文｜冯重光 郑一鸣 郑逸坤
张政 杨奕成 姚正阳
根据Bloomberg报道，美国总统特朗普宣布与越南达成贸易协定，美国将对从越南进口的商品征收20%的关税，对任何被认定为通过该国转运的商品征收40%的关税。考虑本次特朗普声明中对直接进口、转运商品的差异化关税政策，我们判断后续美国将对商品原产地证书、越南本地附加值比例认证进行更严格执行，越南本地产业链布局充分的头部代工厂关税有望按直接进口20%水平执行。同时本次在暂缓期前取得的关税谈判进展释放积极信号，有望改善市场对后续关税不确定性的顾虑。从更长期视角看，亚洲作为纺服主要出口地，难以被替代，头部代工厂在越南本地供应链布局、产能与利润率上具备更强的抗风险能力。若后续品牌与代工厂进行关税分摊，有望采取“以量换价”方案，头部代工厂将进一步获得品牌方订单倾斜，有望在本轮关税波动中相对受益。我们看好头部代工厂与具备越南产能布局的上游原材料公司。
▍美国与越南关税谈判取得进展，直接进口/转运商品关税水平有望按20%/40%执行。
根据Bloomberg报道，美国总统特朗普宣布与越南达成贸易协定，美国将对从越南进口的商品征收20%的关税，对任何被认定为通过该国转运的商品征收40%的关税。此外，特朗普声称越南已同意取消对美国进口商品的所有关税。
▍直接进口定义关注原产地、附加价值认证，头部代工厂结合本地供应链布局，关税有望按直接进口20%执行。
直接进口与转运商品实际执行中核心关注越南原产地认证，目前要求越南境内新增附加价值比例达30%以上。考虑本次特朗普声明中对直接进口、转运商品的差异化关税政策，我们判断后续美国将对商品原产地证书、越南本地附加值比例认证进行更严格执行，越南本地产业链布局充分的头部代工厂关税有望按直接进口20%水平执行。
▍关税谈判进展降低不确定性，关注后续关税实际落地方案。
我们判断，在对等关税7月9日的暂缓期截止前，美国与越南关税谈判取得进展的信号有望带动其他东南亚国家贸易谈判取得进展，同时有望改善市场对后续关税不确定性的顾虑。参考美国与英国等国家关税方案落地后进展，我们预计实际落地方案细节仍存在一定不确定性，我们建议关注后续美国与越南及其他东南亚国家关税谈判后的实际落地方案。
▍后续影响：越南布局原材料供应商&头部代工厂有望相对受益，关注品牌与代工厂分摊情况。
从代工厂层面看，①考虑上游棉纱、化纤、面辅料等环节越南本地产业链布局仍较不充分，头部代工厂有望优先获得越南本地原材料供应，中小代工厂有望持续出清，对于头部代工厂是挑战，也是提升份额的机会。此外，我们重点推荐具备越南当地产能布局的原材料供应商。②头部代工厂在产能&利润率上有更高的抗风险能力，其具备更多元的产能（可以转移到后续税收洼地）和充足的利润率去应对行业波动，品牌对头部工厂的依赖度只会进一步提升。③关注后续品牌与代工厂关税分摊洽谈情况，我们判断美国收入占比较低、客户品牌定位较高的代工厂有望在分摊中相对收益。同时根据部分头部代工厂表态，若后续与品牌方进行美国关税分摊，有望采取“以量换价”方案，进一步获得品牌方订单倾斜。
▍风险因素：
贸易与关税政策波动超预期；各制造公司产能扩张不达预期；下游品牌客户订单波动；下游消费景气下行超预期。
▍投资策略：
根据Bloomberg报道，美国总统特朗普宣布与越南达成贸易协定，美国将对越南出口的商品征收20%的关税，对任何被认定为通过该国转运的商品征收40%的关税。考虑本次特朗普声明中对直接进口、转运商品的差异化关税政策，我们判断后续美国将对商品原产地证书、越南本地附加值比例认证进行更严格执行，越南本地产业链布局充分的头部代工厂关税有望按直接进口20%水平执行。同时本次在暂缓期前取得的关税谈判进展释放积极信号，有望改善市场对后续关税不确定性的顾虑。从更长期视角看，亚洲作为纺服主要出口地，难以被替代，头部代工厂在越南本地供应链布局、产能与利润率上具备更强的抗风险能力。若后续品牌与代工厂进行关税分摊，有望采取“以量换价”方案，头部代工厂将进一步获得品牌方订单倾斜，有望在本轮关税波动中相对受益。我们看好头部代工厂与具备越南产能布局的上游原材料公司。
本文节选自中信证券研究部已于2025年7月3日发布的《纺织服装行业重大事项点评—越南关税谈判取得进展，头部代工&原材料公司有望受益》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
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