（转自：信达证券研究）
货币市场：本周央行公开市场净回笼流动性13753亿元。周一跨半年当日资金面明显收紧，周二后尽管央行逆回购持续大额净回笼，但资金利率迅速回落且分层也有所改善，周五DR001降至1.31%，DR007降至1.42%，双双创下年内新低。
跨季因素影响下质押式回购成交量先降后升，全周日均成交较上周下降0.18万亿至7.60万亿；质押式回购整体规模季末回落，跨季首日显著回升并创下历史新高，此后震荡回落。分机构来看，大行净融出先降后升，周五升至5.3万亿，创24年4月以来新高，而股份行和城商行净融出均在周三后持续下降，整体较上周回落，银行刚性净融出规模在跨季前后出现季节性波动，但周三后小幅回落。保险、理财和其他机构融出上升推动非银刚性融出小幅向上，而非银融入规模周二后持续下降，保险、理财和其他产品融入的降幅较大，基金与券商降幅有限。新口径资金缺口指数周一升至-2791，周二后震荡回落，周五降至-7010，低于上周五的-5742。
6月央行并未发布买断式逆回购与国债买卖业务公告，有市场观点认为未来央行买卖国债可能如6月买断式逆回购在操作前公告，但考虑买卖国债的操作频率可能远高于买断式逆回购，因此连续公告每日操作的概率有限。但央行在随后公布的6月各项工具流动性投放情况中披露国债买卖投放与回笼规模均为0，后续可能也会常态化地在相关表格中披露。此外，6月央行PSL净回笼与其他结构性政策工具净投放的规模均大幅增加，后者可能更多受到了支农支小再贷款额度增加的影响，但央行可能也是有意通过PSL净回笼与之形成对冲，但考虑再贷款利率1.5%低于2%的PSL，因此这样的操作对银行仍然有利。
跨季后OMO持续大额净回笼后股份行与城商行净融出回落，但大行净融出再创新高，使得DR001降至1.3%附近，DR007也降至1.42%，这可能也反映了央行呵护流动性的态度未变。
本周28天与63天贴现国债各发行200亿元，政府债实际净缴款341亿元。下周国债整体缴款规模2400亿元。截至本周，2025年累计发行新增一般债4520亿元，新增专项债21635亿元，普通再融资债10963亿元，特殊再融资债17959亿元；下周湖南、湖北、福建等12个地区地方债发行规模2318亿元，新增一般债、新增专项债和再融资债分别发行146亿元、640亿元和1533亿元。下周政府债整体净缴款规模将从本周的341亿元上升至2511亿元，且主要集中在周一。
本周公布的附息国债和贴现国债发行规模低于我们此前的预期，因此我们将7月国债发行规模的预测下调至1.25万亿，净融资规模约4900亿元。假设8-9月关键期限国债发行规模与7月基本持平，则我们预计8-9月国债发行规模分别为1.31万亿和1.37万亿，净融资规模分别为7900亿元和5900亿元。地方债方面，本周山西省新公布三季度地方债发行计划，目前公布7月计划的25省市计划发行规模已经达到11832亿元，我们将7月地方债发行规模的预测小幅上调至约1.3万亿，净融资约9000亿元，同时继续维持8-9月地方债净融资分别为6600亿元和4400亿元的假设。整体来看，我们预计7月政府债发行规模约2.55万亿，净融资约1.39万亿，较6月大致持平，而8-9月政府债净融资分别为1.45万亿和1.04万亿。
下周逆回购到期规模下降至6522亿元，其中周一占比过半；政府债整体净缴款规模将从本周的341亿元上升至2511亿元，且主要集中在周一；下周一（7月7日）为上旬缴准日。因此下周一过后，资金面的外生扰动将明显下降。我们在《稳态环境下资金中枢的合理水平在何处？——7月流动性展望》中提到，参考2024年的经验，在均衡状态下的资金利率，不是DR007全月均值降至政策利率上方5-10BP的区间，就是DR001出现逼近政策利率下方20BP的情形。而本周下半周资金面的表现可能已接近均衡水平，但考虑跨半年之初机构行为还尚不稳定，下周仍是重要的观察窗口。考虑央行呵护态度明确，资金面大概率将维持宽松，重点关注DR001能否突破1.3%的下限，或是DR007的稳定状态在何处。此外，下周关注央行是否进行3M买断式逆回购招标，未来3M买断式/6M买断式/1YMLF在每月上中下旬操作是否会成为常态。
