（转自：ETF炼金师）
随着中国经济韧性增强，但预计2025年第三季度经济增长可能放缓，自2022年以来，中美经济周期错位明显。美国经济增长放缓加上高通胀和高债务率的制约，使得财政政策空间受限。在此背景下，中国经济虽然处于周期低位，但前期的债务压力和重点领域风险已得到有效控制，贸易与投资的多元化发展提升了抵御外部冲击的能力。
短期来看，三季度中国经济的“抢出口”效应减弱，出口增速面临下行压力，这可能会削弱制造业的扩张动能。同时，消费补贴效应的减弱也为内需带来隐忧。工业品价格的低迷使得GDP的名义增速相较于实际增速面临更大压力。虽然国内政策仍有发力空间，但政策的时点可能会后移，呈现出应对式、后置性的特征。宏观总量数据虽显平淡，微观层面却不乏亮点，技术升级引领的产业突破发展势头强劲。
在全球资金再平衡的背景下，中国股市展望显得尤为重要。美元资产吸引力的减弱，在国际秩序重构的推动下，全球资本也开始寻求更高性价比的投资机会。A股的整体估值合理，但若希望进一步推动风险溢价回落，则需要依赖盈利改善或政策的大幅宽松。当前弱PPI在一定程度上制约了A股的盈利弹性，相对而言，港股因新经济行业占比较高，ROE表现优异，并率先实现稳步回升。中长期资金的持续注入将为A股市场提供稳定性支撑。
地缘政治风险、美国货币政策超预期风险及经济增速下行超预期风险均是当前需要关注的风险和不确定性。
### 宏观经济分析
#### 中美经济周期错位与贸易摩擦的深层影响
自2022年以来，中美经济周期的错位形成了深层的经济影响。IMF预测美国2025年实际GDP增速将从2024年的2.8%下滑至1.8%，而核心CPI同比仍保持在2.8%。高通胀限制了美国的货币政策，债务压力也抑制了财政发力。与此同时，中国经济则处于周期低位，政策重心逐步转向以消费为主的内循环，长期来看，政策的发力空间仍然较大，有望对冲外需的冲击。
根据多家智库的测算，实施高关税的情况下，预计2025年美国GDP增长将偏离原有趋势0.5到1.5个百分点。这种压力与通胀风险交织，即便关税成本由进口商承担，最终仍将转嫁到终端消费者，特朗普政府时期的政策不确定性将持续影响企业和消费者信心。同时，美国财政空间显著收窄，国会预算办公室（CBO）估计《大美丽法案》将在未来十年内增加约3.1万亿美元的赤字，然而，新增条款的规模有限，其设计模式下，高赤字率的效果在高利率环境中难以得到验证。
#### 中国经济的长期韧性与短期挑战
与2018年贸易摩擦初期的情况相比，当前中国经济已有效化解前期积累的债务压力，通过金融去杠杆、压降地产风险等多项政策，长期债务风险得到控制。同时，对外依存度的优化使得对美依赖显著降低，贸易多元化和投资分散化的趋势愈发明显。
短期来看，中国经济走出低位仍需时间，外需方面“抢出口”效应的消退可能使得出口增速在三季度后逐步下滑，制造业投资增速也将随之见顶。内需方面，社零增长依赖的耐用品消费补贴也面临着高基数效应带来的挑战。
#### 国内政策仍有空间
中国的政策空间依然存在，国务院及央行频繁强调“必要时敢于打破常规”。尽管政策的时点可能会后移，但在稳就业、稳企业、稳市场和稳预期的目标下，政策调整将优先观察贸易谈判的进展，未来可能会对市场参与者产生影响。在供给侧，技术升级引领的产业突破正呈现出良好的发展趋势，高技术制造业持续高景气、高增长，形成对内需强有力的支撑。
### 市场展望
#### 全球资金再平衡与A股、港股分析
今年以来，美国股债汇三杀现象多次出现，美元资产的安全性随之下降，国际货币体系向多极化发展，导致全球资金开始追求更高的性价比和胜率。在此背景下，美元资产需更高风险溢价。A股的整体PE（TTM）为19.6倍，处于2010年以来的64%分位数，当前的风险溢价也高于2022年10月的水平。
港股相对而言具备优势，新经济板块的占比已经提升至56%。在过去几个季度中，港股的ROE表现优于A股，流动性也因美元贬值和南向资金的净流入而维持稳定。然而，下半年的流动性收紧压力凸显，港币若贬至弱方保证，将面临更大的调整风险。
A股市场的流动性则主要依赖于中长期资金的持续注入，一方面政策重视资产价格稳定，另一方面，中长期资金的持续流入将为市场提供稳定的支撑。在这一背景下，市场的基本面和技术面都在不断演变，资本市场的结构性机会仍值得关注。
