（转自：招商研究）
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01丨 今日研选
量化与基金：科创债ETF启航—固定收益&基金评价联合深度报告【深度】
报告作者：徐燕红,张伟,季燕妮,朱蕾
核心观点：
一、政策红利驱动科创债市场扩容，科创债ETF迅速落地
2025年5月央行证监会联合公告拓宽科创债发行主体范围，并明确鼓励创设科创债ETF。新政发布以来科创债发行规模已超6200亿元，科创债存量规模达2.5万亿元，为科创债ETF提供充足底层资产。科创债ETF政策落地迅速，首批10只科创债ETF拟7月7日发行。
二、首批ETF跟踪三大指数，特征对比鲜明
首批科创债ETF跟踪指数包括：AAA科创债指数、沪AAA科创债指数、深AAA科创债指数。
1、收益风险方面：累计收益角度，AAA科创债指数与沪AAA科创债指数累计收益较高且收益表现较为相似，深AAA科创债指数收益相对较低。不同阶段的收益风险方面，全区间内，沪AAA科创债指数收益表现较高，深AAA科创债指数年化波动率最低、区间内最大回撤最低且收益风险比最高。
2、剩余期限权重分布方面：三类科创债指数的剩余期限分布均集中于1年-5年，少量权重位于0-1年与7-10年。其中AAA科创债指数与沪AAA科创债指数剩余期限分布较为接近，深AAA科创债指数整体剩余期限偏短。
3、加权久期分布方面：沪AAA科创债指数加权久期最高、深AAA科创债指数加权久期最低，或为指数收益差异的部分原因。
4、债项评级分布方面：AAA科创债指数与沪AAA科创债指数相较深AAA科创债指数在高债项评级成分券分布方面权重占比更高。
5、发行人行业分布方面：AAA科创债指数与沪AAA科创债指数成分主要分布于建筑业，深AAA科创债指数成分主要分布于综合、制造业。指数的发行企业类型分布方面，三类科创债指数成分券发行人均以中央与地方国有企业为主。
6、剩余面值权重分布方面：三类科创债指数成分券剩余面值均集中于5亿元至20亿元，其中深AAA科创债成分券剩余面值分布更分散。
7、质押率分布方面：三类科创债指数成分券质押率普遍分布于80%至100%，深 AAA科创债指数成分质押率在70%至90%内权重更为集中。
三、科创债ETF扩容带来的投资机会：聚焦流动性、超额利差与久期匹配
6月中旬以来科创债指数成分券超额利差明显压缩，同一主体发行的科创债指数成分券与非成分券也产生估值偏离，此外科创债ETF上报当周科创债指数成分券换手率明显提升，均表明机构已开始“抢跑”增配科创债指数成分券。
考虑到科创债ETF未来将大幅扩容，可以提前布局三类潜在受益标的：
1、同为科创债指数成分券和交易所基准做市品种的标的具备双重流动性溢价，在科创债ETF和信用债ETF扩容过程中更易获得增量资金配置。
2、超额利差保护垫尚存的科创债标的。经过6月中下旬的抢筹行情后，部分科创债指数成分券超额利差已压缩至负区间，在科创债ETF上市初期可能出现的调仓抛压下，建议筛选仍具备正超额利差的科创债，其估值安全边际更高。
3、久期匹配标的（剩余期限为3-4年）。三大科创债指数加权久期均集中于3-4年，选择剩余期限在此范围的个券，可最大限度受益于科创债ETF建仓需求。
风险提示：货币政策收紧超预期，科创企业盈利不确定性
电子：半导体行业深度跟踪—代工、设备、材料等板块自主可控提速，存储、SoC等领域持续复苏【深度】
报告作者：鄢凡,王恬,谌薇
核心观点：
6月A股半导体指数跑输中国台湾半导体指数及费城半导体指数。部分消费类领域景气转暖，整体库存等持续边际改善。需求端，部分消费电子行业需求复苏，AI/汽车等驱动端侧应用创新。库存端，手机链相对稳定PC链环比仍有提升，功率类库存望达周期峰值。供给端，台积电加码美国先进制程产线建设，存储原厂Capex聚焦HBM等高端存储器。价格端，存储价格稳健复苏，IGBT价格压力放缓。销售端，2025年4月全球半导体月度销售额同比高增长。
产业链部分环节边际改善明显，关注受益于自主可控和景气复苏标的。设计/IDM，消费等领域需求复苏带动成长，关注复苏持续性和AI需求。1）处理器，沐曦和摩尔IPO均已受理，两家和龙芯均强调国产自主供应链。2）MCU，消费/家电/工业/车规等市场均有所复苏，618及国补等带动部分领域客户备货。3）存储，美光FY25Q3业绩超指引，国内模组类公司25Q2以来盈利能力和库存改善趋势向好。4）模拟，行业公司25Q2营收环比改善趋势明显，关注新品进展和充电宝事件的潜在拉动。5）射频，行业竞争压力仍大，关注国内龙头新品进展及国产替代机遇。6）CIS，国内厂商进军高端产品线，智驾渗透驱动车载CIS市场成长。7）功率半导体，国内公司25Q2营收同比增速平稳，关注AI等需求增量市场。代工，先进制程需求仍旺盛，成熟制程稼动率持续复苏。封测，国际大厂先进封装业务占比提升，国内公司25Q2营收整体环比向好。设备&材料&零部件，2025年自主可控为主线，同时关注新品放量、并购整合等进展。1）设备端，国内设备厂商25Q2以来签单和收入增长趋势预计向好，部分公司新品加速拓展。2）零部件，海内外业务景气延续，自主可控迎来新契机。3）材料，部分半导体材料景气度较为旺盛，有望伴随FAB稼动率提升而复苏。EDA/IP，美国BIS解除各家大厂对华出口限制，EDA长期国产替代才可不受制于人。
