（转自：信达证券研究）
【固收】债券专题报告：信用利差再度压缩 二永债表现强势（李一爽）
【固收】债券专题报告：央行国债买卖披露方式调整 逆回购净回笼无改资金宽松（李一爽）
【化工】轮胎行业专题报告：橡胶等原料价格继续下降，赛轮发布液体黄金轮胎时尚系列新品（张燕生）
【石化】原油行业月报：上调供给，下调需求，三机构预测原油市场基本面更为宽松（左前明&刘红光）
【新消费】仙鹤股份(603733)公司点评报告:发力布局竹浆，加速产业链资源布局（姜文镪）
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财经新闻
国务院国资委发文推进央企品牌建设 到二〇三五年影响力竞争力引领力显著提升
7月4日，国务院国资委印发《关于新时代中央企业高质量推进品牌建设的意见》，对新时代中央企业品牌建设作出总体部署。到2030年，中央企业品牌价值大幅提升；到2035年，中央企业品牌影响力、竞争力、引领力显著提升，形成一批管理先进、贡献卓越、价值引领、享誉全球的卓著品牌。
2025年生态文明贵阳国际论坛开幕
7月5日至6日，2025年生态文明贵阳国际论坛在贵阳举办。本届论坛以“人与自然和谐共生——共商全球发展绿色转型”为主题，分为“共谋全球生态文明与可持续发展”“应对气候变化”“生物多样性保护”“多元协同治理”4个板块。论坛还创新举办环保新产品新技术发布活动，搭建“技术遴选—成果展示—供需对接”平台，宣传、发布、推广新能源、固废处理等领域前沿技术成果。
我国在建最大火电厂新机组投产 单台年发电量60亿度
据国家能源集团消息，我国在建最大火电厂，浙江北仑电厂的8号机组经过168小时满负荷试运行后，7月6日顺利投产，为高温天气再增用电保障。
政策性收购与市场化收购协同，智能化数字化技术加速应用——夏粮收购展现新气象
国家粮食和物资储备局最新数据显示，截至7月6日，全国累计收购小麦超5000万吨，其中，河南、安徽、河北3省累计收购最低收购价小麦180万吨左右。
前5月软件业务收入利润实现两位数增长
7月5日，工业和信息化部最新统计显示：今年前5月，我国软件和信息技术服务业运行态势良好，收入和利润均实现两位数增长。
高水平制度型开放试点措施落地见效驶上“快车道”
海关总署7月4日介绍，今年前5个月，上海自贸试验区进出口总值超9000亿元，占全国自贸试验区进出口总值比重超26%。在前期试点工作中，推动试点措施有序落地并积累了宝贵经验。下一步，海关总署将继续大力支持自贸试验区在对接国际高标准经贸规则、深入推进高水平制度型开放方面开展更多的探索，加大制度创新力度，形成更多引领性、突破性制度创新成果。
北京市首个6G专项政策发布 推动融合具身智能、空天等领域 产业标准制定元年开启
在7月5日举办的2025全球数字经济大会“6G技术创新与产业发展峰会”上，北京市首个6G产业专项政策发布。北京市政府副秘书长许心超表示，通过出台专项支持政策引导推动6G产业走实走深，充分发挥高校云集、科研院所众多、高新技术企业集聚优势，构建了完善的产学研协同创新体系。未来，北京将进一步强化技术策源，共创成果转化，推进产业带动，加强人才聚集，全力支持6G关键技术攻关和产业生态建设。
深圳出台10条举措促进半导体与集成电路产业高质量发展
近日，据深圳市发展和改革委员会消息，《深圳市关于促进半导体与集成电路产业高质量发展的若干措施》已出台实施，将支持集成电路全链条优化提质，做到强链稳链补链，全面提升深圳集成电路产业链的核心竞争力和创新引领力。
西藏在建最大风电项目首台风机成功吊装 助力高原绿色发展
在海拔4700米的藏北高原，随着13#风机叶轮与机舱精准对接，西藏开投色尼区曲果嘎姆200MW风电项目首台风电机组7月5日在西藏那曲顺利完成吊装。西藏开投色尼区曲果嘎姆风电项目预计2025年10月底全容量并网发电，届时将显著提升那曲电网稳定性，为藏北高原注入绿色动能。
重庆支持科技影视产业高质量发展
