（转自：国海证券研究）
行业深度·5篇
国海固收·靳毅团队 | 股市行情上涨，后续转债如何选择？
国海银行&资产配置·林加力团队 |2025年银行行业中期策略：波浪式前进，螺旋式上升
国海交运·祝玉波团队 | 快递行业深度报告：末端降本三阶段，无人车打开新空间
国海机械·张钰莹团队 |光伏设备行业深度报告：叠层钙钛矿：从0到1，超越β——基于技术、设备及投资视角
国海钢铁&大宗·谢文迪团队 | 铂会成为下一个黄金吗？——贵金属行业专题研究
公司深度·1篇
国海计算机·刘熹团队
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朗科科技(300042.SZ)深度报告：积极布局算力生态，韶关“东数西算”核心受益
行业深度
固收：股市行情上涨，后续转债如何选择？
报告作者：靳毅/范圣哲报告发布日期：2025年7月4日
投资要点：权益市场上涨带动转债市场联动向好，科技成长转债受益或最为显著。 当前股市上涨主要由金融板块价值重估、中东局势缓和及AI等热点板块活跃推动，在债市实际利率下行和人民币汇率企稳的双重支撑下，权益市场迎来估值重构机会。政策层面从“宽货币”向“宽信用”转变，M2与社融增速显现回升态势，宽松流动性环境为市场风险偏好提升奠定基础。实际利率下行显著压低贴现率，对高资本开支、强研发属性的科技成长企业估值敏感性最强，叠加外资回流偏好科技领域配置，使得科技转债的股性弹性与溢价扩张空间最为突出。
科技板块转债当前处于“市场聚焦明确、估值保护充足、政策支撑强劲”的投资窗口期。 6月27日，正股端TMT板块成交量占比已升至31.94%，资金聚焦信号明确，AI技术迭代加速推动产业从“技术性突破”向“趋势性突破”切换。6月27日，转债端科技转债转股溢价率中位数为24.72%，显著低于历史中枢，整体估值处于年内偏低水平，为后续修复提供充分安全边际。政策端2025年政府工作报告首次将"科技创新引领产业建设"列为首要经济任务，多地AI算力补贴、港股"科企专线"与科创板门槛下调等多维政策合力，凸显科技驱动经济增长的核心引擎地位。
稳定币、国产替代半导体及军工三大细分领域转债标的值得重点关注。 稳定币领域受益于香港《稳定币条例》及美国《GENIUS法案》等监管框架建立，国泰君安国际成为首家获准在香港提供全方位虚拟资产交易服务的中资券商，为产业链企业创造刚性需求。国产替代半导体领域在科技自立自强政策导向下，光刻、刻蚀设备及EDA软件等关键环节国产化率持续提升，龙芯3C6000等自主架构芯片实现重大技术跨越。军工领域基本面触底回升，2025年一季度毛利率与净利率环比双升，军贸从性价比出口向技术标杆升级，“十四五”规划收官年交付刚性及建军百年目标共同驱动板块增长。
风险提示：宏观经济波动；政策扰动致分红波动；区域信用分化；短期品种弹性捕捉不足；国央企转债流动性折价；替代容量不足推升估值压力；机构调仓共振放大波动。
银行&资产配置：2025年银行行业中期策略：波浪式前进，螺旋式上升
报告作者：林加力/徐凝碧
报告发布日期：2025年6月30日
报告摘要：本篇深度报告解决了以下核心问题：
为何仍然看好银行板块的后续趋势？
PMI、CPI等指标并未明确指向复苏，但信用风险拐点已经出现。
围绕房地产、城投等领域的担忧仍在，但房地产不良率已经下行，城投债利差大幅收窄。
外源性资本补充或可通过资本计量的高级办法破解，且银行扩表速度已经边际下降。
“降负债成本”已落到实处，对净息差走势持积极观点。
险资、公募基金、固收+等有配置动力。
为何相对更推荐A股城商行、股份行和H股银行？
城商行景气度更高，拨备厚实，在低利率环境下有逆势增长潜力。
股份行预期股息率较增资后大行更高，整体估值已低于大行，或迎板块内部切换机会。
H股股息率具备相对优势（险资等持股一年可免红利税），看好中国资产估值提升。
