（转自：国海证券研究）
2025年上半年，在积极有为的宏观政策作用下，中国经济运行总体平稳。消费市场回暖向好，高端制造业发展势头强劲，新型基础设施建设扎实推进，外贸出口展现出超预期韧性，充分彰显了经济的强大活力与抗风险能力。
步入2025年下半年，国际环境不确定因素仍然较多，一系列重大因素将深刻影响经济走向。但随着政策效应持续释放，经济发展存在诸多机遇。如何把握机遇、应对挑战，培育新的增长动能，成为推动经济高质量发展的关键所在。
如何看待当前的宏观经济形势？
中国经济保持总体平稳、稳中有进的发展态势。在面临诸多外部不稳定不确定因素下，宏观政策积极有为，政策效应持续释放，国民经济顶住压力平稳运行。今年一季度GDP同比增长5.4%，比上年四季度环比增长1.2%。今年前5个月，全国规模以上工业增加值同比增长6.3%，全国服务业生产指数同比增长5.9%。
消费明显回升。大力提振消费是应对外部环境变化、激发经济内生动力、畅通国内大循环、提升经济发展自主性与韧性、提高居民生活品质的关键。今年前5个月，社会消费品零售总额同比增长5.0%。其中，商品零售额同比增长5.1%，服务零售额同比增长5.2%。政策驱动下，消费市场亮点纷呈。一是服务消费快速增长。1-5月，服务零售额增长5.2%，比1-4月加快0.1个百分点，增速高于商品零售额0.1个百分点。二是“以旧换新”政策持续显效。截至5月31日，2025年消费品以旧换新5大品类合计带动销售额1.1万亿元，发放直达消费者的补贴约1.75亿份。5月份，限额以上单位商品零售额中，家用电器和音像器材类、通讯器材类、文化办公用品类、家具类商品合计拉动社零增长1.9个百分点。三是消费新动能持续释放。5月份，限额以上体育娱乐用品类、金银珠宝类商品零售额同比分别增长28.3%、21.8%；1-5月份通信信息服务类零售额增长超过10%。消费仍有较大提升空间。2024年我国最终消费支出占GDP的比重达56.6%，与美国、欧洲和日韩等发达国家相比，至少还有10个百分点的提升空间。
投资规模继续扩大。今年前5个月，固定资产投资同比增长3.7%。制造业投资较快增长，1-5月同比增长8.5%，高出全部固定资产投资增速4.8个百分点。其中，消费品制造业投资增长13.2%，装备制造业投资增长7.3%，原材料制造业投资增长1.6%。基建投资增速有所下降。1-5月全口径和狭义口径基建投资同比增速分别为10.4%和5.6%，分别较1-4月下降0.4和0.2个百分点。随着5月以来地方政府新增专项债券发行逐渐提速，叠加超长期特别国债启动发行，支撑下半年基建投资加速。房地产投资仍是拖累项。1-5月房地产开发投资同比下降10.7%，降幅有所扩大。房地产市场信心还在修复之中，市场供求关系仍有待改善，促进房地产止跌回稳还需要继续加力。结构上，投资呈现两大特征：一是投资向“新”发力。今年1-5月，高技术产业投资中，信息服务业，航空、航天器及设备制造业，计算机及办公设备制造业，专业技术服务业投资同比分别增长41.4%、24.2%、21.7%、11.9%，增速显著高于其他投资。二是“设备更新”政策带动作用持续显现。前5个月设备工器具购置投资同比增长17.3%，拉动全部投资增长2.3个百分点，对投资增长的贡献率达到63.6%。
出口展现超预期韧性。面对单边主义、保护主义抬头，国际经贸秩序遭受严重冲击的外部形势，中国外贸顶住压力持续增长。1-5月份，货物进出口同比增长2.5%，出口同比增长7.2%。从主要港口情况看，1-4月全国20大主要港口货物吞吐量逐月均高于2024年同期。总体看，贸易结构有三大亮点：一是贸易主体多元化。尽管对美进出口有所下降，但对于东盟、欧盟、共建“一带一路”国家进出口保持增长。中国对美国出口占比自2018年的19.2%降至2025年5月的11.9%，同期对东盟出口占比由12.8%升至17.8%。2025年1-5月，我国与东盟、欧盟、共建“一带一路”国家进出口额分别增长9.1%、2.9%、4.2%，共建“一带一路”国家占我国进出口比重达51.5%。二是出口产品多元化。今年1-5月，我国机电产品出口额同比增长9.3%，占出口总额的比重为60.0%。三是民营企业成为外贸主体的中坚力量。2025年1-5月，我国民营企业进出口同比增长7%，占进出口总额的比重为57.1%，比上年同期提高2.4个百分点。其中出口增长8%、进口增长4.9%，都明显好于全部外贸进出口。
国际环境与国内政策展望
1、经贸摩擦长期化
当前世界经济和国际经贸合作面临全新挑战。区域性地缘冲突仍在发生，贸易保护主义在抬头，未来贸易紧张局势的可能性会持续，抑制全球投资、消费和其他经济活动。具体来看：
第一，“逆全球化”进程加速。特朗普再次当选，相较于上一任期，这次他拥有更坚实的政治根基、更清晰的政策主张、更稳固的执政班底、更大的权力边界。在贸易方面，实施单边主义政策。在外交方面，倾向于孤立主义，减少美国参与全球事务。在经济政策方面，奉行“美国优先”“美国第一”的执政理念，强调制造业回流，大幅减少所得税。这些政策倾向将为全球多边合作体系带来剧烈的冲击和动荡，加速“逆全球化”进程。
第二，特朗普的不可预测性造就了不确定的世界。一是政策信号不可预期。以欧盟为例：4-5月短短两个月，特朗普对欧盟的关税政策表态反复横跳，5月23日他建议自6月1日起对进口自欧盟的商品征收50%关税，5月25日又同意把双方贸易谈判期限从6月1日延后到7月9日，期间暂缓对欧盟进口产品加征50％关税。二是政策方向反复多变。2025年特朗普上任以来，对加拿大、墨西哥关税政策多变。三是政策内容随意任性。以苹果公司为例：5月15日特朗普公开表达对库克不满，5月23日威胁对苹果公司额外加征关税。
第三，关税政策被工具化，预计经贸摩擦会长期化。政治层面，在“美国优先”口号下，关税被宣传为保护制造业、促进就业的手段，叠加强硬的对外形象，争取特定选民支持。经济层面，关税增加财政收入，搭配国内减税政策，实现税收替代。战略层面，除了引导制造业回流，还将关税作为谈判筹码。特朗普连任后，关税再次被作为博弈工具。通过“出其不意”的关税升级迫使对手进入谈判。不同之处在于本次是全球贸易战，谈判进程会更加费时，且不排除中间存在关税反复风险。
2、财政政策更加积极
2025年财政政策更加积极、更加给力。一是赤字安排力度更大。今年财政赤字率按4%安排，赤字规模达5.66万亿元，比去年增加1.6万亿元，赤字水平和规模均为近年最高。二是政府债券规模更大。今年新增地方政府专项债券4.4万亿元、比上年增加5000亿元；发行超长期特别国债1.3万亿元、比上年增加3000亿元；发行首批特别国债5000亿元，积极支持国有大型商业银行补充核心一级资本；发行弥补赤字的国债5.66万亿元、比上年增加1.6万亿元。三是财政支出强度更大。今年全国一般公共预算支出29.7万亿元，比去年增长4.4%，财政支出进一步扩张。今年新增政府债券规模达到11.86万亿元，比去年增加2.9万亿元。按2025年政府工作报告里的5.66万亿预算赤字和4%的预算赤字率计算，2025年名义GDP为141.5万亿元。11.86万亿元广义赤字（5.66万亿元赤字+4.4万亿元专项债+1.8万亿元特别国债）对应的广义赤字率则为8.4%，较去年的6.6%大幅增加了1.8个百分点。
中央显著加杠杆。一是中央赤字规模扩大。2025年，中央赤字为4.86万亿元，占比85.9%，为近年来最高水平。二是优化债务结构，中央债务占比提高。新增政府债务11.86万亿元中，中央政府发行6.66万亿元，包含1.8万亿特别国债和4.86万亿中央赤字，占比约56%，较2024年的48.4%显著增加。三是国债发行加速。今年上半年，国债净融资额3.4万亿元，占全年6.66万亿额度的50.8%，较去年上半年35.8%的进度显著加快。四是加大地方转移支付力度。今年中央对地方转移支付安排为10.3万亿元，同口径增长8.4%。截至今年5月，中央对地方转移性支出已达50726亿元，进度为49.1%。
