核心观点
展望2025下半年，地产投资承压，广义基建发力，制造业整体扩表意愿不强，但有结构性亮点；而海外市场潜在的降息通道打开，对于需求和投资均是积极指引。我们建议两条主线把握投资线索：一是基本面较为景气的工程机械、上游资产和出口链，业绩端保持稳健表现；二是产业端发生重大变化的领域，如人形机器人、可控核聚变、低空经济都是产业变化催生的投资机遇，而专用设备则跟随各自的产业周期展现弹性（如锂电的非对称复苏、风电装机的确定性等）。后续密切关注：全球贸易环境变化、专项债落地情况、地产政策变化等核心变量。
国内需求基础仍不牢固，结构上有亮点，外需韧性较强。
机械行业整体呈现内弱外强的特征。内需方面，地产投资持续下行，叠加制造业需求疲软，下游投资积极性不强，制造业资本开支仍处于下行状态。专用设备领域，锂电设备已经从订单拐点走向收入和业绩拐点，风电领域陆风装机确定性强、海风持续性更好，光伏领域供需关系仍在走弱，短期面临较大压力。外需方面，受一带一路区域的修复牵引，整体表现超预期。降息通道的打开，对于全球终端需求的牵引意义重大。工业资本品海外份额持续提升，消费品开始低位补库，均有相对亮眼表现，且海外利润率水平显著更高，对于业绩端的贡献更大。
2025下半年展望
地产投资承压，广义基建发力，制造业整体扩表意愿不强，但有结构性亮点；而海外市场潜在的降息通道打开，对于需求和投资均是积极指引。我们建议两条主线把握投资线索：一是基本面较为景气的工程机械、上游资产和出口链，业绩端保持稳健表现；二是产业端发生重大变化的领域，如人形机器人、可控核聚变、低空经济都是产业变化催生的投资机遇，而专用设备则跟随各自的产业周期展现弹性（如锂电的非对称复苏、风电装机的确定性等）。后续密切关注：全球贸易环境变化、专项债落地情况、地产政策变化等核心变量。
选股思路
（1）基本面稳健向上的资产：工程机械、上游类资产、出口消费类资产。（2）新一轮景气到来，基本面迎来拐点的资产：重点锂电设备及新技术领域，风电、AIDC柴发等。（3）产业进展加速，催生重大行业机遇：布局人形机器人、可控核聚变、低空经济等板块。
我们给出2025下半年机械行业三个推荐组合：（1）基本面稳健向上的周期类资产。（2）景气拐点型资产。（3）远期成长型资产。
基建和地产投资需求减弱；宏观经济变化；细分领域竞争加剧；盈利能力下降；企业创新业务和外延发展具有不确定性。
正 文
一、宏观背景：政策托底，内弱外强
（一）需求回顾：总量偏弱，底部提速
机械行业在经历了3年的低迷后开始有所提振。名义GDP 22-24年基本位于0附近震荡，于24Q4开始上扬趋势，带动机械公司的收入提速。 25Q1营业收入yoy+9%，qoq-23%，净利润yoy+21%，整体行业利润增速与盈利能力在25Q1迎来拐点，这是是四年来最好的一季报。
下游需求呈现两个特征，一是需求整体呈现内弱外强的趋势。以工程机械为例，内销方面挖机需求开始波动，混凝土、起重机械略有起色，而出口端在缓慢加速，主要在于一带一路国家的贡献。二是企业部门整体资产负债表扩张动力偏弱，但有一些结构性亮点。2025Q1制造业上市公司购建固定资产等支付的现金同比下降8.2%，降幅虽然有所收窄，但资本开支意愿并不强，意味着当前需求基本面仍然较弱。以通用自动化为例，微观层面上市公司订单增速边际变化不大，PPI仍在底部震荡，库存水位略有抬升。但结构上来看，有“国补”政策刺激的汽车、家电、3C等领域相对高景气。
（二）2025年H2展望：海外库存处于历史低位，成屋数据开始修复
1. 广义基建发力，地产投资承压
基建固定资产投资：基建投资增速从2022年8月份后，表现出了高位横盘的状态，平均月增速维持在8%-11%左右。 2024年以来，广义的基建投资开始逐渐有所起色，例如铁路固定资产投资和水利项目，25年1-5月铁路固定资产投资保持26.1%的增速，水利投资保持26.6%的增速；而专项债和特别国债加速发行，带动工程机械开工率的改善，但行业结构性的变化也导致产品结构向小挖、大挖集中，中挖占比持续降低。挖机新机销售开始出现波动，表明新增项目整体偏弱。
地产投资：从房地产投销比状态来看，地产投资仍有较大的压力。地产开发投资额增速连续4年下行，与2016-2019年的年平均5-10%形成鲜明对比。目前地产开发投资/销售额比值处在1.1附近，回到了2013-2014年的状态。根据统计局的数据，25年1-5月地产开发投资额同比下滑10.7%，新开工面积仅2.3亿平米，同比下滑22.8%，表明当前地产领域的去库压力较大，对于设备需求也形成一定的压制。
2. 制造业投资仍在低位，“国补”领域是结构性α
库存仍在低位，价格指引下的需求仍在下行。根据国家统计局的数据，25年5月工业企业产成品库存同比增速3.9%，相比23Q3的低点略有回升，在历史上仍处于15%分位水平。2022年5月库存水位处于10年来新高水平，漫长的库存去化进入了最关键的末期，本轮去库存约6个季度，而库存在底部维持了5个季度时间。未来需要观测的指标是价格指数PPI和CPI，当前PPI仍在下降，指引终端需求有压力；当再次进入通胀时，才能带动进入低位补库周期。
