核心观点
关注建材行业四条投资线索。一是传统建材龙头景气修复，关注零售建材和周期建材龙头布局机会；二是建材出海（陶瓷、水泥、铝模板），“一带一路”市场保持高速增长，中资企业积极布局；三是高景气新材料，高端电子布供应趋紧，真空绝热板前景可期；四是政策支持产业整合，关注建材企业并购转型。消费建材方面，零售和海外建材经营韧性更强，板块净利率同比修复；玻纤方面，供需边际改善，关注高端电子布放量；水泥方面，上半年盈利同比显著增长，下半年同比弹性减弱，全年中枢大概率同比提升；玻璃方面，浮法和光伏玻璃景气承压，关注下半年供给缩减。
关注建材行业四条投资线索。
一是传统建材龙头景气修复，关注零售建材和周期建材龙头布局机会；二是建材出海（陶瓷、水泥、铝模板），“一带一路”市场保持高速增长，中资企业积极布局；三是高景气新材料，高端电子布供应趋紧，真空绝热板前景可期；四是政策支持产业整合，关注建材企业并购转型。
消费建材：零售和海外建材经营韧性更强，板块净利率同比修复。
2025年新房竣工和新开工需求继续承压，销售降幅收窄，翻新需求起量，存量属性更强的消费建材品种表现更好。地产下行带来板块收入承压，重视龙头阿尔法——零售和出海。涨价、产品和渠道结构优化、裁员控费、减值风险出清，2025年利润率同比改善。
玻纤：供需边际改善，关注高端电子布放量。
年初以来玻纤结构性复价，风电、热塑、电子领域需求强支撑；下半年新增供给缩量，结构性需求景气支撑供需关系边际改善。AI带动高频高速板、IC载板需求增长，上半年以来Low-Dk、Low-CTE玻纤布供应持续趋紧，看好玻纤板块配置机会。
水泥：上半年盈利同比显著增长，下半年同比弹性减弱，全年中枢大概率同比提升。
需求端，预计2025年同比-6%，下半年降幅扩大，中长期稳定在新平台期；供给端，Q2错峰执行情况欠佳，下半年有望加强行业自律，政策性“去产能”已在路上；盈利端，上半年盈利同比显著增长，下半年同比有压力，全年中枢大概率同比提升。目前行业估值在历史底部，龙头股息率具备一定吸引力。
玻璃：浮法和光伏玻璃景气承压，关注下半年供给缩减。
浮法玻璃：需求偏弱仍是主导因素，盈利底部震荡，下半年冷修或加速；光伏玻璃：价格跌破二线企业现金成本，供给端或迎来集中冷修；药用玻璃：H2集采有望带动中硼硅景气上行，关注成本下行空间。
宏观经济继续下行风险，货币房地产等政策大幅波动风险，行业新投产能超预期风险，原材料成本上涨过快风险等。
正 文
一、关注建材行业四条投资线索
（一）传统建材龙头景气修复，关注零售建材和周期建材龙头布局机会
过去几年传统建材景气跟随地产持续下行，各子行业均在过去一年见到盈利底部（水泥和玻纤24Q1见底、浮法玻璃24年9月见底、消费建材部分品类价格战见底），供给端对盈利修复形成有力支撑（消费建材中小企业持续出清，水泥继续加强自律错峰，玻璃冷修缩产，玻纤龙头冷修呵护市场），且结构性景气仍在：二手房和存量房翻新需求支撑下零售建材韧性强、玻纤高端电子布放量，在盈利底部、行业持续发生积极变化，一旦需求改善将带来更大的盈利修复空间。我们认为，2025年是建材板块盈利修复的一年，供给端带来强支撑，需求端提供潜在弹性，竞争力强的龙头公司盈利率先修复，建议关注零售建材和周期建材龙头布局机会。
零售建材：近几年二手房占比提升，消费建材翻新需求起量，叠加部分品类率先涨价，零售建材龙头经营韧性强。根据国家统计局及贝壳数据，2024年全国一二手住宅整体成交规模为14.58亿平，在2022年总量滑坡后连续两年维持相对稳定；2022-2024年二手房占比分别为31%、38%、44%。随着二手房占比和存量房龄结构提升，消费建材翻新需求占比也逐渐提升，存量属性较强的建材率先受益，叠加以旧换新和装修补贴政策推进，翻新需求占比较高的零售建材需求更好，收入端韧性更强。同时，年初以来防水、建筑涂料等零售品类率先涨价，叠加产品和渠道结构改善，净利率有望修复，零售建材龙头经营韧性强。
周期建材龙头：成本优势持续保持，行业供给端对盈利修复形成有力支撑，周期底部龙头具备配置价值。水泥、玻璃、玻纤行业受制于供需压力，目前均处于周期底部，但龙头公司成本优势持续保持，体现在吨净利持续领先同行；且行业在去年见底后（水泥和玻纤24Q1见底、浮法玻璃24年9月见底），供给端对盈利形成有力支撑，体现在水泥错峰减产、玻璃加快冷修、玻纤龙头控制点火和冷修节奏，在需求持续疲软情况下，供给端支撑使得行业盈利不会回到去年低点，目前周期建材板块PB估值均处于历史低位，股息率有一定吸引力，看好底部龙头配置价值。
（二）建材出海（陶瓷、水泥、铝模板）：“一带一路”市场保持高速增长，中资企业积极布局
