投资要点
上半年转债整体表现优异，小盘占优
2025年上半年转债资产表现优于权益，参与体验良好。
上半年小盘风格占优，低价指数相对跑赢。
收益拆分：估值贡献明显，权重行业贡献匹配占比
2025年上半年估值持续有贡献，一季度显著支撑转债表现。
条款贡献依旧显著，但正股表现可能影响延续性。
行业层面，银行依然是贡献最大的板块，而科技板块贡献显著增强。
分阶段复盘：“N”型波动的背后
转债上半年表现呈“N”型波动，整体趋势向上，调整期短暂。
根据转债市场表现的驱动因素，2025年上半年可以划分为三个阶段：
1) 1/2-3/18，资金持续流入，A股向上抬升，小盘科技制造领涨。
2) 3/18-4/7，市场风偏下行，海外“对等关税”冲击，转债及权益市场深度调整。
3) 4/8-6/30，中美关税冲突缓和，风偏回升，市场热门主题轮动提速，银行板块主升。
其他值得重点关注的问题
信用风险并未再次成为焦点，很多人因此错过了好位置。
供给继续收缩，供需矛盾缓解难。
供给端：数量边际加速，但银行大规模退出。
需求端：上半年需求端存量博弈，突破条件在于正股预期修复。
条款博弈：发行人不确定性上升，但仍值得关注。
转债强赎：牛市下的强赎潮延续。
转债下修：下修数量回落，但边际有新变化。
风险提示：基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期。
报告正文
2025年上半年，转债指数跑赢大部分宽基指数，持有体验更是远好于股市。上半年转债表现的脉络如何？又能给下半年的投资哪些启发？复盘或能提供一些线索。
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上半年转债整体表现优异，小盘占优
2025年上半年转债资产表现优于权益，参与体验良好。
2025年上半年权益经历了两轮短暂下跌后均快速反弹，万得全A收益5.83%。具体来看，年初延续调整，2月以后市场反弹修复，4月初美国“对等关税”冲击，指数剧烈调整，砸出“黄金坑”，但此后快速修复。
年初以来中证转债指数上涨7.02%，跑赢主要宽基指数。从走势来看，转债市场同样经历了调整和修复，但相较权益明显抗跌，从波动和收益的表现看，持有转债体验感明显更佳。
转债上半年表现突出的核心原因在于：1）权益强势的表现是转债上涨和突破的基础，牛市预期下资金回补力量较强，市场进一步形成跌不动的预期；2）2025年初10Y国债收益率一度下破1.6%，此后的交易难度明显偏高，固收资金对类固收资产青睐有加，转债、Reits等受到广泛关注。
在较长的时间里，转债处于低波动、低回撤、高收益的状态，夏普比率处于相对较高水平，持有转债体验极佳，进而吸引更多的资金进入，形成了正反馈。
上半年小盘风格占优，低价指数相对跑赢。
转债强于权益表现，很重要的原因在于转债结构性优势，银行权重大，小微盘占比高，这与今年杠铃型权益策略完美对应。而很多基本面选手喜欢的中等市值的股票，转债分布恰恰有限。
从风格观察：
1）上半年转债小盘指数涨幅达11.02%，显著高于大盘及中盘转债指数，权益市场小盘风格显著占优，多题材轮动的特征在转债上得到验证。而大盘品种正股波动相对较低，在4月调整阶段更具防御性，而5月开始又充分受益银行的强势。
2）上半年低价转债指数相对跑赢中高价，收益达7.21%，偏债品种估值修复至3月高点，双低策略基本跟上了市场，二者指向低价因子有效性不错。低价品种强势，一方面是市场对转债信用风险担忧缓解，低价因子历史的优异表现再次被投资者津津乐道；另一方面，市场踏空资金被现实行情逼空，选择低价品种建仓最容易过心理关。
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收益拆分：估值贡献明显，权重行业贡献匹配占比
2025年上半年估值持续有贡献，一季度显著支撑转债表现