企业扩表意愿较弱，但有结构性亮点。本轮信贷在23H1高增长后迅速回落，但是对设备企业的刺激作用有限，主要原因在于前期库存水平较高，且信贷在银行体系空转。由于财政仍未明显兑现到实物工作量，叠加内需仍偏弱，经济周期类资产仍缺乏β。挖机销量、水泥价格、煤价、石油沥青开工等数据表明，没有政策直接刺激的链条景气度仍然较为平淡；大部分制造业资本扩张的意愿比较弱，但涉及到“国补”政策刺激的汽车、家电、3C等领域，25H1的景气度相对较高，结构上有亮点。
3. 海外需求韧性更强，利率对需求牵引意义重大
美国利率水平对全球终端需求的牵引意义重大。本轮美国加息周期自22年3月以来已加息500bp，加息速度为过去四十年以来最快，带动30年期抵押贷款固定利率从4%左右提升到了7-8%，也导致美国地产相关数据快速回落。从历史数据看，美国地产销量与美国房贷利率具有显著的负相关性。从2023年开始，抵押贷款固定利率逐渐见顶有所回落。当核心通胀出于被控制状态时，未来为了减缓持续财政扩张带来的压力，走向降息通道是选择之一，这对释放终端需求而言，意义重大。根据美联储的降息预测图，预计25年将降息2次，26年将降息4次，预计26年底，美联储目标利率将下降至3%，房贷利率接近权重值。
今年以来，海外需求相比国内市场韧性更强。尽管历经贸易战等挫折，但出口端受到一带一路区域的修复牵引，整体表现超预期；且海外利润率水平显著更高，对于业绩端的贡献更大。
当前美国制造商库存和库销比都处于底部位置。美国库存销售比基本位于2018-2020年之间的水位，相比于2020年最高水平回落明显。从制造商库存同比数据看，当前制造商也处于库存低位。复盘过去美国制造商库存水平，历史上处于较低位置的时间大概是1993年、1999年、2002年、2008年、2016年、2020年。本次库存水平保持在0水位持续了2年左右，从2023年5月份开始，一直保持低库存策略。按照以往的经验规律看，CRB和PPI底部之后，库存周期底部不会太远，去库周期或已经接近尾声。
当前美国地产销量主要受美国高利率的房贷制约，置换成屋需求受到压制。美国购买房屋以贷款形式为主（70%以上），多为固定利率。从24Q2，美国正式进入降息通道，成屋销量数据开始改善。未来潜在的降息通道，如果能促进终端需求提升，未来制造商补库的概率逐渐增大。
（三）整体选股思路——从基本面和产业变化两条线索出发
我们建议两条主线把握投资线索：一是基本面较为景气的工程机械、上游资产和出口链，业绩端保持稳健表现；二是产业端发生重大变化的领域，如人形机器人、可控核聚变、低空经济都是产业变化催生的投资机遇，而专用设备则跟随各自的产业周期展现弹性（如锂电的非对称复苏、风电装机的确定性等）。后续密切关注：全球贸易环境变化、专项债落地情况、设备更新政策落地情况、地产政策变化等核心变量。
二、基本面稳健向上，业绩逐步加速——周期类资产
（一）工程机械：内需复苏扩散，出口缓缓加速
根据中国工程机械协会数据，2025年5月销售各类挖掘机18202台，同比增长2.12%。其中国内销量8392台，同比下降1.48%；出口量9810台，同比增长5.42%。挖机内销自24年3月转正以来，首次出现负增长。
根据中国工程机械协会数据，2025年5月小挖、大挖均维持个位数正增长，而中挖下滑幅度超过20%，主要原因包括：（1）高基数：24年5月中挖内销同比+20%，增速最快，有基数影响；（2）传统基建、地产领域需求在变差：这一点亦可以从地产敞口更高的塔机数据得到交叉验证，根据庞源租赁数据，25年5月塔机开工率为53%，首次出现同比下滑。
1. 从小挖到大挖，内销金额增长
25年中大挖开始起量，从增“量”到增“收”。根据工程机械工业协会销量数据，以及不同吨位的挖机均价假设测算销售金额。
2024年增长的主要为小挖，因此内销台量增速远快于金额增速。从全年维度看，24年挖机内销量同比+12%，内销金额同比+0%。从主机厂角度看，根据Wind，24年三一重工在维持挖机市占率基本稳定的情况下，总内销增速为-3%，更靠近金额增速。
2025年中大挖开始起量，金额增速向销量增速靠近。25年1-5月，挖机台量同比+26%，挖机金额同比+17%，在中大挖的带动下，金额增速快速提升。在悲观假设下，即使25年其余月份挖机销量同比持平，挖机金额增速仍有约7%的增长，相较于24年明显提升。
2. 内销从挖机到非挖，混凝土、起重机步入复苏序列
根据施工的先后顺序，复苏的节奏一般为挖机→泵车→工程起重机→塔式起重机。挖机用于土方作业，属于前周期产品。根据工程机械协会数据复盘来看，非挖产品复苏一般滞后挖机1年左右，24年3月内销挖机转正，25年非挖产品或逐步进入复苏序列。目前来看，表现较好的两类产品为混凝土机械、工程起重机。