建材产业出海主要有水泥、陶瓷、铝模板，水泥出海2019年之前重心在亚洲（主要为东南亚和中亚）、2020年及之后重心转移至非洲，陶瓷主要为非洲，铝模板主要为亚洲，非洲由于人口红利显著，建材需求增长强劲，成为近几年中资建材企业布局的重点区域。
非洲人口红利显著、经济稳步增长、城市化进程加快，驱动建材需求强劲增长。根据iFind和联合国数据，非洲当前总人口已突破14亿，是全球第二大人口区域，青年人口（15-35岁）占比超过30%，预计将在2100年达到28亿人，占全球人口近40%，人口增速为全球首位，且年龄结构偏低；目前非洲城镇化率较低，根据世界银行，2023年撒哈拉沙漠以南的非洲国家城镇化率43%，远低于全球其他地区；过去十年非洲整体GDP保持年均3%-5%的增长水平，多个重点经济体（如埃塞俄比亚、卢旺达、科特迪瓦）年均增速一度超过 6%，高于全球平均水平，根据IMF预测，撒哈拉以南非洲地区2024年GDP增长预计达到3.8%，2025年将进一步升至4.1%。非洲人口高速增长且结构年轻、经济稳步增长、城市化进程加快，都驱动建材需求强劲增长，以水泥和陶瓷为例，非洲地区需求增速显著领先于其他地区。
（三）高景气新材料：高端电子布供应趋紧，VIP板前景可期
AI带动高频高速板、IC载板需求增长，2024Q4以来Low-Dk、Low-CTE玻纤布供应持续趋紧，关注国产厂商替代机会。随着人工智能技术及产业化应用的加速发展，AI服务器PCB向更高阶、高速及高频方向迭代升级，带动高频高速板、IC载板等需求增长，对上游的玻纤布材料要求越来越高， 2024Q4起Low-Dk、Low-CTE玻纤布持续为供应紧张局面，2025年全年Low-Dk、Low-CTE玻纤布需求预计维持高景气度。根据玻纤技术信息公众号，2025年5月底日本三菱瓦斯因CCL上游玻纤布供应紧缺向客户发出BT材料延迟交付通知；根据日东纺官网公告，2025年6月2日，日东纺发布涨价函，对玻纤产品涨价20%，或部分源于Low-Dk、Low-CTE玻纤布需求旺盛。
冰箱能效新国标发布，真空绝热板（VIP板）前景可期。据全国标准信息公共服务平台5月30日发布资料，家用电冰箱耗电量限定值及能效等级GB12021.2-2025正式定稿，将于2026年6月1日开始实施，GB为强制性标准，此前版本为2015。相较于2015年正式版和2025年征求意见稿版本的能效标准，2025年正式版能效标准要求超预期：（1）2015版本和2025版对比，在冷藏冷冻箱方面，GB12021.2-2025的5级能效标准高于2015年版本的1级能效标准的综合能效指数，代表了原有能效标准下的电冰箱无法进入现有市场，能效准入大幅升级；（2）2025版征求意见稿和正式版对比，征求意见稿的3级能效标准相当于正式版的5级标准，能效准入超预期。家用电冰箱能效标准提高使冰箱保温材料性能要求提高。相较之下，真空绝热板绝热性能是其6倍或更高，具备高效节能（使冰箱节能10%～30%），环境友好、节约空间等优点。目前，真空绝热板在日本、韩国以及欧美国家的应用较为普遍。我国是冰箱生产大国，但真空绝热板在国内冰箱冷柜领域的市场渗透率仅为3%，低于10%的全球平均值。此外，真空绝热技术正突破家电边界，向冷链物流、建筑节能、新能源等领域延伸，长期空间可期。
（四）政策支持产业整合，关注建材企业并购转型
2024年以来我国并购重组政策环境呈现出宽松导向。在提升对重组估值合理性的包容程度、加快并购审核效率以及推动支付工具创新等制度层面，监管部门均展现出持续释放政策红利、增强市场信心的积极态度。“并购六条”政策出台进一步放宽了对上市公司跨行业并购行为的监管限制，在明确鼓励存在战略转型需求、且公司治理结构较为规范的上市主体开展符合市场逻辑与产业协同的双主业经营的基础上，切实激发并购重组市场的资源整合动力与交易活力，为推动产业结构优化升级与资本市场高质量发展提供重要支撑。
在房地产景气度持续下行背景下，建材企业加快推进外延式扩张战略，主动通过并购重组整合上下游优质资产，拓展非地产类终端应用场景，优化区域产能布局与资源配置结构，借助产业协同与市场延伸实现经营韧性的结构性提升。部分建材企业聚焦新能源、半导体等领域，通过并购等方式切入产业链关键环节，有效对冲地产下行带来的收入波动风险，同时在高附加值新业务板块中构建起新的利润增长曲线。
二、消费建材：零售和海外建材经营韧性更强，板块净利率同比修复
（一）需求景气判断：2025年新房竣工和新开工需求继续承压，销售降幅收窄，翻新需求起量，零售好于工程
据国家统计局，2025年1-5月房地产开发投资/新开工面积/销售面积/竣工面积分别同比-10.7%/-22.8%/-2.9%/-17.3%，竣工和新开工需求继续承压；Q2销售面积和开发投资同比降幅有所扩大，房地产修复动能有再度趋弱迹象，仍需等待政策加码巩固。
