瑞达期货研究院
主要观点：
1. 非农数据略超预期但动能趋缓：6月美国非农报告显示劳动力市场韧性犹存，关税政策预期反复的背景下，对就业市场的负面冲击尚未完全体现，但有迹象表明企业招聘进程显著放缓，就业市场趋于降温。
2. 政府就业大幅增长，整体维持放缓：美国州和地方政府的招聘人数高达8万人，占据6月新增岗位的一半以上，主要集中于教育领域的6.4万人，但或与调查时间有关，未来可能出现回落，其他主要就业分项均逐步放缓。
3. 美联储持续面临双重挑战：关税驱动的通胀反弹风险叠加经济走弱预期使美联储陷入两难境地：鲍威尔维持审慎观望的立场，其他FOMC票委则陆续释放鸽派信号，强调关税趋缓背景下年内降息的必要性，但本次强于预期的非农数据或使得FOMC对降息决策趋于谨慎。
4. 美元短线走强，金价区间震荡：数据公布后美元指数和长端美债收益率大幅走高，金价涨幅收窄，各国能否于8月1日关税暂缓期前达成关税协议仍是后续市场走势的重要不确定因素。
正文：
6月美国非农报告显示劳动力市场韧性犹存，关税政策预期反复的背景下，对就业市场的负面冲击尚未完全体现。6月非农就业新增人数录得14.7万人，远超市场预期的10.6万人。此前市场担忧近期企业乐观指数等“软数据”以及5月CPI和2025一季度GDP等“硬数据”显示就业市场放缓态势，导致市场预期偏低。4月和5月的非农就业数据合计上修1.6万人，三个月的平均就业增长也从报告前的13.5万人上升至15万人。
虽然6月整体就业新增人数略有上升，但一些数据细节仍然能够说明劳动力市场延续放缓节奏。首先，州和地方政府的招聘人数高达8万人，占据6月新增岗位的一半以上，主要集中于教育领域的6.4万人。这一增长很可能受访调查时间偏早的影响，恰逢学校尚未放假，因此在7月的报告中该部分可能出现回落。联邦政府就业则连续下滑，减少7000人，裁员持续进行，1月底启动的招聘冻结仍未解除，未来数月联邦政府就业或延续放缓格局。
私营部门仅新增7.4万个岗位，为去年10月以来最小增幅，部分或受到此前飓风等不可控因素的影响。此外，5月增速强劲的行业，例如医疗保健与社会援助、以及休闲和餐饮业等，在6月都呈现出较为明显的放缓，而专业与商业服务、制造业和批发贸易的就业人数则出现减少，与近期走软的美国制造业PMI指数相呼应。总体来看，相比上月的数据，更多行业出现了用工缩减的现象，导致就业扩散指数跌破50荣枯线，三个月均值创下除经济衰退时期外自2007年以来最低水平。虽然由于移民政策导致劳动力人数边际减少，保持失业率稳定所需的新增就业人数有所下降，但要实现更可持续的扩张，仍需要更广泛的行业参与。
图1 6月新增就业人数小幅超预期
图2 政府新增就业为本次非农主要拉动项
图3 各分项非农新增就业数据
非农报告显示6月失业率虽下降至4.1%，但部分归因于劳动人口减少13万人，劳动参与率因此降至62.3%，创一年半新低，55岁及以上人群的劳动参与率已连续第3个月录得下滑，而25-54岁黄金劳动力参与率则小幅增加。参与率下降反映出部分被裁员工与新进入、或重返劳动力市场者在重新就业上遇到困难，与就业市场的联系在逐渐松动，同时部分还受到特朗普移民驱逐政策影响，数据显示U6失业率持续维持高位，永久性失业占比自去年7月以来呈逐月上升态势，企业招聘放缓已对就业市场构成实质性影响。因此，6月U3官方失业率的下降部分源于非健康因素。