转债的收益，可以分为正股驱动、估值驱动、条款收益三个方面（债底贡献和正股贡献存在较多交织，二者取其一即可）。从上半年整体维度看，正股对于转债收益的贡献最大，而估值也对转债持续有贡献，是推动行情持续上涨的基础。
估值对于收益的贡献需要分两个阶段来观察：2025年一季度资金流入，转债1月初相较权益有很好的抗跌性，随后跟随权益持续修复，估值贡献不断抬升；4月以后，市场触底反弹，此阶段估值仍有正贡献，但相对年初，正股强势才是这段时间转债上涨的核心驱动因素。
条款贡献依旧显著，但正股表现可能影响延续性
相较2024年，2025年上半年下修条款对转债的收益贡献有所回落，但依旧阶段性显著。2月-3月光伏转债的超预期密集下修，带来了阶段性下修收益的增强。但随后市场风偏向下，且光伏行业基本面未见反转趋势，且晶澳转债下修失败，转债价格上涨延续性较弱，下修对转债表现的贡献也出现回落。
行业层面，银行依然是贡献最大的板块，而科技板块贡献显著增强
银行板块上半年对转债整体收益贡献达到27.58%，与其26.67%的行业权重相比，有超额表现；主要原因在于：1）银行品种正股的强势表现是核心驱动：随着纯债收益率大幅下行，高股息品种吸引力提升，截至2025年7月3日，今年险资举牌次数已达18次，其中9次涉及银行股；2）公募基金考核强化业绩基准约束，银行股权重高，资金被动增配；3）对于固收+资金而言，银行转债大规模、低波动、低回撤的特性有不可替代的优势，配置需求充足。
而科技板块对转债的收益贡献，主要集中在年初的机器人、DeepSeek等主题性行情以及6月以来PCB品种的低位补涨行情。
化工作为转债中数量最多、权重占比第二的板块，在上半年也贡献了超额收益。化工品涨价逻辑的演绎以及关税冲突缓和后的修复，给板块带来快速上涨的机会。另外，部分化工品属于新材料，可以被机器人、AI等主题带动。
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分阶段复盘：“N”型波动的背后
转债上半年表现呈“N”型波动，整体趋势向上，调整期短暂。
根据转债市场表现的驱动因素，2025年上半年可以划分为三个阶段：
1)1/2-3/18，资金持续流入，A股向上抬升，小盘科技制造领涨。1月初，转债呈现明显的抗跌性；随后权益反弹，转债跟随修复。2月以后，随着DeepSeek发酵引爆市场，AI、人形机器人等主题带动科技制造板块单边上涨；估值与正股双重共振之下，转债表现强势
2)3/18-4/7，市场风偏下行，海外“对等关税”冲击，转债及权益市场深度调整。3月下旬，市场风偏开始下行，对于即将到来的财报季和关税落地冲击，资金已经提前进入避险板块。4月，美国“对等关税”成为市场最大风险扰动事件，权益和转债同时跌出“黄金坑”；但随着中方保持定力、托底资金强势护市，指数快速反弹。
3)4/8-6/30，中美关税冲突缓和，风偏回升，市场热门主题轮动提速，银行板块主升。随着贸易战预期改善，小微盘快速修复，但市场并未出现明显主线，行情快速轮动，期间关税谈判进展及地缘冲突等宏观事件多次被市场交易，避险板块同样受资金青睐，哑铃型策略表现突出；6月下旬，全球风险偏好提升，A股强势带动转债向上突破。
阶段一：科技主线行情下的转债牛市
DeepSeek带动/机器人强势、超预期下修的共同驱动。
年初，权益市场由于小盘破位，延续2024年年末的调整，而转债在此阶段呈现出很好的抗跌性，估值抬升更多来自纯债市场的溢出效应；1月下旬，权益市场开始弱修复，转债跟随表现。
1月20日，DeepSeek发布开源推理模型R1，凭借低成本（训练成本仅560万美元）、高性能（对标OpenAI o1）及开源特性引发关注，多方合力带动相关概念及板块，这是也是本阶段市场最核心的驱动事件。春节以后，在DeepSeek驱动之下，市场重塑估值，科技制造板块单边上涨，市场围绕AI+机器人主线交易，热点板块拥挤度提升且估值上行。