风险提示：终端需求不及预期；库存去化不及预期；半导体国产替代进程不及预期；行业竞争加剧等。
房地产：房地产基本面展望下的大类资产配置变化——房地产行业2025年度中期投资策略【深度】
报告作者：赵可,曹钧鹏,李盛天,区宇轩,卢思宇,孔嘉庆
核心观点：
“信用底”基本明朗，“商业模式底”或逐步被定价，关注“需求底”和“供求关系底”的节奏及不同阶段大类资产配置变化。随着“信用底”基本明朗及“商业模式底”逐步被定价，我们将延续此前年度策略的分析框架，对“需求底”和“供求关系底”的节奏进行展望，并分析不同阶段大类资产配置思路及其变化。
“商业模式底”：判断现房销售等政策更大概率以试点形式推进，中长期房地产发展新模式或有助于加深行业优质公司“护城河”。此前现房销售、贷款管理办法等与房地产发展新模式相关的政策引起市场关注。一方面，从政策表述及各地实施情况来看，判断相关政策或难以“一刀切”，更大概率以试点形式逐步推进。另一方面，我们认为房地产发展新模式长期或有助于行业内优质公司构筑更深“护城河”，因其或提高行业进入门槛。
“需求底”：若进一步降息以及租金回报率提高共同带动净租金收益率与房贷利率之差收窄，总购房需求有望筑底。判断净租金回报率与贷款利率之差收窄有助于推动新房及二手房合计总需求企稳，5月LPR调降叠加租金回报率小幅提高，净租金收益率与房贷利率之差有所收窄，若息差进一步收窄（如50-70 BP），新房及二手房的合计总需求有望筑底。预计25年全年新房销量同比为-6.2%，二手房成交面积同比+5%。合计总需求层面，预计25/26/27年新房及二手房总成交面积同比分别-2%/+1%/+3%。开竣工及投资方面，预计25年全年新开工/竣工/投资同比分别-17.0%/-17.2%/-8.9%。
“供求关系底”：预计新房价格领先二手房价格企稳，同时二手房挂牌量有望于26-27年呈现下降趋势。新房供求关系方面，供给缩量及供给品质提升等因素正在逐步得到验证，预计新房价格领先二手房价格企稳。二手房供求关系方面，25年上半年挂牌量在24年末基础上有所走高，但基于我国较高的首付比例及相对较低的按揭违约率，我国挂牌结构相对健康，被动挂牌较少以及“趋势交易者”的存在或使得预期的变化未来更快传导至挂牌量的“撤单”，因此判断当二手房挂牌量出现拐点后，其下降速度或更快。
风险提示：贷款利率下降不及预期，新模式相关政策落地情况与市场预期有偏差，挂牌量下降进度不及预期，新房去化周期下降不及预期，房地产行业变化向上下游传导不及预期等。
02丨 今日报告一览
银行 | 6月社融货币预测—招证银行金融数据前瞻(王先爽,文雪阳)
策略 | 偏大盘风格为主，成长价值或相对均衡———A股流动性与风格跟踪月报（202507）(张夏,涂婧清,田登位)【深度】
商业 | 商贸社服行业周报—美团日订单量突破1.2亿，淘宝闪购宣布500亿补贴(丁浙川,李秀敏,潘威全,李星馨,胡馨媛)
电子 | 半导体行业深度跟踪—代工、设备、材料等板块自主可控提速，存储、SoC等领域持续复苏(鄢凡,王恬,谌薇)【深度】
量化与基金 | 科创债ETF启航—固定收益&基金评价联合深度报告(徐燕红,张伟,季燕妮,朱蕾)【深度】
策略 | 各国关税谈判进展如何？———政策专题（0707）(张夏,郭佳宜)
化工 | 招商化工行业周报2025年7月第1周—异丁醛、TDI价格涨幅居前，建议关注Q2业绩环比有望高增的标的(周铮,连莹)
煤炭开采 | 煤炭开采行业周报—火电需求攀峰待跃，煤价窄幅调整反弹可期(谢笑妍)
银行 | 跨月资金面转松—银行资负跟踪20250706(王先爽,文雪阳)【深度】
量化与基金 | 当下价值成长的赔率和胜率几何？——风格轮动策略周报20250704(任瞳,刘凯,许继宏)
食品饮料 | H&H国际控股（01112）—ANC环比提速，婴配粉实现复苏(陈书慧,任龙)
环保及公用 | 环保公用事业行业周报（20250706）：全国用电负荷突破14亿千瓦，特高压建设全面提速(宋盈盈)
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