行业评级及投资策略：信用风险拐点已经出现；房地产不良率已经下行，城投债利差大幅收窄；资本监管高级方法落地后银行核心资本充足率有望提升；净息差有望进一步收窄；公募新规出台，险资、公募基金、固收+等有配置动力。我们认为银行估值有进一步提升的空间，维持银行行业“推荐”评级。
风险提示：中美贸易冲突升级；破净公司融资限制放开；房地产领域风险集中暴露；金融监管发生重大变化；重点关注公司业绩不及预期；银行行业信用风险加剧。
交运：快递行业深度报告：末端降本三阶段，无人车打开新空间
报告作者：祝玉波/史亚州
报告发布日期：2025年7月2日
报告摘要：一、末端降本背景：转运规模效应递减，末端降本空间大
1、快递价值链拆分：在行业价格下行背景下，成本控制直接决定盈利能力，且在转运成本降幅逐渐收窄的背景下，末端成本管控成为网络竞争力关键。
2、降本看末端：以加盟制快递圆通速递为例，2024年相比2013年，运输/操作/网点中转/面单/派送成本分别下降70.34%/62.49%/58.39%/91.61%/10.17%。末端派送成本2024年占总成本比例为60.64%，该成本占比高且降本空间尚未打开。以直营快递公司顺丰控股为例，2024年其单票人工及运力成本占公司总单票成本的84%，2020年至2024年占比稳定，人工及运输成本主要构成为末端快递员和卡车司机，降本空间亦有待突破。
3、末端成本对业绩的弹性大：加盟制快递公司以2024年各家单票盈利为例，若中通快递/圆通速递/韵达股份/申通快递单票盈利提升0.1元/票（单票0.1元仅占平均末端成本1.25元的8%），我们预计实现业绩增量34/27/24/23亿元，对业绩的弹性为34%/69%/145%/224%，业绩弹性大。若以顺丰控股2024年收入为基础测算，成本费用占收入比每下降1%，可增厚公司毛利润接近30亿元，对业绩的弹性为30%。
4、各快递公司末端降本举措：由于末端降本空间大，业绩弹性提升空间可观，因此各家积极探索末端降本方法。如早期的快递代收点、中通快递的"派件直链"、圆通速递的"一号工程"、顺丰控股的"网点雾化"，以及各家目前均积极尝试的无人车派件等。
二、末端降本复盘：从“上门”到“代收点”，从“快递员派送”到“司机直链”，从“有人车”到“无人车”
1、从“上门”到“代收点”：从2013年至今，末端代收点的出现，快递入站率快速提升，并在疫情期间无接触收件的习惯下达到顶峰（2022年快递行业入站率高达72%)。入站率快速提升对末端降本效果显著。以圆通速递为例，2023年其入站率达71%，单票派送成本也从2019年前的高于1.30元降至最低1.16元。
2、从”快递员派送”到“司机直链”：除末端代收点外，末端直链是快递公司在派送模式上的又一次创新，其原理是将快递员派送至末端代收点的快件，转为支线车辆派送，从而提高末端入站效率，降低末端快递员派件成本。一般而言，快递员派件成本（派费）为1.1元/票，而卡车送+代收点暂存的模式下，总成本可降至0.76元/票（0.16元/票支线运输成本+0.60元/票的代收点暂存费），降本空间31%。
3、从“有人车”到“无人车”：有人车单票运输成本为0.16元，若使用无人车，快递单票运输成本可降至0.05元，可以省去0.11元/票，进一步压缩末端成本，降本空间69%。
三、无人车使用现状及降本测算：降本弹性可观，推广节奏加速
行业现状：由于无人车经济效益显著，各地均在积极出台无人车法规，重点城市无人驾驶管理日趋完善，并持续开放路权地段，如头部无人车企业新石器获得250多个地市路权，各无人车企业均在扩大产能，满足市场需求。
企业应用现状：
加盟快递：中通快递已投入约1000辆（截至2025/06），圆通速递已投入近500辆（截至2024年末），韵达股份已投入超100辆（截至2025/02 ），申通快递已投入超200辆（截至2025/01）。此外，2025年4月，中通快递与新石器展开合作，计划未来落地10000台无人车；极兔速递2025年计划累计新增投入3000台无人车。
