（转自：降噪房地产）
招商证券房地产（不动产综合服务）组
赵可、曹钧鹏、孔嘉庆、卢思宇、李盛天、区宇轩、研究助理冯靖淇
报告日期：2025年7月6日
摘要：
“信用底”基本明朗，“商业模式底”或逐步被定价，关注“需求底”和“供求关系底”的节奏及不同阶段大类资产配置变化。 随着 “信用底”基本明朗及“商业模式底”逐步被定价，我们将延续此前年度策略的分析框架，对“需求底”和“供求关系底”的节奏进行展望，并分析不同阶段大类资产配置思路及其变化。
“商业模式底”：判断现房销售等政策更大概率以试点形式推进，中长期房地产发展新模式或有助于加深行业优质公司“护城河”。此前现房销售、贷款管理办法等与房地产发展新模式相关的政策引起市场关注。一方面，从政策表述及各地实施情况来看，判断相关政策或难以“一刀切”，更大概率以试点形式逐步推进。另一方面，我们认为房地产发展新模式长期或有助于行业内优质公司构筑更深“护城河”，因其或提高行业进入门槛。
“需求底”：若进一步降息以及租金回报率提高共同带动净租金收益率与房贷利率之差收窄，总购房需求有望筑底。判断净租金回报率与贷款利率之差收窄有助于推动新房及二手房合计总需求企稳，5月LPR调降叠加租金回报率小幅提高，净租金收益率与房贷利率之差有所收窄，若息差进一步收窄（如50-70 BP），新房及二手房的合计总需求有望筑底。预计25年全年新房销量同比为-6.2%，二手房成交面积同比+5%。合计总需求层面，预计25/26/27年新房及二手房总成交面积同比分别-2%/+1%/+3%。开竣工及投资方面，预计25年全年新开工/竣工/投资同比分别-17.0%/-17.2%/-8.9%。
“供求关系底”：预计新房价格领先二手房价格企稳，同时二手房挂牌量有望于26-27年呈现下降趋势。新房供求关系方面，供给缩量及供给品质提升等因素正在逐步得到验证，预计新房价格领先二手房价格企稳。二手房供求关系方面，25年上半年挂牌量在24年末基础上有所走高，但基于我国较高的首付比例及相对较低的按揭违约率，我国挂牌结构相对健康，被动挂牌较少以及“趋势交易者”的存在或使得预期的变化未来更快传导至挂牌量的“撤单”，因此判断当二手房挂牌量出现拐点后，其下降速度或更快。
房地产视角下的大类资产配置建议：在“信用底”基本明朗以及“商业模式底”逐步被定价的背景下，若后续二手房挂牌量拐点出现，届时整体大类资产配置的逻辑或迎来变化：1. 房地产市场供求关系或发生扭转，不同城市的折旧、人口、产业等情况或对供求关系扭转进程产生影响；2. 房地产板块，甚至是内需相关股票，或将获得显著且持续的超额收益，且股票价格拐点或明显领先于房价拐点；3. 债券市场走势或开始定价信用扩张。
风险提示： 贷款利率下降不及预期，新模式相关政策落地情况与市场预期有偏差，挂牌量下降进度不及预期， 新房去化周期下降不及预期，房地产行业变化向上下游传导不及预期等。
目录
一、引言
二、“商业模式底”：判断现房销售等政策更大概率以试点形式推进，中长期房地产发展新模式或有助于加深行业优质公司“护城河”
三、“需求底”：净租金收益率与房贷利率之差收窄是总购房需求筑底的重要驱动因素
1、需求：若进一步降息以及租金回报率提高共同带动净租金收益率与房贷利率之差收窄，总购房需求有望筑底
2、开竣工及投资：判断25年下半年新开工同比先升后降，竣工同比持续低位震荡，投资同比受施工面积收缩影响难以较快回升
四、“供求关系底”：预计新房价格领先二手房价格企稳，企稳特征或从核心城市核心地段开始体现，同时二手房挂牌量有望于26-27年呈现下降趋势