下半年，财政政策仍有后手。5月1日，财政部部长蓝佛安《求是》发文提到中央当家理财的思路和策略，“力度上，用好用足政策空间，对确定的领域，看准了就一次性给足，集中财力办大事。时机上，把握时间窗口，主动靠前发力，及时下达拨付资金，加快债券发行使用，推动政策早落地、早见效。节奏上，谋划到位，分步实施，因时因势加大逆周期调节力度，持续用力、久久为功。同时，密切跟踪形势变化，加强政策储备，打好提前量，备足工具箱”。6月24日，蓝佛安部长再次强调，“下一步财政部门将用好用足更加积极的财政政策，根据形势变化及时推出增量储备政策，着力稳就业、稳企业、稳市场、稳预期，全力巩固经济发展和社会稳定的基本面”。主要举措包括尽早发行和使用超长期特别国债、专项债等，支持“两重”“两新”，推动促消费、扩投资、稳外贸、惠民生等政策早见效、多见效。方向上，更加注重民生导向和发展质量，加强对教育、养老、医疗、优抚、生育、科技等方面的支持。
未来，中国政府仍有较大的举债空间。从负债水平看，债务风险可控。截至2024年末，中国政府部门法定债务余额82.1万亿元，负债率为60.9%，显著低于主要经济体和新兴市场国家。同时，我国债务主要用于资本性支出，很多资产正在产生持续性收益。此外，2023年末全国国有企业净资产131万亿元、国有金融企业净资产47万亿元、行政事业性国有净资产51万亿元，筑牢债务安全“防护堤”。从利息支出看，举债空间大。2024年，我国一般公共预算支出中债务利息支出1.3万亿，与一般公共财政收入比值为5.9%、与GDP比值为1.0%，而美国的债务利息支出与财政收入比值17.9%、与GDP比值为3.0%。从国际比较看，赤字空间大。对于美国，1984-2023年这40年美国联邦政府财政赤字率年均值为3.8%，有24个年份超过3%。对于德国，1991-2023这33年时间里有13年赤字率超过3%，尤其是1995-2005年间经济乏力，这11年平均赤字率为3.5%、有7年在3%及以上。而我国官方赤字率2022年2.8%、2023年增发国债后升至3.8%、2024年3.0%。
3、货币政策保持适度宽松
货币政策时隔14年重新定调“适度宽松”。上半年央行通过总量与结构性工具协同发力，实施1次降准、1次降息，下调支农支小再贷款等结构性货币政策工具利率及个人公积金贷款利率25BP，新增3000亿元科技创新和技术改造再贷款额度，设立5000亿元服务消费与养老再贷款，新增3000亿元支农支小再贷款额度并合并两项资本市场支持工具额度。政策发力见效，截至5月末，社融同比增长8.7%、M2同比增长7.9%，较上年末分别回升0.7和0.6个百分点。
展望下半年，降准降息仍有空间。一是二季度货币政策委员会例会重申“适度宽松”、“加强逆周期调节”，同时也提及“提高资金使用效率，防范资金空转”，预计流动性总体保持适度宽松。二是外部环境变化改善政策空间，美联储降息预期下，人民币汇率压力减轻。三是当前实际利率仍存下行空间，且全球宽松、国内物价低位，为政策提供操作窗口。四是外部不确定性较强，下半年出口动力减弱，需货币政策加强逆周期调节。
政策方向上，聚焦科技、消费、民营小微及资本市场等领域。工具层面，总量工具或加大买断式逆回购、择机重启国债买卖、降准降息；结构性工具除现有专项再贷款外，还将推进新型政策性金融工具落地，并在上海试点结构性货币政策工具创新等。节奏上，二季度货币政策委员会例会提出“灵活把握政策实施的力度和节奏”，预计政策将根据经济数据、金融市场运行及外部环境变化动态调整、精准施策，并强化与财政政策的协调配合。
宏观经济的五大发展趋势和2025年下半年展望
展望下半年，中国经济有望保持稳健增长。预计全年GDP增速将达到5.0%，其中Q2增速为5.3%，Q3和Q4增速分别为4.8%和4.6%。
趋势一：消费结构性亮点突出
“以旧换新”驱动商品提质扩容、服务消费满足多元需求。这不仅是当前消费亮点，更是未来内需持续增长的核心驱动力。预计下半年消费将保持较快速度增长，全年社零增速达到5.1%。
一方面，“以旧换新”品类消费会持续活跃。政策深入支持，伴随产业升级和技术迭代加速，将进一步刺激“换新”意愿。另一方面，服务消费扩容升级趋势将更加稳固。国际经验表明，人均GDP达1.5万美元左右时，消费结构将加快从商品消费主导向服务消费主导转变，我国服务消费增长空间广阔，是未来消费增长的重要支撑。近年来，服务消费占居民消费支出的比重稳步提升，在扩大内需乃至经济高质量发展进程中的作用愈发凸显。
展望未来，服务消费的引领作用将进一步增强。一是居民消费结构持续向发展型、享受型、体验型转变。二是服务场景创新、线上线下融合深化以及入境消费的恢复增长，都将为服务消费注入新活力。服务消费不仅体量持续扩大，其内部结构也将向更高品质、更多元化方向升级，逐步巩固其作为内需“压舱石”的地位。
趋势二：高端制造驱动经济增长
在政策大力支持下，下半年制造业投资有望延续强劲增长态势，预计全年制造业投资增速将达到7.9%，成为拉动经济增长的重要引擎。
一是科技创新支持体系进一步健全。国家发展改革委部署数字经济重点工作，设立“国家创业投资引导基金”，支持前沿科技发展。央行、证监会支持发行科技创新债券，助力企业融资；证监会推进科创板“1+6”改革，强化板块联动，以资本市场赋能科技企业，激发创新活力。二是设备更新持续发力。今年中央财政安排2000亿元超长期特别国债支持设备更新，较去年增加500亿元，支持范围拓展至电子信息、设施农业等领域。央行将科技创新再贷款额度提升至8000亿元，地方配套措施同步细化，如河南计划年底前推动老旧营运货车报废更新约4700辆、农业机械报废更新1.8万台套，新能源城市公交车更新800辆、动力电池更新4500台。三是新型政策性金融工具大力支持科技发展。根据2025年4月政治局会议部署，明确提出“设立新型政策性金融工具，支持科技创新、扩大消费、稳定外贸”，预计科技领域将成为本轮重点支持方向。参考2022年数据，7400亿元金融工具带动银行累计授信超3.5万亿元，预计此次工具将继续发挥杠杆效应，推动科技领域快速发展。四是充分调动民营经济积极性，民间科技投资边际好转。5月20日《中华人民共和国民营经济促进法》正式施行，以法律形式明确了民营经济的重要地位。头部企业加大科技投入，腾讯2025年一季度资本开支274.8亿元，同比大增91%；阿里巴巴2025财年资本开支859.7亿元，同比增长168%。
趋势三：房地产止跌回稳与深度转型并行
政策支持下市场止跌回稳。自2024年9月中央首提“促进房地产市场止跌回稳”以来，市场企稳迹象初现。2025年6月国常会进一步部署“更大力度推动房地产市场止跌回稳”，政策连贯性强化市场预期。2025年1-5月，全国新建商品房销售面积和销售额同比分别下降2.9%和3.8%，70城新房、二手房价格同比降幅连续收窄，商品房待售面积连续3个月减少。
中长期转型趋势明确。行业正从增量开发转向品质升级与存量交易主导，呈现“新房价升量减、二手房价降量增”特征。新房自2022年，连续3年成交面积下降，2025年5月开始，新房市场成交面积同比增速呈现降幅扩大的趋势；监测15城二手房成交套数自2023年连续两年上涨，2025年1-6月同比增长18%。新房房价指数同比降幅仍在连续收窄，二手房价格环比降幅加深。主要原因，一是新房品质升级拉开代际差。二是二手房性价比优势凸显。
供给侧土地市场进入“双集中”时代。当前土地市场热度集中于35个一二线城市和20家房企，延续性取决于融资改善、新房企稳、库存去化、销售模式变革及供地规则优化。
房地产开发投资方面，预计下半年延续调整态势，但降幅有望逐步收窄，重新激活产业链传导效应。当前市场仍在修复阶段，1-5月房地产开发投资额36234亿元，同比下滑10.7%，新开工、施工、竣工等关键指标仍普遍承压。展望下半年，政策的持续发力与结构性力量将形成托底，但整体复苏仍面临显著挑战。预计下半年房地产开发投资同比降幅较上半年有所收敛，全年增速约为-9.4%。
趋势四：基建投资继续发挥托底作用
在积极财政政策持续发力下，基建投资预计将保持稳健增长态势，全年增速有望达到6.7%，持续发挥稳定经济大盘的关键作用。