2025年新房销售2季度趋势走弱，预计下半年降幅环比扩大，全年降幅有望收窄；二手房销售好于新房，市场延续“以价换量”，5月以来市场动能有所转弱。据国家统计局，2025年1-5月地产销售面积同比-2.9%、销售金额同比-3.8%，在去年9月底一揽子政策支持下，今年1季度地产销售延续去年4季度修复态势，但2季度以来市场边际走弱，房价环比跌幅有所扩大，房地产修复动能有再度趋弱迹象，政策需要继续加码巩固前期市场企稳成果。展望下半年，居民收入房价预期以及市场优质供给仍偏弱，重点城市中二手房对新房“替代效应”仍明显，同时考虑到去年4季度销售基数升高，预计下半年销售降幅较上半年将略有扩大。根据中指院预测，2025年商品房销售面积预计降至9亿平米左右，同比-7.6%，较2024年的-12.9%有所收窄。年初以来二手房成交同比继续增长，二手房在“以价换量”带动下，重点城市成交量延续增长态势，但5月以来市场动能也有所转弱，表现为增速环比走弱；预计下半年二手房继续好于新房，二手房成交占比继续提升。
近几年二手房占比提升，带来建材存量需求好于新建需求，存量属性更强的消费建材品种表现更好。根据国家统计局及贝壳数据，2024年全国一二手住宅整体成交规模为14.58亿平，在2022年总量滑坡后连续两年维持相对稳定；2024年一二手房成交总面积较2020年高点下降幅度为37%，其中二手房承接更多需求、降幅更小，使得一二手总量降幅小于新房，因此对应二手房占比有明显提升，2022-2024年二手房占比分别为31%、38%、44%。随着二手房占比和存量房龄结构提升，消费建材翻新需求占比也逐渐提升，存量属性较强的建材率先受益，叠加以旧换新和装修补贴政策推进，翻新需求占比较高的零售建材需求更好。未来随着中国进入存量房时代，消费建材建材需求以存量房翻新为主导，需求稳定甚至保持小幅增长。
预计2025年新房竣工需求继续承压，但2026年增速有望明显改善。根据国家统计局， 2021-2024年销售面积累计下滑46%，过去几年销售下滑传导至竣工，表现为2024-2025年竣工大幅下滑，2024年地产竣工同比下滑27.7%，2025年1-5月同比下滑17.3%，预计2025年竣工需求继续双位数下滑，2024-2025年竣工面积两年累计下滑幅度基本和过去三年销售面积累计降幅接近，预计2026年增速有望明显改善，若地产销售复苏，有望缓解企业竣工资金压力，也有利于企稳未来竣工预期。
新开工需求受地产销售疲软和库存影响，继续双位数下滑，但已在中期底部，未来潜在弹性大。据国家统计局，2025年1-5月地产新开工同比下滑23%；根据中指院预测，2025年新开工仍同比下滑20%左右。2020-2024年新开工面积累计下滑67%，新开工累计降幅已经很大——对比日本和美国地产大幅下行期间表现来看，日本新开工套数从1990年高点以来最大降幅为54%（1990-2009年），美国次贷危机期间新开工最大降幅73%（2005-2009年），美日新开工见底后均有不同幅度反弹。我们从人均住宅新开工套数来看，估算2024年中国人均住宅新开工套数仅3.3套/千人，明显低于美国长期人均水平、也低于衰退期的日本人均水平。目前中国新开工已处在中期底部，但短期仍受地产销售不振、低线城市库存较高影响，新开工仍在惯性下滑，未来有望随着销售企稳之后，新开工将完成筑底，并且潜在弹性较大。
（二）地产下行带来板块收入承压，重视龙头阿尔法——零售和出海
2021下半年以来消费建材行业需求跟随地产持续下行，经历3年下行期（目前仍未企稳），消费建材行业收入端持续承压，但龙头公司仍然保持较强的经营韧性，基于C端和非房小B的布局与渠道转型能力，份额继续提升。下行期表现较好的主要有两类公司：
一是零售建材龙头增长韧性更强，C端或经销占比更高的龙头公司收入端表现更好， C端收入增速好于B端，一是来源于C端需求环境更稳定，二手房需求好于新房，叠加以旧换新和装修补贴政策推进，翻新需求占比较高的零售建材增长环境更好；二是C端价格体系相对稳定，且年初以来各品类陆续提价，价格稳中有升；三是C端公司/业务在产品、渠道等方面仍在积极扩张和变革，部分公司并表新业务带来增量。B端增速继续受到下游需求持续下行和坏账风险的压制，但也出现一定分化，有些公司B端业务开始逐步企稳，表现为降幅环比收窄、甚至同比转为正增长，有些进一步承压，分化原因主要在于前期是否有非房小B的布局与渠道转型能力。二是出海顺利推进，海外占比高的公司。
（三）涨价、产品和渠道结构优化、裁员控费、减值风险出清，2025年利润率同比改善
我们统计的26个公司中，25Q1在毛利率和费用率改善下，有9个公司净利率同比提升，9个公司经营净利率环比提升，行业净利率仍在历史中枢偏下水平，有较大提升空间，未来随着格局优化、价格战拐点、结构调整等，消费建材龙头利润率有望逐步回归至中枢水平。
