（转自：中原证券研究所）
投资要点：
宏观方面。国务院发布《关于深入推进深圳综合改革试点深化改革创新扩大开放的意见》，提出多举措推进金融赋能大湾区实体经济高质量发展。2025年陆家嘴论坛在上海召开，论坛上央行行长宣布八项金融开放举措，证监会主席宣布科创板“1+6”政策措施，旨在加快构建更有利于支持全面创新和适配新质生产力发展的资本市场生态。从上述举措看，一方面提升金融市场开放程度，拓宽企业融资渠道，便利跨境投融资，增强人民币国际地位。另一方面推动金融创新与科技融合，促进数字金融发展，助力科技企业融资。同时，优化金融市场结构，完善金融基础设施，丰富投资产品与风险管理工具。总体而言，措施将增强金融机构竞争力、服务能力和国际化布局，以及提振我国科技实力和产业转型。
6月股市回顾。6月权益市场成长占优，价值风格表现居后。大盘成长指数表现最为突出，单月涨幅达5.52%；中证1000指数上涨5.47%，中证500指数上涨4.31%，而小盘价值指数仅上涨1.27%，中盘价值指数上涨1.19%。融资融券市场资金持续流入，当月两融余额环比增长489亿，环比增速为2.7%，显示市场风险偏好有所提升。6月混合型基金发行份额为292.14亿，较5月份29.52亿大幅提升；偏股型基金发行份额为592.52亿，较5月份295.38亿增长较大；股票型基金发行份额为224.50亿，较5月份265.87亿小幅下降。
6月债市回顾。国债期货整体呈现向上走势。主要因素为：一是6月央行通过买断式逆回购等操作呵护资金面，使得资金面均衡偏松，为债市提供了一定的流动性支持；二是基本面数据喜忧掺半，经济复苏进程中的不确定性依然存在，市场对债市依然有避险需求；三是地缘政治风险有所升温，进一步提升了市场的避险情绪，推动国债期货价格上扬。目前，债券市场面临的主要驱动因素集中在经济基本面的复苏情况以及股债跷跷板效应。如果在7月份没有降息降准等政策刺激，综合考虑经济基本面复苏的不确定性以及股债跷跷板效应的持续作用，债券市场大概率仍将延续震荡的格局。
7月配置建议。消费领域政策支持和需求回暖明显，本月建议关注消费板块。人民银行货币政策二季度例会强调做强国内大循环，政策重心向提振内需转变。科技成长板块长期潜力大，但短期需关注估值与景气度匹配，调整后或迎来布局时机。此外，建议关注石油化工、电力板块的投资机会。
风险提示：政策及经济数据不及预期，风险事件冲击市场流动性。报告样本数据有限，历史过往数据不代表未来表现。
1. 宏观环境
1.1. 重要事件
6月10日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于深入推进深圳综合改革试点深化改革创新扩大开放的意见》，提出多举措推进金融赋能大湾区实体经济高质量发展。意见提到支持深圳开展科技产业金融一体化专项试点，健全科技型企业信贷、知识产权证券化、科技成果和知识产权交易等实践场景和规则体系，支持保险资金在深圳发起设立的主要投向特定领域的私募股权投资基金和创业投资基金，以及允许在香港联合交易所上市的粤港澳大湾区企业，按照政策规定在深圳证券交易所上市。
2025年6月18-19日，2025年陆家嘴论坛在上海召开，论坛上央行行长宣布八项金融开放举措，证监会主席宣布科创板“1+6”政策措施，旨在加快构建更有利于支持全面创新和适配新质生产力发展的资本市场生态。国家金融监督管理总局会同上海市人民政府联合印发《关于支持上海国际金融中心建设行动方案》。
从上述举措看，一方面提升金融市场开放程度，拓宽企业融资渠道，便利跨境投融资，增强人民币国际地位。另一方面推动金融创新与科技融合，促进数字金融发展，助力科技企业融资。同时，优化金融市场结构，完善金融基础设施，丰富投资产品与风险管理工具。总体而言，措施将增强金融机构竞争力、服务能力和国际化布局，以及提振我国科技实力和产业转型。
1.2. 重要宏观数据
