"主要内容
6月CPI同比增长0.1%，略高于wind市场预期（-0.03%），高于前值（-0.1%）；
6月PPI同比增长-3.6%，低于wind市场预期（-3.2%），低于前值（-3.3%）。
一、CPI：工业消费品价格走强，带动CPI同比转正
（1）CPI同比增速回升，由负转正，食品项和非食品项均形成支撑，核心通胀再次小幅上升，且为年内最高值。6月CPI同比增速转正，较上月上升0.2pct；环比-0.1%，较上月上升0.1pct，略强于季节性（-0.18%）。分项来看，CPI食品项、非食品项同比均较上月上升0.1pct，共同推动CPI转正。核心CPI小幅上升0.1pct，连续四个月增速为正，而且为年内最高值；但环比持平（0.0%），近似持平于季节性（-0.06%），持平于前一月环比（0.0%）。
（2）CPI食品项环比走弱，非食品项在油价修复、铂金大涨等暂时性因素拉动下环比回暖，核心商品价格走强。食品多数分项价格下行，鲜菜、鲜果和水产品受天气和休渔期等影响，均强于季节性，猪肉价格环比跌幅扩大，同比转负；非食品分项环比回暖，原油、铂金等工业消费品价格是主要支撑，家用器具、交通工具等核心商品价格走强，节假日后出行服务需求减少。
二、PPI：煤炭、建材、出口链等分项价格下行压力加大
（1）PPI环比延续下行，同比跌幅继续扩大，主要受到部分原材料价格季节性下行、煤炭进入需求淡季、出口链价格承压、基数走高等因素的影响。6月PPI同比-3.6%，低于前值（-3.3%），连续33个月增速为负，创下近23个月以来最大降幅；PPI环比-0.4%，和上月持平，连续7个月下跌，且弱于季节性（-0.06%）。从同比价格组成因素看，新涨价因素是PPI同比继续下降的主要原因。从结构上看，生产资料价格和生活资料价格同比分别较上月下降0.4pct、持平，生产资料价格是拖累项，也显示生活资料中的部分行业价格具有韧性，侧面反映促消费政策对相关需求的积极带动作用。
（2）国际定价的原油价格触底回升，有色金属继续表现强势，内需定价的煤炭、建材等分项价格跌幅扩大，外需相关的出口链价格下行压力加大。
三、展望：通胀水平延续低迷，四季度边际回升，“反内卷”政策需加大力度
（1）6月通胀水平分化，PPI继续下行，预计三季度CPI同比中枢在零值附近，四季度小幅上行，PPI同比继续震荡磨底，同比跌幅会收窄。在总需求没有明显改善、外部冲击仍在的背景下，后续CPI同比预计保持低位运行，中枢在零值附近，向上弹性有限，四季度翘尾因素对CPI同比增速的拖累作用减弱。对于PPI，原油价格暴跌后触底反弹，带动国内相关行业价格回暖，但是中长期仍受制于关税摩擦、产油国政策调整等核心因素；国内定价的黑色金属、非金属、煤炭等工业品价格受到高库存、工业需求偏弱、房地产下行等因素的制约，延续下跌态势。整体来看，关税的负面影响逐步显现，建材、出口等相关行业价格继续承压，PPI环比上涨动能仍较低；下半年翘尾因素是短期支撑，叠加新一轮去产能政策持续推进，PPI同比跌幅可能收窄。
（2）“反内卷”政策效果显现，亟需加大力度。要推动通胀回升，仅靠增加货币宽松是难以实现的，政策重点方向之一是要及时弥补供需缺口。近期国家层面也多次释放“反内卷”政策新信号，相关政策也产生积极影响。不过工业品整体价格持续低位，低价无序竞争情况仍然存在，亟需加大力度推动“反内卷”政策，减少产能过剩带来的价格下行压力，使相关行业的PPI逐渐企稳回升。