一是发改委审批核准固投项目金额处于同期历史高位，为下半年基建投资增长提供有力支撑。今年1-4月，共审批核准项目27个，总投资高达5737亿元，主要集中在能源、农林水利、高技术等关键领域，且项目规模高于2019-2024年同期水平。充足的项目储备，将随着建设推进带动配套资金与社会资本加速流入，保障投资持续增长。二是专项债和超长期特别国债发行提速，加快形成实物工作量，更大力度支持“两重”项目建设，有助于带动基建投资增长。今年1-6月新增专项债发行约2.2万亿元，5-6月发行明显提速，上半年完成进度49.1%，高于去年同期。2025年拟发行1.3万亿元超长期特别国债，4-6月已发行5550亿元，7-9月发行节奏将加快，其中8000亿元用于支持“两重”项目，较2024年增加1000亿元。国家发改委已下达全部“两重”项目清单，资金与项目协同推进，持续拉动基建投资。三是化债加快释放地方财政空间，政府重心聚焦经济发展，有利于促进基建投资增长。截至6月末，置换隐债专项债发行约1.8万亿元，发行进度约90%。特殊新增专项债发行4648亿元，发行进度约58%。随着地方政府债务置换与化债工作有序推进，债务成本持续降低，财政资金可更多投向基建项目等重点领域。
趋势五：出口结构优化支撑韧性
在外贸主体多元化、出口产品结构优化等因素支撑下，预计出口将继续保持韧性，全年出口增速将达到1.2%，进出增速将达到-2%。
一是外贸主体多元化、对美依赖度持续下降，有助于支撑出口韧性。2018-2024年，中国对美出口占比从19.2%降至14.7%，截至今年5月末进一步降至11.9%；同期对美贸易顺差占比也从92.1%大幅降至36.4%，到今年5月末再降至24.4%。与此同时，与东盟、“一带一路”国家贸易往来愈发紧密，东盟已连续多年成为我国最大伙伴。二是出口产品结构多元化，高技术含量产品出口韧性较强，有力支撑贸易增长。我国拥有完整的工业体系，涵盖41个工业大类、207个中类、666个小类，超220种主要工业产品产量全球第一，制造业规模连续15年居世界首位，灵活的生产调整能力增强了出口韧性。三是中美关税阶段性缓和，但潜在挑战仍存。从《中美日内瓦经贸会谈联合声明》发布，到高层通话、经贸磋商，再到6月我国出口集装箱运价指数上涨，特别是美东、美西航线运价提升，都反映出贸易形势缓和。但是中美贸易仍存在较强的不确定性，全球及中美关税暂缓到期、“232条款调查”等关键节点值得关注。
大类资产配置展望
A股有望延续震荡上行趋势。第一，政策高度重视资本市场稳定。股市稳定关乎经济社会大局、关乎亿万投资者切身利益。2024年9月，政治局会议强调努力提振资本市场。2024年12月，政治局会议提出“稳住楼市股市”。2025年4政治局会议强调，持续稳定和活跃资本市场。体现政策层面维护市场稳定的坚定决心。第二，A股市场估值水平处于相对低位，配置价值凸显。截至7月2日，沪深300市盈率只有13.1，处于近10年历史分位点的67.7%，明显低于全球主要指数。当前，全球资本市场不稳定因素增多，国内资产配置价值开始逐步凸显。第三，A股市场“科技叙事”逻辑下，资金集聚效应逐步加强。当前，我国新质生产力、科技和产业创新发展势头正盛，国际贸易摩擦倒逼国产替代加速。公募基金、外资等长期资金持续增配我国科技资产。第四，回购分红等制度增强市场韧性。针对回购，2024年10月，央行推出股票回购增持再贷款工具，通过向金融机构提供低成本资金，激励其向上市公司及主要股东发放贷款，支持回购和增持行为。针对分红，政策推动上市公司强化投资者回报，提高上市公司投资价值。2024年A股分红达到2.4万亿元，创历史新高。截至7月2日，沪深300股息率3.2%，处于近10年历史分位点的92.4%，红利价值凸显。
债市延续震荡格局，后续有望出现配置机会。从经济基本面看，预计全年GDP增速将达到5.0%，下半年中国经济有望保持稳健增长。但关税走向存在不确定性，地产投资延续调整态势，债市仍有配置机会。从货币宽松层面看，下半年降准降息仍有空间，利率下行空间的拓展有利于债市。二季度货币政策委员会例会重申“适度宽松”、“加强逆周期调节”，预计流动性总体保持适度宽松。从供需视角看，科创债在下半年供给较多。需求相对平衡，在股市活跃度提升的背景下，风险偏好较高的一部分配债资金会被分流。但存款利率下调背景下，存款吸引力下降，会推动部分资金流向债券市场。
黄金价格有支撑。投资需求、央行购金、金饰和科技用金是黄金的四大需求来源。黄金需求走强源于两大驱动因素，一是全球央行持续增储黄金。2025年6月，欧央行发布报告显示，2024年黄金占全球官方储备的比例达20%，超过欧元的16%，成为全球央行持有的第二大储备资产，仅次于美元。二是投资者购金。2010-2024年投资需求占黄金总需求比重均值为29.1%，2025年一季度占比达42.1%。展望未来，黄金价格有支撑。当前，国际形势变幻，国际货币体系不稳定，全球债务水平引发了人们对中期经济稳定和债务风险的担忧。美元信用松动，黄金避险属性抬升投资需求，2024年二季度以来，黄金投资需求快速增加，2025年一季度环比增加60.1%。
风险提示：全球经贸摩擦加剧，地缘政治风险，全球宏观经济超预期波动，美联储货币政策调整超预期，产业政策落地效果的不确定性，经济增速不及预期等风险。
2025年上半年，在积极有为的宏观政策作用下，中国经济运行总体平稳。消费市场回暖向好，高端制造业发展势头强劲，新型基础设施建设扎实推进，外贸出口展现出超预期韧性，充分彰显了经济的强大活力与抗风险能力。
步入2025年下半年，国际环境不确定因素仍然较多，一系列重大因素将深刻影响经济走向。但随着政策效应持续释放，经济发展存在诸多机遇。如何把握机遇、应对挑战，培育新的增长动能，成为推动经济高质量发展的关键所在。
1、如何看待当前的宏观经济形势？
1.1、经济运行稳中有进
中国经济保持总体平稳、稳中有进的发展态势。在面临诸多外部不稳定不确定因素下，宏观政策积极有为，政策效应持续释放，国民经济顶住压力平稳运行，充分展现了中国经济的韧性和活力。今年一季度GDP同比增长5.4%，比上年四季度环比增长1.2%。今年前5个月，全国规模以上工业增加值同比增长6.3%，全国服务业生产指数同比增长5.9%。
经济新动能持续积聚。随着创新引领作用不断增强，高端制造、数字经济、新能源产业等发展新动能持续壮大，有力促进了产业转型升级、经济平稳运行。2024年，我国新产业、新业态、新商业模式“三新”经济增加值占GDP比重进一步提高，超过18%。2025年5月，规模以上高技术制造业增加值同比增长8.6%，数字产品制造业增加值增长9.1%，均明显快于规模以上工业增速；新能源汽车、太阳能电池产量分别增长31.7%和27.8%，持续保持高速增长。
1.2、消费明显回升，呈现结构性亮点
消费是经济增长的重要引擎，尤其是当前多边贸易体制面临严峻挑战，全球产供链加速重构，在此情况下，大力提振消费是应对外部环境变化、激发经济内生动力、畅通国内大循环、提升经济发展自主性与韧性、提高居民生活品质的关键。2024年底的中央经济工作会议和2025年政府工作报告都把“大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”作为2025年的重点任务。2025年4月25日中共中央政治局会议强调“大力发展服务消费，增强消费对经济增长的拉动作用”。相较于投资和出口周期性波动特征，消费需求稳定可持续。2025年一季度最终消费支出对经济增长贡献率达51.7%，拉动GDP增长2.8个百分点。
今年前5个月，社会消费品零售总额同比增长5.0%。其中，商品零售额同比增长5.1%，服务零售额同比增长5.2%。5月份，社零总额同比增长6.4%，比上月加快1.3个百分点；环比增长0.93%。
今年以来，各地区各部门积极推进提振消费专项行动，加力扩围实施消费品以旧换新政策，市场销售较快增长，服务消费潜力释放，有效支撑了经济稳定运行。政策驱动下，消费市场亮点纷呈。
一是服务消费快速增长。服务消费事关经济与民生，包括餐饮住宿、家政服务、养老托育、文娱旅游、教育体育、居住服务、健康服务等多个领域，是扩大内需、优化经济结构转型的重要抓手，具有消费频次高、乘数效应强、增长可持续等特点。2025年1-5月份，服务零售额增长5.2%，比1-4月加快0.1个百分点，增速高于商品零售额0.1个百分点。5月份，批发和零售业、住宿和餐饮业生产指数分别比上月加快1.6和0.9个百分点。国际经验表明，人均GDP达1.5万美元左右时，消费结构将加快从商品消费主导向服务消费主导转变。大力发展服务消费，以优质服务供给创造有效需求，有利于进一步释放消费潜力，增强消费对经济发展的基础性作用。