7月5日，重庆市委宣传部、市电影局、市财政局联合出台《重庆市支持科技影视产业高质量发展的若干激励政策》。重庆市委宣传部常务副部长、市电影局局长管洪就《政策》的主要内容及特点作解读时表示，近年来，重庆依托数字产业优势，积极引进培育科技影视企业，加快建设永川西部科技影视城，初步构建起集创作、制作、出品于一体的产业生态链，成功拍摄100多部影视作品，实现了传统影视产业到科技影视产业的跨越发展。
固收：李一爽
债券专题报告：信用利差再度压缩 二永债表现强势
信用债重回强势，3Y及以上品种收益率普遍下行5BP左右。本周利率债收益率震荡回落，1Y、3Y、5Y和7Y期国开债收益率分别下行3BP、2BP、1BP和4BP，10Y期收益率持平。信用债收益率重回下行态势，3Y及以上各品种普遍下行5BP左右。1Y期AA+及以上等级信用债收益率下行2BP，AA级下行4BP，AA-级下行7BP；3Y期各等级信用债收益率下行4-6BP；5Y期各等级信用债收益率下行2-4BP；7Y期各等级收益率下行4BP；10Y期各等级收益率下行45BP。除部分高等级短久期品种外，信用利差多数下行。1Y期AA+及以上品种信用利差上行1BP，AA下行1BP，AA-下行4BP；3-5Y期各等级信用利差下行2-4BP；7Y期各等级信用利差下行1BP；10Y期各等级信用利差下行4-5BP。
城投债利差全面下行，各品种利差均下行约4BP。外部评级AAA、AA+和AA级平台信用利差均下行约4BP。AAA级平台信用利差多数下行3-4BP，辽宁下行9BP；AA+级平台利差多数下行3-5BP，青海下行2BP，辽宁持平；AA级平台利差多数下行3-6BP，辽宁下行13BP，云南下行7BP，天津下行2BP，山西下行1BP。分行政级别来看，省级、地市级和区县级平台信用利差均下行4BP。各省级平台利差多数下行2-5BP，江苏下行7BP；各地市级平台利差多数下行3-6BP，青海下行2BP，内蒙古持平；区县级平台利差多数下行3-5BP，广西下行7BP，云南下行8BP，辽宁下行13BP。
产业债利差多数下行，混合所有制地产债利差略有抬升。本周央国企地产债利差下行4BP，混合所有制地产债利差上行2BP，民企地产债利差抬升13BP。龙湖下行5BP，金地下行4BP，美的置业下行2BP，万科利差上行11BP，旭辉上行355BP。各等级煤炭债利差下行3BP；AAA和AA+级钢铁债利差分别下行3BP和4BP；各等级化工债利差下行4-5BP。陕煤利差下行1BP，河钢利差下行2BP，晋控煤业下行4BP。
二永债收益率跟随存单利率回落，中短端高等级品种利差压缩幅度较大，整体表现强于普通信用债品种。1Y期AAA-二级资本债收益率下行9BP，利差压缩6BP，其余等级二永债收益率下行8BP，利差压缩4-5BP。3Y期AAA-二级资本债收益率下行9BP，利差压缩7BP，其余等级二永债收益率下行6BP，利差下行4BP。5Y期各等级二永债收益率下行5-7BP，利差压缩5-6BP。
产业永续债超额利差大致平稳，3Y期城投永续债超额利差下行。产业AAA3Y永续债超额利差上行0.01BP至3.82BP，处于2015年以来的0.59%分位数，AAA5Y永续债超额利差持平于8.51BP，处于2015年以来的6.09%分位数；城投AAA3Y永续债超额利差下行2.38BP至3.76BP，处于0.29%分位数；城投AAA5Y永续债超额利差上行0.10BP至9.91BP，处于9.32%分位数。
风险因素：样本选择偏差和数据统计失误，城投和地产政策超预期。
固收：李一爽
首席分析师
S1500520050002
债券专题报告：央行国债买卖披露方式调整 逆回购净回笼无改资金宽松
货币市场：本周央行公开市场净回笼流动性13753亿元。周一跨半年当日资金面明显收紧，周二后尽管央行逆回购持续大额净回笼，但资金利率迅速回落且分层也有所改善，周五DR001降至1.31%，DR007降至1.42%，双双创下年内新低。
