7月4日即美国“独立日”当天特朗普正式签署“大美丽”法案，至此“大美丽”法案正式生效。最终版本相比众议院版本赤字规模进一步扩大，部分细节发生边际变化，如删除899条款、提高联邦法定债务上限、上调州和地方税抵扣、收紧医疗白卡申领条件等。
“大美丽”法案将使得美国财政进一步宽松，短期对美国经济增长形成支撑，但可能会导致二次通胀风险，导致美联储降息推迟，引发市场对美国财政可持续性担忧加剧。
中观层面，“大美丽”法案对美国各行各业长期辐射效应不容小觑。该法案的最终版本为传统能源、制造、地产、军工、农业等行业带来显著的税赋和补贴优势，但同时也削减了清洁能源、新能源车、医疗、食品等行业的优惠政策。
大美丽法案通过，代表着美国财政持续超预期扩张。在赤字高企、债务问题引发市场担忧的情况下，当前财政扩张需要降息配合。本轮“财政扩张+降息”与上一轮降息周期有何不同？
（1）大美丽法案通过前，近期市场以定价降息预期为核心。
（2）本轮“财政扩张+降息”与上一轮相比面临阶段性差异。我们理解，包括财政超预期扩张、经济基本面变化、关税影响不确定性、美元信用裂痕等方面。预计降息交易不会“一帆风顺”。
（3）美国例外论削弱，私营部门可能回补美元资产空头投资头寸。
从交易本质角度，理解大美丽法案通过后“财政扩张+降息”的资产含义
（1）在当下降息周期叠加债务与赤字持续的背景下，美联储的决策也只能滞后于现实反馈，预计大类资产交易叙事将不断在“经济走弱”、“数据韧性”和“财政风险”间来回切换。
（2）在可预见的未来，“经济走弱”、“数据韧性”和“财政风险”的逻辑，预计将主要对大类资产中的美债、美股、美元、黄金、石油产生较为明显的定价扰动。
（3）资产走势展望预期：预计美债短期利空，中长期震荡下移；美股短期上行，中长期待基本面与政策效果验证；美元有短期反弹需求，中长期处于通道下行；黄金短期调整需求，中长期上行；石油短期与长期均偏空，取消清洁能源补贴实际影响有限。
风险提示：地缘政治冲突超预期使得全球通胀上行压力超预期；海外通胀及美国经济韧性使得全球流动性缓和（美联储降息时点、美债利率下行幅度）低于预期；国内稳增长政策力度不及预期，使得经济复苏乏力及市场风险偏好下挫等。
一、大美丽法案落地，有何边际变化？
当地时间7月3日，美国国会众议院通过了特朗普的大规模减税及支出法案，即 “大美丽”法案。该法案于去年年末被提出，在预算调和立法程序下，经过参共两院的多轮修正和决议，已于7月4日即美国“独立日”当天由特朗普正式签署，至此“大美丽”法案正式生效。
最终版本相比众议院版本发生了一些边际变化。首先，从赤字规模和节奏来看，根据CRFB数据，最终版本在未来10年增加3.4万亿美元基础财政赤字，较众议院版本增加了1万亿美元。节奏方面，两个版本的差异主要体现在2029年之后。根据CBO的测算，2029-2034年期间参议院比众议院版本额外增加的赤字额显著高于2025-2029年期间。但是整体上根据CRFB估计，60%以上的新增赤字将在前五年（2026-2030）年投放，财政支出的峰值在2027-2028年，这侧面表明特朗普希望法案落地后能够有效助力中期选举结果。
其次，从重要细节来看，899条款被删除。“大美丽”法案的899条款清晰展示了特朗普政府向全球征收资本税的构想。该条款旨在对被认为对美国实体征收“不公平/歧视性”税收的特定国家的非美国个人、公司和政府的被动收入征收"报复性"税收，最高可达20%的累进税率。
6月28日，美国与七国集团（G7）其他成员国达成协议，豁免美国大型跨国企业缴纳更多海外税款。 该声明称，将采用一种“并行”式的税收解决方案，允许美国跨国公司免于适用收入纳入规则和低税利润规则。作为交换条件，美国将在“大美丽法案”中删去备受争议的899条款。
最终版本将提高联邦法定债务上限5万亿美元，这也是美国史上最大幅度的债务上限调整。此举旨在避免美国政府2025年8－9月触及债务上限“X-Date”的风险，并为2025－2026财年政府支出提供“缓冲空间”。
此外，法案最终版本将SALT（州和地方税的扣除）抵扣上限进一步上调至4万美元，将投资加速折旧、研发费用抵扣、利息扣除等众议院版本中临时性减税措施永久化，进一步收紧了Medicaid（美国医疗白卡）申领条件，但放宽了SNAP（补充营养援助项目）的申领条件。
