（转自：CITIC Think Tank）
《中信大类资产配置报告》由中信资产配置委员会牵头，基于全球视角把握大类资产配置机遇，助力打造中信综合金融服务“国际版”，为您的智慧选择提供更多支持！
本期报告由中信资产配置委员会轮值单位中信银行牵头，中信证券、中信建投证券、中信信托、中信保诚人寿等成员单位的中信智库专家联合打造。
本期报告主要涵盖《十大看点读懂2025年三季度大类资产配置趋势》、《关税、美联储政策、减税法案扰动下的全球资产再平衡》、《公募行业迎来拐点：从“规模竞赛”到“回报为王”》和《多资产配置：追求长期回报的重要策略》四个栏目。
中国在国际贸易震荡背景下展现出更强的经济韧性，政策重心正转向内需刺激与结构优化。为稳定市场，2025年5月，金融监管部门联合推出一系列“稳市场”组合拳，涵盖货币宽松、资本市场、保险资金改革等多个领域。整体来说，内需将成为支撑全年经济增长的主要动力，预计全年国内生产总值（GDP）有望实现5%左右的增长目标。
当前，国内经济仍处于温和复苏进程中，整体维持了稳定增长态势。今年1-5月，社会消费品零售总额累计同比增长5%，较去年同期的4.1%有所提升；以美元计价的出口额累计同比增长6%，显著高于去年同期的2.7%；城镇固定资产投资累计同比增长3.7%，略低于去年同期的4%。
M1同比增速一般领先生产者物价指数（PPI）9个月左右（如图1），M1同比增速的提振，有望带动PPI同比增速在下半年扭转颓势。若PPI增速如期回升，经济增长及企业利润增长的弹性将进一步扩大。此外，美国企业的补库存周期尚未结束，下半年有望继续拉动中国出口增长，从而对制造业企业利润增长形成支撑。
自2024年11月，特朗普团队在总统大选中胜出以来，全球贸易政策不确定性指数便进入持续攀升通道（如图2）。回顾其首个总统任期，其贸易政策对全球经济格局造成了显著且持久的冲击。市场普遍预期，未来3至4年内，全球经济与贸易活动将持续面临其政策调整带来的波动与挑战。美国净储蓄率严重不足（已降至不足1%，仅为60年前的二十分之一）使其依赖贸易逆差（如图3），即依赖外资资本“输血”，特朗普团队强行消除逆差或将引发衰退和通胀，对其贸易政策有极大的现实约束。
特朗普团队政策受多维度约束。短期看市场影响，特朗普团队会适当缓和美股、美债的市场波动。中期看财政法案，特朗普团队推动债务上限提高，同时在其减税框架下继续扩大赤字。长期看中期选举，美国中期选举时间为2026年11月，通常，围绕中期选举的准备可能在中期选举一年前（即今年11、12月）展开，届时或是特朗普被迫改变部分极端政策的时间。特朗普团队需要做出相应成绩，防止民调数据下降，保住相应国会席位。随着约束时点临近，资本市场也进入“特朗普总是临阵退缩”时间（“Trump Always Chickens Out”，简称Taco时间）。
从1-2年视角来看，美元指数尚不具备持续性大跌条件。当全球经济与贸易处于扩张期时，资本因追逐更高回报而流向增长更快的新兴市场，导致美元指数趋弱；反之，当全球增长放缓或风险事件发生时，资本倾向于撤出海外市场、回流美国寻求安全，支撑美元汇率走强（如图4）。2015年以来，尽管全球增速持续放缓，美元指数却逆势持续攀升，甚至超越了互联网泡沫破裂时的高点，这主要源于资本从新兴市场的显著回流。尽管当前存在美国高债务、政策分歧带来的摩擦以及市场对美元信用前景的忧虑等长期结构性问题，促使不少投资者预期美元将步入贬值通道，但从未来1-2年的短期视角来看，美元指数尚不具备快速、持续性大跌的条件。
从上市公司报告整体数据来看，A股盈利底部逐步夯实（如图5）。
从过往市场观测，熊市见底后，市场通常会经历两段式行情：
第一阶段发生在基本面尚未明确见底之际，受重要政策或重大事件提振，市场情绪和风险偏好率先回暖，推动指数从底部强劲反弹，形成“估值修复”行情；