存单市场：本周AAA级1年期同业存单二级利率下行4.2BP至1.59%。本周同业存单发行规模下降而到期规模降幅更大，同业存单净偿还规模下降至330亿元。国有行、股份行、城商行、农商行净融资规模分别为-375亿元、-319亿元、271亿元、24亿元；1Y期存单发行占比上升至74%。下周存单到期规模约5213亿元，较本周上升2446亿元。本周城商行存单发行成功率较上周下降而其余银行均上升，各类银行存单发行成功率仍位于近年均值水平上方。城商行-股份行1Y存单发行利差走阔。随着存单利率回落，本周存单供需相对强弱指数环比下行4.6pct至38.7%，但仍在偏强区间。股份行对存单的减持意愿减弱，但货基倾向于减持存单，理财和其他产品对存单的需求减弱，基金减持存单意愿上升。分期限上看，1M、6M和9M期限品种的供需指数上升，3M和1Y期限均有所下降。
票据利率：本周票据利率走势分化，国股3M期票据利率全周上行10BP至1.20%，而6M期票据利率下行21BP至0.94%。
债券交易情绪跟踪：本周债券市场偏强震荡，曲线趋陡，信用和二永利差普遍收敛。大行转为倾向于减持债券，主要是对中票、短融券的减持意愿上升，对存单和二永债倾向于减持，但对短端国债的增持意愿上升，对超长端国债的减持意愿下降。此外，交易型机构对债券的增持意愿上升，其中基金公司对债券的增持意愿上升，其他机构倾向于增持债券，而证券公司对债券的减持意愿上升，其他产品对债券的增持意愿下降；配置型机构增持债券意愿同样上升，其中农商行对债券倾向于增持，而保险公司和理财产品对债券的增持意愿下降。
风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。
报告正文
一
货币市场
1.1 本周资金面回顾
本周央行公开市场净回笼流动性13753亿元。周一跨半年当日资金面明显收紧，周二后尽管央行逆回购持续大额净回笼，但资金利率迅速回落且分层也有所改善，周五DR001降至1.31%，DR007降至1.42%，双双创下年内新低。本周共有20275亿元逆回购到期，央行在周一至周五分别开展3315亿元、1310亿元、985亿元、572亿元、340亿元7D质押式逆回购操作，全周净回笼流动性13753亿元。周一跨半年当日资金面明显收紧，周二后尽管央行逆回购持续大额净回笼，但资金利率迅速回落且分层也有所改善，周五DR001降至1.31%，DR007降至1.42%，双双创下年内新低。截至7月4日，R001、DR001、R007、DR007分别较6月27日下行9.9BP、5.4BP、43.2BP、27.5BP至1.36%、1.31%、1.49%、1.42%，R007-DR007利差下行15.7BP至6.6BP。
跨季因素影响下质押式回购成交量先降后升，全周日均成交较上周下降0.18万亿至7.60万亿；质押式回购整体规模季末回落，跨季首日显著回升并创下历史新高，此后震荡回落。分机构来看，大行净融出先降后升，周五升至5.3万亿，创24年4月以来新高，而股份行和城商行净融出均在周三后持续下降，整体较上周回落，银行刚性净融出规模在跨季前后出现季节性波动，但周三后小幅回落。保险、理财和其他机构融出上升推动非银刚性融出小幅向上，而非银融入规模周二后持续下降，保险、理财和其他产品融入的降幅较大，基金与券商降幅有限。