跨季因素影响下质押式回购成交量先降后升，全周日均成交较上周下降0.18万亿至7.60万亿；质押式回购整体规模季末回落，跨季首日显著回升并创下历史新高，此后震荡回落。分机构来看，大行净融出先降后升，周五升至5.3万亿，创24年4月以来新高，而股份行和城商行净融出均在周三后持续下降，整体较上周回落，银行刚性净融出规模在跨季前后出现季节性波动，但周三后小幅回落。保险、理财和其他机构融出上升推动非银刚性融出小幅向上，而非银融入规模周二后持续下降，保险、理财和其他产品融入的降幅较大，基金与券商降幅有限。新口径资金缺口指数周一升至-2791，周二后震荡回落，周五降至-7010，低于上周五的-5742。
6月央行并未发布买断式逆回购与国债买卖业务公告，有市场观点认为未来央行买卖国债可能如6月买断式逆回购在操作前公告，但考虑买卖国债的操作频率可能远高于买断式逆回购，因此连续公告每日操作的概率有限。但央行在随后公布的6月各项工具流动性投放情况中披露国债买卖投放与回笼规模均为0，后续可能也会常态化地在相关表格中披露。此外，6月央行PSL净回笼与其他结构性政策工具净投放的规模均大幅增加，后者可能更多受到了支农支小再贷款额度增加的影响，但央行可能也是有意通过PSL净回笼与之形成对冲，但考虑再贷款利率1.5%低于2%的PSL，因此这样的操作对银行仍然有利。
跨季后OMO持续大额净回笼后股份行与城商行净融出回落，但大行净融出再创新高，使得DR001降至1.3%附近，DR007也降至1.42%，这可能也反映了央行呵护流动性的态度未变。
本周28天与63天贴现国债各发行200亿元，政府债实际净缴款341亿元。下周国债整体缴款规模2400亿元。截至本周，2025年累计发行新增一般债4520亿元，新增专项债21635亿元，普通再融资债10963亿元，特殊再融资债17959亿元；下周湖南、湖北、福建等12个地区地方债发行规模2318亿元，新增一般债、新增专项债和再融资债分别发行146亿元、640亿元和1533亿元。下周政府债整体净缴款规模将从本周的341亿元上升至2511亿元，且主要集中在周一。
本周公布的附息国债和贴现国债发行规模低于我们此前的预期，因此我们将7月国债发行规模的预测下调至1.25万亿，净融资规模约4900亿元。假设8-9月关键期限国债发行规模与7月基本持平，则我们预计8-9月国债发行规模分别为1.31万亿和1.37万亿，净融资规模分别为7900亿元和5900亿元。地方债方面，本周山西省新公布三季度地方债发行计划，目前公布7月计划的25省市计划发行规模已经达到11832亿元，我们将7月地方债发行规模的预测小幅上调至约1.3万亿，净融资约9000亿元，同时继续维持89月地方债净融资分别为6600亿元和4400亿元的假设。整体来看，我们预计7月政府债发行规模约2.55万亿，净融资约1.39万亿，较6月大致持平，而8-9月政府债净融资分别为1.45万亿和1.04万亿。
下周逆回购到期规模下降至6522亿元，其中周一占比过半；政府债整体净缴款规模将从本周的341亿元上升至2511亿元，且主要集中在周一；下周一（7月7日）为上旬缴准日。因此下周一过后，资金面的外生扰动将明显下降。我们在《稳态环境下资金中枢的合理水平在何处？——7月流动性展望》中提到，参考2024年的经验，在均衡状态下的资金利率，不是DR007全月均值降至政策利率上方5-10BP的区间，就是DR001出现逼近政策利率下方20BP的情形。而本周下半周资金面的表现可能已接近均衡水平，但考虑跨半年之初机构行为还尚不稳定，下周仍是重要的观察窗口。考虑央行呵护态度明确，资金面大概率将维持宽松，重点关注DR001能否突破1.3%的下限，或是DR007的稳定状态在何处。此外，下周关注央行是否进行3M买断式逆回购招标，未来3M买断式/6M买断式/1YMLF在每月上中下旬操作是否会成为常态。