2025年消费建材利润率同比有望改善：一是价格拐点、产品和渠道结构优化，带来毛利率改善。25Q1已有一半公司毛利率实现同比提升，主要系部分品类涨价（防水、涂料最为明显）、公司积极调整产品结构和渠道结构、持续降本增效，我们预计2025年这一趋势会持续，原材料低位情况下，毛利率有望同比改善。二是在裁员控费背景下，收入增长韧性强的公司费用率将进一步摊薄。为应对收入下滑带来的费用压力，各公司2024年普遍进行人员优化调整，大部分公司员工数量出现下滑，表现为25Q1部分公司收入下滑的同时、费用率也出现下滑，有一半消费建材公司费用率同比下降。我们预计在内部控费背景下、零售建材2025年收入增长韧性仍较强，部分公司费用率将有所摊薄，中长期人均产出将回归至正常水平、费用率摊薄空间大。三是板块减值压力有望逐年减轻，部分公司减值有冲回的可能性。经过持续几年对应收款减值、工抵房资产减值、商誉减值计提后，大部分公司计提已较充分，截至2024年底，大部分B端占比较高的公司单项部分累计计提比例都已在60%以上，未来板块减值压力有望逐年减轻。考虑到消费建材公司大B业务的高峰期在2020-2021年、账龄3-5年以上的应收款100%计提、过去几年计提较为充分，大部分公司坏账风险逐渐步入收尾期；未来若地产销售回暖带来房企资金改善和消费建材公司在手工抵房顺利处置，消费建材公司减值有冲回的可能性。
（四）优质龙头公司现金流稳定、资本开支减少，分红增加
优质龙头公司现金流稳定。2024年消费建材公司净利润合计54.8亿元，同比-47%；经营性现金流净额为161亿元，同比-18%；净现比295%，同比+105pct；收现比普遍在100%以上。行业景气走弱，2024年消费建材行业净利润和经营现金流同比下滑，但收现比和净现比仍保持在较好水平。
资本开支减少，分红率提升。消费建材行业资本开支高峰在2021年，近几年持续下降，2024年消费建材行业资本开支合计107亿元、同比-27%，地产需求持续寻底，各子行业竞争加剧、供需关系矛盾加大，梯队格局已经确定的龙头公司在前期基本完成全国化产能布局后逐步放缓投资规模。随着消费建材公司渠道结构和经营质量改善，公司现金流稳定、资本开支逐步减少，2024年消费建材公司分红总额合计87亿元，同比+34%，分红比例提升，接近一半的公司分红率在50%以上，C端公司盈利能力稳定且现金流优异、通过高分红积极回报股东，B端公司通过渠道结构调整后现金流好转，防水公司分红可减轻实控人资金压力、降低质押率风险。
当前消费建材板块估值仍处于历史底部区域。据iFind，截至2025年6月27日，SW装修建材行业PE（TTM，整体法）估值22.6x，位于2012年以来的23%分位水平。
短期来看，消费建材龙头底部有韧性，新房下行阶段，二手房高景气支撑零售建材需求，部分公司海外增量显著；若新房需求逐步企稳，将带来板块收入增长弹性。在景气企稳修复阶段，价格拐点、成本下行、产品和渠道结构优化将显著修复毛利水平，叠加费用率下降和减值陆续出清，行业龙头有望实现利润率复苏。中长期来看，随着二手房占比和存量房龄结构提升，消费建材翻新需求占比逐渐提升，地产后市场大和行业集中度提升带来的成长逻辑没变，品类扩张打造新的增长边界的长逻辑也没变，存量属性较强的消费建材持续受益，具有较强品牌和渠道能力的优质龙头仍具有较大的成长空间。
三、玻纤：供需边际改善，关注高端电子布放量
（一）年初以来玻纤结构性复价，风电、热塑、电子领域需求强支撑
2025年年初玻纤结构性复价，风电、热塑、电子领域需求持续强支撑。2025年年初以来，玻纤结构性涨价。（1）粗纱结构性涨价以风电纱、热塑纱为主，为需求高景气驱动下的供需优化。年初以来风电纱、热塑纱长协新价逐步落地，2月下旬开始执行，热塑短切纱涨幅200-300元/吨，热塑长纤涨幅约200元/吨；风电纱涨幅预计5%-10%。（2）电子纱/布涨价系行业亏损叠加下游CCL订单恢复背景下的复价。据巨石销售、中国玻璃纤维公众号，2月24日中国巨石、泰山玻纤、华源新材、四川玻纤等企业发布电子纱/布涨价函，对细纱价格上调800元/吨，电子布价格上调0.3元/米。电子纱/布3月新价基本落实。（3）普通粗纱产品在风电纱、热塑纱带动下小幅上涨，近期基本维持稳定。据卓创资讯，2400tex缠绕直接纱25Q1-Q2均价分别为3758/3762元/吨，同比+22.8%/+24.0%；G75电子纱25Q1-Q2均价分别为8858/9100元/吨，同比+21.8%/+25.5%；电子布25Q1-Q2单米均价为4.0/4.1元，同比+19.4%/+24.2%。库存角度，25Q1-Q2末行业库存拟合天数分别为37.5/37.6天（Q2库存拟合天数为4-5月数据），同比-3.8/+5.4天。5月末行业库存85.1万吨，环比+2.1万吨/+2.5%，同比+25.7万吨/+43.2%。5月受到关税政策及部分地区国补暂停影响，热塑需求增长放缓。库存整体预计是高端产品去库、普通产品累库，头部企业去库、尾部企业累库的局面。