直营快递：顺丰控股已投入超800辆（截至2024年末），菜鸟速递已在全国高校投入超700辆（截至2024/07）。此外，预计顺丰控股2025年无人车规模扩至8000辆。
业绩弹性测算：
1、加盟制快递公司—驿站直送场景：据我们测算，若使用无人车，快递单票运输成本可由原来0.16元降至0.05元，降本0.11元/票，成本降幅高达69%。
2、直营制快递公司—网点直送场景：据我们测算，若顺丰控股直送网点无人车参与率达100%时，顺丰控股网点直送模式的单票降本空间为0.11元，成本降幅占收入比为0.5%。
3、直营制快递公司——人机协作场景：据我们测算，若无人车协助派送能力达到快递小哥派件量的一半时，顺丰控股人机协作的单票降本空间为0.23元，成本降幅占收入比为1.1%。
四、投资建议：关注快递公司降本节奏及其弹性，及上中下游投资机会
为降低末端成本，快递企业从一开始提高末端代收点入站率，到快递司机直链至末端代收点，再到如今的无人车替代有人车，行业末端降本路径清晰。需关注各快递公司末端降本阶段及对业绩的实际弹性；以加盟制快递公司中通快递为例，关注直链率→无人车渗透率的提升节奏对全链路单票成本的降本弹性；以直营快递公司顺丰控股为例，关注无人车渗透率，及人车结合在封闭场合的推进节奏，对降本及业绩弹性。此外无人车上下游其他投资机会亦可关注。鉴于快递行业多条主线均存在布局的机会，维持快递行业“推荐”评级。
风险提示：行业增速不及预期的风险；价格战重启的风险；管理改善不及预期的风险；成本管控不及预期的风险；加盟商爆仓的风险；无人车路权开放不及预期的风险；无人车产能不及预期的风险；测算偏差风险；中概股退市风险。
机械：光伏设备行业深度报告：叠层钙钛矿：从0到1，超越β——基于技术、设备及投资视角
报告作者：张钰莹
报告发布日期：2025年7月2日
报告摘要：本篇报告解决以下核心问题：1）单结及叠层钙钛矿目前进展如何？2）叠层钙钛矿不同路径对比如何？3）从设备角度看，叠层钙钛矿制备工艺及设备选择如何？4）从二级投资角度，如何看目前钙钛矿设备投资机会？
单结及叠层钙钛矿目前进展如何？
通过梳理主流厂商进展，我们得到如下结论：1）技术迭代推动组件效率持续提升。2025年3月，纤纳光电19.48cm2组件转换效率超24%；2025年6月，仁烁光能0.72m2量产商用组件转换效率超19%；2025年4月，隆基绿能钙钛矿/晶硅两端实验电池转换效率达34.85%；协鑫光电预计2025年底其商用量产组件转换效率达26%。 2）产能建设迈入GW量产阶段，2025年预计至少有3条GW级产线投产，覆盖单结及叠层路线。3）晶硅厂商等“跨界”巨头陆续布局，部分初创厂商逐步聚焦柔性组件等差异化市场。我们认为行业规划产能落地节奏偏慢或与技术成熟度及光伏行业竞争激烈相关，“反内卷”政策介入及内生技术迭代有望推动产业发展，后续超33GW规划产能有望逐步落地。
叠层钙钛矿不同路径对比如何？
钙钛矿叠层电池：效率突破单结极限，多种技术路径持续探索。从结构分类：两端集成一体结构成本低、可复用部分单结电池技术；四端机械堆叠结构可灵活选择子电池材料、工艺，无需考虑电流匹配问题。相比四端机械堆叠，两端集成一体对结构设计、工艺兼容要求较高，但成本下降潜力突出，被众多厂商选择，或为未来主流。从材料分类：可分为钙钛矿/PERC、钙钛矿/TOPCon、钙钛矿/HJT、钙钛矿/CIGS与全钙钛矿电池等。钙钛矿/晶硅叠层电池是现阶段晶硅电池的升级之选。
从设备角度看，叠层钙钛矿制备工艺及设备选择如何？