政策补贴+电动化助推混凝土机械增长。根据交强险数据，25年5月混凝土搅拌车销量2062台，同比+11%；其中新能源搅拌车销量1453台，电动化率达到70%；25年1-5月混凝土搅拌车累计同比+20%。混凝土机械已经率先复苏，主要系电动化+政策加持。
风电、核电吊装利好大型工程起重机。25年5月工程起重机（汽车起重机、履带起重机、随车起重机）内销2320台，同比-18%，虽然总量依然在下滑，但是在风电、核电等大型吊装工程的带动下，大吨位起重机出现明显的复苏迹象
3. 海外需求周期底部向上，26有望开启长周期上行阶段
根据Off-highway Research数据，25年是海外需求最差的时候，主要来自于欧美等权重市场增长下降，26年以后海外市场有望开启长周期上行阶段。
根据AEM披露的海外各地区挖机总需求数据，海外当前的需求可分为三个梯度：（1）高景气区域：非洲，25年4月销量同比+65%，在高位进一步加速；（2）边际改善区域：西欧，24年西欧总销量-34%，25年1-4月连续边际回暖且4月当月数据同步增速已经修复至+5%；（3）低景气区域：包括中美洲、东欧（含俄罗斯）、北美、大洋洲等。整体而言，在亚非拉高景气和欧洲复苏带动下，海外挖机销量增速已经在25年4月回正。
4. 中国出口金额高增，亚非拉高景气+欧洲加速
挖机海关出口数据与AEM所反映的海外需求数据基本一致。根据海关总署数据：（1）分产品：25年5月工程机械整体金额同比+9%，挖机同比增速提高至22%，混凝土、起重机等非挖有所降速。（2）分地区：25年5月工程机械出口金额的高景气地区包括 非洲、中东、中亚三个地区依然在加速，增速约30%以上；边际改善区域最大的为西欧，出口回正并达到11%。
挖机的出口高增地区和全行业出口基本吻合，5月东盟稳居第一大贸易伙伴，出口维持两位数，中非贸易创历史新高；工程机械本质上是工业品，挖机出口的本质中资企业向一代一路地区由商品输出到资本输出的转变，反应到微观就是中国矿主出海，中国制造企业出海建厂。
5. 景气改善从销量上升至报表
行业复苏趋势企业收入端已有体现，25Q1收入增速创七个季度以来新高。2024年/25Q1 五家代表主机厂营业总收入同比提升3%/12%，反映2024年以来行业需求持续回暖。五家代表主机厂自23Q3以来收入同比增速基本都在零点附近，但从24Q3开始，收入增速已经转正，24Q3/24Q4/25Q1收入yoy分别+3%/+9%/+12%。
收入规模化释放利润弹性，利润增速持续快于收入。五家代表主机厂24年全年/25Q1归母净利yoy+19%/+42%，明显优于收入同比增速，主要原因为结构优化和降本增效。
（二）上游类资产：油服出海新机遇，船舶迎接确定性溢价
1. 油服开支为何与油价背离？——长期不足的开支迟迟未能填补，2025-2027逐步温和修复
2022年以来全球油价回落但资本开支保持温和复苏，其背离走势的底层逻辑在于长期投入的不足。复盘过去15年资本开支周期，我们发现平均每五年油气开支投资中枢逐步下行，从顶峰年均6200亿美金逐步下降至3800亿美金，降幅接近50%；但全球油气总产量从8000万桶/天扩张至1亿桶/天。此前过剩的投资消化充分，油田的老龄化程度加深。2020年以来，油价回升并没有刺激超额投入，长期开支不足的问题迟迟未能得到解决。
2025-2027年全球油气开支有望温和上行，与油价关联性减弱，底层在于维护需求扩容。油气开支温和增长以填补多年投资缺口的新周期正在到来。
（1）全球油气巨头开支展望：上游开发力度不变，加大天然气投资
油气巨头开支回升，上游开发力度稳中有升。国际油价的中高位运行刺激了全球油气巨头的资本投资，上游开发成为其发力重点。
从资本开支结构看，传统油气开发基本维持在较高水平，天然气投资占比显著提升。由于油气利润回暖对资本的吸引，以及新能源投资成本和政策的不确定性，近年来油气巨头继续维持较高比例的油气投资，低碳环保投资比例较2022年高点略有回落。天然气投资占比持续提升。
（2）出海给油服龙头带来什么？——更好的盈利能力+更大的成长空间
海外市场空间广阔，国内油服及设备龙头收入仅为全球龙头的1-2%。全球油服市场规模远大于国内，大市场带来更大的成长空间。国内油服及设备公司目前收入规模较海外对标仍有较大差距，未来的成长空间广阔。从21-24年收入增速看，国内龙头正在加速出海。
海外市场的门槛和技术要求更高，也带来更好的盈利能力。2024年国内油服公司的毛利率较2021年平均提升7pct，中位数提升5pct。更好的盈利能力和成长空间使得油服出海在这一轮周期大有可为。
2. 上游类资产一览：油服聚焦出海、深海+天然气；矿机煤机低估值高安全边际
上游类资产整体估值便宜，业绩稳健增长趋势显著，具备较好的配置价值。其中，油服设备关注出海、深海与天然气投资机遇；矿机煤机业绩稳定。
