随着中报业绩期的临近，投资者对于基本面的关注度上升。我们提供了一个传统财报及中观景气之外的跟踪广义制造业基本面的视角——月频的工业企业效益数据。该数据对全A非金融地产样本有较好的代表性，较传统财报更高频，较中观景气数据更多元。总量上，5月数据有三点观察。第一，ROE延续企稳，但斜率放缓。第二，库存周期仍在底部区间，主要受价格拖累。产能周期拐点的领先信号偏积极。第三，装备制造利润占比提升，采掘及消费制造利润占比下降。行业上，我们利用工业数据刻画行业的景气、库存及产能，建议重点关注景气改善、库存及产能周期处于历史低位，潜在弹性较大的反转型行业，如电力设备、建材和部分化工品、通用设备、橡胶塑料等。
为何关注工业企业效益数据？
规模以上工业企业在总量和行业结构上均对全A非金融地产具有较好的代表性，其效益数据是介于传统财报和高频景气跟踪之间的行业比较“补充工具”。2012年来，规上工业企业与全A非金融地产的盈利和营收同比相关性分别达到96%和89%。相较传统财报，规上工业企业效益数据胜在频率更高，对一致预期盈利的变动具有一定领先性。相较高频中观景气指标，规上工业企业效益数据胜在维度更广，如能够高频跟踪各行业ROE变动和库存周期的运行等，以及对缺少有效中观量价数据的行业做补充。
如何理解当前的工业企业效益数据？
第一，ROE。5月，全A非金融地产的ROE延续企稳态势，不过改善的斜率放缓。分项看，利润率环比延续改善，但同比降幅扩大，或与进口成本上升以及投资收益的波动有关。周转率和权益乘数边际走弱，当前的中期供需格局尚待改善，企业加杠杆的动力仍待提高。此外，应收账款周转天数进一步延长，反映企业间的竞争仍较为激烈。
第二，库存与产能周期。库存端，5月，工业企业整体仍处于库存周期的“底部区间”，受价格周期负增长的影响较大。产能端，我们认为企业亏损将倒逼产能出清，因而历史上工业企业亏损额同比的高点领先于产能利用率的低点出现。5月，工业企业亏损额同比延续回落，2024年底或为高点，从历史上看，规上工业企业亏损额同比的高点通常领先于产能利用率的低点1-3个季度，对应规上工业企业产能利用率的低点有望在年内出现。
第三，盈利分布。5月，中游制造的利润占比上升，上游采掘和下游消费制造的利润占比下降。尽管从增速上看，5月中游制造业的盈利增速也在下降，但横向对比，较可替代性更强的（出口型）消费品制造业的韧性更强。
当前数据能提供哪些配置启示？
行业层面，工业企业数据能够较好地反映所映射的申万行业的基本面情况。从景气周期和库存周期的角度出发，我们筛选了处于被动去库中后期或主动补库前期，库存水位尚且不高，同时景气动量向上补库弹性或较大的行业，包括电气机械、电子设备、通用设备、橡胶塑料、非金属加工等。从产能周期的角度出发，我们筛选了非流动资产周转率，即远期产能利用率处于历史低位，且动量向上的行业，包括装印刷、电气机械、非金属加工、仪器仪表、通用设备、橡胶塑料等。两层筛选的交集行业包括电气机械（主要是电力设备）、非金属加工（主要是建材和部分化工品）、通用设备、橡胶塑料等。
风险提示：数据测算和估算误差；不同行业分类的代表性偏差。
为何关注工业企业效益数据？
映射全A整体基本面的“小财报”
规模以上工业企业在总量和行业结构上均对全A非金融地产具有较好的代表性。规模以上工业企业（下简称规上工业企业）的统计范围为年主营业务收入2000万元及以上的工业法人单位（2011年后），截至2024年底，覆盖约51.2万家企业单位。总量上，将规上工业企业涵盖的重点行业映射至A股，2024年，上述行业在全A非金融地产中的营收占比约64%，盈利占比约75%。结构上，将重点行业拆分为采掘、材料制造、设备制造、消费品制造、公用事业五类，规上工业企业和A股对应板块在营收和盈利上的占比分布接近，采掘和材料制造有一些差异，A股中采掘占比更高，规上工业企业则是材料制造占比更高，合计占比接近。
规上工业企业的营收和盈利同比增速与全A非金融地产的对应数据基本匹配。以2012年来（规上工业企业统计范围调整后）的数据为样本，规上工业企业与全A非金融地产的盈利和营收同比相关性分别达到96%和89%。两者在节奏和幅度上的出现差异的原因可能有两个。第一，样本差异，相较规上工业企业，全A非金融地产覆盖的行业更多，如建筑、交运、服务消费（如社服、商贸）等。第二，统计口径差异。规上工业企业的盈利指利润总额，而全A非金融地产的盈利指归母净利润，后者较前者的口径更窄，主要扣减的分项为所得税以及少数股东权益。收入端，两者的定义更接近，我们通常利用规上工业企业营收同比来预测全A非金融地产的营收同比。不过由于规上工业企业的营收同比一般缺少直接的预测值，实操中，我们通常用工业增加值同比+PPI同比作为代理变量。历史上看，预测效果尚可，2024年A股非金融地产的收入增速弱于规上工业企业的主要原因在于A股非金融地产中占比较高的上游采掘收入下滑幅度较大，造成了拖累。