第二阶段则取决于基本面走向——当盈利也随之确认见底，行情将转入“业绩驱动”阶段；反之，若基本面继续恶化，市场大概率会重返熊市。因此，盈利底的确立是一个关键信号，它清晰地表明上市公司基本面正在好转。这一信号的出现，大大降低了市场再次跌回熊市泥潭的可能性。
在经济周期运行下，A股逐步夯实盈利底部（如图6），企业盈利增长的复苏具备一定的延续性基础，支撑本轮行情的动能预计不会仅是短暂绽放。当然，整体市场盈利触底回升，并不意味着所有行业会呈现同步且均等的改善。我们预判行业间将呈现显著分化格局：部分行业已步入显著复苏通道，部分行业回暖态势仍待强化，而另一些行业则可能尚未企稳、仍在寻底。
在资产配置策略上，建议保持“哑铃型”策略，即在投资组合中均衡配置成长与红利类资产，以兼顾防守与机遇。一方面，A股红利类资产（如银行等）具备显著的长期配置价值，作为策略中的防御端，其高股息属性在当前低利率环境及贸易摩擦常态化背景下稀缺性更为凸显。另一方面，成长类资产（如自主可控下的科创板块、内需提振下的消费、医药等）通过持续的技术进步、消费场景创新，不断夯实其全球竞争地位，为投资者打开了广阔的未来增长想象空间。
今年上半年美元指数整体大幅走弱，美元/港币汇率一度触7.75。为维护联系汇率制度，香港金管局通过向市场注入港币流动性以压低港币拆借利率，对港股上涨起到了助推作用。随着美元汇率企稳，近期美元/港币汇率走势逆转，并升至7.85。为维持汇率机制，香港金管局将抽回港币流动性，从而推高港币拆借利率。利率上升虽可能令港股短期承压，但不会改变其长期上涨趋势，因为恒生指数的核心驱动力在于企业每股盈利（EPS）的增长，只要EPS持续提升，恒指的重心便有望稳步上移（如图7）。
简言之，港股的潜在调整源于估值波动，而非基本面恶化。因此，若三季度出现调整，可在恒指回落至27000点下方时考虑逢低布局，此位置风险相对可控。然而，若恒指在27000点后继续上攻，则建议保持适度谨慎，此时不宜盲目追高加仓。
6月末，美股标普500指数估值高于过去30年的平均水平（如图8）。从风险收益比的角度考量，当前点位潜在风险大于潜在收益。支撑此前美股盈利高增长的关键因素，是其上市公司净利润率处于过去30年来的异常高位，但这种高利润率态势恐怕难以长期维系，尤其是在当前全球贸易摩擦（如关税战）的背景下。
美国银行报告分析显示，标普500指数成份公司约28%的收入来自海外市场，而以“七巨头”为首的大型科技公司海外收入占比更是高达49%。倘若中欧等主要经济体联手采取反制措施，美股上市公司海外收入或面临锐减三分之一的风险，建议保持谨慎。
许多日本跨国企业约50%的收益来自海外市场。在日元汇率贬值期间，日本企业的海外收益换算成日元时会放大上市公司的利润增长。
2021年年初，美元兑日元汇率在100左右；到2024年年中，美元兑日元汇率已升至160。在2021-2024年这四年期间，日本东证指数每股收益（EPS）的年化复合增长率高达31%。然而，若剔除汇率因素，该指数EPS的年化复合增长率仅为19%。由此可见，日元贬值大幅提振了日本股市的盈利增速。在汇率贬值的加持下，日本股市的市净率估值涨至过去十年的高位（如图9）。日本股市要维持如此高的估值，需要非常强劲的盈利增长作为支撑。
然而，自2025年年初以来，美元兑日元已从156升值至144，且未来有望继续向120迈进，这将拖累日本股市的盈利增长。因此，我们认为日本股市在2025年的回报可能有限，其整体表现或许不及A股市场。
未来一段时期，债券利率大概率低位震荡（如图10），票息收益将是债券的主要收益来源。从这个角度讲，当前短端性价比仍然好于长端。如利率还将大幅下行（即经济持续恶化，需要央行不断降息），长久期债券的资本利得将显著高于短久期债券，但目前该情形可能性还不高，需持续关注。展望未来政策节奏，我们认为下一次政策利率下调的时点，至少需要等到7月乃至更晚时间才会有更明确的信号。