单结钙钛矿电池与组件为一体器件，制造工序一体化，已形成基本方案，其中膜层的制作质量对于钙钛矿电池性能有重要影响。制备工艺主要分湿法、干法两种；工艺选择决定应用设备。狭缝涂布法具备成膜控制性好、安全等优势，是主流钙钛矿层制备工艺，拉动狭缝涂布机需求。镀膜设备常被用于传输层、电极层制备等。激光设备是实现电路连接的关键，精度要求高。
从二级投资角度，如何看目前钙钛矿设备投资机会？
我们认为效率不断突破、“巨头”接连布局反映产业机遇及确定性。参考仁烁光能信息，我们测算产业成熟阶段，当组件效率为22%、单瓦售价1元时， 1GW单结组件项目大约1.6年收回投资成本。我们认为钙钛矿理论效率上限高，技术迭代或推动组件效率持续提升，进而提升价格竞争力，产业商业化闭环渐行渐近。建议关注：整线设备供应商，如迈为股份、捷佳伟创、京山轻机等；价值占比高的镀膜设备供应商，如微导纳米、奥来德等；激光设备，如杰普特、德龙激光等。
投资建议及风险提示
行业评级：光伏产业链承压，下游资本开支收缩使设备厂商业绩增长动力有限，下调行业评级至“中性”。
风险提示：钙钛矿研发进展不及预期，技术路径变更风险，下游应用需求不及预期，市场竞争加剧风险，宏观经济波动风险，产能过剩导致的价格战超预期风险，研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险
钢铁&大宗：铂会成为下一个黄金吗？——贵金属行业专题研究
报告作者：谢文迪/林晓莹
报告发布日期：2025年6月29日
投资要点：本篇专题研究解决了以下核心问题：1）本轮铂价上涨的驱动因素。2）铂在大宗商品中的价格联动特性。3）铂价的短期与长期走势研判。
自年初至今，铂价震荡上行态势显著，特别是进入5月后涨势加速。截至6月26日，铂价较5月初累计涨幅为44.1%，价格攀升至1392美元/盎司，铂金比从0.3恢复至0.42，但仍处于低位。
根据Metal Focus，2023-2024年全球铂的地表库存连续两年下滑，然而静态的低库存本身并不构成动态上涨的基础，引爆铂价的驱动更加值得关注。
国内方面，铂的进口自4月以来连续2个月创滚动1年新高；考虑到今年前5月柴油消费同比明显下滑，国内对铂的进口似乎是在押注投资和首饰用铂需求的改善。鉴于过往两年金价的大幅上涨一定程度上抑制了黄金首饰的消费，且铂价较金价明显滞涨，国内珠宝生产商想通过开展铂相关投资以开拓珠宝饰品市场，这种商业决策合乎逻辑。在国内珠宝消费领域，黄金与铂的需求同差呈现一定程度的负相关。
海外方面，铂租赁利率在近期出现大幅波动。自5月开始，铂1月期租赁利率一路走高，在6月11日一度上涨至21.0%。截至6月26日，该利率虽有所回调，但依然高达13.0%，这一数据有力地反映出目前现货铂的供应紧张状况。与此同时，COMEX铂的投机净多单大幅增长，截止6月17日，全球资管机构在铂上面的净多押注已达到5年期86%分位水平。投资者的大幅押注直接带动铂价短期快速走高。
我们还发现，自2010年以来，在58种主要大宗商品里，铂与原油的长期相关性及短期价格波动联动性显著强于大部分商品。2006-2013年，铂价与油价走势基本一致，但2014年后两者关系走弱，在短周期中铂金比与油价关联较强，长周期中铂金比中枢持续下滑。近期油价上涨主要受地缘冲突影响，而铂价本轮上涨与柴油消费增速相关性较弱，说明其上涨可能并非因柴油景气度带动。
长期而言，铂矿供给主要集中在单一国家，抑制了各国央行将其作为储备资产的广泛意愿。此外，稀缺性不必然对应价格的绝对高位，价格中枢的提高须取得市场参与者的广泛共识。2013-2024年，全球首饰用铂的需求整体呈下滑趋势，消费者对铂首饰渐次抛弃，铂价缺乏超越金价上涨的长期基础。
短期看，铂钯比价当前已明显恢复，该价格下缺乏油品催化相关需求带来的价格驱动（参考我们此前的报告《2000-2022年铂价深度复盘及定价研究》）。因此，投资端的需求上行可能是铂价更靠谱的潜在驱动。若产业预期的回暖能顺利传导至终端消费，基于当前高金价的锚定，铂价上涨仍具有相当空间。