“大美丽”法案或将对美国的经济和财政状况造成深远影响。据CRFB预测，最终版本的法案将导致美国债务在2034年增加4.1万亿美元。其中：财政条款（税收和医疗补助）举债超过3.5万亿美元；其他增加赤字的条款举债近3000亿美元；削减赤字的条款节省约5000亿美元；利息成本增加近7000亿美元。若将各项临时性减税政策与支出增加措施永久化，该法案将导致债务规模扩大逾5.5万亿美元。根据该法案，到2034年，债务规模将从目前占GDP比重的100%上升至127%。
“大美丽”法案在参众两院获得通过，使得美国财政进一步宽松，短期对美国经济增长形成支撑，但可能会导致二次通胀风险，导致美联储降息推迟。而在美国双赤字严峻的背景下，市场对美国财政可持续性担忧加剧。
中观层面，“大美丽”法案对美国各行各业长期辐射效应不容小觑。该法案的最终版本为部分特定行业带来显著税赋优势，但同时也削减了其他部分行业的优惠政策。
新能源行业将遭受较大的影响，传统能源将获利。最终法案对的核心政策包括提前数年废除太阳能、风能项目的投资税收抵免和生产税收抵免，被视为对拜登政府《通胀削减法案》清洁能源激励体系的系统性调整。初步来看，其对公用事业级风光项目构成阻力，进而牵动多元工建公司及配套制造商的订单节奏。但“安全港”条款允许法案通过后 12 个月内开建的项目继续沿用《通胀削减法案》激励， 45X 制造业抵免维持不变，并取消了可能抬高项目成本 20% 的新增消费税，且公用事业规模的可再生能源开发可能仍是满足国内电力需求的重要贡献者；因此部分光伏与储能企业仍有望受益。与此同时，针对“受关注外国实体”(FEOC)的新限制加大了来自中国等国设备的供应链挑战，需持续关注后续执行细则。
大美丽法案对联邦医疗保健项目，特别是医疗补助、医疗保险和《平价医疗法案》进行了重大修改。大美丽法案为居民获得医疗保健设置了显著障碍，同时将将更多医疗有关的财政负担转移到各州，迫使它们削减服务或提高税收。与此同时法案为农村医疗保健划拨了专项资金，表明政策制定者可能认识到农村医疗系统特有的脆弱性，也可能是政党博弈的结果。整体上由于医疗补助资金的大幅削减，预计未来医疗保健行业将受到冲击。
除了能源和医疗行业外，半导体、航空、军工、教育、制造、人工智能等行业都将受到不同程度的影响。
大美丽法案本质是特朗普对上一任期减税政策延续，也是其实现MAGA目标的一步棋。大美丽法案出台后，“税收”成为MAGA目标实现的重要抓手，也标志特朗普政府从优化政府效率减税加关税，重回财政刺激和关税的老路。具体体现为对外加征关税，对内实行全面的减税计划。当前美国利息支出占财政收入比重高达18%，为使赤字规模进一步扩大，而债务压力可控，特朗普政府急需低利率为财政刺激提供融资，因此短期内美联储降息的节奏成为市场关注焦点。
二、本轮“财政扩张+降息”与上一轮降息周期有何不同？
大美丽法案通过，代表着美国财政持续超预期扩张。在赤字高企、债务问题引发市场担忧的情况下，当前财政扩张需要降息配合。
理论上，财政与货币政策“双宽松”将利好美元计价资产（以美股、美债为讨论核心），当下实际状况如何？“财政扩张+降息”的组合在未来会如何交易？
（一）大美丽法案通过前，近期市场以定价降息预期为核心
6月中旬以来美国出现“股债同涨”的局面。6月中旬以来，标普500指数延续上升趋势，于6月27日确认突破“对等关税”前高点，此后继续上扬不断刷新历史新高。10年期美债收益率中枢从6月初接近4.5%的水平，回落到近期4.26%左右。债市与股市共同走牛。
我们理解，与2019年-2020年降息周期中资产表现类似，近期“股债同涨”主要由降息预期的“抢跑”效应主导。
美联储在2019年—2020年进入上一轮降息周期。在2018年12月末加息25bp后，直至2019年7月末才正式进入降息周期，在连续三个月内累计降息75bp，且彼时经济基本面较稳定，故属于预防式降息；2020年3月，新冠疫情对经济产生严重冲击，美联储接连降息150bp，基准利率范围低至0%-0.25%，属于纾困式降息。
复盘降息前后的资产表现，我们发现股债“抢跑”降息预期特征明显。
对于上一轮美债表现，即便2019年7月末美联储才真正开启降息，10年期美债收益率在2018年末提前进入下行通道，收益率由3.2%水平开始下降，至真正开始降息时已近2%。
