文｜曾羽 曲远源
分析2007年以来的国债利差数据发现，10Y-3Y利差同1Y国债YTM具有显著的负向相关性。尽管在不同的历史时期相关系数的值有变化，但这一负相关的方向始终稳定。
进一步的，将10Y-3Y国债滞后1个月（按22个交易日计）发现，上个月的10Y-3Y利差同当月1Y国债YTM仍具有显著的负向相关性。尽管相关系数的值有所下降，但这一负相关性在方向同样是长期稳定的。
据此，我们得到一个稳定的1Y国债YTM先导指标。通过观察上月10Y-3Y利差的方向，可以对本月的1Y国债收益率变化方向进行判断。综合先前研究的Bernanke三因子模型对7月10Y点位的估算，我们认为，7月长端利率走平概率较大，而短端利率倾向于走强。可适度关注短端机会。
6月债市稳中略强，长端总体平稳，短端略有走强。
1. 市场回顾：总体平稳，略有走强
6月，债市总体平稳，略有走强。截至6月27日，1Y国债YTM下行11BP至1.35%，10Y国债YTM下行2.6BP至1.65%，30Y国债YTM下行4.6BP至1.85%，短端收益率下行幅度较大。期限利差方面，10Y-1Y利差走扩8.5BP至30BP，30Y-10Y利差收窄2BP至20BP。
6月市场重大增量信息较少，长端利率总体维持稳定。
6月5日，央行打破原先惯例，在开展买断式逆回购操作前提前公告，其呵护流动性的态度有所凸显，同释放的资金形成共振，带动收益率曲线短端下压。
6月16日，国家统计局公布经济数据，1-5月全国固定资产投资增速3.7%，显示经济基本面仍旧承压。随后，美联储议息会议维持利率不变、6月LPR报价持稳符合预期，降息窗口仍未打开。
6月27日，央行召开二季度货币政策例会，建议加大货币政策调控强度，提高货币政策调控前瞻性、针对性、有效性，但债市反应较为平淡。
2. 模型估算：7月长端利率预计走平
在先前的报告中，我们尝试使用调整后的Bernanke三因子模型对10Y国债到期收益率的月度中枢进行描述，取得了较好的效果。
Bernanke三因子模型是前美联储主席Ben S.Bernanke于2015年提出的一个长端利率拆分模型，其基本含义是长端利率可以拆分为未来实际短端利率、通胀预期和期限溢价三个部分。这一拆分对于美国国债有较好的解释力。
我们发现，就10Y国债而言，上述结构性拆分在一定程度上仍旧适用。如果以短端政策利率（OMO利率）替代未来实际短端利率，假设市场维持适应性预期并以当前通胀水平（CPI）替代通胀预期，以经济景气度的变化（社融-M2）来表征期限溢价，并将上述因子分别滞后1-2期后，则上述框架可以用于对10Y国债到期收益率短期中枢的估算（未来1个月）。
采用2016年至2025年6月的数据更新模型参数，利用滞后因子的机器学习方法估计后，2025年7月10Y国债中枢的预测值为1.68%。历史上看，该方法下5折交叠验证的测试集合R2值为0.9390（标准差0.0504），模型的滚动回测样本外R2为0.91，MSE为0.014，具有较好的预测效力和参考价值。
对比6月实际值，模型拟合值同实际值接近，不存在明显的系统性偏差，认为7月长端利率走平概率较大。对比6、7两月的预测值，7月预测值有约0.4BP的减少，这是由于5月、6月OMO利率未变，4月、5月的CPI、社融-M2数据变化非常小，基本面大致无变化导致的。如7月公布的6月基本面数据出现改变，则8月市场有望出现一定幅度的波动。
3. 利差工具：7月短端有望适度走强
我们发现，国债到期收益率的期限利差具有一定的信号性，能够辅助利率策略的选择。
从长时间序列来看，国债10Y-3Y利差同1Y国债YTM之间具有显著的负向相关关系，这一负相关性在不同的时间周期内均成立。选取2007年1月以来的数据进行检验发现，10Y-3Y利差同1Y国债到期收益率具有明显的负向相关性，全样本区间内相关系数的计算结果为-0.53。
为了验证这一关系的稳定性，我们假设一年252个交易日，以2年（504期）为窗口进行滚动，分别测算每个窗口的相关系数值，并对相关系数的值进行t检验以验证其显著性。结果发现，就10Y-3Y利差和1Y国债YTM而言，每个滚动窗口下的相关值均为负数，且t统计量的值为-291.51，显著不为零，论证了这一关系的总体稳定性。
进一步，我们发现，滞后22天（一个月）的10Y-3Y利差同1Y国债到期收益率仍旧具有稳定的负向相关关系（-0.47）。滚动窗口检验后发现，负向相关性稳定，各个窗口系数值均为负，且t统计量的值为-197.85。
上述研究意味着，我们可以通过上个月10Y-3Y的变动方向来预判本月1Y国债YTM的总体变动方向。
基于这一结论，我们认为，7月可继续关注短端走强的机会。随着10Y-3Y利差从5月末的19BP回升至6月末的25BP，收益率曲线形态修复趋势开始显现，短端利差亦呈现走阔迹象。按以往规律推演，1Y国债收益率7月有望延续走强的特征，短端收益率或有继续压低倾向。
4. 利率策略：可适度关注短端走强机会
综合定量分析结果，我们认为，7月长端市场预计以稳为主，整体呈现窄幅震荡态势，趋势性机会需等待增量信息的出现；相对的，短端市场在内生结构的驱动下有走强趋势，如无意外1Y国债YTM将继续适度下行。综合来看，可适度关注短端走强机遇。
海外市场波动风险：长时间通胀对美欧市场造成一定负面影响，企业成本上升，居民需求下降，工业品和消费品价格上涨。为应对通胀问题，美联储降息进程一再延后，客观上带来了海外市场衰退的风险。随着特朗普的上台，海外逆全球化思想在海外有所抬头，我国科技发展及对外贸易带来一定的压力。
地缘冲突风险：俄乌冲突及巴以冲突仍存在较大不确定性。随着北约对乌克兰的持续支持和俄方立场的持续强硬，俄乌战争局势仍不平稳。同时，巴以冲突持续，周边国家有卷入冲突、扩大冲突的风险。受此影响，全球金融市场可能出现一定的波动，甚至出现区域性系统风险。需要考虑到风险在全球的传导并加以防范。
宽信用加速风险：随着稳增长政策的持续出台，宽信用进程不断推进，政府债供给充裕。随着基建、投资拉动的推进，宽信用存在加速的可能，将使得市场风险偏好升高。考虑到当前流动性局面较近年更为复杂，信用走宽叠加流动性的加速转向或推动市场转向，造成债券收益率上行，价格下跌。
证券研究报告名称：《国债收益率的期限利差有何信号功能——兼论7月利率策略》
对外发布时间：2025年7月3日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
曾羽 SAC 编号:S1440512070011
曲远源 SAC 编号:S1440524070011