相较传统财报：跟踪更及时
规上工业企业盈利为我们提供了及时跟踪A股盈利趋势的工具，领先一致预期盈利的变动。财报是分析和跟踪A股基本面的重要工具，但其仅作季频披露，且滞后较多（如中报披露的截止日为8月底，年报的完整披露需要等到次年4月），规上工业企业经营数据是及时而有效的补充。我们发现，规上工业企业盈利同比领先中证800彭博一致预期EPS的变动约1-2个月，相关性系数约49%。
相较高频中观景气：数据维度更丰富
规上工业企业数据的数据维度较高频中观景气更丰富，也能对部分缺少高频中观指标的行业形成补充。高频中观数据是我们进行景气跟踪的重要工具，在使用的过程中有两个痛点。第一，多数行业仅能跟踪量价进而跟踪收入，但成本、资产、负债、存货等变量无法全面覆盖。规上工业企业数据则更为全面，能够高频跟踪库存周期运行等。第二，部分行业缺少有效的中观景气跟踪量价指标，规上工业企业数据则能够跟踪行业整体的景气度。以医药为例，2016年来，A股医药生物的归母净利润增速与医药制造业规上工业企业利润增速的相关性达到80%，后者能够作为前者的高频映射。从这组数据中，我们也能侧面印证今年的医药景气改善的结构性很强，聚焦在BD出海驱动的创新药。
如何理解当前的工业企业效益数据
ROE：延续磨底，斜率走平
自2021年以来，规上工业企业的ROE触顶回落，至今已逾3年，目前出现了企稳的迹象。截至2025年5月，我们测算，规上工业企业ROETTM为10%，较2024年3月下滑0.2个百分点，降幅略大于1Q25（0.1个百分点），好于4Q24（0.3个百分点）。拆解看，利润率延续企稳趋势，季累口径下，5月规上工业营业利润率为4.97%，较4月上行1个百分点，改善趋势更明确。周转率和杠杆率的改善趋势在Q2整体放缓，与产销率同比降幅走廓基本匹配，结合统计局的解读，主要矛盾或在收入端，“受有效需求不足、工业品价格下降及短期因素波动等多重因素影响”。值得注意的是，规上工业企业数据主要作用在跟踪趋势，其与全A非金融地产对应指标的读数中枢通常有差异。我们认为，主要的原因有两个。第一，两者的利润统计口径不同，前者口径更宽，读数始终更高。第二，两者之间行业构成的不同，A股上游采掘的占比较规上工业企业更高，消费制造的占比较规上工业企业更低，以周转率为例，由于上游资源品是供需失衡相对更严重，周转率下行压力相对更大的板块，2024年以来，A股的周转率下行压力较规上工业企业更大。
利润率同比降幅边际扩大，进口成本边际增压以及投资收益去年基数偏高的影响较大。我们将营收与利润总额之间的差值拆解为营业成本、费用以及其他（如投资收益、减值损失等），以便找到利润率变动背后的驱动因素。考虑到利润率本身的季节性，我们采用同比变动值进行评估。2025年5月，规上工业企业利润率同比小幅回落0.4个百分点，降幅边际扩大，主要原因有两个。第一，进口成本上升对营业成本增加的传导开始显现，这一因素的压制可能有一定持续性，影响利润率改善的幅度。第二，费用端同比整体延续小幅改善的态势，不过，根据6月27日国家统计局工业司统计师于卫宁的解读，投资收益等科目去年同期基数偏高也对利润率造成了一定的拖累，这一因素的扰动大概率偏短期。
2025年5月，规上工业企业的现金周转周期为124天，较2025年一季度末略有好转，但仍高于2024年四季度末。拆分来看，现金周转周期小幅缩减的主要原因是存货周转天数稳中有降，反映名义上短周期的供需匹配度至少没有进一步恶化。此外，值得注意的是应收账款周转天数再次增长，一定程度上反映出规上工业企业的竞争环境仍较为激烈，使得企业的赊销意愿较强。近期，部分行业，如汽车等，开始缩短供应商支付账期。如果这一举措在更多行业推广，应收账款的周转有望加快。
库存周期与产能周期
从名义水平上看，规上工业仍处于库存周期的底部区间，受到了工业品价格下降的一定影响。2025年5月，工业企业名义收入同比2.7%，较4月下降0.5个百分点，名义库存同比3.5%，较前值下降0.4个百分点，且库销比上行至前高附近。我们认为，主要受到了两层因素的影响。一方面，需求预期，尤其是外需预期的不稳，使得企业放缓补库进程。另一方面，价格周期同比负增幅度的走廓对名义指标的拖累程度较高，以库存为例，5月，剔除PPI同比后的产成品存货同比6.8%，较4月回升0.2个百分点。
