申万宏源认为从同比数据来看，由于去年四季度上市公司盈利较低，因此今年四季度上市公司的盈利同比可能会比较高。但考虑到前文所述的风险问题，2025年内上市公司的实际盈利水平仍会维持低位，上市公司的盈利上行需要等到2026年，牛市的主要区间将会在2026-2027年……