对于上一轮美股表现，在降息前，2018年末由于美联储激进加息、贸易摩擦升级等因素出现急跌，但随后2019年全年一路上扬，修复跌幅并续创阶段性新高，显示出在降息预期背景下美股的韧性。
与上一轮周期相似，当前市场降息预期较强，支撑短期股债走强。
上一轮降息前，美国经济增速明显放缓，且在经历2018年末美股暴跌后，美联储主席鲍威尔在2019年的首次亮相便显鸽派，不断支撑市场对降息的预期。
本轮周期中虽然在2024年9月开启首次降息，但美联储2025年6月暂停降息的决定已经是是本轮启动降息后第四次暂停，叠加期间美国政府换届、AI领先优势叙事受到冲击、关税带来全球宏观不确定性等多重因素，25Q1经济放缓，市场预期美联储继续降息的节点临近。
尤其是自鲍威尔在国会作证词后，市场将降息节奏的加快“摆上台面”，大幅提高7月降息的市场定价概率。根据CMEFedWatch数据，截至7月2日，市场定价的7月降息概率为25.3%，9月降息概率为71.5%，年内降息次数定价高达3次。正是在这样的降息预期下，股债同步走强。
（二）本轮“财政扩张+降息”与上一轮相比面临阶段性差异
以上一轮降息为鉴，当前的美股、美债将怎么走，也会如2019年那般一路走牛吗？
从中长期看，我们认为当前降息周期与过去存在显著差异。
首先是前文所述，美国面临“超预期扩张”的财政局面。当前的财政刺激对经济的传导受到一定阻碍：
（1）一方面，25H2即将开启的财政政策确实将在短期内为美国经济增长提供适度的支持，但鉴于财政刺激发生在已经经历过的财富效应之后，这最终将导致更多的紧缩政策，部分抵消直接的刺激作用。
（2）另一方面，此时的联邦支出计划正值债券供求状况恶化之时，赤字的扩大本身也更容易导致收益率的上升，而收益率的上升将部分抵消财政刺激措施。
在这种财政刺激传导效应有限的背景下，美债利率中枢下行必定不会一帆风顺，进而影响风险资产估值抬升。
除了财政超预期扩张因素之外，当前周期在经济基本面、关税不确定性、美元信用基础等方面也存在较大差异。
经济基本面方面，本轮美联储降息受到“滞胀”风险掣肘。2019年降息前，美国CPI与PCE处于下降通道，通胀水平在1.5%左右的水平；本轮降息周期以来，通胀水平反复，中枢位于2.5%左右，叠加关税带来输入性通胀的风险，美联储的降息决策“两难”问题会更加凸
显，对应的资产价格走势或将更为纠结。
关税方面，贸易受阻带来的经济实际影响在数据上仍待验证。截至5月，美国通胀仍震荡在 2-2.5%的区间，分项中除家具家电的通胀持续回升外，其余核心商品价格未见明显上行。关税的通胀效应仍未显著传导至经济端，需进一步等待Q3的数据来判断目前关税的影响。
美元信用方面，与2019年美元指数处于上升趋势不同，当前美元处在强贬值通道。美元指数年初至今已贬值约10%，背后是全球投资者在以关税为代表的政策高度不确定性下，对美元和美元资产“一枝独秀论”的祛魅，美元信用基石的裂痕愈发明显。
但是，美元“信用崩塌”当前仍以叙事为主，后续需留意美国经济基本面是否能继续支撑已经走向脆弱的美元。一旦美元叙事真正被数据证伪，或将引起新一轮的全球资金再平衡，对于美元和美元资产而言将是重大冲击。
在上述背景下，我们理解，近期出现“股债同涨”的局面，实质是降息预期前置于资产定价的短期效应。从中长期而言，由于当前美国在财政超预期扩张、经济基本面变化、关税影响不确定性、美元信用裂痕等方面与上一轮周期存在显著差异，我们预计，降息交易可能并不会“一帆风顺”。
三、从交易本质角度，理解大美丽法案通过后“财政扩张+降息”的资产含义
我们认为，大美丽法案通过代表的本轮财政扩张下，降息交易预计不会“一帆风顺”。在当下降息周期叠加债务与赤字持续的背景下，美联储的决策也只能滞后于现实反馈，大类资产交易的叙事将不断在“经济走弱”、“数据韧性”和“财政风险”间来回切换，影响资产价格走势。
1.对近期交易的三条逻辑进行梳理
1）经济边际走弱——降息预期提高——美债收益率降低，美债价格上涨——利好美股等风险资产（尾部风险：经济超预期走弱——利空美债美股）
2）经济数据韧性——降息节奏放缓——美债收益率提高，美债价格下跌；数据韧性——基本面向好——利好美股等风险资产
3）财政超预期扩张——信用风险提高——期限溢价抬升——美债（尤其是长端）收益率提高，美债价格下跌；财政超预期扩张——落地效果待检验——对美股影响暂不确定