（3）对债市的影响：对债市偏有利，但市场反应钝化，调整5-10BP均是良好的配置机会。虽然CPI同比转正，但PPI创近2年新低，通胀水平整体低迷，通缩压力易增难减，对债市偏有利，不过市场对通胀数据反应有所钝化。当前经济增速或阶段性保持相对平稳，年中货币政策进一步宽松的概率较小，股市走强也对债市形成压制，缺乏利好催化的背景下利率下行空间有限，预计短期内保持窄幅震荡走势，中长期仍看多债市，重点关注中美摩擦、政策对冲的力度和股市走势。
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6月CPI同比增长0.1%，略高于wind市场预期（-0.03%），高于前值（-0.1%）；
6月PPI同比增长-3.6%，低于wind市场预期（-3.2%），低于前值（-3.3%）。
一、CPI：工业消费品价格走强，带动CPI同比转正
CPI同比增速回升，由负转正，食品项和非食品项均形成支撑，核心通胀同比再次小幅上升，为年内最高值，环比持平。6月CPI同比增速转正，较上月上升0.2pct，略高于wind市场预期（-0.03%）；CPI环比-0.1%，较上月上升0.1pct，略强于季节性（-0.18%）。分项来看，6月CPI内部分化并未扩大，其中食品项、非食品项分别同比-0.3%和0.1%，均较上月上升0.1pct，共同推动CPI回升。剔除食品和能源后，6月核心CPI同比上涨0.7%，较上月上升0.1pct，连续四个月增速为正，而且为年内最高值；环比0.0%，近似持平于季节性（-0.06%），持平于前一月环比（0.0%）。
CPI食品项受到天气影响环比走弱，非食品项在原油、铂金等工业消费品价格拉动下环比回暖，核心商品价格走强。
（1）食品多数分项价格下行，鲜菜、鲜果和水产品受天气和休渔期等影响，均强于季节性，猪肉价格环比跌幅扩大，同比转负。6月CPI食品环比-0.4%，较前一月增速下降0.2pct，强于季节性（-0.9%），主要受到高温、降雨较常年同期偏多的影响。食品中鲜菜、鲜果、水产品再次强于季节性，环比增速涨跌不一，畜肉、蛋类等分项弱于季节性。具体来看，受高温天气、部分地区暴雨、伏季休渔期等因素影响，鲜菜和水产品供给端减少、成本端上升，价格环比均上涨0.7%，在食品分项中涨幅最大，且均强于季节性（-2.7%和-0.6%），鲜果价格环比-3.3%，强于季节性（-4.4%）；假期对猪肉消费的提振作用减退，叠加高温下猪肉进入需求淡季，供给端养殖户因高温增多出栏，猪肉价格震荡下行，环比下降1.2%，降幅扩大0.5pct，同比在连续上涨后首次转负，为-8.5%。猪价前瞻指标——5月能繁母猪存栏量相对前月小幅上行，继续保持相对高位，显示猪肉去产能节奏偏慢；7月以来猪肉价格走势平稳，小幅上行。
（2）非食品分项环比回暖，工业消费品价格是主要支撑，家用器具、交通工具等核心商品价格走强，节假日后出行服务需求减少。6月CPI非食品价格环比0.0%，较前一月上升0.2pct，持平于季节性（0.00%）。八大分项中除了居住、交通通信弱于季节性，其他分项均强于季节性。工业消费品价格环比由降转涨，同比降幅收窄0.5pct，对CPI同比的下拉影响比上月减少约0.18pct，是CPI同比转正的主要原因；其中，国际油价上升影响能源价格降幅比上月收窄1.0pct，对CPI同比的下拉影响比上月减少约0.08pct，交通工具用燃料分项环比上涨0.3%，较上月上升4.0pct，对CPI环比从大幅拖累项转为支撑项；受国际大宗商品价格变动影响，金饰品和铂金饰品价格同比分别上涨39.2%和15.9%，合计影响CPI同比上涨约0.21pct。不过油价修复、铂金大涨等属于暂时性因素，持续性待观察。其他分项中，家用器具、交通工具价格环比增速为0.0%和-0.4%，均强于季节性，可能与618降价后价格回补和促消费政策有关；反价格内卷政策持续推进，燃油小汽车和新能源小汽车价格本月同比分别下降3.4%和2.5%，降幅分别为近28个月和26个月最小；毕业季房屋租赁需求回暖，房租分项环比由下跌0.1%转为上涨0.1%；节假日后出行需求减少，旅游分项环比转为下跌，较上月下行1.6pct。