制造业PMI有所回升。6月份，制造业采购经理指数（PMI）为49.7%，比上月上升0.2个百分点，制造业景气水平继续改善。从分类指数看，在构成制造业PMI的5个分类指数中，生产指数、新订单指数和供应商配送时间指数均高于临界点，原材料库存指数和从业人员指数低于临界点。生产指数为51.0%，比上月上升0.3个百分点；新订单指数为50.2%，比上月上升0.4个百分点，表明制造业市场需求有所改善；原材料库存指数为48.0%，比上月上升0.6个百分点，低于临界点；从业人员指数为47.9%，比上月下降0.2个百分点；供应商配送时间指数为50.2%，比上月上升0.2个百分点。非制造业商务活动指数为50.3%，比上月下降0.1个百分点，仍高于临界点，非制造业总体延续扩张。
5月份CPI当月同比与4月份持平，PPI负增速幅度走阔。5月CPI同比增长-0.1%，PPI当月同比-3.3%，累计同比-2.6%，显示需求端仍偏弱。6月份猪肉价格同比下降12.9%，环比下降0.4%；农产品批发价格200指数同比下降4.6%，环比下降1.4%；南华建材指数环比上涨1.3%；6月份石油、天然气等能源价格有所回升。综合5月份高频数据看，预计6月CPI和PPI当月同比压力有所缓解。
5社会融资规模增量达到2.29万亿元，同比多增2247亿元，同比增速为11%。其中人民币贷款规模为5932亿，同比增长-28%；政府债发行14585亿，同比增长2319亿，增幅为19%；企业债券融资1496亿，同比增加1211亿。
5月份社会消费品零售总额小幅上涨。5月份，社会消费品零售总额41,325.80 亿元，同比增长6.4%。1—5月份，社会消费品零售总额203,171.00亿元，累计同比增长5%。
5月份餐饮收入同比增长5.9%，商品零售额同比增长6.5%。 6月乘用车日均销量滚动四周环比上涨5%，同比上涨22.1%；空调零售额滚动四周环比增长37.7%，同比上涨14.2%；布伦特原油价格环比上涨5.4%，同比下降21.7%；30大中城市商品房成交面积滚动四周环比上涨16%，同比下降9%。
5月份出口总值同比增速有所回落。5月份出口金额为3161.01 亿美元，同比增长4.8%，而4月份出口总值同比增速为8.1%。6月宁波出口集装箱运价综合指数下降，从5月底的1,676.25点上涨至6月底的1,366.47 点。6月港口完成货物吞吐量5周均值为26,415.96万吨，持续保持稳定。
2. 6月份市场及行业表现
2.1. 股市回顾
6月权益市场成长占优，价值风格表现居后。小盘成长指数表现最为突出，单月涨幅达5.52%；中证1000指数上涨5.47%，中证500指数上涨4.31%，而小盘价值指数仅上涨1.27%，中盘价值指数上涨1.19%。融资融券市场资金持续流入，当月两融余额环比增长489亿，环比增速为2.7%，显示市场风险偏好有所提升。6月混合型基金发行份额为292.14亿，较5月份29.52亿大幅提升；偏股型基金发行份额为592.52亿，较5月份295.38亿增长较大；股票型基金发行份额为224.50亿，较5月份265.87亿小幅下降。
2.2. 债市回顾
国债期货6月份整体呈现向上走势。主要因素为：一是6月央行通过买断式逆回购等操作呵护资金面，使得资金面均衡偏松，为债市提供了一定的流动性支持；二是基本面数据喜忧掺半，经济复苏进程中的不确定性依然存在，市场对债市依然有避险需求；三是地缘政治风险有所升温，进一步提升了市场的避险情绪，推动国债期货价格上扬。但6月末，央行召开二季度货币政策例会，相比一季度会议删去“择机降准降息”，新增“灵活把握政策力度和节奏”，传递出短期内降息降准概率降低的信号，债市震荡格局加剧。
目前，债券市场面临的主要驱动因素集中在经济基本面的复苏情况以及股债跷跷板效应。如果在7月份没有降息降准等政策刺激，综合考虑经济基本面复苏的不确定性以及股债跷跷板效应的持续作用，债券市场大概率仍将延续震荡的格局。