存单市场：本周AAA级1年期同业存单二级利率下行4.2BP至1.59%。本周同业存单发行规模下降而到期规模降幅更大，同业存单净偿还规模下降至330亿元。国有行、股份行、城商行、农商行净融资规模分别为-375亿元、-319亿元、271亿元、24亿元；1Y期存单发行占比上升至74%。下周存单到期规模约5213亿元，较本周上升2446亿元。本周城商行存单发行成功率较上周下降而其余银行均上升，各类银行存单发行成功率仍位于近年均值水平上方。城商行-股份行1Y存单发行利差走阔。随着存单利率回落，本周存单供需相对强弱指数环比下行4.6pct至38.7%，但仍在偏强区间。股份行对存单的减持意愿减弱，但货基倾向于减持存单，理财和其他产品对存单的需求减弱，基金减持存单意愿上升。分期限上看，1M、6M和9M期限品种的供需指数上升，3M和1Y期限均有所下降。
票据利率：本周票据利率走势分化，国股3M期票据利率全周上行10BP至1.20%，而6M期票据利率下行21BP至0.94%。
债券交易情绪跟踪：本周债券市场偏强震荡，曲线趋陡，信用和二永利差普遍收敛。大行转为倾向于减持债券，主要是对中票、短融券的减持意愿上升，对存单和二永债倾向于减持，但对短端国债的增持意愿上升，对超长端国债的减持意愿下降。此外，交易型机构对债券的增持意愿上升，其中基金公司对债券的增持意愿上升，其他机构倾向于增持债券，而证券公司对债券的减持意愿上升，其他产品对债券的增持意愿下降；配置型机构增持债券意愿同样上升，其中农商行对债券倾向于增持，而保险公司和理财产品对债券的增持意愿下降。
风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。
化工：张燕生
首席分析师
S1500517050001
轮胎行业专题报告：橡胶等原料价格继续下降，赛轮发布液体黄金轮胎时尚系列新品
美国市场需求：2025年5月，美国汽车零部件及轮胎店零售额为122.59亿美元，同比上涨3.53%。2025年6月，美国汽油消费量为919.93万桶/天，同比下降0.06%；柴油消费量为373.98万桶/天，同比上涨0.55%。我们认为，美国汽车零部件及轮胎店销售额依然处于历史同期较高水平，汽柴油消费量相对稳定，总体来看轮胎下游需求比较稳定。
美国进口需求：2025年5月，美国进口半钢胎数量为1771.69万条，环比下降8.11%，同比上涨5.68%；美国进口全钢胎数量191.90万条，环比下降3.97%，同比上涨24.13%。2025年5月，美国半钢胎、全钢胎进口量处于历史同期较高水平，总体需求依然稳健；分地区来看，2025年5月泰国、越南、柬埔寨表现不一，我们认为主要是因为对等关税的短期扰动。
6月轮胎原材料价格指数同环比明显下降。6月轮胎原材料价格指数为152.76，环比下降2.63%，同比下降11.82%，其中，天然橡胶均价14257元/吨，环比下降4.67%，同比下降3.99%；丁苯橡胶均价12005元/吨，环比下降3.64%，同比下降21.53%；炭黑均价6926元/吨，环比上涨1.62%，同比下降14.17%。
赛轮轮胎发布液体黄金轮胎时尚系列新品。6月28日，赛轮发布液体黄金轮胎时尚系列，推出七款彩边配色，包括大漠金、丹砂红、海迹蓝等。产品集成ARMORSEAL自密封胶、SILENTTREAD静音绵、RFID芯片等配置，由赛轮与VogueTire联合研发。（来自赛轮集团微信公众号）
赛轮轮胎产品参与纽博格林耐力赛并斩获季军。6月22日，第53届纽博格林24小时耐力赛落幕，赛轮轮胎随领克03TCR赛车参赛并获得替代燃料组别季军。车手反馈赛轮轮胎在复杂赛道和高温环境下表现稳定。（来自赛轮集团微信公众号）
风险因素：需求下降的风险；原材料成本上涨或产品价格下降的风险；经济扩张政策不及预期的风险；国际贸易摩擦加剧的风险
重点标的：赛轮轮胎
能源：左前明
首席分析师
S1500518070001
石化：刘红光
联席首席分析师
S1500525060002
原油行业月报：上调供给，下调需求，三机构预测原油市场基本面更为宽松
