择时展望：（1）从信用通胀的宏观角度，估值、风险溢价、情绪等微观视角观察，2025年A股总体有望迎来慢牛回升。（2）本轮杠杆率上行主要为债务稳定，产出走弱，不同于以往，在见到产出走强之前，宽松周期预期将大概率维持，自上而下看，权益市场上行弹性更大。（3）风险溢价目前处于均衡区域，创业板指数PE分位数整体位于相对较低位置。（4）情绪视角看，股价处于200日均线以上的个股占总体的比例，反映市场高低热度，该指标目前处于均衡区域。（5）长周期看技术面，关注深100指数底部向上周期的可能。风格与行业配置展望：（1）挖掘目前相对及绝对估值较为低位、2025年下半年盈利预期增速靠前的行业。（2）关注风险偏好上升，资金流持续流入板块。（3）风格、行业日历效应角度把握配置节奏。
择时展望
（1）从信用通胀的宏观角度，估值、风险溢价、情绪等微观视角观察，2025年A股总体有望迎来慢牛回升。（2）本轮杠杆率上行主要为债务稳定，产出走弱，不同于以往，在见到产出走强之前，宽松周期预期将大概率维持，自上而下看，权益市场上行弹性更大。（3）风险溢价目前处于均衡区域，创业板指数PE分位数整体位于相对较低位置。（4）情绪视角看，股价处于200日均线以上的个股占总体的比例，反映市场高低热度，该指标目前处于均衡区域。（5）长周期看技术面，关注深100指数底部向上周期的可能。
风格与行业配置展望
（1）挖掘目前相对及绝对估值较为低位、2025年下半年盈利预期增速靠前的行业。从相对估值及2025年盈利EPS预期增速角度上看，宽基指数中创业板指、中证1000指数仍然具备配置的性价比，而风格指数中，小盘价值、大盘成长等性价比较高，板块角度上看，消费、周期等板块性价比突出，行业上看，下半年食品饮料、医药生物、电力设备等行业可以重点关注。（2）关注风险偏好上升，资金流持续流入板块。2025年上半年北上资金流入占比变化，靠前的行业分布为汽车、电子、机械设备、有色金属等行业。（3）风格、行业日历效应角度把握配置节奏。下半年价值蓝筹、周期消费相对较佳，最佳配置期7、11及12月份。四季度风格偏稳健、大盘；年末关注消费。
备注说明：未特别说明，报告数据来自wind。
本专题报告所述模型用量化方法通过历史数据统计、建模和测算完成，所得结论与规律在市场政策、环境变化时可能存在失效风险；策略在市场结构及交易行为的改变时有可能存在策略失效风险；因量化模型不同，本报告提出的观点可能与其他量化模型结论存在差异。
一、2025年上半年市场回顾
（一）A股市场表现回顾
2025年全球大类资产呈现分化特征，欧洲国家整体表现好于新兴市场。A股上半年表现波动较大，4月初回撤明显，当前反弹幅度较大，根据Wind，截至6月30日，其中中证1000指数今年以来上涨6.7%。
市值分层看，中小盘股强于中大盘股，根据Wind，截至6月30日，中证1000指数今年实现6.7%的收益，而中证500与沪深300表现相对弱于中证1000。
个股层面看A股涨跌分布，截至6月27日，已上市且非ST的沪深个股样本数有4829只，其中有31.8%的股票下跌，跌幅超过10%的占11.3%，涨幅超过10%的占比45.4%，整体中位数上涨7.8%。
（二）风格及行业回顾：结构行情
1．风格回顾：哑铃化结构特征
截至2025年6月30日，A股结构特征依旧明显，呈现哑铃结构行情，大盘价值和小盘成长风格表现相对强势。
2025Q1以中证1000和小盘成长指数等为代表的小盘成长风格领涨，分别上涨4.5%和4.3%，而2025Q2市场风格转变，大盘价值风格弹性明显，其中以大盘价值和上证50等指数为代表的价值蓝筹风格，分别上涨5.1%和1.7%。
2．行业回顾：有色金属涨幅领先
截至2025年6月30日，申万一级行业指数年初至今分化较大。其中有色金属、银行、国防军工等涨幅较大，行业涨幅分别为18.1%、13.1%和13.0%。而煤炭、食品饮料和房地产等板块则下跌。
二、2025年择时展望
我们将从宏观与微观两个视角观察权益市场，宏观主要利用信用通胀周期进行分析，微观视角自下而上，估值、风险溢价、情绪、超买超卖、技术面等等。
（一）信用与通胀框架下的权益市场
信用周期与通胀周期是经济最重要的两个周期观察指标，其中信用周期通常提前通胀周期9个月，也就是延迟9个月的信用周期会与通胀周期基本重叠，我们从M1同比增速与PPI走势基本可以得到这个结论。