新口径资金缺口指数周一升至-2791，周二后震荡回落，周五降至-7010，低于上周五的-5742。跨季当日全市场质押式回购成交量降至5.22万亿，周二后持续上升，周五升至8.61万亿，全周日均成交量较上周下降0.18万亿至7.60万亿；季末质押式回购整体规模下降，但跨季后首日显著回升并创下历史新高，尽管周三周四下滑但周五再度回升，整体高于上周。分机构来看，大行净融出上半周持续小幅回落周四后明显回升，周五升至5.3万亿，创24年4月以来新高；股份行在周二后持续下降，城商行在跨季后一度大幅上升，但下半周同样明显下滑，二者均较上周回落；银行刚性净融出在跨季当日季节性下降后有所回升，但周三后再度下降。非银机构刚性融出规模先降后升，整体较上周小幅上升，保险公司、理财产品和其他机构融出规模均上升，而货币基金的融出规模下降；非银融入规模周二后持续下降，保险公司、其他产品和理财产品的融入降幅较大，基金和券商融入规模降幅有限。我们跟踪的季调后新口径资金缺口指数周一上升至-2791，周二后震荡回落，周五降至-7010，明显低于上周五的-5742。
6月末央行并未发布买断式逆回购与国债买卖业务公告，有市场观点认为未来央行买卖国债可能如同6月买断式逆回购在操作前公告，但考虑买卖国债的操作频率可能远高于买断式逆回购，因此连续公告每日操作的概率有限。但央行在随后公布的6月各项工具流动性投放情况中披露国债买卖投放与回笼规模均为0，后续可能也会常态化地在相关表格中披露。6月30日，央行并未如同往常发布公开市场买断式逆回购以及国债买卖业务公告，最初有市场观点认为央行在6月进行买断式逆回购前公布了招标公告，因此不再于月末另行公布操作规模，可能意味着国债买卖也会在操作当日公告而非在月末集中公告。但与买断式逆回购6月仅操作两次不同，国债买卖一旦开始进行，其操作可能是连续的，连续公告每日操作规模的概率有限。而在7月2日，央行公布的6月中央银行各项工具流动性投放情况中详细披露了买断式逆回购以及国债买卖操作的投放与回笼情况，国债买卖投放与回笼规模均为0，这可能意味着后续央行相关操作可能都将在这一表格中披露，而不再另行公告。因此后续观察央行操作可能还需要参考表格内容验证。
此外，6月央行PSL净回笼与其他结构性政策工具净投放的规模均大幅增加，后者可能更多受到了支农支小再贷款额度增加的影响，但央行可能也是有意通过PSL净回笼与之形成对冲，但考虑再贷款利率1.5%低于2%的PSL，因此这样的操作对银行仍然有利。央行在这一表格中披露6月PSL净回笼达到了3000亿，但其他结构性货币政策工具净投放2018亿，规模均明显放大。而在央行新设或追加额度的结构性货币政策工具中，科技创新和技术改造再贷款在2024年4月创设，在24年三季度末余额仅7亿，远低于5000亿的额度，其在额度追加至8000亿后短期规模大幅上升的概率有限，剩余几项阶段性工具短期形成大量投放的概率同样较低，因此结构性货币政策工具规模的增加可能受到了支农支小再贷款额度上升的影响，此前其余额已与限额接近。但在其投放上升后，央行PSL净回笼的规模也有所上升，央行可能也是有意使二者形成对冲。而再贷款利率1.5%仍低于PSL的2%，因此这样的对冲对银行仍然有利。
跨季后OMO持续大额净回笼，股份行与城商行净融出回落，但大行净融出再创新高，使得DR001降至1.3%附近，DR007也降至1.42%，这可能也反映了央行呵护流动性的态度未变。尽管跨季后OMO持续大额净回笼，股份行与城商行净融出持续回落，但大行净融出再创新高，匿名资金融出价格降至1.3%，这也使得DR001突破6月1.35%的下限，再创年内新低，DR007也降至1.42%，这样的状态可能也反映了央行在降成本目标优先级仍高的情况下，继续呵护流动性态度未变。
1.2 下周资金展望