1、新房供求关系：供给缩量及品质优化得到验证，预计新房价格从核心城市核心地段开始逐步体现企稳特征
2、二手房供求关系：挂牌量在24年末基础上进一步上升，但相对健康的挂牌结构下预期的变化或更快传导至供求关系的正向循环
五、房地产视角下的大类资产配置展望
1、股票方面：在当前估值水平下房地产板块配置价值逐步凸显，后续若二手房挂牌量拐点出现，房地产板块及内需相关股票或将获得显著且持续的超额收益
2、债券方面：短期内利率或仍波动下行，后续若二手房挂牌量拐点出现后债券市场或开始定价信用扩张
六、风险提示
一、引言 |
我们过去在《告别“估值陷阱”——房地产行业2025年度投资策略》报告中就提出过去周期分析中常见的“政策底”并不严谨且通常为后验，并提出基于“信用底”的行业基本面和投资机会分析框架。本文将延续这一框架，对新房及二手房总需求、新房及二手房供需关系等基本面要素进行展望，并结合近期市场对房地产商业模式变化的关注点（如现房销售、贷款管理办法等）以及复盘海内外不同阶段大类资产表现，分析短期和中长期大类资产配置思路及其变化。
当前随着财政政策发力以及对金融机构注资等一系列政策落地，B端“信用底”逐步形成，同时考虑到我国较高的首付比例及相对较低的按揭违约率，C端“信用底”或也较牢固。虽然近期现房销售、贷款管理办法等与房地产发展新模式相关的政策引起市场关注，但我们判断一方面相关政策或更大概率以试点形式推进；另一方面，相关政策出台落地后行业或迎来商业模式拐点，即“商业模式底”也或部分被市场定价。
随着“信用底”基本明朗及“商业模式底”逐步被定价，“需求底”和“供求关系底”的节奏值得关注，而在“需求底”和“供求关系底”之间的不同阶段，不同大类资产的配置思路也会有所变化。本文以下部分将对“商业模式底”进行讨论，并延续我们过往的框架，更新对“需求底”和“供求关系底”的判断，最后在上述判断基础上提出相应的大类资产配置思路。
二、“商业模式底”：判断现房销售等政策更大概率以试点形式推进，中长期房地产发展新模式或有助于加深行业优质公司“护城河” |
此前现房销售、贷款管理办法等与房地产发展新模式相关的政策引起市场关注。我们认为，一方面相关政策或更大概率以试点形式推进；另一方面，相关政策出台落地后行业或迎来商业模式底，预期明朗或导致行业配置价值进一步凸显。
现房销售的概念早有提出，一方面，从政策表述看，过去提及现房销售时也同时提出制定配套政策；另一方面，从过去各地的落地情况来看，各地主要以试点形式有序推进。
早在2023年1月17日，全国住房和城乡建设工作会议就提出“有条件的可以进行现房销售，继续实行预售的，必须把资金监管责任落到位，防止资金抽逃，不能出现新的交楼风险”。而过去在2024年8月23日国新办新闻发布会上，住建部副部长董建国提出“有力有序推进现房销售，指导地方选择新的房地产开发项目，在土地出让时就约定实行现房销售，结合实践制定配套政策”。随后，2024年12月25日全国住房城乡建设工作会议中提出“大力推进商品住房销售制度改革，有力有序推行现房销售”。地方层面，2025年 5月13日信阳市住房和城乡建设局在《关于加强商品房预售管理工作的若干措施（试行）》中提出“文件印发后新出让土地开发的商品房，一律实行现房销售”。此前，海南省、郑州市、荆门市、安徽省、湖南省等地也曾先后推行现房销售或现房销售试点。
融资制度方面，判断与房地产发展新模式相适配的系列融资制度或更好保障项目层面的融资、现金流及交付。
