文｜杨淼杰 王兆宇 赵文荣
香港证券市场作为具有百年历史的成熟市场，在上市规则及交易制度等方面与A股存在一定差异，也造成了与A股不同的市场生态与波动特征。本文基于恒生综合指数成份股，构建了港股市场结构的多因子模型，其中风格因子包括规模、动量、流动性等共七大类因子，模型对总波动的解释度较高。历史复盘来看，港股小盘股长期存在超额收益但弱于A股，大盘股超额收益表现较弱；反转效应显著但长期呈现递减趋势，高低波动风格互斥且具有约四年的轮动周期；港股长期无流动性溢价，高低估值风格走势常年背离；红利资产在港股市场下行期表现出强防御性，且股息率高于A股。以历史特征来看，当前小盘、反转、高波动、低流动性、低估值及成长风格可能占优。
▍港股市场概览：百年历史的成熟市场。
1）香港证券市场发展历史。1891年香港股票经纪协会的设立，该协会于1914年更名为香港交易所；1969年的远东交易所、1971年的金银证券交易所以及1972年的九龙证券交易所，自此“四会鼎立”的格局基本形成；香港联合交易所有限公司于1980年注册成立。四所时代于1986年3月27日划上历史句号；2000年联交所、期交所实行股份化，与香港中央结算公司合并，同年港交所上市；2016年陆港通时代开启。
2）上市机制：港交所上市设有三套财务标准，分别是盈利测试、市值/收益/现金流量测试、市值/收益测试，从上市的条件来看，港交所的上市条件相较于上交所主板更为灵活。
3）交易机制：从交易时间来看，港股的交易时间更长；从交易制度来看，港股实行T+0制度；交收层面，港股当日买入股票的收益在T+2日才可获得；此外，与A股相比，港股在最小变动价格、涨跌停限制、报价单位等方面也存在一定差异。
4）香港证券市场的指数中，恒生指数公司编算的指数涵盖面广，受到投资者广泛引用。恒生指数系列分为七个类别——市值指数、因子指数、策略指数、行业指数、可持续发展指数、全球指数及固定收益产品指数，并按指数成份股的上市地域分类为香港上市、跨市场及内地上市。
5）仙股是港股市场特殊的股票类别。以收盘价<1作为筛选仙股的标准来看，自2010年以来港股市场的仙股数量保持上升的趋势，自2018年以来已稳定在50%以上，对于此类在基本面上不具备成长性和盈利能力，且交易极度不活跃的个股而言在具体的研究中不适合被纳入股票池。
▍多因子模型：模型设定和风格定义
1）多因子模型的构建目标是描述市场的风格特征，并争取模型对总波动具有较高的解释度。本文的离散化多因子模型，在追求波动率解释度的同时兼顾直观性和可投资性。
2）处理方法上，本模型在对风格因子进行归纳和拓展的基础上，对各因子进行了基于分位数的分组划分，每个因子的每个分组以哑变量形式体现在回归方程中。在进行截面回归时，使用分析标的中个股的实际权重作为加权最小二乘法（WLS）的权重。
3）风格因子的选择上确定了包括规模因子、动量因子、流动性因子等在内的7个大类，行业因子的选择上则采用恒生一级行业分类。
4）从拟合优度来看，风险模型整体对港股的拟合优度高于A股，以2025年来看，港股和A股的R2统计量均值分别为32.18%和43.14%。从时序趋势来看，自2005年以来风险模型对港股的解释力呈现出下降的趋势，显示港股的Alpha空间在进一步增加。
▍以史为鉴：港股风格历史复盘
1）市值风格：从市值风格来看，港股市场的小盘风格超额收益明显，而大盘长期来看则无法获取超额收益。从A股和港股的比较来看，港股市场的小盘风格虽然也较为强势，但是从幅度和稳定度上仍旧弱于A股。
2）反转与动量风格：A股和港股均存在着明显的反转效应，而动量风格的超额收益在两个市场上长期来看均呈现递减的趋势。
3）波动风格：高波动和低波动风格在港股市场上具有互斥的关系均难以实现长期可持续的超额收益，在大部分时间中，二者呈现出背离的走势，并且具有4年左右的周期性。
4）流动性风格：与A股不同，长期来看低流动性股票在港股市场无法获取流动性溢价，从风格层面表现为低流动性风格长期无法获得超额收益。
5）估值风格：同波动率风格类似，高估值和低估值风格在港股市场也存在明显互斥的现象。高估值风格和低估值风格在A股和港股市场基本保持一致的走势。
6）成长与盈利风格：从高成长和高盈利风格的超额收益表现来看二者在港股市场的的走势较为同步，但从相对走势来看二者的强弱波动也较大。从A股和港股的比较看，成长风格在A股的表现明显优于港股，而盈利风格二者则几乎同步。
7）红利风格：以恒生高股息率指数为代表的港股红利资产股息率相较A股更高，防御特征也较为明显，其相较于恒生综合指数明显走强的时间往往是市场大幅下行的区间，而市场的上行则会对红利风格产生压制的作用。
▍结论和投资建议：
1）港股市场作为具有百年历史的成熟市场，在上市制度方面更为宽松，交易机制也更加灵活；
2）风险模型整体对港股的拟合优度高于A股，但近年来呈现出下降的趋势，显示港股的Alpha空间在进一步增加；
3）从港股风格复盘来看，港股和A股市场存在诸多异同，需要注重风格变化的规律。
▍风险因素：
模型失效风险；历史数据不代表未来收益；港股分红税收取办法变化；汇率波动风险。
本文节选自中信证券研究部已于2025年7月6日发布的《量化策略专题研究—港股多因子模型框架及风格复盘》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
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