本周28天与63天贴现国债各发行200亿元，政府债实际净缴款341亿元。下周国债缴款2400亿元。截至本周，2025年累计发行新增一般债4520亿元，新增专项债21635亿元，普通再融资债10963亿元，特殊再融资债17959亿元；下周湖南、湖北、福建等12个地区地方债发行规模2318亿元，新增一般债、新增专项债和再融资债分别发行146亿元、640亿元和1533亿元。下周政府债整体净缴款规模将从本周的341亿元上升至2511亿元，且主要集中在周一。本周三财政部发行28D和63D贴现国债200.4亿元、200.4亿元，使得本周政府债实际净缴款规模达到341亿元，较前一周下降7557亿元。下周一有7Y、10Y附息国债分别缴款1090亿元、1310亿元，下周国债累计缴款规模2400亿元；地方债方面，截至本周，2025年累计发行新增一般债4520亿元，新增专项债21635亿元，普通再融资债10963亿元，特殊再融资债17959亿元；下周湖南、湖北、福建等12个地区地方债发行规模2318亿元，新增一般债、新增专项债和再融资债分别发行146亿元、640亿元和1533亿元，其中置换债发行286亿元，但考虑缴款的时滞，地方债实际缴款规模为2127亿元。整体上看，下周政府债缴款规模上升至4527亿元，到期规模上升至2016亿元，政府债净缴款规模将从本周的341亿元上升至2511亿元，且主要集中在周一。
本周公布的附息国债和贴现国债发行规模低于我们此前的预期，因此我们将7月国债发行规模的预测下调至1.25万亿，净融资规模约4900亿元。假设8-9月关键期限国债发行规模与7月基本持平，则我们预计8-9月国债发行规模分别为1.31万亿和1.37万亿，净融资规模分别为7900亿元和5900亿元。地方债方面，本周山西省新公布三季度地方债发行计划，目前公布7月计划的25省市计划发行规模已经达到11832亿元，我们将7月地方债发行规模的预测小幅上调至约1.3万亿，净融资约9000亿元，同时继续维持8-9月地方债净融资分别为6600亿元和4400亿元的假设。国债方面，根据财政部披露的三季度国债发行计划，7月计划发行6期关键期限国债、7期贴现国债、2期储蓄国债和3期超长期特别国债，相比6月少发行1期中央金融机构注资特别国债。目前已公布的7月发行的7Y、10Y附息国债规模分别为1090亿元、1310亿元，较我们此前的预期偏低，考虑到10Y附息国债发行规模高于7Y国债，该情况与今年1-2月类似，因此我们假设剩余的1Y、2Y、3Y和5Y贴现国债发行规模介于二者之间，7月关键期限国债平均发行规模约1220亿元；7月2日发行的28D、63D贴现国债规模均为200亿元，较6月同期限品种下降200亿元，则与今年4月的情况类似，因此我们假设91D和182D贴现国债发行规模与二季度持平，分别为400亿元和550亿元，则7月贴现国债平均发行规模下降至386亿元；假设储蓄国债和超长期特别国债平均发行规模与6月基本持平，分别为250亿元和640亿元，因此我们将7月国债发行规模的预测下调至约1.25万亿，则7月国债净融资规模约4900亿。8月相比7月多发行1期50Y特别国债，9月相比7月多发行1期91D贴现国债和1期50Y特别国债，我们假设8-9月关键期限国债的平均发行规模仍与7月持平，约1220亿元；假设28D/63D/91D贴现国债发行规模约400亿元，182D贴现国债发行规模为550亿元；假设储蓄国债发行规模与去年同期持平，8-9月分别为120亿元/期和225亿元/期；假设20Y、30Y、50Y特别国债单期发行规模与前值持平，分别为500亿元、710亿元和500亿元，则我们预计8-9月国债发行规模分别为1.31万亿和1.37万亿，净融资规模分别为7900亿元和5900亿元。