2.3. 行业表现
6月涨幅前五名的行业分别为通信(14.09%)、国防军工(10.89%)、有色金属(9.26%)、电子(8.86%)、传媒(8.4%)。跌幅前五名的行业分别为交通运输(-1.11%)、煤炭(-1.19%)、家用电器(-3.04%)、美容护理(-3.61%)、食品饮料(-5.9%)。净融资额方面，排名前五的行业为计算机(85.05亿)、医药生物(72.64亿)、汽车(45.27亿)、银行(43.62亿)、电力设备(37.61亿)。
2.4. 行业估值水平
6月份PE排名前五的分别是国防军工、计算机、电子、综合、美容护理；5年PE分位数看，排名前五的分别为银行、房地产、钢铁、煤炭、国防军工行业。
3. 7月配置建议
宏观视角：25年7月策略宏观角度，国务院办公厅印发《关于深入推进深圳综合改革试点深化改革创新扩大开放的意见》，为深圳发展注入新动力，推动关键领域改革与开放，强化创新引领。同时，中国人民银行等六部门发布《关于金融支持提振和扩大消费的指导意见》，推出19条举措，聚焦消费重点领域，强化金融供给，优化服务，促进消费市场繁荣。
基本面角度：6月PMI数据为49.7%，较上月上升0.2个百分点，制造业景气改善。新质生产力景气度向好，新兴产业活力足。PMI出厂价格回升1.5%，产成品库存增加1.6%，进入良性循环。新订单指数为50.2%，较上月提升0.4%，市场需求回暖。
配置建议:消费领域政策支持和需求回暖明显，本月建议关注消费板块。人民银行货币政策二季度例会强调做强国内大循环，政策重心向提振内需转变。科技成长板块长期潜力大，但短期需关注估值与景气度匹配，调整后或迎来布局时机。此外，建议关注石油化工、电力板块的投资机会。
4. 产能周期
4.1. 产能周期定义
朱格拉周期（Juglar Cycle）由法国经济学家克莱门特·朱格拉于 1862 年提出，也称产能周期，描述特定行业或经济体产能扩张到过剩，再经出清实现供需平衡的循环，通常持续 6 - 11 年，一般约 10 年。它反映供给端对需求变化的滞后响应，体现为产能利用率的周期性波动。
其阶段特征如下：扩张期，需求增长刺激投资，产能持续增加，如中国钢铁、煤炭行业曾因政策刺激出现非理性扩张；过剩期，产能增速超需求，利用率下降，企业恶性竞争，政策性补贴扭曲要素价格会加剧过剩；出清期，行业集中度提升，亏损企业退出，剩余企业修复资产负债表，如中国煤炭 “去产能政策” 淘汰落后产能；供需平衡期，供需重新匹配，为新周期蓄力。
驱动因素包括：1、利润驱动，企业依预期利润调整产能，但决策滞后致供需错配，如生猪养殖周期较为典型；2、政策干预，地方政府补贴、信贷错配等扭曲投资成本，如传统周期行业债务问题由此而来；3、外部冲击，疫情、技术变革等突发因素，如生猪疫情就加剧了价格波动。
4.2. 中国产能周期介绍
一、用5000户工业企业产能利用率划分产能周期
通常用5000户工业企业产能利用率和工业产能利用率数据描述产能周期，前者历史数据较长，但后者更新及时。用5000户工业企业产能利用率划分我国产能周期，从1999年开始至今，可以划分为三次产能周期。
1999-2009年，产能周期上升阶段时间较长，从加入WTO至2007年，时间跨度达到9年，2008年金融危机结束。
2009-2016年，2009年政府推出“四万亿”经济刺激计划，对冲2008年国际金融危机，推动了基础设施建设和固定资产投资，带动了相关产业的产能扩张，尤其是重化工业领域，如钢铁、水泥、煤炭等行业。2011年起，随着经济增速逐渐放缓，前期投资形成的产能开始过剩。2012年前后，产能过剩问题逐步显现，市场进入漫长的去产能阶段。
2016-当前，随着供给侧结构性改革的推进，过剩产能开始逐步出清，产能利用率在2016年之后有所回升。2020年一季度因为疫情原因，导致产能利用率大幅下降，随之疫情有效控制，二季度产能利用率迅速恢复。如果从2016年算作本次产能周期的开始，那么2026年或开启新一轮产能周期。