期间也出现了宏观事件的扰动：2月26日，特朗普再提“对等关税”问题，海外风险释放叠加估值高位，市场连续三个交易日小幅调整，万得全A下跌2.67%，中证转债指数下跌2.06%。
板块来看，人形机器人方向领跑，主要由于汽车和机械板块是机器人方向的外延，转债本身相关转债数量较多；个券方面，涨幅居前的转债品种正股多数包含机器人概念，如后来强赎退出的智尚转债、震裕转债、湘泵转债、拓普转债以及持续有催化的福新转债、豪24转债等
资金表现来看，1月公募基金、券商自营、保险等机构投资者增持转债，ETF规模攀至2024年以来新高。增量资金的回补主要源于纯债收益率的快速下行，2025年1月，10Y国债收益率下行至1.6%附近，相较24年10月已经压缩超过60BP，纯债“资产荒”加剧，加上年初较好的容错空间，固收资金加速进入转债市场。
2-3月资金明显止盈。随着部分热点板块的估值和拥挤度不断抬升，叠加即将到来的财报季和关税风险落地，机构已经提前减仓避险。ETF缩量达到20亿元以上，剔除转债规模收缩等被动减仓的影响，公募基金减持转债也超过90亿元，保险也出现了转向减持，持仓下降超过30亿元。
阶段二：宏观风险事件冲击下的短期超跌
财报季叠加关税战带来谨慎情绪。
3月下旬，市场开始进入风偏下行阶段，企业年报和一季报预告密集发布，部分小微盘科技品种因业绩不及预期承压，市场风格转向防御。随着科技板块拥挤度和估值不断抬升，AI、人形机器人等热点题材有所回调，行情向其他版块扩散；3月16日，中办、国办印发《提振消费专项行动方案》，提出“多措并举稳住股市”，消费板块开始走强。
美东时间4月2日，特朗普“对等关税”有关行政令落地，本次全面关税计划的幅度，无论是对全球还是中国，显然都超出市场预期，美股期货全线跳水，4月3日，10Y美债收益率下挫至4.1%附近，A股和港股均小幅收跌。4月7日，特朗普表示如果中国不撤销4月4日宣布的对所有美国进口产品征收的34%关税,将对中国商品额外征收50%的关税，市场剧烈调整，股债双杀，万得全A大跌9.26%，中证转债下跌4.05%。
而中方始终保持战略定力，4月7日，《人民日报》发文《集中精力办好自己的事》；中央汇金公告增持ETF，央行表示必要时将提供再贷款支持；同时，央企、上市公司密集行动回购、增持公司股份，提振市场信心。4月8日，市场触底反弹，随后开始交易冲突缓解逻辑，权益转债逐步修复。
板块来看，在关税事件冲击下，各板块均表现回调。由于外需可能存在巨大不确定性，出海标的调整幅度较为明显，而部分内循环、关键资源行业以及国产替代逻辑的品种则被市场关注。个券方面，涨幅靠前的主要为内需和顺周期涨价逻辑相关的品种，如回盛转债、晓鸣转债，以及上市新券正帆转债、浩瀚转债、永贵转债等。
阶段三：风格轮动下的修复与突破，哑铃型策略表现突出
4月初“灰犀牛”事件演绎超预期，但调整时间较短，在托底资金坚定护盘下，市场快速进入修复阶段。从演绎的节奏看，对于贸易战冲突的加剧与缓和，仍然是市场反复交易的逻辑。
5月12日，《中美日内瓦经贸会谈联合声明》发布，中美贸易战冲突缓解交易暂告一段落，权益市场进入震荡调整阶段，板块出现分化，科技板块回调更加显著；5月19日公布的4月国内经济数据增速承压，5月20日LPR迎来年内首降，权益市场高开后震荡，创新药、宠物经济、固态电池等概念轮动。而债券投资人对于反弹演绎路径偏谨慎，同时受制于题材缺失，转债表跟涨偏弱。
进入6月，全球地缘冲突风险加剧，国内基本面保持平稳，中央汇金增量资金进场，市场逐渐形成跌不动预期；6月9日-10日，中美经贸磋商机制首次会议在英国伦敦举行，双方对话成果较好，市场情绪整体抬升，股市上行。6月下旬，伊以冲突未扩撒、美联储降息预期升温，全球风险偏好提升，资金流入加速，低位科技低位品种出现补涨，转债跟随正股突破，估值出现明显抬升，已经基本回到年内最高位置。
板块来看，虽然贸易战冲突在对市场形成短暂冲击后逐步缓和，但资金避险情绪始终存在，前期从科技板块撤退的资金也并未回流，市场风格快速轮动，新消费、稳定币、军工、创新药等多种题材有行情表现，小盘轮动上涨，无明显主线。