二是“以旧换新”政策持续显效。2025年消费品以旧换新政策在家电领域覆盖范围扩展为“12+N”类，新增微波炉、净水器、洗碗机、电饭煲4类产品，同时地方可以结合实际情况增加品类；在汽车领域适当扩大符合条件的汽车报废更新旧车范围；在数码产品领域，首次实施手机、平板、智能手表（手环）等产品的购新补贴。根据商务部数据，截至5月31日，2025年消费品以旧换新5大品类合计带动销售额1.1万亿元，发放直达消费者的补贴约1.75亿份。今年5月份，限额以上单位家用电器和音像器材类、通信器材类、文化办公用品类、家具类商品零售额同比分别增长53%、33%、30.5%、25.6%，合计拉动社会消费品零售总额增长1.9个百分点，比4月提高0.5个百分点。政策不仅直接带动相关消费品销售额显著提升，还积极推动相关消费品结构升级和相关产业链转型跃升。
三是消费新动能持续释放。今年5月份，限额以上体育娱乐用品类、金银珠宝类商品零售额同比分别增长28.3%、21.8%，继续保持两位数增长。网络技术快速发展带动居民通信交流服务需求扩大，1-5月份通信信息服务类零售额增长超过10%，比1-4月份加快0.5个百分点。
消费仍有较大提升空间。改革开放以来特别是党的十八大以来，消费基础性作用持续强化，最终消费支出占国内生产总值的比重连续14年（2011-2024年）保持在50%以上，消费已成为我国经济增长的主拉动力。2024年我国最终消费支出占GDP的比重达56.6%，与美国、欧洲和日韩等发达国家相比至少仍有10个百分点的提升空间。
1.3、投资规模继续扩大，制造业投资增长较快
今年前5个月，全国固定资产投资同比增长3.7%；扣除房地产开发投资，全国固定资产投资增长7.7%。
制造业投资较快增长，1-5月同比增长8.5%，高出全部固定资产投资增速4.8个百分点。其中，消费品制造业投资增长13.2%，装备制造业投资增长7.3%，原材料制造业投资增长1.6%。
基建投资增速有所下降。1-5月全口径和狭义口径（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）基建投资同比增速分别为10.4%和5.6%，分别较1-4月下降0.4和0.2个百分点。根据百年建筑网统计，截至6月3日，样本建筑工地资金到位率为59.13%，低于60%的常规施工临界值。其中，非房建项目与房建项目的资金到位率分别为61.01%、49.85%。今年2月以来，样本建筑工地资金到位率持续低于60%。随着5月以来地方政府新增专项债券发行逐渐提速，叠加超长期特别国债启动发行，财政资金支持扩大有效投资的资金力度有望进一步加大，支撑下半年基建投资加速。
房地产投资仍是拖累项。1-5月房地产开发投资同比下降10.7%，降幅有所扩大。从施工和新开工面积来看，1-5月房屋施工面积同比下降9.2%，新开工面积同比下降22.8%。从销售情况来看，1-5月新建商品房销售面积同比下降2.9%，新建商品房销售额同比下降3.8%。房地产市场信心还在修复之中，市场供求关系仍有待改善，促进房地产止跌回稳还需要继续加力。
投资向“新”发力。2025年政府工作报告部署“积极扩大有效投资”系列工作，提出“建立未来产业投入增长机制”，强调“推动科技创新和产业创新融合发展，大力推进新型工业化，做大做强先进制造业，积极发展现代服务业，促进新动能积厚成势、传统动能焕新升级”。今年1-5月，高技术产业投资中，信息服务业，航空、航天器及设备制造业，计算机及办公设备制造业，专业技术服务业投资同比分别增长41.4%、24.2%、21.7%、11.9%，增速显著高于其他投资。
“设备更新”政策带动作用持续显现。前5个月设备工器具购置投资同比增长17.3%，拉动全部投资增长2.3个百分点，对投资增长的贡献率达到63.6%。大规模设备更新带动下，相关行业生产也快速增长。5月份，规模以上锂离子电池制造、船舶及相关装置制造、锅炉及原动设备制造等行业增加值同比分别增长28.6%、12.8%、11.8%。
1.4、出口展现超预期韧性
今年5月是美国4月份对等关税政策宣布后的第一个完整月，面对单边主义、保护主义抬头，国际经贸秩序遭受严重冲击的严峻外部形势，中国外贸顶住压力持续增长。5月中国货物进出口总额38098亿元，同比增长2.7%，外贸继续保持平稳增长。其中，出口22767亿元，增长6.3%；进口15331亿元，下降2.1%。1-5月份，货物进出口总额179449亿元，同比增长2.5%。其中，出口106682亿元，增长7.2%；进口72767亿元，下降3.8%。
从港口数据看中国外贸的韧性和活力。港口货物和集装箱吞吐量是贸易活力的具体体现。根据交通部数据，今年1-5月，全国港口累计完成货物吞吐量73.4亿吨，同比增长3.8%。其中外贸货物吞吐量22.6亿吨，同比增长1.8%。完成集装箱吞吐量1.4亿标准箱，同比增长7.4%。从主要港口情况看，1-4月全国20大主要港口货物吞吐量逐月均高于2024年同期，韧性十足，但与2023年同期相比有一定差距。
贸易主体多元化。尽管对美进出口有所下降，但对于东盟、欧盟、共建“一带一路”国家进出口保持增长，体现出我国外贸多元化发展的积极成效。中国对美国出口占比自2018年的19.2%降至2025年5月的11.9%，同期对东盟出口占比由12.8%升至17.8%。2024年，共建“一带一路”国家占我国进出口比重首次超过50%。2025年1-5月份，我国与东盟、欧盟、共建“一带一路”国家进出口额分别同比增长9.1%、2.9%、4.2%，共建“一带一路”国家占我国进出口比重进一步提升至51.5%。
出口产品多元化。随着我国产业升级发展，商品技术含量逐步提升，国际竞争力不断增强，机电产品成为出口的重要增长点，集成电路等高端产品出口也呈现较快增长态势。今年1-5月份，我国机电产品出口额同比增长9.3%，占出口总额的比重为60.0%。
民营企业是外贸主体的中坚力量。民营外贸企业善于开拓市场，在外贸形势波动中调整能力较强，为外贸增长提供有力支撑。2024年，我国外贸进出口总值达43.84万亿元，其中，民营企业进出口24.33万亿元，占比55.5%，连续6年稳居我国第一大外贸经营主体。据海关总署数据显示，截至2024年底，全国有近70万家企业具备进出口实绩，其中民营企业占比约八成。2025年1-5月份，我国民营企业进出口同比增长7%，占进出口总额的比重为57.1%，比上年同期提高2.4个百分点。其中出口增长8%、进口增长4.9%，都明显好于全部外贸进出口。
2、国际环境与国内政策展望
2.1、经贸摩擦长期化
当前世界经济和国际经贸合作面临全新挑战。区域性地缘冲突仍在发生，贸易保护主义在抬头，未来贸易紧张局势的可能性会持续，抑制全球投资、消费和其他经济活动。具体来看：
第一，“逆全球化”进程加速。特朗普再次当选，相较于上一任期，这次他拥有更坚实的政治根基、更清晰的政策主张、更稳固的执政班底、更大的权力边界。在贸易方面，实施单边主义政策。在外交方面，倾向于孤立主义，减少美国参与全球事务。在经济政策方面，奉行“美国优先”“美国第一”的执政理念，强调制造业回流，大幅减少所得税。这些政策倾向将为全球多边合作体系带来剧烈的冲击和动荡，加速“逆全球化”进程。
特朗普是一个什么样的人？前德国总理默克尔在自己的回忆录中写道，“特朗普从政之前是一名房地产开发商，他从这个角度看待一切。每块地皮只能出售一次，如果他没有得到，就会被别人获得。这就是他看待世界的方式。在他看来，所有国家都在相互竞争，一方的成功就是另一方的失败；他不相信通过合作可以促进所有国家的繁荣。”在回忆2017年3月与特朗普的会面交谈中，她写道，“我们是在两个不同层次上进行交谈——特朗普是在情绪层面，而我是在事实层面。当他注意到我的论点时，通常只是为了抓住其中的把柄，以便进行新的发难。”
第二，特朗普的不可预测性造就了不确定的世界。一是政策信号不可预期。以欧盟为例：4-5月短短两个月，特朗普对欧盟的关税政策表态反复横跳，5月23日，他建议自6月1日起对进口自欧盟的商品征收50%关税。5月25日，又同意把双方贸易谈判期限从6月1日延后到7月9日，期间暂缓对欧盟进口产品加征50％关税。二是政策方向反复多变。2025年特朗普上任以来，对加拿大、墨西哥关税政策多变。三是政策内容随意任性。以苹果公司为例：5月15日，特朗普公开表达对库克不满。5月23日，威胁对苹果公司额外加征关税。