3. 船舶：25H1外部不确定性致订单阶段性放缓，船价韧性较高，船厂订单仍然饱满
关税+301调查共同压制造船决策，船东观望情绪相对浓厚。目前造船交期普遍在28年前后，过长的时间导致船东决策风险加大，在国际局势复杂的情况下， 更倾向于保守决策，谨慎投资，因此2025年初呈现投资决策趋冷的特征。但是值得注意的是，订单了仍然维持在2021-2023年的中枢范围，显著高于2015-2019及2020年的水平，核心原因在于更换需求的底层支撑作用。未来3年看，今年大概率是造船交易量的最低点，因为更换中枢正在不断提升。
造船价格仍然坚挺，核心在于船厂的排产周期比较长，话语权仍然较强。我们预计造船价格2025年大概率保持稳定，静待订单量的恢复。
中国造船份额仍然较高，301调查结果出来之前下游船东有所担忧，但随着方案逐渐明朗，中国船厂市场份额重新回归50%以上。
（1）日韩造船厂股价大涨，核心驱动力源自业绩和利润率的快速释放
韩国日本造船大涨的核心驱动力源自业绩和利润率的释放。自24年以来，韩国船厂净利率恢复快于中国船厂；而韩国和日本船企的股价也相应录得大涨，截至6月27日韩国、日本和中国船企的年初至今平均累计收益率分别为70%/47%/2%。
韩国船厂价值提升战略明确，核心围绕收入和ROE提升。KSOE（现代造船）发布价值提升计划，目标将股东回报率提高至30%，23-27年收入CAGR目标13%，ROE提升至12%。
（2）回归本轮周期核心，更新+环保的长期驱动力不改
回归本轮周期底层驱动的源头，更新+环保需求依然在发挥核心作用。我们测算25年按照正常的更新+新增需求，应下新船订单约为1.5亿dwt，但由于中美贸易战、美国301调查等外部事件冲击，今年1-5月的新船订单增速约为-52%。若按照全年-50%的增速来预计，25年订单仅有9489万dwt，相比于我们预计的需求减少了5751万dwt。在外部环境回归正常的前提假设下，为了弥补该少侠的需求，未来五年平均每年或将多下1150万dwt。我们根据未来每年的更新、新增和周转需求，测算得26-30年的新船订单量中枢或将达到1.9亿dwt。
（三）出口产业链：小院高墙，聚焦海外高景气消费类产品
出口链条有两条线，工业品出口和消费品出口，以北美市场做具体分析。
对于消费品，寻找具备存量属性，且价格传导容易得领域。虽然受利率压制，美国房市表现一般，但是装修需求依然旺盛。（1）涨价容易：制造成本与终端售价价差大，终端价格较小的涨幅便能够覆盖较高的关税，更高涨幅还能带来额外利润。（2）寻找存量+消费降级：美国房屋老龄化+服务业价格上涨，更多人倾向于DIY；在各种装修耐用品中，手工具具有生活必需品的属性，且ASP更低，对价格的敏感度偏。
对于工业品，关注库存的去化过程，以及新一轮资本开支。主要为北美工程机械市场，目前美国的住宅建造支出（地产）、非住宅建造支出（基建）处在双弱阶段，卡特彼勒也处在去库存过程中，工业品需求较弱，AEM北美挖机需求仍维持两位数下滑。
1. 美国宏观：降息敏感性与地产周期
从历史数据看，美国地产销量与美国房贷利率具有显著的负相关性。自2022年初美联储开启加息，美国30年期抵押贷款固定利率由3%左右升至2024年7%左右，美国成屋销量迅速下滑。
当前美国地产销量主要受美国高利率的房贷制约，置换成屋需求受到压制。美国购买房屋以贷款形式为主（70%以上），多为固定利率。由于2020-2021年间美国房贷利率降至3%以下，平均存量房贷利率大幅下行至4%左右；但是2022后美联储加息下美国房贷利率上升至6%以上，房屋置换的需求被大大压缩。
根据美联储的降息预测图，预计25年将降息2次，26年将降息4次，预计26年底，美联储目标利率将下降至3%，房贷利率接近权重值。
2. 工具需求：地产周期、库存周期压制待释放
工具行业的周期位置受地产周期（降息周期）和库存周期（商超加单节奏）的共同影响：（1）工具周期：美国工具行业的增长的历史中枢值为5%，目前已经恢复至2%，处在周期上行期的下半部。（2）地产周期：美国成屋销售的中枢值为550-600万套，目前月度成屋销售的折年数约为400万套，处在周期底部，相较于历史均值仍有40%-50%的提升空间。（3）库存周期：从当前下游零售商库存水平看，当前已企稳、主动去库结束。2023年底劳氏和家得宝的库存与收入增速出现拐点，24-25年收入增速持续快于库存增速，二者逐渐收敛，行业的主动去库存步入尾声。目前正处在主动补库存的前期。
3. 工具需求的传导逻辑降息→地产周期→工具需求
成屋销售&工具需求：目前美国成屋销售相当于2008年水平，若三年时间从400万套修复至550万套的历史中枢，对应年化增速为11%，对应工具需求增速为10%以上。
30年房贷利率&成屋销售：美国成屋销售出现连续两位数增长出现在两种情景：（1）房贷利率每年下行幅度1pct以上，边际催化情绪，如03年；（2）房贷利率维持4%左右的历史低位，如10-22年。