二、PPI：煤炭、建材、出口链等分项价格下行压力加大
PPI环比延续下行，同比跌幅继续扩大，主要受到部分原材料价格季节性下行、煤炭进入需求淡季、出口链价格承压、基数走高等因素的影响。6月，PPI同比-3.6%，低于wind预期（-3.2%），低于前值（-3.3%），连续33个月增速为负，创下近23个月以来最大降幅；PPI环比-0.4%，和上月持平，连续7个月下降，且弱于季节性（-0.06%）。从同比价格组成因素看，6月PPI价格中翘尾因素和新涨价因素分别影响-1.6pct和-2.0pct，较上月分别上行0.2pct、下行0.5pct，因此新涨价因素是PPI同比继续下降的主要原因。从结构上看，生产资料价格和生活资料价格同比分别为-4.4%、-1.4%，分别较上月下降0.4pct、持平，生产资料价格是拖累项，也显示生活资料中的部分行业价格具有韧性，其中衣着类、一般日用品类和耐用消费品类同比增速均有所回升，侧面反映促消费政策对相关需求的积极带动作用。
国际定价的原油价格触底回升，有色金属继续表现强势，内需定价的煤炭、建材等分项价格跌幅扩大，外需相关的出口链价格下行压力加大。
（1）能源分项：国际油价5月和6月边际修复，价格逐步传导到国内，国内石油相关行业价格也边际回暖，石油和天然气开采业价格环比增速转正，由-5.6%升到2.6%，石油煤炭及其他燃料加工业价格环比跌幅收窄，由-3.1%升至-0.6%；天气变热后煤炭需求进入传统淡季，煤炭供应和库存充足，叠加新能源发电成本低、替代作用强，煤炭开采和洗选业环比下跌3.4%，连续八个月下跌，且跌幅扩大0.4pct。
（2）建材相关：高温天气和北方地区雨水增多影响房地产、基建项目施工，叠加房地产还在下行周期、钢制家电关税升级等因素，黑色金属和非金属矿物价格继续下跌，其中黑色金属矿采选业、黑色金属冶炼和压延加工业价格环比分别下降2.0%、1.8%，跌幅较上月分别扩大1.1pct和0.8pct，非金属矿采选业、非金属矿物制品业环比分别下跌0.7%和1.4%，跌幅扩大0.3pct和0.4pct。
（3）出口链：国际贸易冲突持续，叠加全球经济增速放缓全球贸易增长放缓，部分出口占比较高的行业价格下行压力加大，其中计算机通信和其他电子设备制造业价格环比下降0.4%，电气机械和器材制造业价格环比下降0.2%，纺织业价格环比下降0.2%。
（4）有色金属：受国际有色金属价格的波动传导影响，国内有色金属板块涨幅有所回升，其中上游的有色金属矿采选业继续相对强势，连续16个月环比上涨，本月环比涨幅1.3%，涨幅较上月扩大0.5pct，有色金属冶炼和压延加工业价格环比由跌转涨，较上月上升0.3pct；有色金属中，铜在供应收紧、美国降息升温等因素下偏强震荡。
（5）其他：产业发展高端化、智能化、绿色化转型稳步推进，高技术产品需求扩大，相关行业价格同比上涨，其中集成电路封装测试系列价格同比上涨3.1%，可穿戴智能设备制造价格上涨1.4%，微波通信设备价格上涨1.3%，航空航天器及设备制造价格上涨1.1%。
三、展望：通胀水平延续低迷，四季度可能边际回升，“反内卷”政策亟需加大力度