JOLTS报告显示，5月最新的职位空缺数大幅上升37.4万至776.9万，职位空缺率上升0.2%至4.6%，职位空缺与失业人数之比由4月的1.05升至1.10，劳动力供需缺口小幅走扩，预示在关税预期不确定性高企、但贸易谈判取得阶段性进展的矛盾背景下，大部分雇主仍采取谨慎招聘的手段，进而导致劳动力市场需求不降反升的格局。整体来看，劳动力供需格局仍维持韧性，但下行趋势已逐步显现，企业裁员率仍维持于低位水平，因雇主普遍采用囤积劳动力(labor hoarding)策略。这一行为模式的背后，是疫情后结构性因素导致企业招聘匹配难度显著上升，使得雇主即便在需求波动时期仍倾向于保留现有员工，以避免未来重新招聘面临更高成本。
图4 劳动参与率小幅下滑
数据来源：Wind，瑞达期货研究院
图5 各行业JOLTS职位空缺数
数据来源：Wind，瑞达期货研究院
劳动力市场的逐步降温态势对薪资增速形成了潜在压制。6月时薪增速环比仅上升0.2%，低于市场预期，略低于过去12个月的平均水平，同比增长下降1%至3.7%，为去年夏季以来最低水平。得益于AI领域的高速发展，信息技术领域的时薪连续三个月位于增速首位，医疗保健领域录得三个月内首次负增长，制造业延续疲软态势，其他主要分项均有所放缓，服务业薪资增速因需求强劲整体保有一定韧性。当前企业面临关税导致的实物投入成本压力，在此背景下工资增长放缓有助于企业整体劳动力成本控制。薪资的这一“制衡”效应，加之劳动生产率仍表现稳健，或是近期通胀未明显抬升的重要因素，说明劳动力市场当前并非通胀压力的主要因素。劳动力市场的渐进式降温或将抑制薪资持续上涨势头，加之未来关税不确定性对于企业信心的施压，中长期来看薪资增速或延续逐步放缓格局。
图6 大多数服务业分项薪资环比上升
图7 各分项时薪增速数据
后市展望：
总体而言，6月非农就业报告表明虽韧性犹存，但实际则揭示了美国劳动力市场持续放缓的态势。继年初短暂回暖后，美国制造业PMI、消费者及投资者信心指数、中小企业乐观指数等"软数据"于过去数月大幅走软，虽由4月起伴随中美贸易局势的显著降温带动经济预期回暖，最新公布的PMI和消费者信心等指标均有所反弹，但就业分项承压态势不变，企业招聘意愿持续走低。政策不确定性既抑制了企业的招聘计划，同时也延缓裁员的进程，使得当前的净就业仍维持增长态势。当前由关税驱动的潜在通胀反弹风险，叠加边际转弱的经济预期使美联储陷入两难境地：联储主席鲍威尔反复强调数据依赖以及审慎观望的立场，但其他FOMC票委则陆续释放鸽派降息信号，强调关税趋缓背景下年内降息的必要性，但本次强于预期的非农数据或使得FOMC对降息决策趋于谨慎。鉴于未来数月通胀可能回升，美联储重启降息计划或需要更显著且持续的就业疲软信号支撑，故7月降息概率大幅降低，市场预期美联储将于9月之后开启降息窗口。即将公布的5月CPI数据将成为投资者关注的焦点，市场预期6月CPI温和上升，关税对于核心商品价格的抬升效应或逐步体现，核心服务通胀则延续放缓格局。若6月CPI表现大幅超出市场预期，联储降息计划或将继续延后，CPI温和增长的基准情形下市场仍对美联储9月降息保有一定信心。资产方面，5月非农数据公布后美元指数和长端美债收益率大幅走高，金价涨幅收窄，各国能否于8月1日关税暂缓期前达成关税协议仍是后续市场走势的重要不确定因素。
图8 美元及长端国债收益率走势
作者：
研究员：廖宏斌
期货从业资格号F3082507
期货投资咨询从业证书号Z0020723
助理研究员：徐鼎烽
期货从业资格号 F03144963
免责声明
（转自：瑞达期货研究院）