此阶段银行板块强势，5-6月连续录得正收益。在高收益资产缺失及外部不确定性叠加下，银行正股价格不断攀新高，杭银转债、南银转债也在强势行情下触发强赎，且强赎后继续突破，价格已经站上150元。而齐鲁转债也在6月12日首次触达强赎线，并于7月4日公告强赎。浦发转债将于10月28日到期退市，发行人不仅在6月26日引入投资者增持转股近24%，且随着正股股价不断新高，转债溢价率已经由16%压缩至1.5%，转股难度进一步下降。
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其他值得重点关注的问题
一、信用风险并未再次成为焦点，很多人因此错过了好位置。
2025年转债评级下调的数量有所下降，但占比抬升。4-6月是每年信用评级更新集中发布的阶段，截至2025年6月30日，所有存续转债的信用评级已经全部更新，2025年转债评级下调的数量较24年有所减少，但占比有一定提升。与24年相比，今年评级下调的品种多数本身评级已经较低，且财务指标能够提前反映其信用资质，市场有充足的时间提前识别风险。
从市场表现看，今年信用评级的调整对正股和市场影响极为有限；即使是信用评级较高的大规模转债，在评级下调后调整时间也比较短暂。5月26日，金能转债及信用主体评级由AA下调至AA-，转债价格小幅下跌，5月28日，金能转债反弹，本轮回撤仅0.42%，且正股几乎没有反应。而闻泰转债作为机构配置较多的大规模底仓品种，评级AA下调至AA-后，调整幅度相对更大，6月18日-6月20日，转债价格下跌3.29%，随后“V”型反弹，期间正股并未出现调整。
2024年信用风险被定位成三季度下跌的核心因素，因此今年市场对此的关注格外重视。然而，去年风险的本质是流动性风险，核心是持续的权益弱势和亏钱效应。从这点出发，当前的环境完全不同，担忧也无从谈起。而且，从博弈的角度看，去年的机会是历史级的，短期又怎会因同样的逻辑给你类似的机会。
二、供给继续收缩，供需矛盾缓解难。
供给端：数量边际加速，但银行大规模退出。
2025年年初以来，转债发行端有边际提速迹象。上半年预案公告数量达到34个，超过2024年全年水平的28个。同时转债发行公告数量也在3月和6月迎来小高峰，今年以来新发转债数量已达20只，总规模245.77亿元，分别较2024H1水平提升54%、109%。
但从发行结构来看，大规模转债的上市依旧缺乏。今年以来，发行规模20亿元以上的转债仅有三只，分别是发行规模50亿元的亿纬转债、29.5亿元的太能转债以及28亿元的伯25转债。而2年前预案的两只银行品种西安银行、瑞丰银行以及发行规模100亿元的紫金矿业当前仍停留在股东大会通过阶段。
转债整体规模依旧保持收缩态势，主要是以银行品种为主的大规模转债加速退出。2025年上半年，共有57只转债到期及强赎退市，总退出规模超过1000亿元（包括到期、强赎、回售以及转股）。
2025年上半年，银行板块行情加速，多只大规模银行转债退出。25H1余额下降规模前20的转债中，有8只银行转债，其中除浦发转债外，其余转债均已退市或即将强赎退市。而浦发转债也将于10月28日到期退市，届时转债市场中银行品种规模将缩减至900亿元以内，行业权重占比将由目前的22%左右下降至14%附近。
需求端：上半年需求端存量博弈，突破条件在于正股预期修复。
2025年上半年，主要持有者多数减持，券商自营逆势大幅增持。截至2025年6月30日，转债主要持有者中，公募基金大幅减配转债，1-6月减仓规模接近50亿元（剔除被动减仓带来的影响），理财、保险等机构投资者持仓转债也有所下降。而券商自营1-6月持续增配转债，2025年上半年增持转债规模达到106亿元。
转债ETF上半年规模有所下降，但止盈压力逐渐释放。2024年6月30日，转债ETF总规模由上年年末38亿下降至35亿，份额小幅回落。但5月以来，ETF下行斜率变缓，6月规模明显回升，资金止盈压力释放，市场上的被动投资者对于转债态度逐渐由观望转向积极。