联邦政府目标利率&30年房贷利率：房贷利率一般比联邦目标利率高2-3pct，二者同向波动。
结论：工具增速=5%+50%×成屋增速。在以下两种情况下，工具需求会出现10%+的高增长：（1）美联储1年内降息幅度达到1pct左右；（2）联邦目标利率在2%以下的历史低位。
4. 供应链出海五轮关税情况复盘
手工具行业需求在外而成本在内，美国出口占比平均超过60%，对关税较为敏感。
第一阶段：18-19年美国对中国手工具商品开始加征关税，税率为25%，该税率一直持续到24年初
第二阶段：25年2月、3月两次芬太尼关税，各10%，中国的总和税率提高至45%。
第三阶段：25年4月2日无差别关税，中国关税提高至145%，巨星中国产能停止发货，海外产能由客户承担关税发货。
第四阶段：25年5月12日，中国综合关税被下降至55%（45%+10%），部分中国输美商品开始陆续恢复发货。
5. 关税背景下，产能出海成为大势所趋
从中国制造到全球制造，工具行业出海成为大势所趋。18年以来，企业相继将中国产能转向全球，以减少中国本土向美国的出口金额，降低贸易不确定性影响，为之后的份额提升奠定基础。
三、新一轮周期，迎接景气反转——拐点型资产
（一）AIDC电源：供需矛盾加剧，把握国产替代机遇
此前柴发涨价的核心逻辑在于外资排产拉长价格提升，内资则是逐步导入市场，价格跟随策略为主。从近期调研看，我们预计25H2开始，随着内资排产周期拉长至明年，内资主机厂开始主导涨价旋律。
1. 海外算力景气度有望传导至国内，需求延迟造成上行周期进一步延长
近期海外算力利好催化不断，此前对于算力通缩的担忧被打破。 （1）AI应用进展；（2）实际的订单和资本开支落地加速；（3）大厂业绩和capex指引超预期。
算力的发展应当从全球视角来看待，海外算力链景气度高涨有望带动国内同步发展，海外资本开支已上行近三年，而本轮国内算力的资本开支上行周期仍处于起点。Q2数据中心建设进度缓慢并未影响需求总量、反而延长了行业景气时间至至少明年年底。
2. 25H2有望迎来二轮密集下单，柴发业绩+订单共振到来
此前柴发板块不确定性包括GPU、AI应用及发改委审批放缓三大压制因素，Q3有望底部反转。近期来看三大因素均有逐步缓解迹象。此外，海外AI产业链调用量超预期，国内下半年大厂B30逐步验证，叠加应用端的产品迭代，目前板块情绪处于底部向上修复阶段。随着大厂陆续释放此前因缺卡而延迟的需求，叠加部分大厂开始下单明年需求，下半年有望迎来年内二轮密集下单。
国内柴发龙头Q2业绩普遍同环比大幅度改善，柴发逐步进入业绩+订单共振阶段。柴发板块有业绩+有订单+估值低，筹码结构较好，建议重视当前的投资机会。
（二）锂电设备：新一轮扩产周期，从订单到业绩拐点
Q3以来产能接近满产。下游需求向好。
资本开支增速收窄。本轮锂电资本开支绝对值和增速在21/22年达到高点，23年是增速最低点，当前宁德时代资本开支增速收窄。
1. 从订单可期到业绩拐点
订单的顶和底。全球锂电设备市场在22年达到高点，行业规模在千亿级别，先导当年新增订单在260亿元。当前已处在连续的订单收缩期，随着下游资本开支开启，我们预测2025年将是本轮下行的结束期，明年将迎来产业资本开支上行和订单修复，龙头公司订单增速有望实现30%级别增长。
拐点显现，锂电设备迎复苏周期。2024年净利润增速呈大幅下降趋势，25Q1净利润回正，营收较24Q1同比稳定，经营底部确认，2025年有望扩张。23年锂电下游需求骤降，设备企业订单积压，产生大量减值；由于25Q1需求复苏，重启产能扩张周期，行业开工率提升，存货与坏账同步转回，首次减值回正。
2. 固态电池：电池迭代的“下一站”？
固态电池是行业公认的动力电池未来发展方向。传统液体锂电池主要由正极材料、负极材料、电解质、隔膜4部分组成，其中电解质起到输送锂离子、传导内部电流的作用。液态电解质具有易燃性、高腐蚀性，并且无法解决锂枝晶问题，存在热失控风险。因此，固态电池中的电解液将完全被固体电解质取代，缩减电池包质量和体积，且不易起火燃烧，锂枝晶难以穿透电解质膜(SEI)，具有较高的安全性。
锂电池的技术发展主要体现在更高比能和更高安全性两个层面。从2010年至今，锂电池的技术逐渐革新，从传统的液态锂离子电池到固态电池，能量密度翻倍提升，安全问题也逐步解决。未来的锂电池可能向锂硫电池、锂金属电池和锂空气电池等技术方向发展，进一步提高比能和安全性，以适应高端长续航车型、eVTOL等场景的需求。
（三）风电：开工大年，海陆共振
2024年招标高增，2025年为装机大年，2025年招标依然维持较高增速。根据金风科技的业绩展示材料，2024年国内公开招标量为164.1GW，同比大幅增长93.00%，其中陆上新增招标容量152.8GW，海上新增招标容量11.3GW，均实现了大幅增长，按照风电装机的一般节奏，2025年将为装机大年；2025年第一季度，国内公开招标量为28.6GW，同比增长22.70%，依然维持了较高增速。