2025年5月7日国新办新闻发布会上，金融监管总局局长李云泽提出“我们将加快完善与房地产发展新模式相适配的系列融资制度，包括房地产开发、个人住房、城市更新等贷款管理办法”，并提出“指导金融机构继续保持房地产融资稳定，有效满足刚性和改善性住房需求，强化对高品质住房的资金供给，助力持续巩固房地产市场稳定态势”。判断相关融资制度的完善或更好保障项目层面的融资、现金流及交付。
综上，一方面，从政策表述及各地实施情况来看，判断相关政策或难以“一刀切”，更大概率以试点形式逐步推进。另一方面，我们认为房地产发展新模式长期或有助于行业内优质公司构筑更深“护城河”，因其或提高行业进入门槛。若相关政策出台落地缓解市场对房地产行业商业模式不确定性的担忧，或是市场对商业模式不确定性的担忧逐步被定价后，行业的配置价值或逐步凸显。
三、“需求底”：净租金收益率与房贷利率之差收窄是总购房需求筑底的重要驱动因素 |
1、需求：若进一步降息以及租金回报率提高共同带动净租金收益率与房贷利率之差收窄，总购房需求有望筑底
过去我们在《告别“估值陷阱”——房地产行业2025年度投资策略》报告中已经提出净租金回报率与房贷利率之差收窄有助于推动新房及二手房合计总需求企稳的判断。回顾海外经验，美国在2009年初净租金回报率与房贷利率达到平衡后，从年度数据观察新房及二手房的合计总需求实现企稳。当然，月度间销售数据仍存在较大波动，其背后或反映出购房预期的阶段性改善受二手房高挂牌下价格下行的压制，从而出现一定的预期反复，但年化需求已见底。
5月LPR调降后一线城市实际发放按揭贷款利率平均降幅约7.5 BP，叠加租金回报率小幅提高，截至5月末一线城市净租金收益率与房贷利率之差均值较24年末收窄15 BP。5月7日国新办新闻发布会上提出“下调政策利率0.1个百分点”、“降低个人住房公积金贷款利率0.25个百分点”，随后5月LPR调降10 BP。从按揭实际发放情况来看，5月LPR调降后，一线城市实际发放按揭贷款利率平均降幅约7.5 BP。当前我国一线城市净租金收益率与房贷利率或仍有70-130 BP不等的差距，较24年末平均收窄15 BP，二、三线城市差距或更小。
若进一步降息及租金回报率提高共同带动净租金收益率与房贷利率之差收窄（如50-70 BP），新房及二手房的合计总需求有望筑底。我们过去也提到，高能级城市由于公共资源的稀缺性，或可在净租金收益率与房贷利率之间保持一定差距的情况下实现总购房需求企稳。在当前企业端“信用底”逐步确立，居民端“信用底”较牢固的情况下，判断进一步降息及租金回报率提高共同带动净租金收益率与房贷利率之差收窄（如50-70 BP）或有助于带动新房及二手房的合计总需求企稳。
具体从新房和二手房销量展开来看，新房销量方面，考虑到存量政策进一步落地、现房销售等政策更大概率以试点形式推进、净租金回报率与房贷利率之差持续收窄等，预计25年新房销量负同比较24年继续收窄，同时考虑到4月后行业量价景气度边际转弱以及住房贷款利率下降节奏仍有待观察，预计25年全年销量同比为-6.2%，较25年年度策略预测值下调约3pct，预计26年及27年新房销量负同比延续收窄趋势。
参考各季度过去的季节性变化特征，结合核心假设：（1）房地产行业各项存量政策进一步优化落地；（2）判断现房销售相关政策或难以“一刀切”，更大概率以试点形式逐步推进；（3）房贷利率持续下降以及租金回报率提高带动净租金回报率与按揭利率之差收窄，推动新房及二手房的合计总需求逐步筑底，判断25年销量同比较24年负增速收窄，同时考虑到近期行业量价景气度边际转弱以及住房贷款利率下降节奏仍有待观察，预计25年全年销量同比为-6.2%，较此前年度策略报告中的预测值小幅下调2.9 PCT，预计26年及27年新房销量负同比延续收窄趋势。