第三，关税政策被工具化，预计经贸摩擦会长期化。政治层面，高举“美国优先旗帜”，赢得特定选民的支持。在“美国优先”口号下，关税被宣传为保护制造业、促进就业的手段，叠加强硬的对外形象，争取特定选民支持。根据AtlasIntel 2025年1月首次总统支持率民意调查结果显示，对针对特定国家提高关税作为一种谈判策略提案的支持率为49%，这类政策精准契合特定选民对经济贸易保护主义的诉求，在关键摇摆州形成稳固基本盘。
经济层面，关税增加财政收入，搭配国内减税政策，实现税收替代。4月4日，美国财政部长贝森特接受专访，详细解释了关税制度的背景、目的以及它如何帮助重新平衡美国经济。贝森特提及“如果我们可以征收20%的关税，并用这笔钱来降低我们的政府赤字并保持低税率，这是一个非常独特的方案”。“总统以行政权力这样做（征收关税），资金会流入，用于支付总统的许多承诺，包括对小费不征税、对社会保障不征税、对加班不征税、对美国制造的汽车进行利息扣除”。2024财年美国关税收入约770.4亿美元，占财政收入的比重为1.57%。美国5月关税收入突破222亿美元，创单月新高。
战略层面，一是引导制造业回流。5月5日，贝森特发言表示特朗普的关税、减税和放松监管的议程将共同推动对美国经济的长期投资。制造业在美国经济中曾经占据重要地位，1953年制造业占GDP的比重高达28.3%。此后，制造业占GDP的比重呈下滑趋势，2024年制造业占GDP的比重仅为10%。二是将关税作为谈判筹码。贝森特4月4日专访表示“最初的关税专家是汉密尔顿，他用关税为新国家提供资金并保护美国工业。特朗普总统又加了第三条，他用关税进行谈判。”特朗普连任后，关税再次被作为博弈工具。通过“出其不意”的关税升级迫使对手进入谈判。不同之处在于本次是全球贸易战，谈判进程会更加费时，且不排除中间关税反复风险。
2.2、财政政策更加积极
2025年财政政策更加积极、更加给力。一是赤字安排力度更大。今年财政赤字率按4%安排，赤字规模达5.66万亿元，比去年增加1.6万亿元，赤字水平和规模均为近年最高。二是政府债券规模更大。今年新增地方政府专项债券4.4万亿元、比上年增加5000亿元；发行超长期特别国债1.3万亿元、比上年增加3000亿元；发行弥补赤字的国债5.66万亿元、比上年增加1.6万亿元；发行首批特别国债5000亿元，积极支持中国银行、中国建设银行、交通银行、中国邮政储蓄银行补充核心一级资本。三是财政支出强度更大。今年全国一般公共预算支出29.7万亿元，比去年增长4.4%，财政支出进一步扩张。今年新增政府债券规模达到11.86万亿元，比去年增加2.9万亿元。按2025年政府工作报告里的5.66万亿预算赤字和4%的预算赤字率计算，2025年名义GDP为141.5万亿元。11.86万亿元广义赤字（5.66万亿元赤字+4.4万亿元专项债+1.8万亿元特别国债）对应的广义赤字率则为8.4%，较去年的6.6%大幅增加了1.8个百分点。
中央显著加杠杆。一是中央赤字规模扩大。2025年，中央赤字为4.86万亿元，占比85.9%，为近年来最高水平。二是优化债务结构，中央债务占比提高。新增政府债务11.86万亿元中，中央政府发行6.66万亿元，包含1.8万亿特别国债和4.86万亿中央赤字，占比约56%，较2024年的48.4%显著增加。三是国债发行加速。今年上半年，国债净融资额3.4万亿元，占全年6.66万亿额度的50.8%，较去年上半年35.8%的进度显著加快。四是加大地方转移支付力度。今年中央对地方转移支付安排为10.3万亿元，同口径增长8.4%。截至今年5月，中央对地方转移性支出已达50726亿元，进度为49.1%。
下半年，财政政策仍有后手。5月1日，《求是》杂志刊登财政部党组书记、部长蓝佛安署名文章《更加积极财政政策的科学设计与成功实践》，文中提到中央当家理财的思路和策略：坚持系统设计，在多重目标中加强政策统筹；注重集成创新，多措并举形成政策合力；突出精准施策，以重点突破带动全局循环畅通；把握力度时机，增强宏观调控的前瞻性、针对性和有效性。“力度上，用好用足政策空间，对确定的领域，看准了就一次性给足，集中财力办大事。时机上，把握时间窗口，主动靠前发力，及时下达拨付资金，加快债券发行使用，推动政策早落地、早见效。节奏上，谋划到位，分步实施，因时因势加大逆周期调节力度，持续用力、久久为功。同时，密切跟踪形势变化，加强政策储备，打好提前量，备足工具箱”。6月24日，蓝佛安部长再次强调，“下一步财政部门将用好用足更加积极的财政政策，根据形势变化及时推出增量储备政策，着力稳就业、稳企业、稳市场、稳预期，全力巩固经济发展和社会稳定的基本面”。主要举措包括尽早发行和使用超长期特别国债、专项债等，支持“两重”“两新”，推动促消费、扩投资、稳外贸、惠民生等政策早见效、多见效。方向上，更加注重民生导向和发展质量，加强对教育、养老、医疗、优抚、生育、科技等方面的支持。
未来，中国政府仍有较大举债空间。根据IMF统计数据，2024年末G7国家平均政府负债率123.2%，日本236.7%、意大利135.3%、美国120.8%、法国113.1%、加拿大110.8%、英国101.2%、巴西87.3%、印度81.3%、德国63.9%。截至2024年末，中国政府部门法定债务余额82.1万亿元，负债率为60.9%，显著低于主要经济体和新兴市场国家。
债务风险总体可控。债务是不是问题，关键取决于能否用于生产性目的并形成有效资产，直接或间接地创造出足够多的收益来还本付息。从偿债能力看，我国债务具有“建设性”和“生产性”特质，主要用于资本性支出，建设了一大批交通、水利、能源等项目，形成了大量有效资产，很多能够产生持续性收益，还本付息有来源、有保障。根据《2023年度国有资产管理情况综合报告》，2023年末全国国有企业净资产131万亿、国有金融企业净资产47万亿、行政事业性国有净资产51万亿，庞大的国有资产和国有资源筑牢了债务安全“防护堤”。
从利息支出看，债务空间大。达利欧在《债务危机》中提及，债务是不是问题，关键取决于能否用于生产性目的并形成有效资产，直接或间接地创造出足够多的收益来还本付息。债务工具本身是一种金融债权，要求债务人在约定时间里向债权人还本付息，如果债务人能在不需要额外财政援助或不违约的情况下履行其当前和未来的所有支付义务，则债务可持续。对于政府来说，尤其是利息刚性支出，决定了举债空间范围。2024年，我国一般公共预算支出中债务利息支出1.3万亿，与一般公共财政收入比值为5.9%、与GDP比值为1.0%，而美国的债务利息支出与财政收入比值17.9%、与GDP比值为3.0%。
从国际比较看，赤字空间大。对于欧盟，1995、1996年财政赤字率分别达7.2%、4.3%，1997年经济有起色后才回到3%。美国次贷危机爆发后，欧盟迅速突破3%的限制，2009-2013年平均赤字率为4.6%，助力经济回升。对于美国，1984-2023年这40年美国联邦政府财政赤字率年均值为3.8%，有24个年份超过3%。尤其是面对经济下行，财政政策更加激进，2007年次贷危机爆发后，2008、2009年赤字率分别较上年增加2.0、6.7个百分点。对于德国，自1990年东西德合并以来，1991-2023这33年时间里有13年赤字率超过3%。尤其是1995-2005年间，德国经济累计增长14.6%，远低于欧盟15国，在这样的形势下，这11年平均赤字率为3.5%、有7年在3%及以上。而我国官方赤字率2022年2.8%、2023年增发国债后升至3.8%、2024年3.0%。
2.3、货币政策保持适度宽松
货币政策时隔14年重新定调“适度宽松”。上半年，通过总量与结构性工具协同发力，提供适宜的货币环境。央行实施1次降准、1次降息，全面降准50BP、下调7天逆回购利率10BP，带动1年期、5年期LPR下降10BP。同时，下调支农支小再贷款、PSL等结构性货币政策工具利率25BP，个人住房公积金贷款利率也下调25BP。在结构性政策工具上，新增3000亿元科技创新和技术改造再贷款额度，设立5000亿元服务消费与养老再贷款，增加3000亿元支农支小再贷款额度，合并使用两项资本市场支持工具额度。政策发力见效，截至5月末，社融同比增长8.7%，较上年末回升0.7个百分点；M2同比增长7.9%，较上年末回升0.6个百分点。1-5月，新增社会融资规模18.6万亿元，同比多增3.8万亿元，其中政府债净融资6.3万亿元，同比多增3.8万亿元，是社融的重要支撑。