截至5月，美国劳动力市场虽维持整体紧平衡，但失业率出现上行，尚未触及“危险”区域。然而，劳动力需求的边际走弱信号显著——职位空缺数持续回落，预示失业率后续维持上升趋势的概率增大。同时，美国居民消费信贷（车贷、学生贷款、信用卡）的拖欠率已攀升至周期高位。倘若就业市场恶化导致失业率广泛上升，将对作为美国经济支柱的居民消费支出构成显著压力。
综上，我们维持美元利率中枢将逐步下移的基本判断（如图11），差异主要体现在下行节奏或存波动。基于此，在美债资产配置上，建议采取“利率反弹时择机加仓，利率快速下行时审慎减仓”的战术性操作思路。
黄金作为兼具金融属性和商品属性的特殊资产，其长期投资价值主要体现在以下两个维度：从金融属性来看，美联储已开启长期降息周期，叠加美元货币超发和全球信用体系重构的大背景，以及持续升温的地缘政治风险，这三重因素将形成持续性的利好支撑；从商品属性分析，全球黄金供给端呈现结构性收缩，前十大矿商的可采储量品质持续下滑，这主要源于2008年金融危机后行业资本开支的长期不足，预计未来全球黄金产量将维持低增长甚至负增长态势。
虽然近期特朗普在贸易谈判中释放缓和信号引发金价技术性回调，且短期可能面临波动加剧的风险，前期炒作（尤其是来自亚洲时段）加大波动性（如图12），但中长期来看，在全球货币体系重构和供给约束的双重驱动下，黄金仍具备显著的配置价值。投资者应当关注美联储政策路径变化和全球央行购金动向，这些因素将成为影响金价走势的关键变量。
由于美元和人民币利差仍然很大，中国企业贸易顺差向结售汇顺差的传导非常缓慢，2022年以来累计1.7万亿顺差没有结汇，预计今年美元/人民币大概区间震荡为主，波动区间约是7.4-7.15人民币/美元（如图13）。从波动节奏看，6月至7月中旬以及年底可能提供相对有利的购汇操作窗口。
“去美元化”是上半年全球市场的交易主线。今年年初以来（截至6月18日），白宫推行“美国优先”的政策基调，动摇了市场对美国经济前景和美元信用的信心，美元指数进入下行趋势并跌破100关口，金、银等贵金属和欧元、日元等非美货币则有较好表现，十年美债收益率先因衰退预期下降、后随财政担忧回升。韩国股市因政局变化在二季度高歌猛进；港股、德股等市场受益于“美国例外论”消退后的国际资本再配置，出现显著涨幅；美股则因特朗普政策和“TACO Trade”（Trump Always Chickens Out Trade，指市场围绕“特朗普总是临阵退缩”进行的交易模式）的反复摇摆而表现平平。
尽管美国内需韧性有望延续，但其增长动力或将温和放缓。美国劳动力市场正处于不温不火的状态，“大美丽法案”落地和关税政策能见度的提高，或有助于企业维持雇佣意愿、家庭维持消费需求，美国实际消费支出有望继续保持增长趋势。不过，关税对需求的抑制效应可能会逐渐体现，且随着联邦政府“将要离职但仍在领取薪资”的雇员逐步转为真实的离职状态，政府效率部裁员对政府部门就业状态的影响或许也会在下半年显现。
下半年，美国通胀存在反弹隐忧。当前，美国企业在库存充足和商业前景高度不确定的作用下推迟涨价步伐，但随着这两大缓冲条件随时间推移逐步弱化，核心通胀的“好数据”不易持久。预计若在现有措施维持不变的条件下，年初以来白宫加征的关税将累计提升美国PCE平减指数约0.85%，关税对美国通胀的提振难以通过处方药降价完全抵消，近期中东局势的变化也可能会通过油价的传导渠道来抑制通胀的下行空间。
关税对欧盟经济的冲击或会较快显现，欧洲财政扩张的提振则可能持续较久。在财政扩张方面，增加国防和基建的财政支出都可有效提振欧洲的经济增长状态，建筑可能是除军工外较可受益的行业。在关税影响方面，白宫目前的关税将拖累欧盟出口约1.9%，对欧盟GDP构成约0.5%的总拖累，药品和有机化学品是欧盟较脆弱的行业（尽管其中不少产品暂获豁免）。美国“关税大棒”对欧盟经济的负面冲击可能会比欧洲“重新武装”的正面提振更早开始显现，直至今年四季度起后者的积极影响逐渐抵消并超越关税的消极影响。