二手房成交量方面，预计25年二手房销量同比微增，26年及27年二手房销量正同比持续扩大。合计总需求层面，新房及二手房总需求有望25年筑底，26年开始逐步回升。
二手房交易量方面，考虑同样受益于净租金回报率与按揭利率之差收窄且存量挂牌供应更为充分，以及25年截至6月26日房管局口径样本城市二手房成交面积同比+6.6%，预计25年成交面积同比+5%，预计26年及27年正同比持续扩大。合计总需求层面，预计25/26/27年新房及二手房总成交面积同比分别-2%/+1%/+3%。
2、开竣工及投资：判断25年下半年新开工同比先升后降，竣工同比持续低位震荡，投资同比受施工面积收缩影响难以较快回升
新开工方面，基于新开工约滞后于拿地6个月左右，以及25Q1拿地面积同比持续回升、25Q2拿地面积同比略有回落，判断25年下半年新开工同比或先升后降，预计25年全年新开工同比约为-17.0%，与25年年度策略预测值基本一致。
竣工方面，从销售对竣工约2年的领先作用观察，考虑到23年销售数据在小阳春阶段性回升后持续回落，判断25年下半年竣工同比或处于低位震荡过程中，预计25年竣工同比-17.2%，与25年年度策略预测值基本一致。
投资方面，考虑到施工面积的持续收缩对投资的影响更为明显，以及过去一段时间销售市场热度回升对施工强度及土地购置意愿等的提升或相对有限，当前阶段房企或仍以去库存为主要目标，预计25年投资累计同比为-8.9%，较25年年度策略预测值负增速略有扩大。
四、“供求关系底”：预计新房价格领先二手房价格企稳，企稳特征或从核心城市核心地段开始体现，同时二手房挂牌量有望于26-27年呈现下降趋势 |
1、新房供求关系：供给缩量及品质优化得到验证，预计新房价格从核心城市核心地段开始逐步体现企稳特征
过去我们曾作出判断，随着企业端“信用底”逐步清晰，叠加供应缩量及品质提升，判断新房价格或早于二手房止跌回稳。当前供给缩量及供给品质提升等因素正在逐步得到验证。
25年上半年拿地呈现“量跌、价升”特征。今年1-6月，全国300城单月成交建面持续处于负同比区间，而全国300城单月成交均价基本处于正同比区间，1-6月300城累计成交面积/成交均价同比分别为-10%/+31%。供给收缩及供给品质提升等因素正在逐步得到验证。
2025年1-6月300城累计成交面积同比-5%，同比降幅较2024年全年扩大11 PCT；累计成交均价同比+33%，在2024年全年-10%的基础上转正。
新房成交价格方面，考虑到当前新房去化周期下降进程缓于预期，预计25年商品房销售均价同比-1%，考虑到供给缩量及品质提升有望推动26年新房去化周期降至18个月左右，判断26年新房价格有望企稳。同时，判断新房价格企稳的节奏在不同城市和地段之间存在分化，核心城市核心地段或已体现新房价格企稳特征。
新房价格方面，考虑到（1）新房销量负增速收窄进程偏缓以及（2）24年“9.24”政策调整后土地市场热度有所回升，当前陆续形成推盘阶段性增加，判断25年新房供需关系改善节奏或慢于预期，预计25年商品房销售均价同比-1%；26年考虑到（1）供给缩量及品质提升有望推动重点城市新房去化周期降至18个月左右以及（2）当前核心城市核心地段或已体现新房价格企稳特征，商品房销售均价有望企稳。
在上述价格判断基础上，同时结合上文中对新房销量的判断，预计25年新房销售额同比-7.1%，走势与销量走势基本一致。
2、二手房供求关系：挂牌量在24年末基础上进一步上升，但相对健康的挂牌结构下预期的变化或更快传导至供求关系的正向循环