三、条款博弈：发行人不确定性上升，但仍值得关注。
转债强赎：牛市下的强赎潮延续。
2025年市场偏强表现下，强赎转债数量维持偏高水平。年初在主题热点催化下转债平价整体结构修复，较多转债实现强赎条款触发，3月触发数量接近24年11月最高水平。2025年1-6月，转债市场退出转债数量55只，共有94只转债触发强赎，其中有39只公告提前赎回，强赎比例为37.86%，较2024年下半年的45%有所回落，放弃强赎的转债数量及占比均有所抬升，这与上半年权益市场的强预期有关。
触发强赎的转债中，有以下角度值得观察：
1）银行转债的密集强赎：2025年上半年，苏行转债、杭银转债和南银转债相继触发强赎条款，随后选择强赎退出；齐鲁转债也在6月触及强赎价，并于7月4日公告强赎。目前存续转债中，常银转债和上银转债的转换价值已经接近130元，需要重点关注后续正股价格的表现。
2）从赎回样本来看，超过半数转债在第一次触发强赎时，就会选择行权。2025年提前赎回的转债样本中，有26只转债首次触发强赎条件时，就会选择强赎，占比62%，相较于2024年的60%有小幅抬升。
3）不提前赎回转债的行权间隔期缩短：统计2025年以来不赎回转债的不行权间隔期限，其中选择3个月内不行权的转债有44只，占不强赎转债总量的73.3%，其次是考虑半年内不行权的转债，数量为12只，选择一年不行权的转债数量较少，基本为剩余期限3年以上的品种。
触发一次条款就选择提前赎回的比例上升，以及不赎回转债行权间隔期的缩短，本质上与发行人对转债工具和条款的理解上升有关，当然也有剩余期限缩短的影响。
转债下修：下修数量回落，但边际有新变化。
2025上半年，共有216只转债356次触发下修条款（仅统计已发公告的情况），其中有42只转债43次提议下修（其中普利两次提议下修），提议下修比例为12.08%，相较2024年下半年有所下降。但从下修是否到位的比例来看，截至2025年6月30日，2025年上半年下修到位转债数量为25只，占比71.43%，相较2024年全年有所抬升；除此以外，还有3只下修失败的转债，其中晶澳转债和节能转债股东大会未通过下修提议，而永02转债则是股东大会开会召开前一日价格已经高于转股价，无需调整。
从个券角度观察，2025年以来下修的转债可以观察的特征有：
1) 光伏品种的密集下修：2025年2月，天23转债提议下修开启本轮光伏转债下修序幕，在此之前，天23转债自2023年3月25日开始曾连续10次公告不下修；随后隆22转债、福22转债接连在2月公告提议下修；3月8日，隆22转债公告下修到位后，光伏品种迎来第二波上涨。
但由于下修后正股偏弱，且基本面并未见到改善的迹象，下修带来的收益增强逐渐消退。4月16日，晶澳转债下修失败，更是进一步降低市场对于光伏转债的预期，光伏品种下修阶段性放缓。
但作为高溢价大规模的底仓品种，光伏转债下修条款博弈仍然值得密切关注。而本周五（7月4日），晶澳转债再次提议下修，其下修结果同样需要重点观察。
2) 非银品种的超预期下修：6月17日，瑞达转债、财通转债提议下修，在此之前未有过非银转债选择下修；两只非银转债的剩余期限都相对较短，其中财通转债还有1.43年到期，而瑞达转债存续时间已经不足一年。7月2日，两只转债均公告下修且下修到位，可以看到非银转债促转股的能力与意愿有明显抬升，结合基本面的改善，未来1年正股的上涨预期也可以更加积极。
3) 国企下修到位的阻力仍然偏大：2025年上半年，有5家提议下修的转债发行人为国企，其中有2只为中央国企、3只为地方国企，仅有财通转债下修到位，杭氧转债、建工转债以及凌钢转债均未下修到底，节能转债下修失败。
风险提示：基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期。