地方债方面，本周山西新公布了三季度地方债发行计划，合计规模604亿元，其中7月发行规模为145亿元。目前累计有25省市公布了7月地方债发行计划，其中新增一般债、新增专项债、再融资债的发行计划分别为1039亿元、6784亿元、4009亿元，合计规模达到11832亿元。我们将7月新增一般债、新增专项债、再融资债发行规模的预测上调至1200亿元、7500亿元、4300亿元，则7月地方债合计发行规模约1.3万亿，净融资约9000亿元。此外，我们仍然维持8-9月地方债净融资分别为6600亿元和4400亿元的假设。整体来看，我们预计7月政府债发行规模约2.55万亿，净融资约1.39万亿，较6月大致持平，而8-9月政府债净融资分别为1.45万亿和1.04万亿。
下周逆回购到期规模下降至6522亿元，其中周一占比过半；政府债整体净缴款规模将从本周的341亿元上升至2511亿元，且主要集中在周一；下周一（7月7日）为上旬缴准日。因此下周一过后，资金面的外生扰动将明显下降。我们在《稳态环境下资金中枢的合理水平在何处？——7月流动性展望》中提到，参考2024年的经验，在均衡状态下的资金利率，不是DR007全月均值降至政策利率上方5-10BP的区间，就是DR001出现逼近政策利率下方20BP的情形。而本周下半周资金面的表现可能已接近均衡水平，但考虑跨半年之初机构行为还尚不稳定，下周仍是重要的观察窗口。考虑央行呵护态度明确，资金面大概率将维持宽松，重点关注DR001能否突破1.3%的下限，或是DR007的稳定状态在何处。此外，下周关注央行是否进行3M买断式逆回购招标，未来3M买断式/6M买断式/1Y MLF在每月上中下旬操作是否会成为常态。
二
同业存单
本周1Y期Shibor利率下行2.7BP至1.63%。截至7月4日，1M、3M、6M、9M、1Y期Shibor利率分别较6月27日下行3.9BP、3.3BP、2.9BP、2.9BP、2.7BP至1.58%、1.60%、1.61%、1.62%、1.63%。
本周1年期股份行存单发行利率下行3.8BP至1.67%，AAA级1年期同业存单二级利率下行4.2BP至1.59%。截至7月4日，1M、3M、6M、9M、1Y期股份行存单发行利率分别较6月27日下行7.3BP、11.7BP、7.8BP、8.1BP至1.52%、1.54%、1.59%、1.59%。AAA级1年期存单到期收益率累计下行4.2BP至1.59%，再创今年1月中旬以来新低。
本周同业存单发行规模下降而到期规模降幅更大，同业存单净偿还规模下降至330亿元。国有行、股份行、城商行、农商行净融资规模分别为-375亿元、-319亿元、271亿元、24亿元；1Y期存单发行占比上升至74%。本周同业存单发行规模较上周下降4826亿元至2437亿元，偿还规模下降8325亿元至2767亿元，存单净偿还规模下降至330亿元（上周为净偿还3829亿元）。分银行类型来看，城商行、国有行、股份行、农商行存单发行规模分别较上周下降1717亿元、1544亿元、1308亿元、304亿元至707亿元、464亿元、971亿元、179亿元；从净融资分布来看，国有行、股份行、城商行和农商行存单净融资规模分别较上周上升1107亿元、1177亿元、999亿元、42亿元至-375亿元、-319亿元、271亿元、24亿元。本周1Y期存单发行占比较上周上升61pct至74%。下周存单到期规模约5213亿元，较本周上升2446亿元。
本周城商行存单发行成功率较上周下降而其余银行均上升，各类银行存单发行成功率仍位于近年均值水平上方。城商行-股份行1Y存单发行利差走阔。截至7月4日，农商行、股份行、国有行存单发行成功率分别较上周上升1.8pct、1.3pct、0.4pct，而城商行存单发行成功率较上周下降6.7pct，各类银行存单发行成功率仍位于近年均值水平上方。城商行-股份行1Y存单发行利差上升2.2BP至11.1BP，位于2018年以来7.9%分位数水平。