展望下半年，降准降息仍有空间。一是二季度货币政策委员会例会重申“适度宽松”、“加强逆周期调节”，同时也提及“提高资金使用效率，防范资金空转”，预计流动性总体保持适度宽松。二是外部环境变化改善政策空间。今年二季度货币政策委员会例会提及“增强外汇市场韧性，稳定市场预期，防范汇率超调风险”。上半年，美元指数大幅走弱，截至6月30日美元指数报96.7723，较年初下跌10.8%，带动大部分非美货币被动升值。美联储降息预期下，人民币汇率压力减轻，为国内货币政策打开空间。
三是当前实际利率仍存下行空间，且全球宽松、国内物价低位，为政策提供操作窗口。2024年以来，全球主要央行货币政策转向宽松，降息周期呈现明显同步性。美联储自2024年9月开启降息，已3次降息累计下调联邦基金利率目标区间100BP；欧洲央行自2024年6月启动降息，已8次降息累计下调基准利率存款便利利率200BP、主要再融资利率235BP、边际贷款便利利率235BP。四是外部不确定性较强，下半年出口动力减弱，需货币政策加强逆周期调节。
政策方向上，将重点支持科技、消费、民营小微及资本市场等领域。工具层面，总量工具或加大买断式逆回购、择机重启国债买卖、实施降准降息；结构性工具除现有专项再贷款外，还将推进新型政策性金融工具落地，并在上海试点结构性货币政策工具创新等。节奏上，二季度货币政策委员会例会提出“灵活把握政策实施的力度和节奏”，预计货币政策将根据经济数据、金融市场运行及外部环境变化动态调整、精准施策，并强化与财政政策的协调配合。
3、宏观经济的五大发展趋势和2025年下半年展望
当前，中国经济保持稳中向好发展态势，形成五大鲜明特征，成为推动经济高质量发展的核心动力。消费领域结构性亮点突出，新能源汽车、智能家电等升级类商品持续热销，服务消费市场潜力较大；高端制造业成为经济增长新引擎，以人工智能等为代表的战略性新兴产业快速发展；基建投资持续发力，交通、能源、水利等重大项目稳步推进，有效发挥稳定经济大盘的托底作用；房地产市场筑底企稳，政策组合拳成效显现；出口结构不断优化，高技术、高附加值产品出口占比提升。展望下半年，在上述积极因素持续发力下，中国经济有望保持稳健增长。预计全年GDP增速将达到5.0%，其中Q2增速为5.3%，Q3和Q4增速分别为4.8%和4.6%。
3.1、趋势一：消费结构性亮点突出
消费市场结构性优化，“以旧换新”驱动商品提质扩容、服务消费满足多元需求。这不仅是当前消费亮点，更是未来内需持续增长的核心驱动力。预计下半年消费将保持较快速度增长，全年社零增速达到5.1%。
一方面，“以旧换新”品类消费会持续活跃。5月份，作为以旧换新重点品类的限额以上单位家用电器和音像器材类、通讯器材类、文化办公用品类商品零售额分别增长53.0%、33.0%、30.5%。新能源汽车销量同比增长36.9%。展望未来，以旧换新对消费的拉动作用还会继续。一方面，政策深入支持，将持续激活居民对高品质、智能化、绿色化耐用消费品的置换需求。另一方面，伴随产业升级和技术迭代加速，新产品供给将更加丰富多元，进一步刺激“换新”意愿。这不仅直接拉动相关商品消费，更将带动上游制造业向高端化、智能化升级，形成“需求牵引供给、供给创造需求”的良性循环，成为支撑消费增长的重要引擎。
另一方面，服务消费扩容升级趋势将更加稳固。国际经验表明，人均GDP达1.5万美元左右时，消费结构将加快从商品消费主导向服务消费主导转变，我国服务消费增长空间广阔，是未来消费增长的重要支撑。近年来，服务消费占居民消费支出的比重稳步提升，在扩大内需乃至经济高质量发展进程中的作用愈发凸显。2024年，全国居民人均服务性消费支出占居民人均消费支出比重为46.1%，比上年上升0.9个百分点。1-5月份，服务零售额增长5.2%，比1-4月加快0.1个百分点，展现出强劲韧性和增长潜力。展望未来，服务消费的引领作用将进一步增强。具体来看：一是居民消费结构持续向发展型、享受型、体验型转变。对教育、文旅、健康、信息等服务需求将持续旺盛。二是服务场景创新、入境消费的恢复增长，都将为服务消费注入新活力。服务消费不仅体量持续扩大，其内部结构也将向更高品质、更多元化方向升级，逐步巩固其作为内需“压舱石”的地位。
3.2、趋势二：高端制造驱动经济增长
今年1-5月制造业投资同比增长8.5%，对全部投资增长的贡献率为56.5%。高技术产业中航空、航天器及设备制造业投资增长24.2%，计算机及办公设备制造业投资增长21.7%，信息服务业投资增长41.4%，专业技术服务业投资增长11.9%。规模以上高技术制造业增加值同比增长9.5%，工业机器人产量同比增长32%，智能车载设备制造增加值增长26.8%。在政策大力支持下，下半年制造业投资有望延续强劲增长态势，预计全年制造业投资增速将达到7.9%，成为拉动经济增长的重要引擎。
一是科技创新支持体系进一步健全，通过国家创业投资引导基金、科技创新债券等多种渠道，激发市场创新活力。国家层面持续加大科技创新支持力度，不断完善顶层设计。今年政府工作报告中明确提及“因地制宜发展新质生产力，加快建设现代化产业体系”，围绕“培育壮大新兴产业、未来产业”、“推动传统产业改造提升”、“激发数字经济创新活力”等作出具体谋篇布局。4月政治局会议提及培育壮大新质生产力，打造一批新兴支柱产业。持续用力推进关键核心技术攻关，创新推出债券市场的“科技板”，加快实施“人工智能+”行动，大力推进重点产业提质升级等。4月国家发展改革委、国家数据局印发《2025年数字经济发展工作要点》，部署了数字经济高质量发展7个方面的重点任务。5月，科技部、中国人民银行等七部门联合印发《加快构建科技金融体制 有力支撑高水平科技自立自强的若干政策举措》，明确设立“国家创业投资引导基金”，聚焦人工智能、量子科技、氢能储能等前沿领域。5月中国人民银行、中国证监会联合发布关于支持发行科技创新债券有关事宜的公告，提升债券市场服务科技创新能力。6月中国证监会主席吴清在陆家嘴论坛上表示，将推出进一步深化改革的“1+6”政策措施，“1”是指在科创板设置科创成长层，并且重启未盈利企业适用于科创板第五套标准上市；“6”包含对于适用科创板第五套标准的企业，试点引入资深专业机构投资者制度；面向优质科技企业试点IPO预先审阅机制等6项科创板改革措施。此外，也将在创业板正式启用第三套标准。科创板+创业板双板联动，将进一步提高资本市场服务科技创新的能力。
二是设备更新持续发力，带动投资有效增长。今年1-5月设备工器具购置投资增长17.3%，对投资增长的贡献率超过60%。从支持力度和范围看，今年中央财政安排超长期特别国债资金2000亿元用于支持设备更新，较去年增加500亿元。同时根据年初发布的《关于2025年加力扩围实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策的通知》，今年在支持范围上进一步拓展了电子信息、安全生产、设施农业等领域；针对相关贷款，除了中央财政贴息1.5个百分点外，国家发展改革委安排超长期特别国债资金进行额外贴息；此外，针对老旧营运船舶、老旧营运货车和农业机械、新能源城市公交车及动力电池等领域支持政策进一步优化调整。4月28日，国家发展改革委表示扩大投资方面，将工业软件等更新升级纳入“两新”政策支持范围。从金融政策角度，5月7日，中国人民银行表示为支持科技创新和技术改造，央行将增加3000亿元科技创新再贷款额度，总额度从5000亿元提升至8000亿元。地方上关于设备更新的配套措施持续细化完善，如4月河南省出台相关方案，提及到2025年底，推动老旧营运货车报废更新约4700辆、农业机械报废更新1.8万台套，新能源城市公交车更新800辆、动力电池更新4500台。针对设备更新贷款，在中央财政贴息的基础上，按照贷款本金的1%给予省级财政贴息。
三是新型政策性金融工具大力支持科技发展。政策性开发性金融工具兼具“准财政”属性，可有效撬动社会资本，弥补财政资金缺口。回顾此类工具首次实践是在2015-2017年，总规模约2万亿元，重点投向保障房建设、棚户区改造、重大水利工程、轨道交通等民生及基础设施领域。第二次使用是在2022年，规模达7400亿元，聚焦网络型基础设施、产业升级基础设施、城市基础设施、农业农村基础设施、国家安全基础设施等五大基建领域，以及重大科技创新和其他可由地方政府专项债券投资的项目。根据2025年4月政治局会议部署，明确提出“设立新型政策性金融工具，支持科技创新、扩大消费、稳定外贸”。从地方实践来看，如湖州会议提出围绕数字经济、人工智能等领域开展项目储备，凸显科技领域将成为本轮重点支持方向。参考2022年数据，7400亿元金融工具带动银行累计授信超3.5万亿元，预计此次新型工具将继续发挥杠杆效应，推动科技等领域快速发展。