二手房成交价格方面，还需观察居民端信用修复进程以及与之相关的二手房挂牌量下降进程及挂牌结构中被动抛售占比的影响。今年1-4月49城二手房存续挂牌量持续环比净增，虽然5月略有下降但仍处高位，短期内二手房价格或仍承压。
今年1-4月二手房存续挂牌套数持续环比净增，虽然5月挂牌量小幅环比下降，但挂牌量仍处于较高水平。截至25年5月，49城二手房存续挂牌量较24年末高出11%。
但另一方面，基于我国较高的首付比例及相对较低的按揭违约率，我国挂牌结构或相对健康，因此预期的变化更快传导至挂牌量的“撤单”及二手房供求关系的改善。相对健康的二手房挂牌结构以及“趋势交易者”的存在或使得预期的变化更快传导至挂牌量的“撤单”。因此，若后续二手房供需关系出现局部改善，或更容易进入供需双向的正向循环，即二手房挂牌量出现拐点后下降速度或更快。参考海外经验，二手房价格底部滞后新房价格底部约3年（参考报告《次贷危机前后（2006-2012年）美国房价和股价复盘——海外房地产研究系列》），但考虑到相对健康的二手房挂牌结构，我国从新房价格见底到二手房价格见底的时间间隔或更短。判断二手房挂牌量有望于26-27年呈现下降趋势。
五、房地产视角下的大类资产配置展望 |
在“信用底”基本明朗以及“商业模式底”逐步被定价的背景下，若后续二手房挂牌量拐点出现，届时整体大类资产配置的逻辑或迎来变化：
1. 房地产市场供求关系或发生扭转，不同城市的折旧、人口、产业等情况或对供求关系扭转进程产生影响；
2. 房地产板块，甚至是内需相关股票，或将获得显著且持续的超额收益，且股票价格拐点或明显领先于房价拐点。因此房地产股票投资机会的众多跟踪指标或可简化为二维：（1）净租金收益率与房贷利率之差收窄的进程、（2）二手房挂牌量下降进程；
3. 届时债券市场走势或开始定价信用扩张。
1、股票方面：在当前估值水平下房地产板块配置价值逐步凸显，后续若二手房挂牌量拐点出现，房地产板块及内需相关股票或将获得显著且持续的超额收益
回顾国际经验，从企业端“信用底”出现及居民端“信用底”边际改善到二手房价格底出现之前，股票从下跌转为震荡，而当二手房价拐点临近时，股价出现向上拐点且出现持续超额收益，股价拐点显著领先二手房价格拐点。
美国次贷危机后，主要房企股价早于二手房价格底部三年筑底，基本同步于新房价格底部，背后原因或包括信用预期修复和新房价格企稳。主要房企股价筑底后震荡上行，直至2011年下半年出现上行拐点，开启“主升浪”行情，出现显著且持续的超额收益。从具有代表性的霍顿的股价观察，震荡期间房地产股票多次出现超额收益，随后也会出现“超跌”，但不会跌穿2009年初的底部，直至二手房价拐点临近时，股价出现显著且持续的超额收益。
美国二手房价于2012年初才筑底回升，股票价格的上行拐点领先房价底部约半年，也就是说，当二手房价见底时间表变得清晰，资本市场会提前交易房价见底的预期。
总结来说，在二手房价格底部时间表变得清晰之前，房地产股票或可围绕估值进行“箱体”交易，也正如我们过去反复强调的，相较于“博弈”基本面和政策，围绕合理估值区间做投资或更可取。而当二手房挂牌量出现拐点，二手房价格见底的预期开始建立，股价或领先二手房价格底部出现向上拐点，房地产板块或出现显著的beta机会。
从我国情况来看，当前估值水平或处于“箱体”下沿，不管是从表观PB还是考虑潜在减值压力调整后的PB来看，房地产板块配置价值均逐步凸显。
表观PB角度下，当前主要房企估值水平接近去年“4.30”和“9.26”两轮股价反弹前的估值水平，部分投资人对房地产商业模式的观望情绪或已被定价，房地产板块配置价值或逐步凸显。
当前主要房企PB估值水平处于近5年来均值向下1-1.5倍标准差位置，接近去年“4.30”和“9.26”两轮股价反弹前的低点水平。当前估值或已体现部分投资人对房地产商业模式的观望情绪。
