（转自：黄金投资新视野）
2025年上半年，黄金涨幅超过25%，创2007年下半年以来的最好表现，其涨幅大幅跑赢市场主流资产。
一、黄金的影响因素
在世界资源历史中，黄金是一种具有战略意义的稀缺资源，是一种具有价值和使用价值的特殊贵金属商品。黄金本身具有商品、货币、避险、投资等多种属性。黄金储备对于国家的经济安全和国际贸易有重要的保障作用，对国家经济发展有重要的推动作用；同时，作为重要的配置资产，黄金在国际资产配置上始终占有重要一席。
总体来看，金融属性在其价格形成过程中影响较大，而商品属性对黄金价格形成影响相对较小。
黄金的货币、避险、金融三重属性致使其价格的影响因素较为复杂多样，可以基于其货币、避险、金融三属性，建立黄金研究三因子框架，对金价进行分析。
1、美元指数框架：对应黄金的货币属性，弱势美元催化黄金上涨。
美元是黄金的计价货币，黄金的货币属性决定了其与法定货币美元之间存在反向变动关系。美元指数综合反映了美元在国际外汇市场的汇率，体现美元在国际外汇市场的相对强弱。
美元指数的影响因素主要有二：一是美国与非美经济体经济增速差，二是美国与非美经济体实际利差。其中，实际利率=名义利率-通货膨胀率。当前美元指数已从近20年来的最高位呈现转头向下趋势，也意味着黄金具备较大投资机会。
1980年以来，黄金的两波大牛市（分别为2000年-2012年以及2015年至今）都来源于美国财政支出大幅上升+财政收入反而下行或者震荡。
全球新格局宏观范式下，美元指数或将进入新的下行大周期，利好黄金价格在中长期的上涨。从1980年以来，美元指数已经历了2个完整的周期，目前正可能刚进入第三个下行周期中。
在中美贸易战、俄乌战争、巴以冲突以及特朗普政策等影响下，逆全球化趋势抬头，地缘冲突加剧以及全球供应链体系重塑，都将动摇以美元为基石的国际货币体系。2018年以来美元在全球官方外汇储备中的占比见顶回落，美元的国际地位和影响力逐步下行。各国央行近年来积极储备黄金资产以应对未来美元信用风险的爆发。
当前正处于百年未有之大变局，中美两国在贸易、科技、金融等领域进行角力。全球秩序再度迎来重大不确定性，美国的全球地位正在式微，因此金价顺势上涨。
2、流动性框架：对应黄金的金融属性，高通胀助力金价上行
历史上看黄金与美债实际利率负相关性强，近年来脱敏。美债实际利率衡量了持有黄金的机会成本，因此两者通常呈现高度负相关性。2022年以来，虽然实际利率在美国加息下快速飙升，但央行大幅增持黄金明显对冲了该负向定价因素。
另外，黄金具有抗通胀性，金价与通胀水平正相关。市场流动性水平提升将推高金融资产价格、同时带来货币贬值压力，具备抗通胀属性的黄金价格上行。从历史数据上看，金价与核心PCE(美国通胀预期指标)呈正相关关系。当前美国通胀水平自疫情高点回调以来仍处高位，且在经济增长预期下调和关税政策冲击影响下滞涨风险提升，黄金价格上涨仍值得期待。
3、避险框架：“黑天鹅”爆发使金价脉冲上行，黄金与VIX指数正相关
全球性风险事件会触发市场的避险情绪，而黄金的避险属性决定金价将随避险情绪提升而走强。以标普500波动率指数（VIX）即恐慌指数来衡量市场避险情绪，VIX指数短期飙升时，黄金价格往往出现短期脉冲式上涨，比如1998年金融危机、2001年互联网泡沫和911事件、2008年次贷危机、2011年欧债危机、2016年英国脱欧、2020年新冠疫情爆发、 2022年俄乌冲突等。
黑天鹅事件本身较难预测，且需要提前布局；不改变经济基本面的战争不改变金价中枢，避险情绪来的快去的也快；对经济造成实质影响的事件就不能仅仅交易避险情绪，涉及到是否调整对经济前景的判断，例如俄乌冲突对大宗商品和国际地缘政治格局的改变便是长期的。
另外，风险事件给经济金融体系带来的伤害是需要长时间去消化的，比如需要货币宽松解决衰退问题，往往带来通胀上行，黄金反而迎来中长期投资机会。
二、上半年行情复盘