信用是先行指标，通胀是滞后指标，信用扩张周期可以拉动需求，提振市场信心，通常权益市场表现好，特别是在信用向上拐点的初期，反之则权益资产有所调整。将信用与通胀两个周期自然叠加，可以将时空分为四个周期，即复苏繁荣衰退萧条，基本结论是在复苏期权益市场处于提升估值阶段，行情最激烈，情绪开始反转，比如2019年一季度，在萧条期时期，也就是信用与通胀双下行阶段市场普遍悲观，债券类资产表现好，比如2018年，而在繁荣与衰退期，权益市场最佳时点已过，繁荣与衰退期对应整个通胀周期，即PPI上行周期，而通胀周期虽然有利于上市公司业绩，但估值开始受到压制，整体并没有趋势行情。
为了更精确的刻画信用周期，我们用宏观经济体杠杆率同比增速来做总量指标，宏观杠杆率分子端为经济体总债务，包括居民、企业与政府三个大类部门，分母端为经济体名义GDP，分母端我们用WIND一致预期，按照支出法拆解将下一季度预期值拆解至月度值，分子端，我们用社融以及央行月度金融信贷数据来进行估算。
为什么说信用周期往往是40个月，单边上下行20个月呢？我们用三个数据验证，分别是M1、利率、社融同比。
M1同比数据具有典型的周期性特征，2008年之前几乎为标准的正弦曲线，1998至2008，10年3轮周期，每轮40个月，上下行持续时间20个月，2015年至2019年周期同样符合20个月单边周期特征，2018下行周期与2019年开始的本轮上行周期分别对应权益市场熊市与牛市。
10年期国债收益率同样具备明显的周期性特征，2003至2020共192个月，经历完整5轮周期，平均每轮38个月，单边上行下行持续时间19个月，与M1同比数据结论基本一致，同时整体成中枢下移趋势，周期高点与低点不断下移。
社融当月同比增加额的20个月均值曲线，几乎为标准的正弦曲线，自2008年7月至2019年7月总共120个月，经历3轮周期，平均每轮40个月，单边上行或下行周期持续平均20个月，但上行时间略长于下行时间。
（二）多维度视角下的市场
先说估值定义算法，各板块按照交易市场划分与按照市值分层划分，剔除掉ST、上市时间小于180个交易日的，总市值除以板块TTM净利润总额，下表中MIN表示历史最低PE，10%代表历史10%分位数，其他百分比意义类似，MAX表示历史高位估值，NEW表示当前估值，NEW%表示当前估值在历史纵向中的分位数位置。
估值水平，截至2025/6/27，中证全指PETTM分位数59%，上证50与沪深300分别为66%、57%，创业板指接近19%，中证500与中证1000分别为39%、27%，创业板指风格估值相对历史总体处于相对较低水平。
风险溢价角度，中证全指静态PE的倒数EP减去十年期国债收益率，权益与债券资产隐含收益率对比，历史数次极端底部该数据均处在均值上两倍标准差区域，比如2012/2018/2020（疫情突发），20220426达到4.17%，20221028风险溢价再次上升到4.08%，市场迅速反弹，20240119指标4.11%，自2016年以来第五次超过4%。截至2025/06/27指标3.70%，两倍标准差边界为4.75%。
沪深300指数成分股，股价处于200日均线以上的个股占总体的比例，反映市场高低热度。
不同板块技术面超跌对比，从KD指标可以看市场与极端低位时点在内在结构上的差异。
长周期看深100指数技术面，深100技术面每隔3年一轮熊市，之后是牛市，比如2012/2015/2018/2021年，每次下行幅度在40%至45%之间，本轮始于2021年一季度的调整无论时间与空间看都比较充足，关注底部向上周期的可能。
（三）择时观点总结
（1）从信用通胀的宏观角度，估值、风险溢价、情绪等微观视角观察，2025年A股总体有望迎来慢牛回升。
（2）本轮杠杆率上行主要为债务稳定，产出走弱，不同于以往，在见到产出走强之前，宽松周期预期将大概率维持，自上而下看，权益市场上行弹性更大。
（3）风险溢价目前处于均衡区域，创业板指数PE分位数整体位于相对较低位置。
（4）情绪视角看，股价处于200日均线以上的个股占总体的比例，反映市场高低热度，该指标目前处于均衡区域。
（5）长周期看技术面，关注深100指数底部向上周期的可能。
三、2025年下半年市场风格及行业展望
2024年9月24日以来，一揽子稳增长政策陆续出台，信贷、财政等政策利好不断放出，我们预计整体宏观环境向好一致预期较强，信贷、财政、货币等政策的推出及通胀格局的预期变化将依然是当前及下半年关注的主要焦点问题。
（一）关注估值及盈利预期性价比行业，布局长线投资机会
2025年，市场整体经历了一波震荡上行的走势，随着指数探底回升，2024年9月24日以来，市场已明显经历了一波上涨行情，随着市场风险偏好好转，各大宽基指数经历了一波估值修复的上涨阶段，哪些行业站在目前的市场角度看，从相对估值、绝对估值、盈利预期等角度看仍具备长线投资的机会，通过对比不同板块的过去五年估值百分位，同时结合市场对2025年预期盈利同比增速，挖掘同时具备“估值相对低位” 与“预期改善”特征的风格及板块进行中长线布局。