（二）下半年新增供给缩量，结构性需求景气支撑供需关系边际改善
下半年新增供给缩量，需求端风电、热塑、电子支撑下供需关系边际或有所改善。建筑建材领域，在化债、宽财政及地产止跌企稳的定调下有望稳中略增，汽车、电子、风电高端市场预计仍然是下半年需求增长的主要驱动力。供给角度，新增产能压力主要在上半年，下半年存新点火可能性的产能预计偏少且集中于Q4，对2025年产生的供给增量不多。
下半年风电需求量预计维持较高景气，Q4在高基数基础上同比增速或放缓。据国家能源局数据，2025Q1风电新增装机量14.7GW，同比-5.3%，4-5月装机量32.1GW，同比+630%。上半年受益于风电抢装、2季度海风项目开始装机，综合影响下4、5月装机量同比高速增长。下半年风电装机仍有支撑，Q3、Q4依次为海风、陆风旺季，Q3风电装机同比预计双位数增长，Q4在去年同期高基数基础上同比有小幅压力。2024年以来海风项目在军事、航道等方面的限制性因素逐步解除，广东、江苏等海风项目取得进展，2025年海风项目装机2024年下半年以来海风项目核准、招标节奏加快。参考广发电新团队预测，2025年风电装机量为115GW，同比+45%。据中国巨石2020年年报，1GW 风电叶片约需1万吨玻纤用量，我们测算2025年我国风电叶片用玻纤需求量为115.0万吨，同比+45%。
国补延续托举汽车需求，Q3、Q4汽车领域需求预计个位数增长。据中汽协，2025Q1全国汽车产量同比+13.3%，4、5月产量同比+11.6%；新能源汽车产量同比+50.4%，4、5月产量同比+39.0%。国补拉动下，上半年汽车产量快速增长。下半年国补资金接续后，终端需求景气继续向上，全年汽车总产量展望稳中有增。参考广发汽车团队预测，2025年乘用车批发销量2971万辆，同比+7.8%，我们假设乘用车产销平衡，商用车产量同比+10%，对应2025年汽车产量3420万辆，同比+8.4%。据中国巨石2020年年报，国内经济型轿车增强塑料用量每辆16-20公斤，载货汽车为20-30公斤，我们假设单辆乘用车/商用车用玻纤分别为18/25kg，测算得到2025年汽车用玻纤需求量为65万吨，同比+8.4%。
粗纱产能点火集中于上半年，预计下半年供给缩量，全年产能净增幅个位数。据卓创资讯，2025Q1-2行业点火58万吨，其中泰山玻纤1条15万吨、中国巨石九江2条20万吨、内蒙古天皓1条15万吨、山东玻纤复产8万吨；冷修产线为中国巨石桐乡12万吨。2025年新增产能主要在上半年点火，下半年Q3暂无产线变动预期，叠加部分产线下半年或进行冷修，预计下半年供给缩量确定性较好。我们计算2025年全年粗纱产能净新增约73万吨，Q1-4分别净新增+21/+25/+0/+27万吨（Q4实际落地产能可能低于预测），2025年末较2024年末粗纱在产产能估计+9.8%（实际产能增幅或低于该水平）。
电子纱产能相对稳定，高性能低介电电子纱供给小幅增量，下半年无新增预期。电子纱产能相对稳定，2025年年初至今林州光远1、2、3月各点火一条0.2万吨高性能低介电电子纱产线，其余暂无新增产线点火预期。
（三）Low-Dk、Low-CTE中期供给偏紧，关注国内企业订单放量节奏
Low-Dk玻纤布是具备低介电常数(Dk) 和低损耗因子(Df) 特性的编织或非编织玻璃纤维织物，主要用于主板基板，下游应用领域主要是5G基站和高频高速通信设备。Low-CTE玻纤布材料特性是低热膨胀系数、高拉伸强度和高弹性，主要用于AI GPU、通信ASIC（专用集成电路）、高性能CPU的半导体封装基板。
AI带动高频高速板、IC载板需求增长，上半年以来Low-Dk、Low-CTE玻纤布供应持续趋紧。随着人工智能技术及产业化应用的加速发展，AI服务器PCB向更高阶、高速及高频方向迭代升级，带动高频高速板、IC载板等需求增长，对上游的玻纤布材料要求越来越高， 2024Q4起Low-Dk、Low-CTE玻纤布持续为供应紧张局面，2025年全年Low-Dk、Low-CTE玻纤布需求预计维持高景气度。根据玻纤技术信息公众号，2025年5月底日本三菱瓦斯因CCL上游玻纤布供应紧缺向客户发出BT材料延迟交付通知；根据日东纺官网公告，2025年6月2日，日东纺发布涨价函，对玻纤产品涨价20%，或部分源于Low-Dk、Low-CTE玻纤布需求旺盛。