四是充分调动民营经济积极性，民间科技投资边际好转。今年2月17日总书记出席民营企业座谈会并发表重要讲话，提及“现在我国民营经济已经形成相当的规模、占有很重的分量，推动民营经济高质量发展具备坚实基础”。5月20日《中华人民共和国民营经济促进法》正式施行，以法律形式明确了民营经济的重要地位，从公平竞争、投资融资促进、科技创新、规范经营、服务保障、权益保护等维度构建政策服务体系，充分彰显了促进民营经济发展的重要决心。1-5月扣除房地产开发投资，民间项目投资增长5.8%。此外，民营企业持续扩大资本支出，AI等领域资金投入加码，有望形成新的业绩驱动点。腾讯2025年一季度资本开支274.8亿元，同比大增91%；阿里巴巴2025财年资本开支859.7亿元，同比增长168%。
3.3、趋势三：房地产止跌回稳与深度转型并行
政策支持下市场止跌回稳。自2024年9月中央政治局会议首次明确“促进房地产市场止跌回稳”以来，企稳迹象初现。2025年6月国常会进一步部署“更大力度推动房地产市场止跌回稳”，政策连贯性强化市场预期。销售面积较2024年有显著修复，2025年1-5月，新建商品房销售面积和销售额同比分别下降2.9%和3.8%，2024年同期为下降20.3%和27.9%。价格同比跌幅收窄，2025年5月，70个大中城市新房、二手房价格同比降幅连续收窄，新房一、二、三线城市较1-4月分别收窄0.4、0.4、0.5个百分点。二手住宅销售价格同比降幅较1-4月分别收窄0.5、0.4和0.5个百分点。库存持续去化，商品房待售面积连续3个月减少。但5月各线城市销售价格环比下降，说明市场全面回稳仍需政策持续巩固。
中长期看，房地产仍处于深度转型时期，将从增量开发转型至新房品质升级与存量交易市场为主。表现为新房价升量减，二手房价降量增。新房自2022年，连续3年成交面积下降，2025年5月开始，新房市场成交面积同比增速呈现降幅扩大的趋势；监测15城二手房成交套数自2023年连续两年上涨，2025年1-6月同比增长18%。新房房价指数同比降幅仍在连续收窄，环比来看，2025年5月一线城市新房价格指数增速结束了连续6个月的正增长，环比下跌0.2%，二线城市结束连续5个月的正增长，新房价格指数环比下跌0.2%，三线城市新房价格指数环比下跌0.3%。二手房方面，房价环比降幅扩大，2025年5月一、二、三线城市房价环比分别下跌0.7%、0.5%、0.5%。
主要原因，一是新房品质化导向明确，住宅产品升级。“好房子”首次写入《政府工作报告》，2025年新《住宅项目规范》制定层高3米、电梯安装等标准，使得新房与二手房拉开代际差，品质进一步提升，叠加购房者住好房的向往，将推动新房市场向改善型、高品质方向发展，价格平稳有升。二是二手房凭借其价格优势，更具性价比。在近年房价持续调整后，二手房性价比优势逐步显现，吸引价格敏感型购房者和特定需求群体，成交量不断增加。
供给侧土地市场进入“双集中”时代。当前土地市场热度集中于35个一二线城市和20家房企。据中指数据库统计，2025年1-5月，重点35城涉宅土地出让金占比全国的68%。2025年1-5月，TOP100房企拿地总额4052亿元，同比增长28.8%，TOP100房企拿地金额占比全国土地出让金的53%，其中权益拿地金额TOP20房企拿地金额占比全国土地出让金37%。未来土地市场热度能否延续，主要取决于五大关键因素：融资环境能否进一步改善、新房市场成交量能否持续企稳、市场库存能否有效去化、房地产新模式下的销售模式变革，以及供地规则的优化调整。
房地产行业是国民经济的重要组成部分，对生产、投资、消费都有重要影响。在生产方面，拉动上下游水泥、钢铁、玻璃、有色、机械制造等50多个行业。在投资方面，房地产投资是固定资产投资的重要组成部分，最终形成固定资产形成总额来带动经济。在消费方面，房地产业直接带动居住类消费支出，包括房租、住房维修管理费、水电煤气费用和自有住房虚拟支出。2024年城镇居民用于居住的支出占人均消费支出的23.2%。同时，房地产能够带动建材、家电家具等上下游产品消费。
房地产开发投资方面，预计下半年延续调整态势，但降幅有望逐步收窄，重新激活产业链传导效应。当前市场仍在修复阶段，1-5月房地产开发投资额36234亿元，同比下滑10.7%，新开工、施工、竣工等关键指标仍普遍承压，同比降幅分别为22.8%、9.2%、17.3%。房地产开发投资的持续收缩，不仅反映了行业自身的调整压力，也抑制了其对上下游庞大产业链的拉动作用。
展望下半年，政策的持续发力与结构性力量将形成托底。一是专项债收储土地，根据中指不完全统计，截至6月25日，全国各地公示拟使用专项债收回收购存量闲置土地的数量超3700宗，总用地面积约1.96亿平方米；二是存量房去库存，城中村改造通过“货币化安置+房票安置”方式，使居民可直接到现有的商品房市场选择合适的房子，有利于消化存量商品房，助力去库存。值得关注的是，房地产销售企稳，1-5月商品房销售面积同比下降2.9%，降幅较2024年同期大幅收窄，“好房子”建设及核心城市优质地块供给，正成为结构性托底力量。这些积极因素若能有效带动开发投资企稳回升，将重新激活产业链传导效应，对上游原材料需求和下游关联行业形成有力支撑，进而促进整体经济循环的改善。
然而，整体复苏仍面临显著挑战。一是商品房库存总量高企，去化周期较长。截至2025年5月，商品房待售面积7.7亿平方米，仍处于历史高点；二是土地市场持续收缩，制约新项目增量投资空间。截至2025年5月，全国住宅土地成交建面同比减少5%。综合判断，在政策效应逐步释放与结构性支撑显现的背景下，下半年房地产开发投资同比降幅较上半年有所收敛，预计全年增速约为-9.4%。
3.4、趋势四：基建投资继续发挥托底作用
基建投资具有“稳定器”作用，有助于加强经济逆周期调节，拉动上下游产业链以及保障和改善民生。1-5月基建投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长5.6%，广义基建投资同比增长10.4%，分别高出固定资产投资1.9、6.7个百分点。其中1-5月份，计划总投资亿元及以上项目投资同比增长6.5%，增速比固定资产投资高2.8个百分点。在积极财政政策持续发力下，专项债、超长期特别国债等资金加速落地，叠加地方政府化债腾出更多财政空间，有效撬动社会资本参与。基建投资预计将保持稳健增长态势，全年增速有望达到6.7%，持续发挥稳定经济大盘的关键作用。
一是发改委审批核准固投项目金额处于同期历史高位，为下半年基建投资增长提供有力支撑。今年1-4月，发改委审批核准项目27个，总投资5737亿元，主要集中在能源、农林水利、高技术等领域。其中4月单月审批核准项目8个，总投资3771亿元，固投项目储备充足。同时，对比往年同期，今年1-4月审批核准项目规模高于2019-2024年同期水平。充足的固投项目储备将为下半年基建投资提供有力支撑，随着项目逐步落地，还将带动配套资金与社会资本加速流入，保障投资平稳增长。
二是专项债和超长期特别国债发行提速，加快形成实物工作量，更大力度支持“两重”项目建设，有助于带动基建投资增长。根据2024年12月出台的《关于优化完善地方政府专项债券管理机制的意见》，启动地方政府专项债券“自审自发”试点，有助于提升试点地区专项债项目申报、审核及发行使用效率。今年1-6月，新增专项债发行约2.2万亿元，从单月看5月、6月分别发行4432和5271亿元，专项债发行明显提速。从进度看，今年上半年完成进度约49.1%，明显高于去年同期。此外，专项债用作项目资本金的范围扩大至22个领域，用作项目资本金的比例上限从25%提升至30%，有助于进一步放大财政资金的杠杆效应，稳定基建投资增速。同时，2025年拟发行1.3万亿元超长期特别国债，较去年增加3000亿元。截至上半年末，4-6月超长期特别国债已累计发行5550亿元；依据财政部发行计划，三季度将发行11只超长期特别国债，7月、8月、9月分别发行3期、4期、4期，发行节奏预计进一步加快。其中8000亿元超长期特别国债资金用于支持“两重”项目建设，较2024年增加1000亿元，资金支持力度提升。截至目前国家发改委今年8000亿元“两重”建设项目清单已全部下达完毕，用于支持1459个重点项目，主要涉及长江流域生态修复、重大水利工程、城市地下管网项目等领域，随着资金加速落地与项目集中开工，将对基建投资增速形成持续支撑。