【原油价格板块】截至2025年7月2日，布伦特原油、WTI原油、俄罗斯EPSO原油、俄罗斯Urals原油价格分别为69.11、67.45、62.59、65.49美元/桶，近一个月主要油品涨跌幅分别为：布伦特原油（+6.93%）、WTI原油（+7.89%）、俄罗斯ESPO（+3.54%）、俄罗斯Urals（+0.00%）。2025年年初至2025年7月2日期间不同油品涨跌幅分别为：布伦特原油（-8.98%）、WTI原油（-7.77%）、俄罗斯ESPO（-13.01%）、俄罗斯Urals（4.41%）。
【原油库存板块】根据2025年6月报，IEA、EIA和OPEC预测2025年全球原油库存变化分别为+111.73、+81.62、-102.87万桶/日，较2025年5月预测分别+29.10、+22.12、+38.49万桶/日，其中OPEC对于全球原油需求预期更为乐观，三大机构预测2025年库存变化平均为+30.16万桶/日，较2025年5月预测均值+29.90万桶/日。
IEA、EIA和OPEC预测2026年全球原油库存变化分别为+152.85、+55.06、-136.28万桶/日，三机构预测2026年库存变化平均为+23.88万桶/日。
对于2025Q2，IEA、EIA和OPEC预测全球原油库存或将分别为+109.94、+113.32、-11.57万桶/日，三大机构预测库存变化平均为+70.56万桶/日，较2025年5月预测平均库存变化分别为+24.23、+45.55、+50.64万桶/日。
【原油供给板块】IEA、EIA、OPEC在2025年6月报中对2025全球原油供给预测分别为10488.00、10434.42、10410.62万桶/日，较2024年原油供给分别+182.72、+154.73、+175.68万桶/日，相较2025年5月预测分别+29.10、+22.12、+38.49万桶/日；IEA、EIA、OPEC对2026年原油供给预测量分别为10603.04、10513.81、10505.26万桶/日，较2025年原油供给分别+115.04、+79.39、+94.64万桶/日。
具体来看，2025年6月IEA、EIA、OPEC预测2025Q2全球原油供给同比增量分别+147.64、+146.64、+186.59万桶/日，相较2025年5月预测变化分别+24.23、+45.55、+50.64万桶/日。
【原油需求板块】IEA、EIA、OPEC三大机构在2025年6月报中对2025全球原油需求预测分别为10376.27、10352.80、10513.49万桶/日，较2024年原油需求分别+72.41、+78.67、+129.49万桶/日，相较2025年5月预测量分别-14.04、-18.99、+13.58万桶/日；IEA、EIA、OPEC对2026年原油需求预测量分别为10450.19、10458.75、10641.54万桶/日，较2025年原油需求分别+73.92、+105.95、+128.05万桶/日。
具体来看，2025年6月IEA、EIA、OPEC预测2025Q2全球原油需求或将分别同比+70.16、+39.47、+119.30万桶/日，相较2025年5月预测量分别-23.59、-19.54、-7.03万桶/日。
相关上市公司：中国海油/中国海洋石油（600938.SH/0883.HK）、中国石油/中国石油股份（601857.SH/0857.HK）、中国石化/中国石油化工股份（600028.SH/0386.HK）、中海油服/中海油田服务（601808.SH/2883.HK）、海油工程（600583.SH）、中曼石油（603619.SH）等。
风险因素：（1）中东地区巴以冲突等地缘政治因素对油价出现大幅度的干扰。（2）美国对委内瑞拉的潜在制裁可能。（3）美国与伊朗谈判的不确定性。（4）美国为推动俄乌冲突结束，造成原油市场波动。（5）美国对OPEC+组织施压增产的潜在可能。（6）宏观经济增速下滑，导致需求端不振。（7）新能源加大替代传统石油需求的风险。（8）全球贸易形势发生重大变化，对全球经济及石油需求产生破坏的风险。（9）OPEC+联盟修改石油供应计划的风险。（10）美国对页岩油生产、融资等政策调整的风险。