下半年预计延续供给紧张，关注国内厂商高端布放量节奏。需求端AI服务器PCB需求中期高景气。CSP（云服务）厂商加速ASIC的落地起量，ASIC正逐渐成为AI服务器市场中与GPU并行的重要架构，各家CSP厂商对于AI服务器PCB的设计方案具有定制化要求，持续拉动AI PCB需求增长。据广发电子团队测算，2025-2026年AI服务器PCB市场规模预计为39/61亿美元，同比+104%/+57%。
玻纤行业目前处在相对明确的底部上行阶段，板块PB估值仍在底部，修复空间较大。2025年玻纤结构性涨价，下半年看需求结构性有支撑、新增供给缩量，供需边际改善，玻纤龙头企业高端品、长协客户占比较高，具备技术、产品差异化壁垒，在结构性涨价背景下有望与尾部企业拉开经营差距。25Q1玻纤企业吨净利或已明显修复，全年企业盈利向上趋势明确。电子布方面，年初以来Low-Dk、Low-CTE玻纤布供应持续紧张，若需求景气持续，企业盈利弹性有望超预期。
四、水泥：上半年盈利同比显著增长，下半年同比弹性减弱，全年中枢大概率同比提升
（一）需求：预计2025年同比-6%，下半年降幅扩大，中长期稳定在新平台期
2025年1-5月水泥产量累计同比-4.0%，我们预计下半年降幅环比扩大，预计2025年水泥产量降至17亿吨、同比下滑6%，较2024年降幅有所收窄。近几年地产需求大幅下行，带来水泥行业需求下台阶，目前仍未企稳，参考海外经验，地产和基建下台阶后带来水泥需求大幅下行，中长期有望稳定在新的平台期。
从主要下游地产和基建来看，2025年1-5月地产新开工面积累计同比-22.8%，狭义基建投资累计同比+5.6%，均较2024年全年增速有所改善，我们预计2025年水泥地产需求继续双位数下滑、但降幅收窄；2025年中央支持地方化债，有望拉动基建市政类项目需求，带来基建水泥需求增速同比改善。
（二）供给：Q2错峰执行情况欠佳，下半年有望加强行业自律；政策性“去产能”已在路上
短期通过错峰生产“去产量”仍是主要手段，但错峰执行情况有反复。2025年1季度水泥行业需求表现好于预期，同比仅下滑1.4%，水泥价格先跌后涨，行业延续去年减产涨价思路，3月积极推进行业自律，加强错峰生产，并通过提价改善企业盈利， 3月末全国各地区水泥价格普遍有一两轮涨价。进入2季度，市场需求降幅环比扩大，但由于前期涨价后企业盈利较好，企业错峰生产执行情况欠佳，库存偏高运行，导致价格持续下跌。展望下半年，基于龙头企业普遍的利润共识、仍然有效的行业自律、企业对需求下行预期充分，且目前价格已低于去年同期，企业有望加强错峰生产力度，以稳定价格和盈利。
“去产能”是破解当前水泥行业困局的根本路径，政策性“去产能”已在路上。目前，水泥行业去产能进展相对缓慢，现阶段虽然能通过常态化错峰生产和停窑减产发挥减产涨价的作用，但随着需求下滑，错峰减产效应逐渐减弱，且执行过程中常有落实不到位情况，破坏行业生态建设的干扰因素阶段性反复出现，稳市复价的基础仍不牢固。“去产能”是破解当前水泥行业困局的根本路径，由于水泥生产线开关较为灵活、过去在高景气时期积累了一定的利润，短期较难通过市场化出清，且目前企业退出转型亦缺乏行之有效的渠道和方式，行业仍需通过政策性去产能，2024年以来水泥行业供给端政策频出，旨在优化产能，未来仍有政策空间，行业有望迎来“以产能优化为目标”的新一轮供给侧改革：
一是超产管控，2024年10月31日工信部发布《水泥玻璃行业产能置换实施办法（2024年本）》，明确低效产能不能用于置换，要求企业补齐备案产能和实际产能的差额指标，对超产产能部分的管控有望带来实际产能出清；据数字水泥网，湖北省对水泥企业实施月度总量管控的错峰生产政策，要求企业按设计产能生产并进行错峰，但在实际执行过程中，部分企业仍存在超产现象；四川对都江堰拉法基执行严格的超产管控；广东省计划在2025年执行超产管控，要求年度总产量不能超产；2025年并非严格实施超产管控的起始年份，仍属于过渡阶段，部分省份在宣贯工作完成且达成共识后，会先行试行相关管控措施。二是水泥行业纳入碳市场，2025年3月26日，生态环境部发布《全国碳排放权交易市场覆盖钢铁、水泥、铝冶炼行业工作方案》，标志着全国碳排放权交易市场首次扩大行业覆盖范围工作正式进入实施阶段，25年-26年度是启动实施阶段，27年度以后是深化完善阶段，预计2027年后头部企业碳排放优势有望转化为成本优势，行业成本差拉大，倒逼落后产能出清。三是环保和能效水平考核，根据国务院印发的《2024—2025年节能降碳行动方案》，水泥行业可比熟料综合能耗基准水平为117千克标准煤/吨（据数字水泥网，预计有16%产能不达标），若到2025年底能效不达标则会面临强制技改达标（盈利底部，企业花钱改造意愿不强），或淘汰退出。
（三）盈利：上半年盈利同比显著增长，下半年同比有压力，全年中枢大概率同比提升