欧元区通胀率下半年或可维持在2%左右，而非持续保持低迷态势。温和通货膨胀为经济复苏提供有利环境，基础通胀指标表明欧元区通胀动能犹存，叠加劳动力需求虽有所降温但仍处于健康区间，持续为需求拉动型通胀提供支撑。基于此，欧元区的通胀率预计应能维持在2%左右，今年全年总体HICP同比（Harmonized Index of Consumer Prices，调和消费者物价指数）和核心HICP同比两者的增速中枢预计分别为2.2%和2.5%，且若欧盟在7月起对美实施反制性关税，则通胀可能面临上行风险。
日本下半年内需的前景比外需更具确定性，CPI同比虽会回落但应能维持在2%以上。外需层面，日本目前同时受到白宫钢铝关税、汽车关税和基准关税的影响，我们测算白宫现有关税措施将对日本出口构成约3.9%的拖累。内需层面，日本政府能源补贴的重启或有助于缓解居民生活负担，且随着日企在夏季逐渐落实“春斗”的亮眼涨薪方案，日本的实际薪资同比增速有望在年内重回正增长，支撑民间消费需求，因此内需比外需更具确定性。通胀方面，能源补贴的重启或会导致日本CPI同比增速从6月起进入下滑趋势，但日企的高利润率应有助于缓冲美国关税对日本经济的负面影响，石破茂内阁的“每人两万日元现金发放计划”如兑现也将能支持消费动能，这将有助于涨薪涨价正循环的延续。
（一）美欧日财政政策都以赤字为名，但战略各异
美国方面，美国国会预算办公室预计“大美丽法案”将在10年内增加美国财政赤字3.4万亿美元。“大美丽法案”落地，市场预期美国财政扩张仍是大方向。
欧洲方面，欧盟宣布“重新武装欧洲”计划，德国则提出“不惜一切代价”（"whatever it takes"）的口号，这标志着欧盟财政政策将迎来中长期的制度性变革，并展现出较为明确的财政扩张路径。
日本方面，预计日本将在三季度继续实施温和扩张的财政政策，以应对经济下行压力和即将到来的上议院选举。
（二）全球主要央行的货币政策路径将在关税影响明朗后逐渐清晰
美国方面，预计美联储年内降息次数小于等于2次，或将在9月的议息会议上再度降息。
欧洲方面，预计欧洲央行今年下半年会维持存款便利利率在2%左右。
日本方面，在贸易谈判有积极进展的基准情形假设下，日本央行预计今秋或可能再加息25bps。
美元指数可能随着白宫政策立场变得更加清晰而止跌甚至反弹。上半年中国的DeepSeek涌现、欧洲的“重新武装欧洲”和美国的“对等关税”政策的事件组合使得美元指数大幅走弱，全球资金出现了大幅增配非美资产的现象，这与前两年“美国例外论”支持下资金大量追逐美元资产形成鲜明对比。进入三季度后，考虑到90天关税暂缓期到期、抢出口对非美经济的提振趋弱、关税对全球经济增长的负面影响逐步显现，各国经济可能承受一定压力。后续美元指数有随白宫政策变得清晰而止跌甚至反弹的可能性。
当10年期美债利率处于4.5%以上时，预计将具备一定的交易价值。特朗普已无法故技重施，通过制造“特朗普衰退”(Trump Recession)来人为压低利率。美国财政可持续性问题预计将在三季度持续困扰市场，这也支撑了在4.5%以上利率水平布局美债的交易逻辑。值得注意的是，“大美丽法案”落地后，债务上限提升及可能的美债发行增加或将导致美债利率面临进一步上行风险，且市场对财政担忧的“债券义警”(Bond Vigilantes)叙事并未结束。
三季度美股压力仍存，整体以防守为主，重点布局科技、公用、医疗保健、金融等板块。从宏观来看，下半年美国经济“软着陆”概率较大，能够为美股提供相对稳定的盈利环境，主要风险点集中在关税扰动的不确定性以及经济小幅走弱。从盈利角度看，科技板块盈利下行幅度相对较小，公用事业、医疗保健板块的盈利相对稳健。关税对美国消费者转嫁较大的品类主要集中在轻工业、家电、消费电子领域。从资金流向看，美元趋弱或影响美股估值表现及性价比，美股与新兴股市估值差异仍较大，过往快速上涨行情或阶段性变弱，下半年或仍以阶段性及结构性行情为主，建议重点关注科技、公用事业、医疗保健以及特朗普放松监管背景下的金融行业表现。