二、从工业企业利润率累计同比负增速形成低点寻找规律。
从2009年至2025年，工业企业利润率累计同比两低点之间的时间大约3-4年左右。以下回顾期间所处的经济环境变化情况。
2009年2月-2012年2月，工业企业利润累计同比从-37.3%升至2010年2月为119.7%，随后又降至-5.2%。2009年初，受全球金融危机冲击，出口下滑、生产萎缩，工业品价格跌幅大，被动去库存压力大，利润大幅下降，2009年2月利润同比下降37.3%，钢铁、有色等行业亏损。2010年，政府实施“4万亿”刺激计划，基建、房地产投资拉动内需，货币政策宽松，低成本资金推动企业扩张，企业利润反弹，2010年2月利润累计同比攀升至120%左右。2011至2012年，为应对通胀压力（CPI升至6.5%），央行采取紧缩性货币政策，信贷收缩；欧债危机发酵，出口受打击，利润再度回落。
2012年2月-2015年3月，工业企业利润累计同比-5.2%升至2013年2月为17.2%，随后又降至-4.2%。由于低基数原因，通常工业企业利润累计同比回升时间短幅度大，随后逐步下行。2012年2月-2013年2月，工业企业利润累计同比上升期，由于前期经济刺激政策的滞后效应开始显现，基础设施建设项目带动相关产业发展，如钢铁、水泥等行业需求增加，推动利润增长。同时，国内经济结构调整初见成效，传统产业技术改造升级，新兴产业如电子信息产业等成为新的经济增长点。此外，全球经济进入欧债危机后的复苏阶段，外部需求增加。然而，2013年2月之后，利润逐步下行，经济刺激政策效应减弱，基础设施建设等项目新增投资规模减少，相关产业带动作用减弱。传统产业面临成本上升、市场竞争加剧等问题，新兴产业也面临技术、市场等方面的挑战，出口企业面临贸易壁垒，订单减少，利润下滑。
2015年2月-2019年2月，工业企业利润累计同比从-4.2%至-14%，中间数据高点在2017年2月为31.5%。供给侧改革带来的红利是2016年利润强势反弹的主要原因。去产能政策取得显著成效，钢铁、煤炭行业供给收缩，推动工业品出厂价格（PPI）由负转正。然而，从2017年开始，工业企业面临成本与需求的双重挤压。原材料成本上升，原油、铁矿石等大宗商品价格上涨，推高了企业的生产成本。同时，内需市场走弱，房地产调控加码，基建投资增速放缓，市场需求不足。
2019年2月—2023年2月，工业企业利润累计同比从-14%升至2021年2月为178.9%，随后又降至-22.9%。其中，2020年，受疫情反复、房地产低迷及出口收缩等多重冲击，工业企业利润累计同比下滑至-38.3%。2021年2月由于国内抗疫效果显现率先复工复产，在低基数效应、出口拉动的情况下，工业企业利润累计同比到达本轮利润周期的顶点。2022年，疫情反复冲击、房地产市场低迷、出口收缩、成本上升以及市场需求不足等多重因素叠加，数据回落。
2023年3月——2025年5月，工业企业利润累计同比从-21.4%升至2024年2月的10.2%高点，随后又降至-1.1%，在短期内，由于新旧动能转换和传统增长模式的转变，加之去库存的压力，居民消费增长乏力，内需表现疲软。同时，外需的减弱和供给过剩的局面也加大了通缩的风险。目前，经济正处于转型期，逐步从过度依赖投资和出口转向消费、投资和出口三者更加均衡的增长模式。然而，新兴产业尚未成熟到足以对冲传统产业规模以及吸纳新增就业的能力。
4.3. 刻画产能周期指标之间的变化关系
净利润同比增速通常领先于收入同比和产能利用率，资本开支同比增速最后，其中的逻辑是什么？