2025年1季度水泥行业需求表现好于预期，3月积极推进行业自律，加强错峰生产，并通过提价改善企业盈利，3月末全国各地区水泥价格普遍有一两轮涨价，由于前期跌价、25Q1均价环比24Q4均价有所下行，但同比显著上涨。2季度行业需求降幅扩大，加之企业错峰生产执行情况欠佳，导致价格持续下跌，截至2025年6月20日，全国水泥均价357元/吨，同比-36元/吨，同比转跌，但由于煤炭价格同比也持续下跌，水泥煤炭价格差278元/吨，同比接近持平。展望下半年，经过2季度价格持续下探，3季度行业加强错峰自律，行业价格和盈利有望同环比走平；4季度价格和盈利基数较高，预计在需求下滑背景下，盈利同比有一定压力。全年来看，我们预计水泥行业需求同比下滑6%，基于龙头企业普遍的利润共识、仍然有效的行业自律、企业对需求下行预期充分，供给端将延续2024年协同减产思路，2025年水泥盈利中枢大概率同比上行。
中长期来看，未来水泥需求和供给都将下行，盈利的变化则取决于供需两端哪个下行更快，长期来看随着供给格局改善（落后产能出清、产能利用率提升，行业集中度提升），水泥行业盈利中枢有望底部改善。
水泥企业盈利分化，国内水泥成本领先、海外占比高的公司业绩表现较好。横向对比来看，盈利表现较好的水泥企业有：一是国内水泥成本费用领先带来超额利润优势，基于以往在规模、资源、区位布局、管理等优势建立的成本费用优势仍然显著，龙头公司盈利优势继续保持；或区域景气高，典型的是西北；同时这类企业往往负债率低，账上充沛的类现金资产带来稳定的投资收益。二是海外水泥扩张带来增量利润，未来随着公司海外在建产能和并购项目落地，有望释放较大的利润弹性。
水泥估值处于底部区域，行业分红比例提升，龙头股息率具备一定吸引力。据Wind，截至2025年6月27日，SW水泥行业PE（TTM，整体法）估值13.64x，PB（MRQ，整体法）估值0.61x，处于历史底部区域。过去2年随着水泥企业资本支出放缓，优异的现金流和充足的账上现金保障高分红，龙头股息率已具备一定吸引力。
2025年需求继续下行，企业通过加强自律错峰积极稳价，叠加煤炭成本下跌，2025年盈利中枢大概率同比上行。龙头公司底部盈利好于过往周期也好于同行；目前行业估值在历史底部。
五、玻璃：浮法和光伏玻璃景气承压，关注下半年供给缩减
（一）浮法玻璃：需求偏弱仍是主导因素，盈利底部震荡，下半年冷修或加速
预计2025年地产竣工需求双位数下行，带来浮法玻璃需求承压；25H1冷修放缓，下半年冷修或加速，带来供给缩减；行业盈利继续底部震荡。具体来看：
需求端：地产竣工需求双位数下滑，汽车家电等需求较好，整体需求承压。据国家统计局，2025年1-5月浮法玻璃产量同比-5.7%，需求承压下行；浮法玻璃下游地产竣工需求占主导，2025年1-5月地产竣工面积同比-17%，绝大多数企业深加工订单明显不足，上半年全国深加工样本企业平均订单天数8.2天、同比-2.0天；汽车需求方面，2025年1-5月全国汽车产量累计同比+12.7%。预计下半年竣工需求继续双位数下滑，汽车家电等需求较好，整体需求承压；若地产销售逐步企稳、收储顺利推进、家装玻璃翻新放量，将带来需求改善。
供给端：受24Q4价格反弹和成本下行推动，25H1冷修放缓，上半年价格再次探底，下半年冷修或加速。据卓创资讯，24Q4浮法玻璃价格反弹、25年成本下行，导致冷修速度减缓，供给小幅恢复，浮法玻璃在产产能从今年1月底的15.6万吨/日提升至6月底的15.9万吨/日，价格跟随需求下滑再次探底，行业亏损面进一步扩大，下半年冷修或将加速，带来供给端缩减。从行业当前可调节空间看，窑龄8年以上的产能占比23%，仍有较大空间。
盈利端：25H1上半年价格再次探底，行业亏损面扩大，预计下半年继续底部震荡，等待供需改善。上半年需求下滑、供给没有缩减，使得价格持续下探，根据卓创资讯，截至2025年6月20日，全国浮法玻璃均价1199元/吨，较年初累计下滑193元/吨，距离去年9月低点只高了34元/吨；浮法玻璃税后毛利用管道气和动力煤分别亏损187/186元/吨，较年初亏损分别扩大121/59元/吨，由于成本下行，较去年9月低点减亏161/184元/吨。当前需求偏弱仍是主导因素，预计下半年浮法玻璃盈利底部震荡，下半年冷修或加速，供给缩减有望带来盈利边际修复。
（二）光伏玻璃：价格跌破二线企业现金成本，供给端或迎来集中冷修
2025年光伏玻璃供略过于求，下半年组件装机若拉升，价格及盈利有望改善。需求端，根据CPIA的预测， 2025-2026年光伏新增装机分别为583、680GW，测算得2025-2026年光伏玻璃日熔量需求约9.63、11.32万吨，需求增速下滑。供给端，2024年年末行业名义产能约9.2万吨/日，政策约束下预计2025年/2026年有效产能分别为9.73/10.51万吨/日。供需比角度，综合测算2025-2026年光伏玻璃供需比分别为1.01、0.93，2025年行业供需格局维持宽松平衡，2026年供需情况有望好转。