关税、海外通胀与地缘冲突助推黄金牛市行情延续。从基本面上看，关税的不确定性尚未完全解除。美国与其他国家的“对等关税”暂缓期或于7月初结束，近期谈判情况不乐观，进入7月后或仍存在波动；关税或令美国通胀卷土重来，叠加美国经济增速下行影响，黄金或仍能延续当前趋势，并存在进一步上涨的空间。此外，近期地缘扰动或难快速缓和，后续局势仍有边际趋紧的可能性。整体而言，黄金中长期牛市行情尚未结束。从资金与交易面上看，当前黄金交投规模相对“火热”并未达到历史“最拥挤”区间。
短时地缘冲突不改原油“供需双弱”的预期和现实。近期地缘政治冲突引发油价快速冲高，但基于美俄等大国博弈的制约，冲突扩大的可能性较低。虽然伊朗议会通过霍尔木兹海峡封锁动议，但最终决策权掌握在伊朗最高国家安全委员会手中，是否执行该行动仍需观察阿曼等OPEC+成员国及主要原油消费国的态度，基准情形下各方博弈后可能重返伊核谈判框架。总结来说，中东地缘冲突的短期扰动难以掩盖全球油市"供需双弱"的中长期现实。需求走弱与供给增加双因素共振，预计将在年中至下半年成为主导原油定价的核心逻辑。
5月7日，中国证监会正式印发《推动公募基金高质量发展行动方案》（以下简称行动方案），明确了以投资者最佳利益为核心方针。行动方案进一步落实了2024年9月中央政治局会议“稳步推进公募基金改革”、新“国九条”关于“稳步推进公募基金改革、推动证券基金机构高质量发展、支持中长期资金入市”等相关决策部署。
与征求意见稿相比，正式行动方案在落地执行层面进行了多项优化调整，整体呈现出更强的务实性与灵活性。
一是费率改革方面，方案明确推动浮动管理费率普及，要求头部机构一年内基于业绩基准的浮动费率产品发行占比不低于60%，并计划通过调降认申购费、托管费、审计费等综合措施降低投资者成本负担。
二是考核机制方面，弱化五年业绩硬性要求与利润率考核，兼顾投资者中短期诉求与资本市场波动加剧下的管理稳定性，平衡长短期投资理念。机构评价体系以五年长周期为核心优化指标权重，强化监管执法以推动机构出清，遏制同业恶性竞争。
三是薪酬方面，保留产品绩差基金经理薪酬明显下降要求，同时增加产品绩优基金经理薪酬上浮指导，鼓励奖惩对称的薪酬机制，同时支持员工持股等长效激励机制。代销机构考核新增首发保有规模、持有期限等维度，促进销售端与资管目标协同。
四是投资策略方面，明确制定衍生品投资指引，助力风险管理工具运用；产品创新上，聚焦浮动费率结构优化、国家战略主题指数基金扩容及互换便利产品试点，持续丰富产品形态。
五是金融科技方面，新规鼓励AI、大数据应用及科技子公司设立，加速资管数字化转型。此外，方案系统规划了行业高质量发展路径，通过风险底线把控、监管执法强化等举措，既注重与现行制度衔接，又针对突出问题精准施策，反映出监管层以问题为导向、以改革促发展的治理思路。
从行业影响看，扶优限劣，鼓励头部集中，尾部出清，鼓励中小机构特色化发展。新规支持优质头部基金公司业务创新发展，促进资产管理和综合财富管理能力双提升。在降薪降费的大背景下，尾部中小基金公司规模短板带来的脆弱性可能被放大，其基金发行和投研的投入相对受限，容易陷入业绩和分类评价双降的恶性循环，行业出清有望加速，后续发展有待观察。
从产品影响看，预计将加速公募产品指数化发展趋势，主动产品向指增化发展，进一步淡化基金经理个人风格；被动产品进一步降低费用，加速向头部集中，主动产品费率更加灵活；“固收+”产品重要性提升。一是新规提出，在基金公司监管分类评价中，显著提升权益类基金相关指标权重，突出权益类基金发展导向，权益型基金仍将是各大基金公司的发展重点。二是新规提出强化主题基金注册监管，出台主题基金投资风格监督自律规则，预计未来对“押赛道”“风格漂移”等短期炒作行为将有所规制。三是新规指出大力发展各类场内外指数基金，持续丰富符合国家战略和发展导向的主题投资股票指数基金。同时，研究创设专门参与互换便利操作的场外宽基指数基金试点产品。四是新规支持各类基金产品协调发展，提出加大中低波动含权型产品、资产配置型产品的创设力度。