从考虑潜在减值压力调整后的PB估值水平来看，估值水平或进入投资区间。结合我们对新房价格早于二手房企稳的判断，认为房企估值水平或有明显提升空间，同时保守考虑到市场对未来ROE不确定性定价，行业估值或回归至调整后1倍PB与本轮房价下行周期前的稳态之间的水平，去年“4.30”和“9.26”两轮股价反弹高点的估值水平也恰好反映了投资人对这一反弹空间的认可。
过去我们反复强调，若估值回调至明显低于考虑潜在减值压力调整后的PB或使得股票具有投资价值。我们基于保守假设，根据重点城市二手房成交价格波动幅度对报表口径计提的减值进行调整，得到考虑潜在减值压力调整后的PB估值。从结果来看，当前房地产板块调整后PB已进入投资区间。
从我国情况来看，随着新房价格止跌回稳时间表变得清晰，同时考虑到市场对未来ROE不确定性定价，行业估值或回归至调整后1倍PB与本轮房价下行周期前的稳态之间的水平，去年“4.30”和“9.26”两轮股价反弹高点的估值水平也恰好反映了投资人对这一反弹空间的认可。
综上，在“信用底”基本明朗以及“商业模式底”逐步被定价的背景下，当前估值水平或处于“箱体”下沿，房地产板块配置价值逐步凸显，而后续若二手房挂牌量拐点出现，房地产板块，甚至是内需相关股票，或将获得显著且持续的超额收益，且股票价格拐点或明显领先于房价拐点。
房地产板块：关注拥有历史稳定的“持续内生性现金流创造能力”记录的高质量周转公司的差异化机会及区域相对更聚焦的公司，尤其是“哑铃策略”下关注股息率高、业绩相对稳健的公司，以及随着公开市场债务偿付压力下降存在估值修复机会的公司。
产业链角度：竣工回落预期的消化或有助于部分具备产品优势、服务优势及定价优势的产业链企业重获估值溢价，尤其受益于二手房交易占比提升的产业链企业值得关注。
生态链及行业转型角度：重视顺延于开发的转型及围绕房地产生态链的转型，尤其是具备未来不动产资管潜力的企业。物业方面，在外部因素影响下前期市场波动放大，叠加降准降息落地，或可关注业绩增长及分红比例均较稳定的物业企业；关注REITs标的长赛道布局以及其对不动产资管的促进。
2、债券方面：短期内利率或仍波动下行，后续若二手房挂牌量拐点出现后债券市场或开始定价信用扩张
判断短期内市场无风险收益率或仍有下行空间。对比10年期国债到期收益率与二手住宅价格指数，过去伴随着房价下跌，无风险收益率（以10年期国债到期收益率为例）也相应下行。在二手房价格见底前，无论是从货币宽松预期还是经济增长预期角度，利率或仍有下行空间。
若后续二手房挂牌量拐点出现，资本市场或开始定价信用扩张，则无风险收益率进一步下行空间或受限。因二手房挂牌的背后是居民端信用状况的折射，不仅仅是房地产本身的供应特征。
六、风险提示 |
贷款利率下降不及预期。若贷款利率下降不及预期，或使得贷款利率与租金回报率差距收窄速度不及预期，需求改善节奏或不及预期。
新模式相关政策落地情况与市场预期有偏差。若房地产发展新模式相关销售、融资等政策落地情况与市场预期存在偏差，或加重部分投资人对房地产商业模式不确定性的担忧，影响板块估值修复的节奏。
挂牌量下降进度不及预期。若挂牌量下降进度不及预期，或影响二手房供求关系改善节奏。
新房去化周期下降不及预期。若销售改善不及预期或推盘超预期，导致新房去化周期下降不及预期，或使得新房供求关系改善及价格企稳节奏不及预期。
房地产行业变化向上下游传导不及预期。若房地产行业基本面变化未能充分传导至房企对产业链上下游应收应付关系改善，或导致上下游企业现金流改善不及预期。