新消费：姜文镪
仙鹤股份(603733)公司点评报告:发力布局竹浆，加速产业链资源布局
事件：公司发布公告，拟投资四川竹浆纸用一体化高性能纸基新材料项目，总投资额110亿元，其中一期/二期均计划建设40万吨竹浆、60万吨纸，以及配套设施&竹林基地，两期项目合计将为公司贡献80万吨竹浆&120万吨纸。一期达产后年产值约51.5亿元，公司预计正式开工之日起3年内投产，二期未来择机建设。四川人工竹林面积约66万公顷，占全国比例17%、排名第一。近年来四川省大力发展“竹—浆—纸—加工—销售”一体化产业集群，已成为最大的竹浆纸生产省份。我们认为公司此次投资主要为抢占国内优质竹林资源，未来浆线有望率先投产。
政策加持、技术进步，竹浆市场空间扩容可期。2023年全年竹浆产量为254万吨，占纸浆总产量仅2.9%。2023年10月发改委印发《加快“以竹代塑”发展三年行动计划》，11月中国政府与国际竹藤组织联合发布《“以竹代塑”全球行动计划（2023—2030年）》，竹浆纸产业顶层设计基本完成，预计未来3年内200-250万吨新建产能将投产（不含仙鹤此次规划）。竹子纤维形态和纤维素含量品质介于针叶木、阔叶木之间，竹浆品种质量可与木浆媲美，近年来我国已突破竹浆/溶解浆生产关键技术、竹高得率浆漂白白度增限也取得突破性进展。竹浆已可生产各类高档纸基产品，未来凭借我国竹林资源禀赋有望高速发展。
浆纸磨底，盈利改善趋势明确。Q2受制于内需疲软，浆纸价格均阶段性下降，但公司广西&湖北基地林浆纸一体化匹配度逐步提高、新产能落地后产销保持相对景气，Q2整体利润仍有望小幅改善。现阶段浆纸价格已处明确底部区间，浆纸价格8-9月有望企稳反弹，叠加Q3公司成本边际优化（低价浆入库），吨盈利修复可期。展望未来，我们认为公司全年造纸产销增速30%+预期未变，中长期浆纸协同有望持续驱动经营成本改善，待四川新基地落地后成长逻辑有望延续。
盈利预测&投资评级：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为13.1、17.1、20.0亿元，对应PE估值分别为11.1X、8.5X、7.3X。盈利预测下调主要系近期纸价超预期下滑，但考虑到公司成本端Q3改善趋势明确，维持“买入”评级。
风险提示：终端需求不及预期，产能投放不及预期，竞争加剧。
近期电话会议预告及回顾
近期调研活动预告
证券研究报告名称：《信用利差再度压缩 二永债表现强势》
对外发布时间：2025年7月5日
报告发布机构：信达证券研究开发中心
报告作者：李一爽 S1500520050002；朱金保 S1500524080002
证券研究报告名称：《央行国债买卖披露方式调整 逆回购净回笼无改资金宽松》
对外发布时间：2025年7月6日
报告发布机构：信达证券研究开发中心
报告作者：李一爽 S1500520050002
证券研究报告名称：《轮胎行业专题报告（2025年6月）：橡胶等原料价格继续下降，赛轮发布液体黄金轮胎时尚系列新品》
对外发布时间：2025年7月4日
报告发布机构：信达证券研究开发中心
报告作者：张燕生 S1500517050001；洪英东 S1500520080002；尹柳 S1500524090001
证券研究报告名称：《原油月报：上调供给，下调需求，三机构预测原油市场基本面更为宽松》
对外发布时间：2025年7月4日
报告发布机构：信达证券研究开发中心
报告作者：左前明 S1500518070001；刘红光 S1500525060002；胡晓艺 S1500524070003
证券研究报告名称：《仙鹤股份：发力布局竹浆，加速产业链资源布局》
对外发布时间：2025年7月3日
报告发布机构：信达证券研究开发中心
报告作者：姜文镪 S1500524120004；李晨 S1500525060001