今年上半年金价表现强势，在特朗普关税政策冲击、去美元化叙事以及地缘政治冲突等因素影响下一度冲高至3500美元。但随着特朗普关税政策缓和、美国经济上行趋势逐步得到数据验证，金价货币属性和避险属性上的担忧有所缓解。叠加美股上行动能强劲，做多黄金的资金被分流。
此外，5月以来黄金数次冲击3400点均失败，而此前涨幅落后的铂金、白银开始补涨，亦反映黄金做多意愿降温。6月的伊以冲突，美元大跌，金价反映都比较平淡，整体看，金价上涨乏力。
向前看，黄金牛市周期的两个基础，即美国政府债务问题以及逆全球化背景下对黄金配置需求增加的逻辑仍在，对应重点关注大美丽法案的落地情况、以及全球央行的增持进展。但黄金想要突破前高可能还需要等待更多矛盾的爆发以及美国经济基本面的走弱。
数据来源：ifind，截至2025.6.20
黄金大牛市呈现横跨十年左右、脉冲式上涨的特点，1971-1980年、1999-2011年这两轮牛市的最大涨幅分别为23.3、6.6倍。截止2025/6/20，2015年至今的最大上涨幅度为2.3倍。
从单年度涨幅来看，今年伦敦金现年涨跌幅28.3%，最高涨幅33.4%，分别处于1971年以来的第8、第13高涨幅年份。
数据来源：ifind，截至2025.6.20
三、金价见顶了吗？
1、黄金见顶后的特征——1980至1999年情形
1980年金价见顶后，呈现五浪下跌形态。1980年1月金价冲高至850美元的牛市顶点，随后快速回调，当年金价振幅高达72%。1浪下跌至1985年，后续2-5浪在250美元-500美元区间内持续约14年。
此轮调整的主要跌幅在前三年已完成。金价见顶后第二年，1981年大阴线跌幅达32.6%。若从1980年高点到1982年低点来算，金价跌幅达65.1%，占此轮调整周期最大跌幅的92%。
2、黄金见顶后调整的特征——2011至2015年情形
2011年金价见顶后，仅1浪下跌便完成调整。2011年9月金价冲高至1920美元的牛市顶点后，年内高点至收盘价回调幅度达18.6%、年内振幅43.1%。本轮金价调整周期较短，仅1浪、时间约5年。
此轮调整的主要跌幅同样在前三年完成。黄金见顶的第二年，2012年金价反抽上攻，最高点至1796美元，最终年内收涨7%。2013年黄金迎来大阴线、确认金价牛市结束，当年跌幅高达28%。若从2011年高点到2013年低点来算，金价跌幅达38.6%，占此轮调整周期最大跌幅的85%。
当前投资观点：
黄金定价驱动因素由过去的美元实际利率（金融属性）主导，转向对冲主权货币信用风险和全球地缘政治不确定性风险（货币属性）主导。
美国政府财政压力高企，美债利息面临兑付风险，各国央行有增持黄金、对冲主权货币信用风险、分散配置外汇储备的强烈需求。另外，随着美国科技、军事等霸权式微，黄金还定价了美国全球地位的衰弱。
特朗普政策推动逆全球化，美国在过去四十年全球化中形成的“经常项目逆差、资本项目顺差”格局正面临扭转。另外，全球经贸、政治体系正经历重塑。黄金是百年未有之大变局下的反脆弱资产，也是对冲美元资产风险的重要工具。
4月份金价3500美元的高点是在关税冲击、去美元化叙事、全球央行增持以及热钱涌入等超预期因素共同促成的，而目前上述因素都有不同程度弱化，且近期数次关税余波和地缘冲突都未能带动金价站稳3400美元，判断短期若无强有力催化，年内金价进一步上行存在阻力（YTD 28%已属于历史较高水平）。资金面也未形成合力，包括中国央行增持力度连续放缓、黄金期货净多仓上升、中美ETF资金流存在分歧。但从中长期角度来看，在美元信用风险和逆全球化趋势等核心定价因素尚未见到拐点前，金价易涨难跌。
投资策略上，建议避免短期交易思维，将黄金视为对冲主权货币信用风险、应对地缘政治风险、对抗通胀的长期配置工具。
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