亏损企业亏损额同比的拐点基本确认，规上工业企业的产能利用率年内或有望触底回升。我们在2025年2月11日《哪些行业可能存在供给侧反转机会？》中曾探讨直观的产能利用率（固定资产周转率）之外，产能周期处于底部区间的典型特征。规上工业企业数据为我们提供了一个月频跟踪的视角——亏损企业的亏损金额及数量占比同比。从历史上看，其与工业企业产能利用率显著负相关，并领先产能利用率的拐点，亏损往往是出清的前兆。本轮规上工业企业的亏损额同比高点出现在2022年中，顶部较2016年更高，不过1Q24后再度回升，产能利用率亦在1Q25再度回落，目前已接近1Q24的前低水平。积极的信号是，规上工业企业的亏损金额同比及数量占比自4Q24以来再度回落，尽管2Q25略有反复，但亏损企业亏损额同比的高点基本确认。从历史上看，规上工业企业亏损额同比的高点通常领先于产能利用率的低点1-3个季度，对应规上工业企业产能利用率的低点有望在年内出现。
盈利分布
2025年5月，中游制造的利润占比上升。我们延续第一部分中对重点行业的五分法板块划分——采掘、材料制造、设备制造、消费品制造、医药和公用事业，跟踪各板块利润占比的变化。2025年5月，中游设备制造的利润占比由去年同期的34%提升至36%（环比2025年4月亦有改善），上游采掘的利润占比由去年同期的18%降至13%，其他板块的利润占比基本稳定。尽管从增速上看，5月中游制造业的盈利增速也在下降，但横向对比，较可替代性更强的（出口型）消费品制造业体现出了更强的韧性。结构上，中游装备制造中不乏电子设备、通用设备制造等高景气的细分方向。
行业层面，规上工业企业数据能够较好的映射所表征的申万行业的盈利情况。为了将规上工业企业的盈利数据与对应的申万行业配对，我们在定性初步对标的基础上，计算了两者之间的相关性系数矩阵。我们发现除有色、军工、通信以及部分服务消费行业外，多数非金融地产申万一级行业均能找到盈利相关性达到50%以上的对应统计局行业，详见下表。也就是说，规上工业企业的盈利数据能够作为多数行业在中观量价数据之外，景气跟踪的另一个坐标。
当前数据的配置启示？
从景气周期和库存周期的角度出发，建议重点关注电气机械、电子设备、通用设备、橡胶塑料、非金属等。我们将各行业的盈利增速进行滚动5年z-score处理以刻画不同行业所处自身景气周期的位置，以该z-score的3个月变化刻画不同行业的景气动量强弱，并将上述两个指标进行百分比排名的标准化，以便横向比较。截至2025年5月，多数行业仍处于自身景气周期的相对低位，不过不少行业的景气动量开始改善。我们延续在2025年中期策略《曙光渐明》（2025年6月3日发布）中的筛选思路，建议重点关注库存增速仍处于历史低位同时景气边际改善，未来补库弹性较大的行业，建议重点关注电气机械（主要对应电力设备）、电子设备（电子、通信设备、军工电子）、通用设备、橡胶塑料、非金属加工（建材及部分化工品）。
从产能周期的角度出发，建议重点关注包装印刷、电气机械、非金属加工、仪器仪表、通用设备、橡胶塑料。行业层面的产能周期高频跟踪是投资者的关注点之一，我们利用工业企业效益数据做一个尝试。工业企业效益数据中月频披露各行业的资产总额及平均流动资产总额，我们以此估算出平均非流动资产总额，以营业收入/平均非流动资产总额表征远期固定资产周转率（非流动资产中包含固定资产、在建工程等其他分项），作为产能周期的跟踪指标。类似于景气周期，我们将各行业的非流动资产周转率进行滚动5年z-score处理以刻画不同行业所处自身产能周期的位置，以该z-score的3个月变化刻画不同行业的产能利用率动量的强弱，并将上述两个指标进行百分比排名的标准化，以便横向比较。我们建议重点关注产能利用率处于历史低位，同时动量在改善的“反转型”行业，包括包装印刷、电气机械（主要对应电力设备）、非金属加工（建材和部分化工品）、仪器仪表、通用设备、橡胶塑料等。
上述两种筛选思路的交集行业包括：电气机械（主要是电力设备）、非金属加工（主要是建材和部分化工品）、通用设备、橡胶塑料等。
数据测算和估算误差：文中涉及的部分指标并非国家统计局官方直接公布的指标，而是我们基于国家统计局公布的数据进行测算和估算的结果，可能与实际情况有偏差。
不同行业分类的代表性偏差：国家统计局公布的分行业数据基于统计局行业分类，与A股常用的申万行业分类有偏差。因此，基于统计局行业分类的分析和行业配置建议，并不能完全对应到申万行业分类。
研报：《宏观视角，优化广义制造基本面跟踪》2025年7月3日
孙瀚文 分析师 S0570524040002 | BVB302
王伟光 分析师 S0570523040001
何康 分析师 S0570520080004 | BRB318
（转自：华泰证券研究所）