从投资者影响看，新规从降低投资者成本、增强投资收益、保护投资者权益等方面增强投资者获得感。一是在投资成本上，自2023年起监管分阶段推进管理费、交易佣金及销售费用等环节的费率改革，预计每年为投资者节省450亿元。后续，基金公司将持续推出浮动费率机制的主动权益产品，业绩与收费挂钩的同时降低了投资者成本，助力投资者收益体验改善。二是在投资收益上，考核机制使基金经理更注重长期业绩，减少短期投机。同时，产品结构优化，绝对收益产品扩容，助力产品收益来源拓宽。三是在保护投资者权益上，新规提出将修订《公募基金风险准备金监督管理办法》，优化行业风险准备金管理制度，该机制旨在弥补投资者损失，同时，新规还要求优化信息披露，展示更多关键指标，并进一步完善投资者保护体系。
在全球资产波动加剧的背景下，多资产配置已成为投资者寻求长期回报的重要策略。当前，全球主要经济体普遍面临老龄化与少子化压力，同时，美国的逆全球化政策、全球地缘政治风险频发以及AI产业链的加速重构，共同推动着金融市场结构与核心资产的定价逻辑发生深刻转变。在此环境下，美国财政持续扩张与“债务悬崖”担忧削弱了美元作为全球主要货币锚的避险属性，而美债收益率的高位震荡对美国经济和美股构成显著压力。美元、美债、美股的波动不仅冲击他国同类资产，更大幅提高了依赖单一资产（如股票或债券）获取长期稳定收益的难度，从而急剧提升了全球资本对通过分散化投资寻求稳健收益的需求。
复杂的内外部环境亦深刻影响我国资本市场。外循环战略持续受制于海外政经环境动荡加剧，内循环战略仍处于经济新旧动能转换与培育的关键期。为保障经济平稳运行，我国央行将货币政策基调调整为适度宽松。充裕的流动性需要寻求匹配的资产，然而，随着房地产价格的趋势性回调和非标资产规模的持续收缩，“资产荒”现象日益凸显。出于对稳健收益资产的迫切需求，大量资金涌入债券市场，快速积聚了风险（如潜在的赎回潮与负反馈循环），使得债券这一传统安全资产的安全性面临挑战。债市收益率的下行趋势，进一步促使投资者将目光转向固收替代品及能够提供相对更高风险调整收益的多资产组合策略。
针对上述市场特征，构建多资产配置组合至关重要，旨在更好地适应环境变化并为投资者实现长期收益。多资产配置核心目标在于：根据不同投资者的风险偏好，构建定制化的投资组合；通过科学合理的方法论筛选资产类别并动态优化其权重配置；在投资过程中依据市场变化审慎灵活地进行动态调整。通过这种方式，多资产配置能够有效降低投资组合受单一资产类别大幅波动的冲击，并力争实现穿越周期的长期稳健回报。
多资产配置可以通俗理解为“将鸡蛋放在不同篮子里”，避免因押注单一资产，在该资产下跌时造成全部本金受损。专业投资视角下，风险是首要考量。股票、债券、商品、货币等任何单一资产，其风险收益具有独特性，在特定经济环境下可能表现优异，但一旦市场风格切换或遭遇重大风险事件冲击，其回撤风险往往很大。
多资产配置通过纳入不同种类（风险和收益来源各异、相关性较低）的资产来应对此问题。通常，当某类资产出现大幅回撤时，其他资产构成的组合能起到缓冲和对冲作用。合理选择资产类别并配置权重，有望在分散风险的同时获取超额收益。
鉴于多资产配置旨在穿越不同经济周期、甚至在风险冲击下获取正收益，它本质上是中长期投资策略，是实现长期稳健回报的有效方法论。其核心优势体现在三方面：
“免费的午餐”效应。马科维茨通过理论和实证证明，当资产间相关性低甚至负相关时，组合风险低于任何单一资产风险，即实现“1+1>2”的分散化效果，堪称投资界的“免费午餐”。