招标价格出现企稳迹象。根据金风科技的业绩展示材料，我国风电的月度公开投标均价从2024年中触底以来持续回升，截止最新的2025年3月份，投标均价已经回升至1590元/KW，从最低点的约1373元/KW，已经回升了15.80%。
1. 海风进入开工与招标大年，高景气度延续良好
海上风电迎来开工/招标大年。根据我们的统计，2025年海上风电的开工量有望达到18GW以上，并网量预计在10GW左右；2025年上半年，招标依然维持了旺盛的状态，显示未来海风装机将继续维持告警气的状态。
2. 海外进入大年，关注出海相关环节
海外尤其是欧洲海风景气度启动明显。根据我们的统计，海外尤其是欧洲的海风启动项目明显，且单个项目的容量一般较大，单个项目一般都在1GW以上，且漂浮式的示范项目逐步增多。
四、产业进展加速催生重大机遇——远期成长型资产
（一）可控核聚变：能源革命的终局之战
核聚变进入产业密集变化期。经过我们不完全统计，今年以来国内外核聚变的产业进展不断，国内包括EAST的千秒运行、环流三号的双亿度、BEST的总装启动等，海外，英国的STEP项目启动、NIF的Q值突破4、ITER进入密集建设期等，核聚变进入密集变化期。
各国争相投入核聚变行业。今年以来，各国争相将核行业尤其是核聚变行业放在了更加突出的位置，英国未来5年将投入25亿英镑投入核聚变研究，美国通过《聚变能源商业化法案》，旨在推动CFS公司ARC电厂2020年代末并网等，显示核聚变已经成为世界各国能源竞争的高地。
1. 托卡马克为主流技术路线，多路线百花齐放
托卡马克为目前主流技术路线。其名称Tokamak由俄语单词“环形、真空室、磁、线圈”的词头组成，主要组成部分包括：环向场线圈（TF线圈）、极向场线圈（PF线圈）、校正场线圈（CC线圈）、中心螺线管线圈（CS线圈）等。
2. 多关注超导磁体等环节
以ITER与DEMO项目的成本分布为例：
ITER实验堆阶段：磁体系统（28%）是最大成本项，低温超导材料（Nb3Sn/NbTi）的高成本凸显了超导技术的关键地位，但其局限性（如液氦依赖、磁场强度上限）亟待突破；真空容器（8%）和土建厂房（14%）的高占比则反映了实验装置对极端工程条件（超高真空、抗辐照）的重度依赖，而分散的辅助系统（如功率供应8%、仪器控制6%）则揭示了复杂系统集成的技术挑战。
DEMO示范堆阶段：产业链重心显著向商业化落地倾斜，高温超导（如REBCO）的紧凑化设计有望大幅降低磁体成本，真空容器成本锐减至2%（得益于3D打印钨基复合材料和模块化工艺），而核聚变电站的平衡系统跃升为最大成本项（25%）。
第二代高温 REBCO(TC=92K)近年来在生产工艺和性能上都取得了重大突破。工业上可以制备出千米量级的带材。由于铜基氧化物超导体的临界温度高于77K，其最大市场是运行在液氨温区的电力应用。Bi-2223带材由于在液氨温区的不可逆场低，主要应用于高温超导电缆领域，而REBCO涂层导体因其具有高JC和潜在的低成本优势逐渐受到研究人员的关注，已成为高温超导应用领域的研究热点，包括高温超导限流器、高温超导储能、高温超导变压器等示范应用。
（二）人形机器人：国产品牌迎头赶上，灵巧手百花齐放
1月人形机器人迎来板块性行情，T链+国内链变化共同驱动。1月-3月初，我们统计的人形机器人板块涨幅超过60%，而后随着业绩期到来和关税问题有所回调，但4月中旬在产业催化下开始回升。但从成交额来看，3月后成交额中枢下行，目前仍在相对低位。且近期A股成交额占比仍在低位，大约在2.5-3.4%的区间，高点约5-6%。上半年机器人经历了1-2月的板块普涨，而到了4-6月，板块内部轮动明显加快，新逻辑、新标的更容易获得超额收益（如灵巧手、谐波减速器材料、触觉传感器）；短期趋势的新逻辑会诞生几个龙头标的，展现出强者恒强的态势，主要由于当前的交易量不足以支撑整个板块普涨，因此市场对边际变化更加敏感。
1. 特斯拉开始采用视频训练
5月21日Tesla Optimus账号发布最新进展视频，可以无需操控自主实现扫地、拉窗帘等多种操作。能力跃进通过海量学习人类视频实现，且复杂操作通过自然语言输入单一模型端到端运行。当前人形机器人模型训练痛点在于数据源不足，因此特斯拉尝试通过海量互联网中人类操作视频实现（主要为第三视角）训练。这一思路在FSD在国内落地中就已采用，而根据当时的Tesla Optimus负责人Milan Kovac的推文，能力上的重大突破主要用过收集到的海量的第一人称数据训练，这一方式相比远程操控获得训练数据量高，未来发展方向为扩展至第三视角数据源+虚实世界强化学习增强可靠性。