（1）6月通胀水平分化，PPI继续下行，预计三季度CPI同比中枢在零值附近，四季度小幅上行，PPI同比继续震荡磨底，下半年跌幅有望收窄。对于CPI，食品项重点分类中，产能去化节奏反复和消费淡季下猪价上涨动力有限，气温上升下鲜菜鲜果供应增加价格季节性回落，食品项环比预计不强；非食品项中，出行类服务需求在节假日后明显下滑，汽车、家用器具等商品价格在反内卷、促内需政策下边际回暖，原油价格触底回升，但中枢走低。在总需求没有明显改善、外部冲击仍在的背景下，后续CPI同比预计保持低位运行，中枢在零值附近，向上弹性有限，四季度翘尾因素对CPI同比增速的拖累作用减弱。对于PPI，外部定价的原油、有色金属等主要受到全球需求、地缘冲突等因素的影响，不确定性较高；其中原油价格暴跌后触底反弹，带动国内相关行业价格回暖，但是中长期仍受制于地缘政治、产油国政策调整等核心因素；有色金属板块整体保持强势，对国内相关板块偏利好；国内定价的黑色金属、非金属、煤炭等工业品价格受到高库存、工业需求偏弱、房地产下行等因素的制约，延续下跌态势；关税缓和以及90天关税豁免期内“抢出口”效应下经济压力有所减轻，但关税的负面影响并未消除，下半年出口压力可能逐步显现，“出口-制造业”链条受到贸易冲击后工业需求可能继续回落，进一步压制国内相关工业品价格。整体来看，关税的负面影响逐步显现，建材、出口等相关行业价格继续承压，PPI环比上涨动能仍较低；下半年翘尾因素是短期支撑，叠加新一轮去产能政策持续推进，PPI同比跌幅可能收窄。
（2）“反内卷”政策效果显现，亟需加大力度。虽然2024年底以来我国货币政策基调时隔14年再次“适度宽松”，并明确“适时降准降息”，但是通胀低迷状态没有明显改善，本轮低通胀中CPI同比多次为负，PPI同比已连续33个月为负，而且本月PPI跌幅再次扩大。要推动通胀回升，仅靠增加货币宽松是难以实现的，政策重点方向之一是要及时弥补供需缺口。“反内卷”政策可以遏制了企业间的低价无序竞争，还可以促使部分产能过剩行业进行产能出清，改善行业供求关系，稳定市场价格，比如光伏、钢铁、水泥等行业。2025年3月，政府工作报告进一步将“综合整治‘内卷式’竞争”列为重点工作，标志着政策从“防止”向“综合整治”升级。近期国家层面也多次释放“反内卷”政策新信号，成为市场焦点，相关政策也产生积极影响，比如6月汽柴油车整车制造、新能源车整车制造价格环比分别上涨0.5%和0.3%，同比降幅比上月分别收窄1.9个和0.4个百分点；光伏设备及电子元器件制造价格同比下降10.9%，降幅收窄1.2个百分点；锂离子电池制造价格同比下降4.8%，降幅收窄0.2个百分点。不过工业品整体价格持续低位，低价无序竞争情况仍然存在，亟需加大力度推动“反内卷”政策，减少产能过剩带来的价格下行压力，使相关行业的PPI逐渐企稳回升。
（3）对债市的影响：对债市偏有利，但市场反应钝化，调整5-10BP均是良好的配置机会。虽然CPI同比转正，但涨幅偏低，本月PPI同比也创近2年新低，通胀水平延续低迷，通缩压力易增难减，对债市偏有利，不过市场对通胀数据反应有所钝化。当前经济增速或阶段性保持相对平稳，年中货币政策进一步宽松的概率较小，股市走强也对债市形成压制，缺乏利好催化的背景下利率下行空间有限，预计短期内保持窄幅震荡走势，中长期仍看多债市，重点关注中美摩擦、政策对冲的力度和股市走势。配置上，存贷款利率下调会引导债券利率下行，10年期国债利率调整5-10BP均是良好的配置机会。
作者 I 李席丰
部门 I 中证鹏元 研究发展部