2.大美丽法案通过后近期资产交易主线的切换
6月中旬至7月初核心定价第1条逻辑：美联储官员不断放出鸽派言论，市场预期降息节奏加快，成为该阶段“股债同涨”的主导逻辑。
7月3日至今转向定价第2条和第3条逻辑：7月3日公布的非农数据大超市场预期，失业率在政府部门就业核心托举作用下重回4.1%；7月4日大美丽法案最终获得通过。市场交易出现丝滑切换，预期降息节奏放缓，7月降息概率不到5%，年内降息次数重新定价为2次，出现股涨债跌的局面。
3.后续资产走势预期与展望
我们认为，在可预见的未来，“经济走弱”、“数据韧性”和“财政风险”的逻辑，或将主要对大类资产中的美债、美股、美元、黄金、石油产生较为明显的定价扰动。
美债：
短期而言，我们预计大美丽法案的通过和降息预期的推延将使第2条和第3条逻辑占优，利空美债。对于中长期，我们预计美联储降息虽然“迟到”但“会到”，但市场对财政风险的担忧会持续存在，成为压制因素，收益率或将震荡下移。我们提示仍然需要注意财政超预期扩张对长端利率的尾部风险。
美股：
预计短期内同时受经济边际走弱带来的降息预期提高和数据韧性表明的经济基本面良好“双重支撑”，动量偏强。中长期来看，预计美股更核心的定价逻辑是美国经济基本面，我们仍需进一步等待硬数据的出炉，观察关税效应、国内减支等财政刺激措施带来的实际影响。节奏上，Q3保持谨慎，注意数据超预期大幅走弱带来的尾部风险，Q4或在金融条件持续宽松、减税等扩张措施落地等因素下形成基本面支撑。
美元：
预计短期存在反复，中长期处于下行通道。短期经济韧性超预期支撑美元基本面，但财政超预期扩张使原本已经脆弱的美元信用增添了风险。中长期看仍将处于全球资金再平衡逐渐展开和落地所推动的美元贬值周期。
黄金：
预计短期存在经济韧性带来的衰退交易降温风险，但大美丽法案代表的财政超预期扩张利多作为无信用风险资产的黄金。从中长期看，全球央行、机构增配黄金势头不止，且受益于全球资金再平衡，黄金中长期可能仍有上涨空间，
石油：
预计短期内降息节奏预期放缓叠加赤字高企利空石油，但大美丽法案细则利好传统能源。中长期看，尽管削减清洁能源补贴可能短期内增加原油需求，但价格仍然将回归石油供需基本盘，全球供给增加与需求见顶或将是不可逆的趋势。
四、本周全球资金流动
（一）A/H股市场
1. AH互联互通方面
北向资金本周日均成交额下降。本周（6月30日—7月4日）北向资金总成交金额为0.58万亿元，日均成交额为1456亿元，较上周日均成交金额减少507亿元。
南向资金本周保持净流入。本周（6月30日—7月4日）南向资金净流入额138.92亿港元，上周为净流入283.8亿港元。个股层面，南向资金净买入额排名靠前的个股包括中芯国际（净买入52.29亿港元），建设银行（净买入39.09亿港元），信达生物（净买入20.42亿港元）；净卖出额排名靠前的个股包括阿里巴巴-W（净卖出77.72亿港元），小米集团-W（净卖出46.31亿港元），腾讯控股（净卖出39.09亿港元）。
2. 外资流向方面：A、H股主动外资流出均增速，被动外资转流出
A、H股主动外资流出均增速，被动外资转流出。截至本周三（6月26日—7月2日），A股主动外资流出7.3亿美元（相比上周流出0.9亿美元增速），被动外资流出5亿美元（相比上周流入2.45亿美元增速）；H股主动外资流出0.06亿美元，相比上周流出规模扩大，被动外资流出0.19亿美元（相比上周流入0.08亿美元逆转）。
（二）海外重要市场
1. 美股资金流向
美股主被动资金流出幅度减小。截至本周五（6月30日—7月4日），美股主动资金流出7.9亿美元，相比上周流出16.4亿美元规模减小；被动资金流出11亿美元，相比上周流出31.8亿美元规模减小。
2. 其他重要市场资金流向：资金流出日本，发达欧洲市场资金流向逆转
本周资金流出日本市场，发达欧洲市场的资金流入增加。其中，日本市场本周流出27.6亿美元，上周为流出8.3亿美元；发达欧洲市场本周流入6.4亿美元，上周为流入1亿美元。
（三）其他大类资产
本周黄金资金保持流入，加密货币板块资金流入规模减少。截至本周三（6月26日—7月2日），资金净流入14.3黄金亿美元，相比上周流入28.1亿美元减少。加密货币资产周度资金净流入10.4亿美元，相比上周流入21.1亿美元减少。