6月6日，原Optimus负责人Milan Kovac于社交媒体宣布离职，将由人工智能软件部门副总裁Ashok Elluswamy接管Optimus项目，FSD技术开发迁移或将加速。从两人在领英的履历可以看出，原负责人更擅长硬件嵌入式开发及项目落地，而新任负责人则拥有丰富的大模型开发经验。此外马斯克透露Optimus V3即将推出，并将有较高提升，且集成Grok作为语音助手提高智能化能力。
2. Figure端到端带来拟人能力
Figure引入时间记忆+力反馈提升分拣效率。6月7日Figure发布机器人物流分拣视频，时隔3个月后（上次是2.26）展现出4个核心进步：分拣新的包装类型、单一包裹速度提升、条码扫描成功率上升、适应性行为（拟人行为）。这几项进步通过引入视觉记忆（对已见信息实现短期记忆）、机器人状态记忆和力反馈实现。
底层的进步在于端到端训练带来的拟人化提升。此次Figure更新展示了端到端的重要性，Figure能够学会轻轻拍打塑料的人类微小动作，以及通过演示学习把快递递给人类，这种微妙的拟人效果无法通过编码学习。此次数据量从10小时拓展到60小时，处理速度从6.34s/个下降到4.31s，准确率从88.2%上升到94.4%。
1X聚焦家庭场景，创新架构轻量化模型完成学习。6月10日，1X 发布 Redwood AI 模型（VLA模型），让机器人能够自主移动，识别物体，做家务。参数量仅1.6亿，可以在Neo GPU上运行，基于扩散架构，可以实现小样本学习+跨本体应用。
3. 国产本体厂商持续迭代
傅利叶：4月11日正式发布首款开源人形机器人 Fourier N1，并同步开放涵盖物料清单、设计图纸、装配指南、基础操作软件在内的完整本体资源包。
联想“乐享壹号”展示：根据高工人形机器人公众号，5月7日联想Tech World 2025创新科技大会上，联想首款人形机器人“乐享壹号”正式亮相，展示了肢体协调和即时问答能力。
智元展示灵犀X2新功能，下半年出货：5月16日智元发布视频展示灵犀X2搭载语音交互、视觉自主感知规划等功能，动作更加灵活精细；5月22日开启合作伙伴招募，预计下半年将批量出货。6月3日，智元于百事集团于上海发布发布百事品牌首个人形机器人“百事蓝宝”，探索品牌智能化升级。
宇树：5月30日公众号披露近期将有新款人形机器人发布，有26个自由度，售价在1万美元以内。
乐聚：6月19日25年世界移动通信大会，乐聚联合中国移动、华为发布业界首款5G-A具身智能机器人，攻克了高并发场景下的多机协同、实时决策等技术难题。
4. 投资思路
（1）灵巧手：灵巧手方案持续迭代，自由度+灵巧度提升是变化的核心驱动
灵巧手具备配件属性（使用损坏+技术迭代频率高），加上应用场景大于人形机器人，未来可以接入协作机器人、工业机器人，价值量可能超预期。
灵巧手变化趋势，自由度提升、灵巧度提升、降本是变化的核心驱动：（1）自由度提升：灵巧手从单手11个自由度升级为22个自由度后，驱动装置集成到手腕位置（自由度提升后手部空间不够放电机）；（2）提升灵巧度：①传动装置变化：从涡轮蜗杆改为丝杠+绳驱方案（采用超高分子量聚乙烯腱绳）；②触觉传感器覆盖面积可能增加。（3）降本：方案从空心杯电机改为无刷有齿槽电机。
（2）轻量化：背后的核心逻辑是机器人规模化应用对续航要求提升
5. 投资策略：聚焦T链，关注边际变化环节（轻量化+灵巧手）
在目前成交额低位震荡的背景下，建议关注有变化的环节，如灵巧手、轻量化，以及后续存在瓶颈的高算力环节。
关注国产品牌的产品进展。每一次大的技术进步以及产品迭代，可能都是潜在的重大催化，同时离产业化也越来越近。
（三）低空经济：低空物流应运而生，应用场景逐步落地
1. 低空物流：传统物流之痛催生低空替代需求
传统物流模式结构性问题凸显，为低空物流提供了突破窗口。我国传统零担物流处于快递与整车运输之间的中间市场，具有货源分散、运输频次高、单位价值适中等特征，却长期受到效率低、时效差、路径绕行、货损率高等问题困扰。尤其在跨区域调拨与大票货运输中，多级中转和非标准路径导致服务体验不稳定，使大量高附加值货主对传统渠道保持观望态度。
此外，当前的运输网络结构也存在严重割裂。全网型网络成本高、专线型末端弱、区域型缺乏连接性，这种“干线强、末端弱”的格局，恰为低空物流在特定场景下提供了可替代、可增效的新选项。
2. 低空物流构建“三维物流”网络，进入系统跃迁新阶段
根据深圳新闻网报道，2025年4月22日美团自研第四代无人机近日通过民航局审查，获得了全国首张低空物流全境覆盖运营合格证（简称“OC”）。取证后，公司可在全国范围内开启常态化商业运营，成为国内首个被民航局批准可在中国全境开展物流运输的低空运营人。据中新网报道，2024年，其无人机业务已在北京、上海、深圳、广州等一线城市开通53条航线，累计完成配送订单超45万单，其中2024年新增订单数超过20万单，同比增长近100%，吸引新增用户8万人。与此同时，美团获得迪拜民航局BVLOS商业运营资质，并在当地开通多条航线，成为中国首批出海的无人机配送企业之一。