从下图中可以看出，从相对估值及2025年盈利EPS预期增速角度上看，宽基指数中创业板指、中证1000指数仍然具备配置的性价比，而风格指数中，小盘价值、大盘成长等性价比较高，板块角度上看，消费、周期等板块性价比突出。
从申万一级行业最新的相对估值分位及2025年盈利EPS预期同比增速角度看，下半年食品饮料、医药生物、电力设备等行业可以重点关注。
（二）风险偏好改善，关注资金面流入板块
随着投资者对宏观等环境预期的好转，稳增长政策的不断出台，投资者的风险偏好逐步改善，资金流作为关注行业、板块相关投资机会的指标，可以关注资金流入占比较多的行业，而长期以来，通过观察个股及指数的北上资金流入比指标（北上资金持有行业占市值比率变化），对相应标的采取趋势跟随操作，发现北上资金流入比，在周、月、季频等不同频率都有较为显著的动量效应。2025年下半年A股有望获得流动性相对较为充裕的时刻，建议关注中长期的北上资金流入效应。
从今年截止至2025年3月31日的数据上看，对比2024Q4，北上资金流入占行业总市值相对变化相对较多的行业为汽车、电子、机械设备、有色金属等行业。
（三）日历效应角度对2025年下半年配置参考
A股市场在过往岁末年初的风格切换总让人记忆犹新，本篇报告对近20年以来A股市场各个宽基、行业、板块、风格的月度及季度效应进行统计，以期能从日历效应角度对A股市场的投资进行参考。
（1）日历效应看风格：下半年价值蓝筹相对较佳，最佳配置期7、11及12月份
近20年来，A股日历效应显著，其中12月市场表现最佳，下半年价值蓝筹表现更佳，其中上证50、沪深300、中信金融风格等风格指数涨幅最高。上述风格下半年最佳配置时期分别为7、11及12月份。
（2）日历效应看行业：下半年周期消费相对较佳，最佳配置期7、11及12月份
从日历效应角度看，上述观点中建议关注的消费等板块的最佳建议配置的时间点如下：食品饮料最佳配置时间点为11及12月；汽车及电力设备最佳配置时间分别为7及11月。
（四）风格与行业配置观点总结
（1）挖掘目前相对及绝对估值较为低位、2025年下半年盈利预期增速靠前的行业。从相对估值及2025年盈利EPS预期增速角度上看，宽基指数中创业板指、中证1000指数仍然具备配置的性价比，而风格指数中，小盘价值、大盘成长等性价比较高，板块角度上看，消费、周期等板块性价比突出，行业上看，下半年食品饮料、医药生物、电力设备等行业可以重点关注。
（2）关注风险偏好上升，资金流持续流入板块。2025年上半年北上资金流入占比变化，靠前的行业分布为汽车、电子、机械设备、有色金属等行业。
（3）风格、行业日历效应角度把握配置节奏。下半年价值蓝筹、周期消费相对较佳，最佳配置期7、11及12月份。四季度风格偏稳健、大盘；年末关注消费。
四、结论
（一）择时观点
（1）从信用通胀的宏观角度，估值、风险溢价、情绪等微观视角观察，2025年A股总体有望迎来慢牛回升。
（2）本轮杠杆率上行主要为债务稳定，产出走弱，不同于以往，在见到产出走强之前，宽松周期预期将大概率维持，自上而下看，权益市场上行弹性更大。
（3）风险溢价目前处于均衡区域，创业板指数PE分位数整体位于相对较低位置。
（4）情绪视角看，股价处于200日均线以上的个股占总体的比例，反映市场高低热度，该指标目前处于均衡区域。
（5）长周期看技术面，关注深100指数底部向上周期的可能。
（二）风格与行业配置观点
（1）挖掘目前相对及绝对估值较为低位、2025年下半年盈利预期增速靠前的行业。从相对估值及2025年盈利EPS预期增速角度上看，宽基指数中创业板指、中证1000指数仍然具备配置的性价比，而风格指数中，小盘价值、大盘成长等性价比较高，板块角度上看，消费、周期等板块性价比突出，行业上看，下半年食品饮料、医药生物、电力设备等行业可以重点关注。
（2）关注风险偏好上升，资金流持续流入板块。2025年上半年北上资金流入占比变化，靠前的行业分布为汽车、电子、机械设备、有色金属等行业。
（3）风格、行业日历效应角度把握配置节奏。下半年价值蓝筹、周期消费相对较佳，最佳配置期7、11及12月份。四季度风格偏稳健、大盘；年末关注消费。
本专题报告所述模型用量化方法通过历史数据统计、建模和测算完成，所得结论与规律在市场政策、环境变化时可能存在失效风险；策略在市场结构及交易行为的改变时有可能存在策略失效风险；因量化模型不同，本报告提出的观点可能与其他量化模型结论存在差异。