随着存单利率回落，本周存单供需相对强弱指数环比下行4.6pct至38.7%，但仍在偏强区间。股份行对存单的减持意愿减弱，但货基倾向于减持存单，理财和其他产品对存单的需求减弱，基金减持存单意愿上升。分期限上看，1M、6M和9M期限品种的供需指数上升，3M和1Y期限均有所下降。本周存单供需相对强弱指数持续回落。本周货币基金对存单倾向于减持，理财产品和其他产品对存单的增持意愿下降，基金公司对存单的减持意愿上升，而股份行对存单的减持意愿有所减弱，存单供需相对强弱指数持续下行至38.7%，较6月27日下行4.6pct，但整体仍在偏强区间。分期限的强弱指数来看，本周1M、6M和9M期限品种的供需指数上升，而3M和1Y期限品种的供需指数均下降。
三
票据市场
本周票据利率走势分化。国股3M期票据利率全周上行10BP至1.20%，而6M期票据利率下行21BP至0.94%。周一，大行出票以及卖盘出票情绪较强，票据利率延续小幅上行；周二至周四，大行进场配置带动买方收票需求释放，且多询收跨年1月期限票，票价走势分化，3M期票据利率小幅上行，而6M期票据利率持续回落；周五买盘收口力量减弱，卖盘出票力量有所补充，票据利率小幅上升。截至7月4日，国股3M期票据利率较6月27日上行10BP至1.20%，而6M期票据利率下行21BP至0.94%。
四
债券交易情绪跟踪
本周债券市场偏强震荡，曲线趋陡，信用和二永利差普遍收敛。大行转为倾向于减持债券，主要是对中票、短融券的减持意愿上升，对存单和二永债倾向于减持，但对短端国债的增持意愿上升，对超长端国债的减持意愿下降。此外，交易型机构对债券的增持意愿上升，其中基金公司对债券的增持意愿上升，其他机构倾向于增持债券，而证券公司对债券的减持意愿上升，其他产品对债券的增持意愿下降。基金公司对二永债倾向于增持，对中票和短融券的增持意愿上升，但对超长端国债和短端政金债的增持意愿下降，其他机构对国债和地方债倾向于增持，但对存单的增持意愿下降，对政金债的减持意愿上升，证券公司对二永债的减持意愿上升，对超长端国债和地方债倾向于减持，但对政金债、中票和存单的减持意愿下降，其他产品对超长端国债、短融券、中票、存单和二永债的增持意愿下降，但对长端政金债倾向于增持；配置型机构增持债券意愿同样上升，其中农商行对债券倾向于增持，而保险公司和理财产品对债券的增持意愿下降。农商行对存单、地方债和二永债倾向于增持，但对短端国债、长端政金债的增持意愿下降，对长端国债和短端政金债倾向于减持，而保险公司对超长端国债、二永债倾向于减持，对政金债、地方债、中票和存单的增持意愿下降，理财产品对存单和二永债的增持意愿大幅下降，对10年及以上国债倾向于减持。
风险因素
货币政策不及预期、资金面波动超预期
本文源自报告：《央行国债买卖披露方式调整 逆回购净回笼无改资金宽松》
报告发布时间：2025年7月6日
发布报告机构：信达证券研究开发中心
报告作者：李一爽 S1500520050002
信达固收研究团队简介
李一爽，信达证券固定收益首席分析师，复旦大学经济学硕士，9年宏观债券研究经验，曾供职于国泰君安证券、中信建投证券，在国内外宏观、大类资产配置以及流动性方面具有丰富的研究经验，团队曾获得新财富债券研究2016年第一名、2017年第四名。
朱金保，复旦大学金融硕士，曾供职于资管机构从事信评工作。
沈扬，华东理工大学经济学硕士，曾供职于中泰证券从事宏观利率研究工作。
张弛，复旦大学硕士，曾供职于资管类机构从事市场营销和研究相关工作。
分析师声明
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