2025年初，航天飞鹏推出的FP-98大型无人机成功完成了榆林—西安商业飞行，实现“1.5吨载重、1200公里航程、全程节省超70%时效”，并满足欧盟冷链标准，标志中大型支线无人机进入实质运营阶段，具备干—支线物流替代与高附加值货品运输的核心能力。该产品已完成民航局PC与TC认证，成为典型的中大型无人机商业化代表。
3. 低空物流市场空间测算
（1）农产品物流：冷链配送短板突出，低空运输具有效益改善空间
据ifind数据显示，2024年我国农产品社会物流总额已达5.5万亿元，近十年复合增速超过4%，反映出农业流通体系在消费升级与城乡融合背景下持续增长。根据农业农村部统计，我国每年有约4亿吨农产品进入市场。当前，蔬果、肉类、水产品的冷链运输比例分别为5%/15%/23%，冷藏运输占比更分别达到15%/30%/40%，表明部分农产品已具备标准化、重载化、跨区运输的物理基础。
在实际运输场景中，低空冷链物流主要切入“偏远产地—区域集散中心”的干支线运输段，可在传统陆路运输难以高效覆盖的地形和节点中发挥独特优势。假设共10%的农产品需要冷链运输，而其中分别20%/5%由大型/中型无人机运输。参考ES1000大型无人机以及方舟80中型无人机运载能力，农产品物流的冷链配送大约会产生0.9万架对于大型无人机的需求，以及3.3万架对于中型无人机的需求。
（2）工业品物流：短途调拨与园区运输为主要切口
根据交通运输部数据，2024年我国营业性货运总量达569亿吨，货物周转量为254,486亿吨公里，由此推算出全国平均运输距离约为447公里。在这一庞大物流体系中，低空物流主要具备替代价值的是短途环节，例如园区内部物料调拨、厂区间高频短驳、小批量定制件配送等，平均配送距离约在20公里左右。此类运输需求普遍具备“轻量、高频、高时效”特征，天然契合具备灵活性和独立性优势的低空飞行器方案。
测算方面，假设低空物流在工业物流中的可切入比例分别为0.05% / 0.10% / 0.25%三种情境，参考丰翼科技方舟80中型无人机载量，在基准情景下会产生2.8亿架次的无人机运输需求，考虑到无人机日均配送次数，将转化为9.5万架无人机需求，未来有望在高价值制造、柔性产线与智能工厂中率先落地。
（3）即时配送：低空物流的“百亿订单”切入点
即时配送平台，正在成为低空物流率先落地的重要场景。当前无人机配送渗透率仅为0.0007%，仍处于极早期试点阶段，具备一定的提升空间。
我们以2%为基准渗透率，分别构建三种情境，即分别由1%/2%5%的订单由无人机配送，预计收入为5元每单，作出测算。三种情境下，预期美团无人机即时配送市场空间约为14.2/28.4/71亿元。同时，假设每架无人机平均每日配送20次，三种情境下将会产生4.7/9.5/23.7万架无人机需求。
我们给出2025下半年机械行业三个推荐组合：（1）基本面稳健向上的周期类资产。（2）景气拐点型资产。（3）远期成长型资产。
（一）基建和地产投资需求减弱风险
机械行业的运行情况和下游基建和地产行业高度相关，基建和地产行业的景气度将直接影响到机械行业的发展情况。如果未来基建和地产行业投资需求出现减弱，将直接导致对挖机、叉车等涉及基建领域的机械产品需求减少，订单量下滑，机械行业市场规模缩小。
（二）国内和海外宏观经济变化导致机械产品需求大幅波动的风险
全球地缘政治冲突不断，发达经济体的通胀水平居高不下，世界经济的发展出现了前所未有的压力和不确定性。机械行业下游广泛，涉及多个与民生息息相关的行业与经济部门，机械行业整体需求与宏观经济变化紧密相关，若国内和海外宏观经济波动，可能会对机械产品的需求增速造成影响。
（三）细分领域竞争加剧的风险
虽然全球机械行业已经历经多轮周期波动，但竞争情况依旧激烈，尤其是在低附加值领域。随着东南亚、印度等后发国家的成本优势逐渐体现，中国在低附加值行业领域的竞争力存在被削弱的可能。如果未来这些国家的供应链逐渐完善，将进一步导致机械行业的竞争强度加大，中国机械行业的相对优势削弱，对企业的盈利与现金流水平造成影响。
（四）盈利能力下降的风险
机械行业的盈利能力和成本端密切相关，原材料、能源、人工等是行业的主要成本构成，金属和煤炭等大宗商品价格波动将会对机械行业的盈利能力产生较大影响，在大宗商品价格走高的时期，机械行业的盈利能力会出现恶化。同时，机械行业产品出口比重不低，海外订单多以美元等外币结算，若汇率出现大幅波动也会对机械行业的盈利能力产生影响。
（五）企业创新业务和外延发展的不确定性风险
企业的创新业务与外延发展需要早期大量的研发投入，并且具有较大的不确定性。在新业务尚未成熟且市场化程度较低的阶段，企业很可能承受较大的资金压力，在短期内难以实现盈利。这种情况可能导致部分企业在发展过程中遇到资金链断裂等问题，对行业的发展造成影响。