同时，需重点关注广期所推进铂期货在中国上市的时点。我们认为一个品种在期货市场上市后，除了带来潜在的投机性需求外，还会提高消费者对品种的认知。
风险提示：美联储货币政策不确定性风险，宏观经济波动风险，南非电力供应短缺风险，地缘政治冲突风险波动，技术替代风险。
公司深度
计算机：朗科科技(300042.SZ)深度报告：积极布局算力生态，韶关“东数西算”核心受益
报告作者：刘熹
报告发布日期：2025年7月3日
报告摘要：存储行业引领者，韶关国资委为公司实控人
公司是闪存盘的发明者，成立于1999年，于2010年在创业板上市，经过二十余年的行业积累，产品覆盖SSD、DDR、嵌入式存储和移动存储等多个品类，远销60多个国家及地区，产品应用于手机、平板电脑、电子计算机等下游领域。2022年4月韶关城投通过司法拍卖的方式获得公司4987.5万股。截至2024年年报，韶关城投持股比例为24.89%，为公司控股股东，韶关国资委为公司实控人。公司高管多为韶关城投出身，加速实现公司发展与地区产业政策的有机结合。2022-2024年营业收入分别为17.72/10.88/8.29亿元，同比-7.36%/-38.63%/-23.73%。业绩承压的主要原因系受终端需求疲软等因素影响，产品价格有所下跌所致。
全球电子设备出货、数据中心建设规模提升有望带动存储器市场迎来上行周期
存储器是指利用磁性材料或半导体等材料作为介质进行信息存储的器件。据前瞻产业研究院数据，2021年存储芯片市场以NAND Flash和DRAM为主。中国市场NAND Flash占比约为36%，DRAM占比约为62%。其中，NAND Flash主要应用于有大容量存储需求的电子设备；据Gartner及中商产业研究院数据，DRAM下游需求市场稳定，2022年移动端电子产品为首，服务器次之，但服务器占比近年来呈现上升趋势。
据Canalys数据，2024年全球智能手机市场强势反弹，出货量达12.2亿部，同比增长7%。截至2024Q4，PC市场实现连续5个季度的增长；数据中心建设方面，据中商产业研究院数据，2023年全球数据中心市场规模约为822亿美元，同比增长10.04%，预计2025年规模将达968亿美元。
韶关作为华南“东数西算”唯一节点，公司有望成为投资战略要地
2022年2月，中国正式启动八大国家算力枢纽节点以及十个国家数据中心集群建设，“东数西算”工程全面启动。韶关是国家在华南布局的唯一数据中心集群，截至2024年底，已入驻22个智算中心项目，总投资621亿元，建成6.74万架标准机架，形成5.06万P智算承载能力。2025年，韶关数据中心集群计划建成50万架标准机架、500万台服务器规模，投资超500亿元；届时粤港澳大湾区的算力规模将达到38EFLOPS，智能算力占比达到50%，并建成10个智能计算中心。
韶关市城市投资发展集团作为公司第一大股东，有望带动公司成为韶关市委市政府围绕“东数西算”布局的战略要地。公司积极保持传统存储产品的基本盘的同时，存储设备制造项目已在韶关落地投产，且已布局包括算力调度、算力租赁以及AI服务器/一体机等产品矩阵，未来也将持续探索基于算力产业的全新商业模式。
公司主要存储业务或受益行业需求回暖迎来企稳，同时公司依靠韶关国资委实控人背景，有望在国家“东数西算”规划建设中成为韶关枢纽节点的重要投资要地，预计公司2025-2027年收入8.51/10.46/13.01亿元，归母净利润为-0.31/+1.46/+2.17亿元，对应2025-2027年PS为6/5/4x，首次覆盖，给予“增持”评级。
风险提示：“东数西算”建设规划不及预期、公司存储主业恢复不及预期、韶关数据中心建设不及预期、公司算力产品推进不及预期、宏观经济影响下游风险、市场竞争加剧风险。