一、收入增速滞后于利润的原因在于，在企业经营周期中，需求变化是触发利润率先反应的核心因素。当市场需求复苏时，企业通常会通过提价或削减成本来提升毛利率。毛利率变动是净利润增速的关键驱动力之一，其对价格波动（如PPI/CPI）较为敏感，且反应速度通常快于收入增长。收入增长依赖于销量的扩张，需要经历生产调整、渠道铺货、客户订单确认等多个环节，因此滞后于价格变动。同时，基数效应也会影响利润和收入的表现，在低基数的情况下，利润容易出现高增长，但收入需要有增量。
二、产能利用率处于中间位置，是连接需求与生产的桥梁。需求回升时，企业会优先利用现有产能增加生产，从而导致产能利用率提升。产能利用率的提高可以摊薄固定成本（如折旧、管理费），间接推动利润增长，但其变动需要在产量调整完成后才会显现，因此滞后于利润信号。以钢铁行业为例，在利润处于高位时，产能利用率已经反映了供需的紧平衡状态。
三、资本开支则是最后反应的因素，主要原因为：一是企业需要确认利润改善不是短期而是具有持续性；二是产能利用率持续处于高位；三是需要有充裕的现金流和需求增长预期。
4.4. 申万一级行业指数走势与相关财务因子分析
从上中下游选取申万一级八个代表性行业指数走势（煤炭、钢铁、有色、电力设备、电子、食品饮料、家用电器、交通运输）与7类财务因子（营收、销售毛利率、固定资产周转率、应收账款周转率、存货周转率、资本开支、货币资金）滚动4季度同比进行回归分析（数据范围从2002年12月-2025年3月季度数据），同时采用20期窗口期作滚动回归分析，并求得因子在多个窗口期的平均贡献度。
以下将选取部分行业贡献度前三的因子与该行业指数走势对比。
从上游周期行业看，行业因子解析力度较强。有色金属行业营业收入、应收账款周转率、货币资金同比三因子均出现向上拐头，进入顺周期。钢铁行业从2012年以来应收账款周转率同比因子较为敏感，与指数走势对比，具有一定的领先性。2025年3月数据看，应收账款周转率同比因子已从底部拐头向上，营业收入和固定资产周转率因子还处于下降中，后续有待观察。煤炭行业2022年和2024年下半年资本开支同比走出上升态势，当前营业收入同比和固定资产周转率同比均处于负值区间。2024年煤炭价格的下跌直接导致了煤炭企业的营业收入减少。随着一揽子增量政策落地，对煤炭需求端或将有所改善。
交通运输行业指数走势与产能周期从2016年以来相关性减弱。行业指数走势对于行业周期波动的敏感性降低。主要是由于该行业内部的子板块之间存在显著的分化。主要涵盖铁路、公路运输、航空运输和航运等多个子板块。其中，铁路和公路运输等子行业通常具有较弱的周期性特征，而航空运输则在近年来受到经济景气度的显著影响，导致企业盈利状况出现较大波动，不稳定。此外，各个子行业的指数走势驱动因素也存在较大差异。地缘政治变化、政策导向、行业集中度的高低、以及资金的偏好等因素，对于交通运输行业子板块的影响往往比产能周期更为显著。
食品饮料行业指数表现与营业收入增速有关。2020年之后营业收入同比或因低基数原因虽有起伏，但总体是向下的趋势，导致指数价格持续下跌。2025年一季度，行业可能正处于调整和出清阶段，可能会对指数的表现产生影响。然而，随着行业逐步调整到位，估值的下降和股息率的提高可能会提升行业的投资吸引力。
电子行业产能和盈利周期性不强。在2023年后显示出明显的复苏迹象。营收同比、存货周转率同比和固定资产周转率同比均有所上升，表明市场需求回暖。
5. 风险提示
1、政策及经济数据不及预期。
2、风险事件冲击市场流动性。
3、报告样本数据有限，历史过往数据不代表未来表现。
证券分析师承诺：
本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券分析师执业资格，本人任职符合监管机构相关合规要求。本人基于认真审慎的职业态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑，独立、客观的制作本报告。本报告准确的反映了本人的研究观点，本人对报告内容和观点负责，保证报告信息来源合法合规。
重要声明：