530抢装期已过光伏组件排产下降，价格跌破二线企业现金成本线，下半年行业有望迎来集中冷修。需求端，据infolink，1-6月组件排产量分别为40/42/54/61/59/53GW（6月为预期值）左右，抢装期已过终端需求近期有所下滑，且后续需求支撑一般，6月组件排产环比-5.5GW。由于531抢装已过，组件新增订单环比下滑，库存方面从4月11日开始回升，截止6月20日，库存天数为30.4天，环比上月同期+1.95天，同比+1.54天，目前高于安全库存（30天）。（2）供给端，5月国内产能仍环比上升，1-6月国内实际在产产能分别为7.97/8.08/9.17/9.87/9.99/9.90万吨，我们估计对应组件排产量达到44/44/50/54/55/54GW，前面阶段性的抢装导致价格阶段性恢复、供给增加，新产能点火、部分产能复产。当前时点，盈利水平估计相当于24年11月水平，低于去年9月水平，对比24年9月开始行业共减产1.7万吨/日（其中9-10月共减产1.23万吨/日），今年下半年供给端或将迎来集中冷修。（3）价格端，截止6月20日，据卓创资讯，2mm光伏玻璃单镀平均价格为12元/平，回到年初涨价前的低点。受益于530抢装组件排产恢复以及供给收缩，2月底开始提价，2.0mm光伏玻璃单镀价格从12元/平上涨到4月上旬的14元/平，24Q3/24Q4/25Q1/25Q2的均价分别为13.7/12.0/12.6/13.5元/平，环比-22.5%/-12.4%/5.2%/6.8%，Q1和Q2企业利润阶段性改善。成本端上半年纯碱、天然气均震荡下降，我们测算今年上半年行业平均成本（均采用2.0mm单镀口径）为相比去年下半年-0.13元/平，同比-0.53元/平。在目前价格下，我们估计价格将跌破一线企业现金成本，二线企业现金亏损1-2元左右，与去年下半年盈利水平类似（我们测算二线企业的现金成本在13-14元/平，完全成本在14-15元/平左右）。
光伏玻璃双龙头维持盈利领先优势。从上市公司财报数据看，光伏玻璃上市公司盈利水平分化很明显，两大龙头盈利能力长期领先，龙头积累的超白砂资源壁垒、规模领先的集采优势、良好布局等相对成本优势长期可持续。
（三）药用玻璃：H2集采有望带动中硼硅景气上行，关注成本下行空间
一致性评价+国家药品集采合力驱动中硼硅药用玻璃放量。注射剂一致性评价要求使用的包装材料和容器的质量和性能不得低于参比制剂，而参比制剂多为国外原研药，其包材广泛采用中硼硅玻璃，因此药企在开展一致性评价时有动力使用中硼硅玻璃包装。从审评的时效来看，规定自第一家生产企业的品种通过一致性评价后，其他企业生产的与其相同的品种，原则上应在3年内完成一致性评价，逾期未完成的不予再注册。在现有政策框架下，未通过一致性评价的仿制药或面临无法进入医疗机构供应体系的风险。2020年后一致性评价纳入注射剂品种开始有大幅增量，近年来过评剂型中注射剂占比持续上升，由2019年0%提升至2024年70%。第十批国家药品集采注射剂品种数37个注射剂，占比60%，此次注射剂品种数为历次集采最高水平。
2025年内集采下半年启动，中硼硅景气有望上行，绑定优质药企的头部药玻企业更受益。据米内网，2025年内下一批集采（第十一批集采）有望于6月报量，7月发布公告，8月开标，年底前执行。米内网统计截止6月，144个品种满足集采入围门槛（原研企业+过评企业≥7家的竞争格局），目前满足国采入围门槛的过评品种均达20个及以上。药企选择与更换药用玻璃供应商的试错成本高，因此绑定集采品种数占优的头部药企是药用玻璃企业的核心竞争壁垒，有望更受益中硼硅玻璃放量。
关注成本持续下行增厚企业利润空间。年初以来纯碱、煤炭价格不同幅度回落，下半年关注成本端继续下行空间，企业盈利有望进一步增厚。
供给端，玻璃龙头企业盈利能力具备长期领先优势，浮法玻璃和光伏玻璃供给端自我调节、中硼硅药瓶技术门槛高；需求端，光伏玻璃、中硼硅玻璃瓶处于成长期。当前玻璃龙头估值处于偏低水平。
宏观经济继续下行风险，货币房地产等政策大幅波动风险。建材行业的发展与宏观经济运行情况密切相关，受固定资产投资规模、城镇化进程等宏观经济因素的综合影响明显。国家对房地产行业调控政策将给建材公司生产经营带来一定的不确定性。
原材料成本上涨过快风险。建材产品原材料和燃料价格波动会给公司成本端带来压力，对公司的盈利水平产生一定影响。
行业新投产能超预期风险，市场竞争风险。若行业内产能大幅扩张，或其他原因引致市场竞争加剧，将影响行业景气度及公司盈利能力。