满足投资者的多元风险偏好。虽然长期看股债常呈负相关（即股债跷跷板效应），但近期市场波动加剧导致“股债双杀”频现，削弱了该效应的稳固性。为更有效应对各类市场风险，需在更多元化的资产间进行配置。依据马科维茨有效前沿理论，资产配置的目标是在既定风险下最大化收益，或在既定收益下最小化风险。实践中，资产相关性是动态变化的，纳入更多类资产有助于分散风险；不同风险收益特征的投资组合，能更好地匹配不同客户的需求。
帮助投资者实现长期稳健收益。多资产配置的核心是明确适用于不同经济环境的资产范围，并动态调整其权重，使投资组合能持续把握上涨机会。这既能避免“追涨杀跌”，也无需担忧在“高点”买入或未来上涨潜力的问题。实战证明，多资产配置是实现“长牛”目标的有效路径。
正如前文所述，多资产配置的核心在于筛选不同的资产，并运用一套科学合理的方法论来设定和动态调整不同资产的权重，以期使该投资组合获得较优的表现。多资产配置的相关理论模型属于舶来品。现代投资理论的演进历程回溯起来，大致经历了从马克维茨的均值-方差模型（从资产预期收益率角度构建投资组合）；到钱恩平的风险平价模型（Risk Parity）（从资产风险贡献角度构建投资组合）；再到从因子角度探究驱动资产价格变化的底层因素来构建投资组合的发展路径。
国内投研人士对上述模型进行了本土化的改进与探索，部分模型在特定时期曾展现出较好的投资辅助效果。值得一提的是，由于上述模型基本上是在特定假设条件下求得的最优解，并据此确定资产权重；鉴于国内金融市场的发展阶段和市场有效性程度，这些模型往往难以完全脱离人工干预而独立运行。因此，在实际投资和应用中，常规操作是参考模型的输出结果来设定各类资产权重的阈值范围，进而根据市场环境及资产定价因子的变化，灵活适时地进行权重调整。
（一）战略和战术思想相结合：以风险平价模型为例
资产配置属于中长期投资范畴，根据基钦周期，一个完整的经济周期一般历经3-4年，期间股票、债券等资产将进行轮动。作为应用较为广泛、且不依赖于收益率预测的一类模型，风险平价模型较好契合资产配置中长期投资的理念。根据股债汇商的大类资产一般划分流程，对这四类资产利用风险平价模型得到了一条相比债券单品种投资收益更高、相比股票单品种投资波动更低的收益曲线。风险平价模型核心逻辑是使得各类资产对投资组合的风险贡献相同。该模型对于风险资产更为“厌恶”，同时认为资产的波动具有延续性，因此在权重配比上给予固收类资产相对更高权重，而对于股票这类波动较大的资产则赋予较低权重。由于该模型自2005年问世以来取得了较长时间的稳健收益，也被视为资产配置的基础模型。值得一提的是，该模型侧重中长期和降低风险角度进行投资活动，除牺牲部分高收益，且基于历史波动率计算求解权重，较难及时匹配市场风格的变化，因此需要结合战术思想，通过对各类资产价格影响因素的识别和判断，对各类资产权重进行适当调整。
（二）对风险平价模型优化的实践
我们在资产配置实践活动中，借用了风险平价模型以及宏观因子模型相关思想，搭建了1.0版本模型（基于大类资产配置及风险平价模型）和2.0版本模型（基于投资策略及宏观因子模型），帮助我们更好地监控日常涨跌及情绪变化，并从战术层面辅助投资决策和权重调整。
1.基于大类资产配置及风险平价的1.0模型
我们在搭建1.0版本模型时，将股债汇商四类资产历史收益率等数据输入风险平价模型进行初始权重的求解。考虑到历史数据的时段范围可能对权重结果及投资组合风险收益造成影响，按照历史1年、3年、7年、10年维度分别进行了测算，结果显示用不同长度的历史数据，对各类资产的定权结果差异不大；用更长维度的数据量定权，可能会降低股票的权重，提高债券、商品的配置权重。侧面印证风险平价模型的历史回测数据不应短于1年，这也符合资产配置中长期投资理念。
1.0版本模型虽有助于构建长期投资的一般框架，但也面临一些问题：实际投资中所选资产是否可投资，如何提升投资组合的收益风险比，能否增加杠杆提高组合投资，以及当其中一类资产面临较大的回撤风险时，是否有科学合理的调仓依据，这也要求我们升级模型到2.0版本。
2.基于投资策略及宏观因子模型的2.0模型