三是化债加快释放地方财政空间，政府重心聚焦经济发展，有利于促进基建投资增长。根据2024年11月人大常委会第十二次会议审议批准，一次性增加6万亿元地方政府债务限额用于置换存量隐性债务，2024-2026年每年各2万亿元，同时每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元专门用于化债。截至6月末，置换隐债专项债发行约1.8万亿元，发行进度约90%。特殊新增专项债发行4648亿元，发行进度约58%。随着地方政府债务置换与化债工作有序推进，债务成本持续降低，财政资金可更多投向基建项目等重点领域。
3.5、趋势五：出口结构优化支撑韧性
出口结构优化支撑韧性。在外部环境不确定性加大、世界经济增速放缓的背景下，今年上半年我国出口在“抢出口”效应支撑下展现出较强韧性。展望下半年，外贸主体多元化、出口产品结构优化等因素，将继续支撑出口保持韧性，预计全年出口增速将达到1.2%，进出增速将达到-2%。
一是外贸主体多元化、对美依赖度持续下降，有助于支撑出口韧性。2018年，中国对美出口4784亿美元，占总出口的比重为19.2%；2024年，中国对美出口5247亿美元，占比降至14.7%；截至今年5月末，中国对美出口1774亿美元，占比进一步降至11.9%。2018年，中国对美贸易顺差3233亿美元，占顺差总额的92.1%；2024年，对美贸易顺差为3610亿美元，比重降为36.4%；截至今年5月末，中国对美贸易顺差为1151亿美元，比重进一步降至24.4%。在对美进出口占比下降的同时，对东盟、“一带一路”国家进出口占比提升。东盟已连续多年成为我国最大贸易伙伴，今年1-5月中国和东盟进出口总额（以人民币计价）同比增长9.1%，较进出口总额增速高6.6个百分点；中国对东盟出口份额进一步上升至17.8%。今年1-5月，中国对共建“一带一路”沿线国家进出口增长4.2%，出口同比增长10.4%，出口份额进一步上升至50.1%。
二是出口产品结构多元化，高技术含量产品出口韧性较强，有力支撑贸易增长。我国工业体系的完整性全球独树一帜，拥有41个工业大类、207个中类、666个小类，覆盖联合国产业分类全领域。工信部数据显示，500种主要工业产品中，我国超220种产量稳居世界首位。2024年我国规模以上工业增加值同比增长5.8%，制造业规模更是连续15年保持全球第一。我国完备的工业体系，使得我国在面对国际市场需求波动时，能够灵活调整生产策略，有利于支撑出口韧性。
三是中美关税阶段性缓和，但潜在挑战仍存。5月12日中美两国发布《中美日内瓦经贸会谈联合声明》；6月5日，总书记应约同特朗普通电话；6月9日至10日，中美经贸磋商机制首次会议在英国伦敦兰卡斯特宫举行。美国财政部长贝森特曾明确表示“我们不想与中国脱钩”，近期高频数据显示，6月20日我国出口集装箱运价指数（CCFI）攀升至1342.46，周环比上涨8%；其中美东航线运价指数升至1492.92，周环比上涨19.4%；美西航线运价指数升至1256.91，周环比上涨14.8%，说明中美经贸关系阶段性缓和，出口订单量有所回升。但中美贸易关系仍存在较大不确定性，下一阶段需关注8月1日14国关税暂缓延长到期、8月12日中美之间90天关税暂缓到期、以及针对半导体、药品、关键矿物的“232条款调查”结果等关键节点。
4、大类资产配置展望
A股有望延续震荡上行趋势。第一，政策高度重视资本市场稳定。股市稳定关乎经济社会大局、关乎亿万投资者切身利益。2024年9月，政治局会议强调努力提振资本市场。2024年12月，政治局会议提出“稳住楼市股市”。2025年4政治局会议强调，持续稳定和活跃资本市场。体现政策层面维护市场稳定的坚定决心。第二，A股市场估值水平处于相对低位，配置价值凸显。截至7月2日，沪深300市盈率只有13.1，处于近10年历史分位点的67.7%。而标普500市盈率27.7，处于近10年历史分位点的84.5%。德国DAX、日经225市盈率分别为20.3、19.4。由此可见，国内市场指数市盈率明显低于全球主要指数。当前，全球资本市场不稳定因素增多，国内资产配置价值开始逐步凸显。第三，A股市场“科技叙事”逻辑下，资金集聚效应逐步加强。当前，我国新质生产力、科技和产业创新发展势头正盛，国际贸易摩擦倒逼国产替代加速。公募基金、外资等长期资金持续增配我国科技资产。随着下半年美联储降息预期的增强，全球流动性压力缓解，预计会有更多资金流入国内资本市场。第四，回购分红等制度增强市场韧性。针对回购，2024年10月，央行推出股票回购增持再贷款工具，通过向金融机构提供低成本资金，激励其向上市公司及主要股东发放贷款，支持回购和增持行为。截至今年6月末，已有超630家上市公司获银行股票回购增持贷款支持，按贷款金额上限计算，总金额超1300亿元。针对分红，政策推动上市公司强化投资者回报，提高上市公司投资价值。2024年A股分红达到2.4万亿元，创历史新高。截至7月2日，沪深300股息率3.2%，处于近10年历史分位点的92.4%，红利价值凸显。
债市延续震荡格局，后续有望出现配置机会。从经济基本面看，预计全年GDP增速将达到5.0%。下半年，中国经济有望保持稳健增长。但关税走向存在不确定性，地产投资延续调整态势，债市仍有配置机会。从货币宽松层面看，下半年降准降息仍有空间，利率下行空间的拓展有利于债市。二季度货币政策委员会例会重申“适度宽松”、“加强逆周期调节”，预计流动性总体保持适度宽松。从供需视角看，科创债在下半年供给较多。需求相对平衡，在股市活跃度提升的背景下，风险偏好较高的一部分配债资金会被分流。但存款利率下调背景下，存款吸引力下降，会推动部分资金流向债券市场。
黄金价格有支撑。投资需求、央行购金、金饰和科技用金是黄金的四大需求来源。前期黄金需求走强源于两大驱动因素，一是全球央行持续增储黄金。2025年6月，欧央行发布报告显示，2024年黄金占全球官方储备的比例达20%，超过欧元的16%，成为全球央行持有的第二大储备资产，仅次于美元。二是投资者购金。2010-2024年投资需求占黄金总需求比重均值为29.1%，2025年第一季度占比达42.1%。展望未来，黄金价格有支撑。从货币视角看，黄金是一种“超主权货币”，动荡时代货币属性更明显。相较于受发行国信用和政策约束的法定货币，黄金以其稀缺性、耐久性和全球接受度，成为一种不受国界限制的价值尺度和交易媒介。当前，国际形势风云变幻，国际货币体系不稳定，黄金成为抵御通胀和货币政策失信的避险资产，其货币属性显著超过商品和金融属性。从债务视角看，黄金与全球债务余额总量变化同频。随着全球债务持续扩张，尤其是在2008年金融危机后，全球债务总量快速攀升，黄金价格飙升。2025年第一季度，全球债务总规模超324万亿美元。当前，全球债务水平引发了人们对中期经济稳定和债务风险的担忧，提升黄金的避险需求，黄金价格不断走高。从信用视角看，美元信用松动，避险需求正在成为新的定价力量。2025年6月世界黄金协会的调查数据显示，95%的受访央行认为，未来12个月内全球央行将继续增持黄金。2025年初以来，黄金价格快速上涨，隐含了全球金融和政治秩序重构的预期，也在对冲美元信用体系的式微。从资产配置视角看，黄金作为一种独特的资产类别，在多元化投资组合中扮演着不可替代的角色。当前全球经济不确定性加剧，地缘政治冲突、货币政策波动、潜在的债务危机等不时出现，黄金能够有效对冲市场风险。根据世界黄金协会统计，2024年第二季度以来，黄金投资需求快速增加，2025年第一季度环比增加60.1%。
风险提示：全球经贸摩擦加剧，地缘政治风险，全球宏观经济超预期波动，美联储货币政策调整超预期，产业政策落地效果的不确定性，经济增速不及预期等风险。
证券研究报告《新格局下的中国经济：韧性与潜力——2025年中期宏观经济形势与政策展望》
对外发布时间：2025年7月8日
发布机构：国海证券股份有限公司
本报告分析师：夏磊
SAC编号：S0350521090004