由于实际投资中尚难以对股票指数、债券指数、商品指数等衡量全市场的指数进行投资。此外，我国对于外汇投资有着严格控制，且其高杠杆属性也使得非专营外汇投资的资管机构较为谨慎。但信托公司的非标资产和固定收益属性给投资人留下了较深的印象，如何构建和打造固收替代类资产成为信托公司在二级市场投资领域，实现“弯道超车”的途径。
因此，我们在投资实践过程中，除了在资产种类筛选上用投资策略及对应指数替代资产，实现从资产到投资策略层面的改良。同时还加入了市场中性这一能够提供另类固收来源的资产。我们充分利用股票多头策略、债券策略、商品CTA策略以及市场中性策略四类具有投资属性且兼顾分散要求的投资策略，更好地满足实际可投资等要求。
此外，关于风险平价模型应用的探讨始终绕不开固收类资产配比相对较高、投资组合收益相对较低的质疑。一方面，由于我们选择债券策略指数替代债券类资产，而债券策略指数中往往加入了一定比例的杠杆，这提高了投资组合的收益。另一方面，风险平价模型是从资产的风险角度进行模型构建，而驱动不同投资策略价格走势的底层因子同样值得深入研究。
我们在借鉴桥水全天候和风险平价模型的基础上，构建了宏观因子模型。具体来说，通过对多类投资策略进行主成分分析法，发现前五大成分对投资策略价格变动的解释度最高，结合经验理论，得出驱动其走势的主要包括增长、通胀、利率、流动性、情绪等五类因子。接下来是因子资产化过程，即将上述因子构建成为高频化、更易观测，以及可投资的资产化因子。进而计算投资策略的因子暴露和匹配因子目标暴露，通过计算不同投资策略在各类因子上的暴露水平，利用Greenberg为代表的最优化框架，借用对系统性风险（各类宏观因子风险）和非系统性风险（各类投资策略的特质性风险）进行平衡的思想，求解满足最优化条件的权重，更好地避免了宏观因子改变对投资组合的多个策略同时产生不利影响的局面。随着对不同投资策略和定价因子理解的加深，这些因子也能更好辅助战术及日常调仓。以2024年临近春节的市场中性策略为例，市场中性策略的收益和风险来源主要是股票市场的超额水平和基差成本，由于当时负基差走阔至历史绝对高位，经验表明这种情况难以持续，且其他迹象也表明股票市场风险不断积聚。因此我们采取了“收益兑现和落袋为安”平仓操作，不仅避免了那次A股市场流动性危机，而且获得了较好的投资回报。
总结来说，资产配置较单一类资产投资虽具有“免费午餐”的优势，但仍是一项专业度要求较高的投资活动。除了资产的选择，模型层面的正确利用和优化，以及投资过程中的仓位调整，对投资业绩均有着显著影响。
2025下半年全球宏观环境剧变，“非典型”周期增加投资难度，美国债务问题冲击美元及美债信用，全球资产相关性下降，非美资产吸引力提升。在此背景下，资产配置凸显价值。
在我国，尽管面临低利率与“资产荒”的双重挑战，但宏观政策保持稳定与流动性充裕，为多元资产布局提供了良好土壤。从资金流动方向来看，债市收益空间收窄促使增量资金向权益、黄金、商品及多策略资产进行再配置。特别是在人民币国际化与我国资产“出海”的背景下，港股、A股中的高质量资产，尤其是具备全球竞争力的龙头企业，逐步成为境内外资金的共识性配置方向。
未来一个阶段，推荐继续强化“高赔率+低相关+多策略”的组合构建理念，以应对市场的非线性波动与高不确定性。从资产角度看，黄金与核心原材料因其稀缺性与地缘溢价或具配置价值；AI及产业链重塑带来的新经济方向值得中长期关注；传统防御型资产如高股息股票、市场中性策略、商品套利、信用债等资产仍是稳健收益的重要支柱。
总之，在全球秩序重构与传统框架不断演化的大时代背景下，多资产配置已不仅是一种风险管理工具，更是穿越周期、实现长期复利收益的重要手段。其方法论的演进，将决定未来专业投资机构在新旧秩序切换中能否构建真正具备韧性与竞争力的资产组合。
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